姚寶根

(廈門市翔安創(chuàng)業(yè)投資有限公司 福建廈門 361101)

在“新冠疫情沖擊”“資本市場募資寒冬”的雙重背景下，我國各地政府紛紛加強現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的統(tǒng)籌管理，加之財政資金不斷承壓，基金的新設(shè)數(shù)量及規(guī)模增速放緩，總體上產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金已逐步進入存量優(yōu)化階段。截至2022年12月，我國已累計成立2156只產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，目標(biāo)總規(guī)模12.84萬億元，已到位規(guī)模6.51萬億元，到位率僅為50.70%。其中，2022年新設(shè)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金僅120只，同比下降7.0%；已認(rèn)繳規(guī)模為0.28萬億元，同比下降34.7%，兩項數(shù)據(jù)均為近八年來的最低水平。因此，基于廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的委托代理結(jié)構(gòu)和探索相應(yīng)的混改路徑，有助于更好地適應(yīng)“后疫情時代”，進一步提高社會資本撬動性、財政資金轉(zhuǎn)化使用率及發(fā)揮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用。

1 委托代理理論的基本內(nèi)容

委托代理屬“制度經(jīng)濟學(xué)”的一個重要理論，以日益專門化的社會分工為基礎(chǔ)，以追求規(guī)模和分工效果為目的，以節(jié)約財富、精力、時間與提高社會、經(jīng)濟效率為本質(zhì)特征。

1.1 概念界定

伯利·米恩斯、錢德勒、詹森和麥克林等經(jīng)濟學(xué)家對委托代理問題進行了深刻研究，指出所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的適度分離有助于實現(xiàn)有序與高效的管理，從而由經(jīng)營者享有經(jīng)營權(quán)利，以及保障財產(chǎn)所有者的剩余索取權(quán)，并將這種委托代理定義為契約，即在非對稱信息博弈論下，一方行為主體委托另一方行為主體代表其行使權(quán)力與履行義務(wù)，并根據(jù)服務(wù)的規(guī)模和質(zhì)量給予傭金報酬，其中給予報酬并授予權(quán)力的一方稱為委托人，提供服務(wù)的一方為代理人。

1.2 代理風(fēng)險

代理人執(zhí)行任務(wù)的過程中擁有更多信息，因信息不對稱與利益訴求偏差，容易出現(xiàn)“代理人問題”，即逆向選擇和道德風(fēng)險。其中，逆向選擇是指委托代理合同簽訂之前，委托人為了高效順利地完成任務(wù)和保障自身利益的最大化，傾向精心挑選資質(zhì)良好的代理人，并設(shè)計相匹配的協(xié)議與契約，但由于信息的不完全性，其很難全面了解代理人的實際情況，而代理人則可以利用信息優(yōu)勢做出與委托人目的完全相反的行為；道德風(fēng)險是指委托代理合同簽訂之后，代理人可以憑借更加全面主動的信息優(yōu)勢，在執(zhí)行任務(wù)中隱瞞委托人使用一些手段來實現(xiàn)自身利益最大化，導(dǎo)致委托人的利益損失。因此，委托代理理論的核心是解決利益不一致和信息不對稱環(huán)境下的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而逐步實現(xiàn)委托人與代理人利益的一致化。

目前，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金管理方法以委托代理為理論基礎(chǔ)，通過參股基金運作模式構(gòu)建的母子基金對未上市實體企業(yè)進行投資，因此存在多重委托代理結(jié)構(gòu)。

第一層為母基金與管理人的委托代理。該層次母基金的委托人通常為政府，代理人(也稱“管理人”)通常為國有獨資或國有控股機構(gòu)擔(dān)任，但缺乏績效考核與激勵制度，問責(zé)制度也偏嚴(yán)格，容易導(dǎo)致代理人決策偏保守，利用信息不對稱性誘導(dǎo)委托人降低子基金的審批通過率。

第二層為母基金管理人與子基金管理人的委托代理。該層次母基金管理人作為委托人，通過遴選市場化的子基金管理人作為代理人，雙方共同發(fā)起特定領(lǐng)域的子基金，但委托人傾向產(chǎn)業(yè)發(fā)展與社會效益最大化，而代理人傾向投資收益最大化。由于兩者的利益訴求存在差異，代理人可能利用信息優(yōu)勢將領(lǐng)域外的項目包裝到既定領(lǐng)域而進行投資或反投，從而違背委托人的意愿。

第三層為子基金管理人與被投企業(yè)的委托代理。該層次子基金的管理人為委托人，通過將資金投入實體企業(yè)，使被投企業(yè)成為代理人進行價值創(chuàng)造，此時代理人具有信息優(yōu)勢，在得到資金后可能出現(xiàn)挪為他用的情況，導(dǎo)致委托人的產(chǎn)業(yè)扶持效果打折。

2 廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的委托代理結(jié)構(gòu)

2015年2月，廈門市通過市財政局專項資金發(fā)起總規(guī)模100億元的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，由市財政局的全資金控平臺(廈門金圓投資集團有限公司)作為出資代表，并通過市金控平臺的全資子公司(廈門市創(chuàng)業(yè)投資有限公司)作為管理人，旨在引導(dǎo)社會資本投向符合地方現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的未上市實體企業(yè)。

2.1 基金基本概況

廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金主要以“母基金”的形式，通過參股基金模式作為“基金的基金”，不直接投資未上市實體企業(yè)，而是通過公開遴選子基金管理人來共同組建特定領(lǐng)域的“子基金”，并以間接參股的方式由“子基金”對實體企業(yè)提供資金支持及增值服務(wù)。在運作過程中，母基金一般不作為大股東，對子基金的參股比例較低，也不直接參與子基金與被投企業(yè)的經(jīng)營管理，而是充分尊重子基金管理人的市場化決策與運營。子基金管理人在履行協(xié)議約定條款和完成反投任務(wù)的前提下，可以完全按照市場化規(guī)則使用資金。被投企業(yè)壯大后，子基金將通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)回購等方式實現(xiàn)退出，進而以分紅或子基金清算的形式實現(xiàn)母基金相應(yīng)財產(chǎn)份額的退出。因此，在運作過程中，母子基金可以發(fā)揮自身的示范效應(yīng)，撬動社會資本共同投資經(jīng)濟社會重點領(lǐng)域和薄弱產(chǎn)業(yè)，從而支持中小企業(yè)成長和促進科技型中小企業(yè)創(chuàng)新能力提高。

截至2022年12月，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金累計形成總規(guī)模1251億元的母子基金集群(其中母基金1只，子基金75只)，母基金承諾出資164億元，實際出資93億元，到資率為56.71%，撬動社會資本4.2倍來共同參股子基金，并通過子基金對外投資實體項目1613項(對應(yīng)1228家企業(yè))，完成被投企業(yè)上市88家。同時，子基金管理人及管理團隊在基金募投管退的過程中，成功引薦了133個外地項目落地廈門市，并通過增資擴股的方式對廈門本地308家企業(yè)實現(xiàn)資金支持與增值服務(wù)?？傮w上，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金取得了一定的運作成效，但存在主投領(lǐng)域集中的情況，主要表現(xiàn)為超過85.26%的主投領(lǐng)域為“4大支柱產(chǎn)業(yè)集群”，接近13.57%主要布局“4個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”，僅1.17%側(cè)重投資未來產(chǎn)業(yè)。同時，投資階段上偏愛投資成長和成熟期項目，75%以上投向成長和成熟期項目，而對早期創(chuàng)業(yè)項目的支持不足25%。

2.2 委托代理結(jié)構(gòu)

廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金形成的“母子基金”存在多重委托代理結(jié)構(gòu)。

1.3.4 不同藥劑使用成本。根據(jù)不同藥劑本身的市場價格和該藥劑的人工和使用成本計算不同藥劑防治的經(jīng)濟成本。

第一層為母基金與管理人的委托代理，該層次委托人為母基金的出資人——市財政局，代理人為管理人——廈門市創(chuàng)業(yè)投資有限公司(市財政指定的國有企業(yè))，由于委托人與代理人均代表地方財政利益，同時代理人需要定期報送相關(guān)運營信息，因此該層次的信息不對稱性相對較小。

第二層為母基金管理人與子基金管理人的委托代理，該層次委托人為母基金管理人，代理人為子基金管理人，由于利益訴求不一致，委托人傾向產(chǎn)業(yè)發(fā)展與社會效益最大化，而代理人傾向投資收益最大化，可能利用信息優(yōu)勢將子基金領(lǐng)域外的項目包裝至既定領(lǐng)域進行投資或作為反投，變相違背委托人初衷，因此該層次信息不對稱性偏大。

第三層為子基金管理人與被投企業(yè)的委托代理，該層次子基金的管理人為委托人，代理人為被投企業(yè)，委托人本意通過將資金投入實體企業(yè)，由代理人進行價值創(chuàng)造，但代理人具有信息優(yōu)勢，得到資金后可能挪為他用，從而影響委托人的產(chǎn)業(yè)扶持效果。此外，母基金管理人僅采取合規(guī)觀察手段對子基金管理人進行監(jiān)管，子基金管理人在母基金資金到位后，若出現(xiàn)逆向選擇或道德風(fēng)險等“代理人問題”，母基金管理人就難以進行有效懲戒及處罰。

2.3 委托代理問題

由于信息不對稱和利益訴求偏差，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金形成的母子基金容易產(chǎn)生代理風(fēng)險，即出現(xiàn)“代理人問題”。

“逆向選擇”主要表現(xiàn)為兩點：

一是募資環(huán)節(jié)，代理人子基金管理人通過引入國家產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、本地國資及財政背景的國企參股子基金管理人、普通合伙人、團隊跟投主體或聯(lián)接基金的形式實現(xiàn)對子基金的出資，從而減少代理人的募資壓力和提高母基金投資的成功率，但容易導(dǎo)致國有資本直接或間接參股比例較高的情況，在一定程度上影響了委托人母基金管理人和母基金的社會資本撬動效果。

二是投資環(huán)節(jié)，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金主要圍繞“4+4+6”的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系進行綜合產(chǎn)業(yè)布局，母基金不直接投資實體企業(yè)，而是通過子基金間接投資實體企業(yè)。目前，子基金主投領(lǐng)域集中、對初創(chuàng)企業(yè)支持力度不夠、與地方產(chǎn)業(yè)契合度不夠，表現(xiàn)為超過85.26%的主投領(lǐng)域為“4大支柱產(chǎn)業(yè)集群”；在投資階段，75%以上投向成長和成熟期項目，而對早期創(chuàng)業(yè)項目的支持不足；在反投方面，出現(xiàn)過部分代理人子基金管理人為完成反投任務(wù)，未充分考慮企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，從外地引入與子基金原先設(shè)定的主投領(lǐng)域有所偏差的實體企業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)能釋放較慢、區(qū)域融合度不高、適應(yīng)期較長，從而影響了其產(chǎn)生的地方稅收貢獻，加之反投形式并非通過投資方式引入，子基金本身也未對本地實體企業(yè)的增資擴產(chǎn)提供幫助，進而影響了委托人產(chǎn)業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)。

“道德風(fēng)險”主要表現(xiàn)為兩點：

一是管理環(huán)節(jié)，母子基金的運作流程及信息傳遞節(jié)點較多，而委托人母基金及其管理人不直接參與子基金與被投企業(yè)的管理，而是通過代理人子基金管理人定期披露的運營報告獲取相應(yīng)信息，相對被動的獲取通道導(dǎo)致委托人對間接參股投資的被投企業(yè)知悉較少，常常出現(xiàn)信息不對稱情況。同時，委托人僅通過合規(guī)觀察手段在擬投項目投決前對代理人履行前置審查職責(zé)，在符合法律、法規(guī)及協(xié)議約定的前提下，代理人子基金管理人享有充分的自主決策權(quán)和資金使用權(quán)，可以按照市場化機制進行投資及運營。此時，代理人若出現(xiàn)變相降低資本撬動杠桿和反投不到位等“代理人問題”，已到位資金的委托人母基金管理人難以實施有效的監(jiān)督與懲戒，畢竟協(xié)議約定的扣罰管理費、原路退回已到位資金等處罰措施主動權(quán)在子基金管理人。

二是退出環(huán)節(jié)，代理人子基金管理人從外地引入反投實體企業(yè)在廈產(chǎn)生的地方稅收貢獻和對地方薄弱環(huán)節(jié)與重點領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)支持效果有限。同時，現(xiàn)有委托人母基金資金來源于財政專項資金，子基金大部分來源于國有資本直接或間接參股，產(chǎn)業(yè)資本及民營出資比例較低，因此財政資金綜合轉(zhuǎn)化使用率偏低、利稅及產(chǎn)業(yè)效果不明顯，也在一定程度上影響了委托人的政策及經(jīng)濟目標(biāo)。

2.4 混改條件

鑒于廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金存在多重委托代理結(jié)構(gòu)和代理風(fēng)險，可通過基金的混合所有制改革(簡稱“混改”)，在出資代表、管理人和管理團隊等方面引入民間和社會資本來優(yōu)化提升現(xiàn)有運作模式，以更好地實現(xiàn)委托人的政策和產(chǎn)業(yè)目標(biāo)。目前，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金具有一定的混改條件與優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在區(qū)位優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、金融優(yōu)勢三點。

(1)區(qū)位優(yōu)勢。廈門市是福建省轄地級市、副省級市、計劃單列市、I型大城市，由鼓浪嶼、廈門島、翔安半島、海滄半島、小嶝島、大嶝島、九龍江、同安、集美半島等組成。目前，廈門市包括翔安、海滄、集美、思明、同安、湖里6個下轄區(qū)，總面積1700.61平方公里，常住人口530.8萬，城鎮(zhèn)化率90.1%。2022年，地區(qū)生產(chǎn)總值7802.66億元，同比增長4.4%，三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為0.37∶41.44∶58.19；固定資產(chǎn)投資2971.08億元，同比增長10.2%；公共財政預(yù)算總收入1493.76億元、地方級財政收入883.77億元，同口徑分別增長4.9%和6.6%；全年財政支出1088.66億元，同比增長2.7%。總體來看，廈門市強有力的區(qū)位優(yōu)勢及經(jīng)濟發(fā)展水平為產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的資金來源及混改打下了良好的經(jīng)濟和財政基礎(chǔ)。

(2)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。廈門市擁有海絲核心區(qū)、經(jīng)濟特區(qū)、綜改試驗區(qū)、自貿(mào)區(qū)等疊加優(yōu)勢，現(xiàn)已逐步成為現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的聚集地，金融服務(wù)、機械裝備、平板顯示、軟件和信息服務(wù)、計算機與通信設(shè)備、旅游會展、文化創(chuàng)意、現(xiàn)代物流8條產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值或營收已突破千億。同時，現(xiàn)已有3家本土國有企業(yè)(建發(fā)、國貿(mào)、象嶼)躋身世界500強、219家企業(yè)總部落戶廈門、119家世界500強企業(yè)在廈投資。2022年，廈門“4+4+6”現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建、先進制造業(yè)和供應(yīng)鏈主體倍增計劃成效顯著，金融服務(wù)、機械裝備、電子信息、商貿(mào)物流4大支柱產(chǎn)業(yè)集群累計規(guī)模達到20739億元；生物醫(yī)藥、新材料、文旅創(chuàng)意、新能源4大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入平均增長率超過20%；6大未來產(chǎn)業(yè)中的海洋經(jīng)濟占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重達32%、數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模超4500億元?？傮w來看，廈門市多區(qū)疊加的優(yōu)勢條件構(gòu)建了鮮明的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)格局，加之本地國企對經(jīng)濟與財政貢獻比重較高，以較為穩(wěn)定的頂層基礎(chǔ)培育了一個成熟的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金被投項目庫，在一定程度上夯實了混改的項目底層資產(chǎn)。

(3)金融優(yōu)勢。作為最早突破千億產(chǎn)值產(chǎn)業(yè)鏈的金融業(yè)已逐步成為廈門市各實體產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的重要支柱。2022年，廈門市金融業(yè)占地方生產(chǎn)總值的11.5%，金融資本市場服務(wù)稅收貢獻111.9億元，其中私募基金已成為培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要力量。目前，私募基金總規(guī)模超過4200億元，管理人335家，在福建省占比為58%，現(xiàn)有管理人在管基金2235只，位列福建省首位。同時，大部分國內(nèi)頭部的私募機構(gòu)及團隊在廈門市也有著較為深度的發(fā)展，和地方金控平臺、國資投資機構(gòu)有一定的合作基礎(chǔ)，為廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的混改儲備了一定數(shù)量的民營機構(gòu)、民營團隊和民營資本，加之廈門大學(xué)、華僑大學(xué)、集美大學(xué)、廈門理工等本地知名學(xué)府為當(dāng)?shù)嘏囵B(yǎng)了一批優(yōu)秀的金融和理工人才?？傮w來看，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金在引入民營機構(gòu)、社會資本和民營團隊參與混改方面具有一定的金融價值基礎(chǔ)，也儲備了相應(yīng)的人才基礎(chǔ)、私募機構(gòu)和創(chuàng)新優(yōu)勢。

3 廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金混改的具體路徑建議

為了進一步防范化解委托代理風(fēng)險及優(yōu)化現(xiàn)有委托代理結(jié)構(gòu)，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金可結(jié)合自身的區(qū)位、產(chǎn)業(yè)與金融優(yōu)勢逐步探索混改路徑，由點到面從管理團隊、管理機構(gòu)、出資代表方面試著進行混改，以期更好地適應(yīng)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金存量優(yōu)化的時代背景。

3.1 管理團隊混改

經(jīng)過近些年的發(fā)展，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金現(xiàn)有運作模式形成的子基金在數(shù)量及規(guī)模上均有了較大提高，但由于存在多重委托代理，母基金及其管理人與被投企業(yè)之間的信息不對稱及委托代理機制尚缺乏一定有效的信息傳遞渠道，母子基金管理的有效性偏弱，監(jiān)管覆蓋范圍存在重復(fù)或空白現(xiàn)象。因此，為進一步暢通信息傳遞渠道與兼顧逐步提高市場化和專業(yè)化的運作目標(biāo)，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的混改路徑可將“管理團隊”作為先行，可以圍繞“4+4+6”的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，通過“職業(yè)經(jīng)理人”模式從市場上公開遴選三個行業(yè)領(lǐng)軍人物，由各領(lǐng)軍人物參與投資決策和在母基金管理人(廈門市創(chuàng)業(yè)投資有限公司)任職及組建相關(guān)產(chǎn)業(yè)投研團隊，以團隊混改的方式率先提高母基金決策精準(zhǔn)度，進而暢通母基金管理人對間接參股投資企業(yè)的信息通道，以及增強其對行業(yè)及市場的了解程度，從而更好地匹配現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的發(fā)展。

3.2 管理機構(gòu)混改

在“管理團隊混改”取得一定成效后，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金混改路徑可以參考國企改制的經(jīng)驗，試著引入民營資本參股母基金的管理機構(gòu)，以優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，通過“管理機構(gòu)混改”實施基金管理的混合所有制改革。在維持國有資本絕對或相對控股的基礎(chǔ)上，適度吸收民營資本，以增資擴股形式共同打造更加市場化的財政投資機構(gòu)，并擇機逐步稀釋國有出資，以降低國有體制的束縛，建立和完善市場化的科學(xué)決策機制和管理體制，以實現(xiàn)管理及運營的市場化。從合規(guī)管理、政策效益、經(jīng)濟效益多個方面評價母子基金的運行效果，并將評價考核的結(jié)果與母基金管理機構(gòu)和團隊激勵相結(jié)合，實現(xiàn)管理模式優(yōu)化和鼓勵機構(gòu)重視提升市場化運作意識、管理水平和專業(yè)能力的目標(biāo)。

3.3 出資代表混改

在管理團隊和管理機構(gòu)混改取得一定成效后，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金可結(jié)合前述混改的階段成果，在更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次進行改革。

一方面，可以推進母基金出資代表混改，以間接豐富子基金的資金來源，適當(dāng)通過引入多元化社會資本增資擴股出資代表，逐步降低母基金出資代表的財政出資比例，從而優(yōu)化母子基金的出資結(jié)構(gòu)，更好地發(fā)揮產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的社會資本撬動作用。

另一方面，可以通過培育成熟的母基金管理團隊，在參股基金運作模式的基礎(chǔ)上，逐步落實跟進投資和融資擔(dān)保模式，以多元化的投資形式滿足不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展的多種需求，從而更好地促進地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。

4 結(jié)語

綜上所述，本文通過對廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的委托代理結(jié)構(gòu)及混改化條件進行研究，發(fā)現(xiàn)隨著我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展之路向縱深推進，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正迎來新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，廈門市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金可以在管理團隊、管理機構(gòu)、出資代表方面逐步通過混改路徑，以更好地適應(yīng)“后疫情時代”及“資本市場募資寒冬”的雙重背景。