苗春華

(申萬宏源證券有限公司 上海 200031)

證券公司股票質(zhì)押業(yè)務作為金融市場中重要的融資方式，多年來為服務實體經(jīng)濟、補充民營企業(yè)融資渠道做出了巨大貢獻。近年來，隨著股票市場的不斷發(fā)展和變化，股票質(zhì)押業(yè)務風險管理的重要性日益凸顯，許多股票質(zhì)押業(yè)務中出現(xiàn)的風險事件，如股票價格劇烈波動、市場流動性不足、質(zhì)押股票市值下跌等，對證券公司、融資人和股票市場均造成了一定的損失和沖擊。因此，對股票質(zhì)押業(yè)務的風險成因進行研究，并提出相應的防范措施具有重要的意義。

1 股票質(zhì)押業(yè)務風險成因

股票質(zhì)押業(yè)務是指股票持有人將其持有的股票作為質(zhì)押物，向金融機構或其他融資方借款，以獲取資金用于投資或經(jīng)營。雖然股票質(zhì)押業(yè)務為企業(yè)或個人提供了靈活的融資渠道，但也伴隨著一定的風險。基于多年業(yè)務經(jīng)驗的積累和總結，股票質(zhì)押業(yè)務風險形成的主要因素包括以下幾點。

1.1 經(jīng)濟周期對信貸環(huán)境的影響

股票質(zhì)押業(yè)務的本質(zhì)是信貸業(yè)務，而信貸具有順周期的特點。經(jīng)濟繁榮時期，融資人各項經(jīng)營指標較好，融資環(huán)境比較寬松，即使貸款到期融資人償還出現(xiàn)一些困難，也可以借入更多的債務償還前期貸款，即以“借新還舊”的方式實現(xiàn)債務置換。因此，經(jīng)濟繁榮時期通常是融資人加杠桿的時期，相應地，融資人也很少違約；經(jīng)濟下行期，融資人各項經(jīng)營指標惡化，但杠桿還在，再融資環(huán)境惡化，不僅難以借入更多的債務，很多時候存量債務到期還無法周轉(zhuǎn)續(xù)貸，融資人違約率高。此外，從本質(zhì)上來看，“放貸生息”對應的是融資人“借債還錢”，但把錢借出去容易，要把錢收回來很難，特別是在經(jīng)濟下行期，融資人要償還債務、去杠桿更是難上加難。因此，經(jīng)濟形勢不景氣時，股票質(zhì)押業(yè)務風險較大。

1.2 去杠桿環(huán)境下的融資渠道受限

2018年，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，證券業(yè)協(xié)會、滬深交易所分別會同中國證券登記結算有限責任公司發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法(2018年修訂)》(“股質(zhì)新規(guī)”)。股質(zhì)新規(guī)與同年中央深改委下發(fā)的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》(“資管新規(guī)”)、證券業(yè)協(xié)會下發(fā)的《關于證券公司辦理場外股權質(zhì)押交易有關事項的通知》(“場外股票質(zhì)押交易通知”)等規(guī)定對股票質(zhì)押業(yè)務的質(zhì)押比例、質(zhì)押率、融資人準入標準、資金投向等交易要素做出了規(guī)范和限制。

與此同時，前述規(guī)定在一定程度上導致股票質(zhì)押業(yè)務融資人出現(xiàn)了債務相關的融資難題。股質(zhì)新規(guī)嚴格禁止全市場質(zhì)押比例超過50%的上市公司股東融資人進行股票質(zhì)押再融資，監(jiān)管部門叫停證券公司參與場外股票質(zhì)押中介服務，使得金融機構開展場外股質(zhì)業(yè)務時更加謹慎。同時，資管新規(guī)對期限錯配、嵌套層數(shù)的嚴格規(guī)定也使得通過券商資管通道開展的存續(xù)項目無法續(xù)期。債務人籌融資能力急劇下滑，“短借長投”的融資無法通過“借新還舊”進行債務置換，使得股票質(zhì)押業(yè)務風險大幅提高。

1.3 股票市場的非理性下跌侵蝕擔保物價值

股票質(zhì)押業(yè)務是以股票為擔保物的貸款形式，融資人將股票質(zhì)押給證券公司或銀行等金融機構作為擔保物，以獲取貸款資金，然而股票市場的下行或股票價格的下跌導致?lián)Ｎ飪r值下降，從而增加了貸款金融機構的風險。

股票市場的波動性和不確定性使得股票價格容易受到各種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展和公司業(yè)績等。如果股票價格出現(xiàn)大幅下跌，質(zhì)押物的價值就可能無法滿足貸款機構規(guī)定的履約保障比例，導致貸款機構要求追加擔保物或提前償還貸款，從而給貸款人帶來一定的風險和壓力。

以2018年為例，受去杠桿政策及國際形勢的影響，A股市場發(fā)生非理性下跌，上證指數(shù)年內(nèi)跌幅達到24.6%，深證成指跌幅達34.4%，A股全年有超過90%的股票下跌。再以2022年為例，受俄烏沖突等黑天鵝事件及經(jīng)濟環(huán)境多種因素的影響，上證指數(shù)年內(nèi)跌幅達到15.1%，深證成指年內(nèi)跌幅達到25.9%。

股票市場的劇烈波動對股票質(zhì)押業(yè)務產(chǎn)生了明顯的負面影響，股價大幅下跌作為風險產(chǎn)生的導火索，直接導致融資人補倉壓力劇增，再融資能力與償債能力下降，進而引發(fā)流動性枯竭造成違約。融資人違約后，上市公司披露股東被動減持信息、債權人對融資人進行司法訴訟，又進一步對市場產(chǎn)生了負面影響，推動股價繼續(xù)下跌，最終形成惡性循環(huán)，導致股票質(zhì)押業(yè)務風險集中爆發(fā)。

以上市公司主動披露的股票質(zhì)押糾紛案件為例，根據(jù)萬得金融終端統(tǒng)計，2019年上市公司共披露股票質(zhì)押糾紛案件24起，較2018年增長了300%；2023年上半年上市公司披露相關案件21起，較2022年同期增長了91%。在A股市場發(fā)生較大震蕩(2018年、2022年)的次年，涉及股票質(zhì)押業(yè)務的糾紛案件均有大幅增加。由此可見，股票市場波動給金融機構、融資人等股票質(zhì)押業(yè)務開展主體帶來的巨大影響顯而易見。

1.4 監(jiān)管政策、臨時窗口指導對違約處置的限制

監(jiān)管機構通過制定政策和指導文件來規(guī)范和管理金融市場，其中包括對股票質(zhì)押業(yè)務的監(jiān)管要求。在特定時期或特殊情況下，監(jiān)管機構可能出臺臨時窗口指導，比如暫?；蛳拗乒善辟|(zhì)押業(yè)務的違約處置，以應對市場的異常波動或金融風險，這也意味著貸款機構需要受到監(jiān)管機構的限制，無法迅速處置違約融資人的質(zhì)押物，導致貸款機構面臨較長的處置等待期和較高的違約風險，從而增加了貸款機構的風險。同時，也給融資人帶來了一定的不確定性，可能由于無法及時變現(xiàn)處置，作為擔保品的股價一跌再跌，進一步加劇了融資人的財產(chǎn)損失，加大了違約風險。

2017年，中國證監(jiān)會頒布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(“減持新規(guī)”)，使得通過場內(nèi)違約處置進行風險化解的操作難度陡增。2018年以后，為穩(wěn)定市場、遏制股價進一步下跌，監(jiān)管部門對股票質(zhì)押業(yè)務違約處置持續(xù)進行窗口指導，要求增加違約處置的事前匯報，并限制每日可違約處置額度及金額(具體包括每日可處置份額按托管額度在各券商間進行分配，無法處置外部券商分配額度；每日違約處置額度不得超過2000萬元等)。受此影響，股票質(zhì)押業(yè)務場內(nèi)違約處置數(shù)量驟減，減持渠道不暢通帶來的是處置需求的堵塞，股票質(zhì)押業(yè)務的風險不會因減持限制而消弭，反而在積聚。在監(jiān)管政策的影響下，2018年度隨著股價下行而集中出現(xiàn)的跌破平倉線的股票質(zhì)押項目因為無法得到及時有效的違約處置，累積了大量風險，最終形成了一些化解難度極高的風險項目。

1.5 司法凍結形成的風險化解障礙

證券公司等金融機構作為股票質(zhì)押業(yè)務的質(zhì)權人，雖有受法律保護的優(yōu)先受償權，但融資人質(zhì)押的股票有可能被貸款人(證券公司)以外的其他債權人實施司法凍結。貸款人的股票被其他債權人實施凍結，一方面，會導致貸款人本身的場內(nèi)平倉處置權被限制；另一方面，會將貸款人拖入訟累，必須取得司法機關出具的生效法律文書并申請執(zhí)行質(zhì)押物后方可行使優(yōu)先受償權，在客觀上為貸款人收回債權形成了障礙。同時，由于訴訟時間過長，在此期間股價可能發(fā)生大幅下跌，原本能夠覆蓋債務的擔保資產(chǎn)在訴訟期間發(fā)生嚴重貶值而產(chǎn)生壞賬。

2018年以來，司法凍結事件數(shù)量快速攀升。根據(jù)萬得金融終端統(tǒng)計，2018年全A股市場被凍結的質(zhì)押股權為342.98億股，2019年被凍結的質(zhì)押股權為511.49億股，相較2014年分別增長了4.9倍和7.81倍，相較2017年也分別增長了1.65倍和2.96倍。2021年，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部等司法機關聯(lián)合中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門頒布了協(xié)助執(zhí)法業(yè)務指南，對其他債權人無序凍結質(zhì)押股票的現(xiàn)象進行了限制，全A股市場被凍結的質(zhì)押股權數(shù)量在2020年達到548.95億股的峰值后開始逐年下滑，但存量的司法凍結事件已成為股票質(zhì)押業(yè)務風險形成最重要的原因，也是風險處置的重要障礙。

1.6 “黑天鵝事件”無法做到精準預測

“黑天鵝事件”是指突發(fā)的、難以預測的重大風險事件，可能對股票市場和質(zhì)押物的價值產(chǎn)生極大影響。塔勒布認為，即便是最精確的數(shù)理模型，黑天鵝事件也是無法預測的。

近年來，金融機構越來越重視通過數(shù)理模型來預測和控制風險，監(jiān)管部門也鼓勵金融機構開發(fā)內(nèi)部評級模型預測違約概率和違約損失率，以評估和計提資本。這些分析方法技術性較強，在某些領域用來輔助判斷風險取得了積極的成果，但過度模型化也帶來了很多副作用，從實踐效果來看，風險計量結果往往與現(xiàn)實情況反差較大，不少風險調(diào)整后資本收益率和經(jīng)濟增加值(EVA)很高的業(yè)務或產(chǎn)品后續(xù)反而出現(xiàn)了很多風險，付出了很大的代價，反映了開發(fā)人員對風險認知的不足，模型本身也存在諸多局限等方面的誤區(qū)，特別是不少模型仍僅是對歷史經(jīng)驗的精致化而已，因而并不能有效測量黑天鵝事件，也無法對股票質(zhì)押業(yè)務的風險做到提前防控。

1.7 信貸風險認識不充分、不全面

股票質(zhì)押業(yè)務的本質(zhì)是貸款業(yè)務，但以股東持有股票作為擔保品，導致股東的信用風險和市場風險被連接起來，一旦信用緊縮、股票市場價格大跌，兩種風險就會互相傳導、互相增強。然而部分金融機構在開展股票質(zhì)押業(yè)務時，存在對信用風險、市場風險以及兩者互相傳染的風險估計不足的問題。此外，股票質(zhì)押業(yè)務整體起步時間晚，在業(yè)務開展中，業(yè)務人員在經(jīng)驗方面存在一定的欠缺。

2 股票質(zhì)押業(yè)務風險防范措施

2.1 抓住實質(zhì)風險，做好極端風險防控

受股票質(zhì)押業(yè)務經(jīng)辦人員立場、專業(yè)、經(jīng)驗、閱歷不同及現(xiàn)實中績效考核等因素的影響，對某問題是否應歸類為風險因素及其風險程度大小，不同人之間往往分歧很大?，F(xiàn)實中，無視風險和夸大風險的現(xiàn)象同時存在，因而在股票質(zhì)押業(yè)務管理中，抓住實質(zhì)風險是防范風險的關鍵。一方面，要避免無視風險，即對潛在的風險問題視而不見或輕視其重要性；另一方面，要避免夸大風險，即對風險問題進行過度解讀和夸大其影響。為了有效防范風險，可采取以下措施：

第一，做好風險評估與管理。在進行股票質(zhì)押業(yè)務時，證券公司要對相關風險進行全面評估，包括質(zhì)押物價值的波動性、市場環(huán)境的變化及融資人的信用狀況等，建立健全的風險管理機制，及時識別、評估和控制風險。

第二，加強信息披露和透明度。在股票質(zhì)押業(yè)務中，相關各方應提供準確、完整和及時的信息披露，確保交易各方充分了解風險。同時，加強透明度，提高市場參與者對質(zhì)押物、交易雙方和業(yè)務流程的透明度，以減少信息不對稱帶來的風險。

第三，控制質(zhì)押比例和期限。證券公司需要合理控制質(zhì)押比例和質(zhì)押期限，避免發(fā)生質(zhì)押比例過高和質(zhì)押期限過長導致風險集中和風險暴露時間過長的情況。證券公司可根據(jù)質(zhì)押物的市場價值和市場波動性，合理確定質(zhì)押比例和質(zhì)押期限，降低風險。

第四，定期評估和審查。證券公司應定期對質(zhì)押業(yè)務進行評估和審查，包括對質(zhì)押物價值的評估、風險控制措施的有效性評估以及對市場環(huán)境和質(zhì)押人信用狀況等因素的評估，及時發(fā)現(xiàn)和解決潛在的風險問題。

第五，加強監(jiān)管和風險警示機制。監(jiān)管部門應加強對股票質(zhì)押業(yè)務的監(jiān)管，建立健全的風險警示機制，及時發(fā)布風險提示和預警信息，從而引導市場參與者正確評估和應對風險。

2.2 避免以合規(guī)操作替代實質(zhì)風險管理

目前，市場上各證券公司都有比較完備的業(yè)務制度和方法及明確的業(yè)務準入標準、辦理條件和管理要求，業(yè)務人員根據(jù)相關政策、制度和流程辦理業(yè)務。但業(yè)務人員過于堅守制度而忽視實際情況會導致政策、制度和流程等缺乏靈活性。同時，業(yè)務員往往將主要精力放在審核程序是否滿足規(guī)定這一層面，并按部就班辦理各種手續(xù)上，對融資人融資的用途、還款來源、風險預防措施等基本問題考慮不多，認為按照規(guī)章制度的要求辦理業(yè)務就控制了實質(zhì)風險，甚至將不符合條件的業(yè)務進行包裝，以滿足表面上的準入要求，通過審查審批。

合規(guī)操作是確保業(yè)務開展符合法律法規(guī)和規(guī)章制度的基本要求，而實質(zhì)風險管理則是在此基礎上針對具體業(yè)務風險進行識別、評估和控制的過程。實踐中，證券公司需要加強內(nèi)部控制，通過完善的內(nèi)部審計機制、風險管理制度和流程等提升內(nèi)部控制的有效性，以加強對股票質(zhì)押業(yè)務流程的監(jiān)督和控制，確保業(yè)務操作符合規(guī)定，并及時發(fā)現(xiàn)和糾正潛在的風險問題。同時，公司需要加強員工的風險意識培養(yǎng)，提供相關的培訓和教育，使其了解股票質(zhì)押業(yè)務風險的特點和管理方法，并能識別和應對風險。此外，還需加強對融資人的盡職調(diào)查，證券公司在與融資人開展股票質(zhì)押業(yè)務時，需進行充分的盡職調(diào)查，評估融資人的信用狀況和資金實力，確保其具備履行股票質(zhì)押合約的能力和意愿，做好風險控制。

2.3 樹立正確的業(yè)務理念

為了避免在股票質(zhì)押業(yè)務開展時產(chǎn)生重形式輕實質(zhì)的業(yè)務理念，在內(nèi)部營造良好的風險控制氛圍，證券公司可從以下幾點入手：

第一，增強風險意識和責任意識。證券公司可以通過培訓和教育，加強員工對實質(zhì)風險的認識，使其意識到風險管理是每個人的責任。同時，引導員工將風險管理融入日常工作，并積極參與風險識別、評估和控制的過程。

第二，設立激勵機制。證券公司需要建立健全激勵機制，獎勵那些積極參與實質(zhì)風險管理并取得成果的員工，激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力，促使其更加關注實質(zhì)風險，并采取有效的控制措施。

第三，加強業(yè)務溝通和協(xié)作。證券公司需要建立開放的溝通渠道，鼓勵員工與管理層之間進行及時、充分的溝通。通過組織定期會議和討論，讓員工能夠分享實質(zhì)風險管理的經(jīng)驗和教訓。同時，加強跨部門的合作和協(xié)作，形成共同應對風險的合力。

第四，建立監(jiān)督和反饋機制。證券公司需要建立有效的監(jiān)督和反饋機制，在內(nèi)部審計和風險管理部門設立信用業(yè)務風險管理的團隊和人員，對風險管理工作進行監(jiān)督，定期進行風險管理的自查和評估，及時發(fā)現(xiàn)問題并采取糾正措施，確保實質(zhì)風險管理的持續(xù)改進。

2.4 警惕過度模型化帶來的風險

雖然股票質(zhì)押業(yè)務有其優(yōu)勢和必要性，但在開展這項業(yè)務時，應理性看待風險，并采取適當措施以規(guī)避可能的風險，避免過度模型化。

近年來，國內(nèi)很多金融機構越來越重視數(shù)據(jù)挖掘與風險建模，依托計量模型的RAROC和EVA在金融機構配置資源、風險決策和績效考核等方面得到廣泛應用。但在經(jīng)營管理和風險決策中過度模型化，也帶來了不少問題。為了防范過度模型化帶來的風險，可采取以下措施：

第一，采用多元化風險評估方法。證券公司不能依賴單一的模型或指標，而是采用多種風險評估方法，包括定性和定量分析、場景分析、歷史數(shù)據(jù)分析等。同時，在風險評估中應考慮非線性因素，盡可能地模擬復雜的市場變化和可能的風險情景，避免風險評估過于簡單化。此外，對于使用數(shù)學模型的風險評估過程，應仔細審查模型的參數(shù)設置和假設條件，確保其合理性和準確性。模型應基于可靠的歷史數(shù)據(jù)和合理的假設，避免對未來的過度樂觀或悲觀。

第二，引入專業(yè)意見和外部評估。證券公司需要建立專業(yè)的風險管理團隊，包括經(jīng)驗豐富的數(shù)學建模專家、風險管理專家和市場分析師，共同參與風險評估和決策過程。同時，可以與獨立的專業(yè)機構合作，獲取他們的意見和建議，以彌補內(nèi)部模型的局限性。外部評估可以提供相對客觀的觀點和驗證，幫助發(fā)現(xiàn)潛在的風險和偏差。

第三，持續(xù)監(jiān)測和調(diào)整。隨著市場環(huán)境和業(yè)務條件的變化，模型的有效性可能發(fā)生變化，因此需要定期審查和更新模型，利用先進的人工智能和數(shù)據(jù)科學技術，高效處理大規(guī)模數(shù)據(jù)和復雜的市場變化，并建立有效的內(nèi)部審查和監(jiān)管機制，對模型的使用和風險評估過程進行監(jiān)督和檢查，不斷監(jiān)測模型的表現(xiàn)和準確性，確保模型的使用符合規(guī)定和標準，并及時對模型進行調(diào)整和修正。

3 結語

在股票質(zhì)押業(yè)務中，風險控制是一項需要高度關注和有效管理的工作。通過識別風險成因，并采取相應的防范措施，可以降低風險發(fā)生的概率。重視實質(zhì)風險、避免過度依賴模型、營造良好的業(yè)務理念和風險控制氛圍以及持續(xù)監(jiān)測和調(diào)整風險管理策略，都是有效應對股票質(zhì)押業(yè)務風險的關鍵措施。通過全面、科學、有效的風險管理，能夠支持股票質(zhì)押業(yè)務的穩(wěn)健運行，為金融機構和融資人帶來長期可持續(xù)的利益。