倪受彬

關(guān)鍵詞：受托人 ESG 信義義務(wù) 可持續(xù)性發(fā)展 綠色金融 合規(guī)指引

ESG投資指的是，投資人（受托人）在標(biāo)的選擇、持有和管理全過(guò)程中不僅應(yīng)關(guān)注投資的財(cái)務(wù)回報(bào)，還應(yīng)關(guān)注環(huán)境（E）、社會(huì)責(zé)任（S）與治理（G）等非財(cái)務(wù)信息。與ESG投資相近似的概念還包括“綠色投資”“可持續(xù)投資”等。近年來(lái)，隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入人心，特別是為回應(yīng)全球氣候變化危機(jī)，作為綠色金融的一部分，ESG投資已成為全球主要基金與機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)遵循的投資原則。作為一種管理人義務(wù)或標(biāo)準(zhǔn)，ESG投資要求管理人在忠誠(chéng)于受益人利益之外，還要關(guān)注環(huán)境、氣候、代際公平、勞動(dòng)者保護(hù)、商業(yè)賄賂、隱私合規(guī)等廣泛的“利害關(guān)系人”利益。與之前的公司社會(huì)責(zé)任（CSR）相比，ESG義務(wù)已經(jīng)從商事倫理轉(zhuǎn)化成更多的約束性義務(wù)。〕實(shí)踐中已有受托機(jī)構(gòu)因違反ESG投資原則而受到行政處罰的案例，而且從趨勢(shì)上看，ESG投資的約束性和應(yīng)用性日趨增強(qiáng)。

但對(duì)ESG投資原則或義務(wù)也存有不同的聲音，特別是其與信托法中受托人的信義義務(wù)存在沖突。按照傳統(tǒng)的信托法，受托人只能為委托人（受益人）的單一利益和最大化利益服務(wù)。ESG投資要求受托人為第三人甚至更廣泛的社會(huì)責(zé)任作出投資決策或調(diào)整資產(chǎn)配置，可能損害受益人利益，進(jìn)而引發(fā)受托人濫用自由裁量權(quán)、擴(kuò)大代理成本等問(wèn)題?，F(xiàn)代投資信托的治理中，受托人類似公司法中的董事會(huì)，委托人將財(cái)產(chǎn)的處分權(quán)以信托的形式交給專業(yè)受托人（機(jī)構(gòu)），受益人僅保留剩余權(quán)和剩余支配權(quán)。從信托治理結(jié)構(gòu)上，受托人存在代理成本與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如果弱化對(duì)受益人單一利益的堅(jiān)守，受托人可能會(huì)為自身利益或第三人利益進(jìn)行ESG投資，或迎合政府環(huán)境監(jiān)管或促進(jìn)就業(yè)等公共政策，或?yàn)槁曌u(yù)和監(jiān)管排名而過(guò)分關(guān)注社會(huì)熱點(diǎn)，實(shí)際結(jié)果卻可能是受益減少。對(duì)ESG投資的質(zhì)疑在司法實(shí)踐中也有所反映，美國(guó)聯(lián)邦最高法院的一個(gè)判例明確，退休雇員資金受托機(jī)構(gòu)不得在投資中采用ESG原則，防止受托人的ESG投資會(huì)損害退休雇員的財(cái)產(chǎn)利益而引發(fā)公共政策危機(jī)。

一方面是應(yīng)對(duì)氣候變化，受托人投資的綠色轉(zhuǎn)型已成新態(tài)勢(shì)，但受托人ESG投資引發(fā)的學(xué)術(shù)、監(jiān)管和司法的范式轉(zhuǎn)換，也確實(shí)挑戰(zhàn)了既有的信托治理模式、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的義務(wù)履行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等。其間的沖突和協(xié)調(diào)需要信托法與金融監(jiān)管立法、司法予以理論回應(yīng)。本文聚焦于受托人信義義務(wù)履行與ESG投資義務(wù)之間的沖突、平衡與協(xié)調(diào)的路徑問(wèn)題，第一部分討論傳統(tǒng)信托法單一利益原則、受益人利益最大化原則的理論與立法規(guī)定；第二部分討論ESG投資原則的演變、理論基礎(chǔ)及制度實(shí)踐；第三部在綜述和回應(yīng)質(zhì)疑ESG投資的觀點(diǎn)與所持理論的基礎(chǔ)上， 提出協(xié)調(diào)受益人利益原則與ESG投資義務(wù)之間沖突的方法與路徑，并對(duì)既有觀點(diǎn)進(jìn)行討論與修正。

一、信義義務(wù)：受益人單一利益與最大化利益

傳統(tǒng)信托法中受托人雖然占有信托財(cái)產(chǎn)，并取得受托財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)和處分權(quán)，但受到信義義務(wù)的約束。受托人除了獲取信托報(bào)酬外，不得有自身的其他利益訴求，只能為受益人的利益服務(wù)，不得顧及社會(huì)利益、環(huán)境利益等ESG內(nèi)容。受托人應(yīng)采取最有利于受益人的方式管理和運(yùn)營(yíng)信托財(cái)產(chǎn)，以符合受益人利益最大化目標(biāo)的考量。在我國(guó)的資產(chǎn)管理實(shí)踐中，信托產(chǎn)品多為集合資金信托，因而受托人的信義義務(wù)更是表現(xiàn)為，受托人的受托行為就是為了受益人金錢(qián)利益最大化而提供專業(yè)服務(wù)。

（一）單一受益人利益原則

商事信托類似于公司，本質(zhì)上都是實(shí)現(xiàn)受益人財(cái)產(chǎn)利益的制度工具。受托人與公司董事會(huì)一樣，都是為他人利益（股東、受益人）而持有并管理信托財(cái)產(chǎn)。與董事會(huì)對(duì)股東的信義義務(wù)類似，信托法中受托人信義義務(wù)主要由忠誠(chéng)義務(wù)和注意義務(wù)兩部分構(gòu)成。忠誠(chéng)義務(wù)要求受托人僅為受益人的利益管理信托，即“單一利益原則”?！皢我焕嬖瓌t”有時(shí)候也被稱為“絕對(duì)利益規(guī)則”，在這個(gè)嚴(yán)格規(guī)則之下，受托人除為受益人利益和完成信托目的的單純動(dòng)機(jī)外，不應(yīng)為自己及其他人利益考慮，所有受托管理行為一律不得損害受益人利益。我國(guó)信托法第2條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！边@就強(qiáng)調(diào)了受托人只為受益人利益行為的基本原則。此外，我國(guó)信托法第25和26條關(guān)于利益沖突交易、違法收入的歸入及受托人賠償條款等的規(guī)定都可以看作是“單一利益原則”的具體制度體現(xiàn)。

在司法實(shí)踐中，為捍衛(wèi)基于忠誠(chéng)義務(wù)衍生出的這個(gè)“單一利益原則”，針對(duì)受托人的某項(xiàng)投資行為是否符合“單一利益原則”，法院只要求受益人提交表面證據(jù)，證明受托人動(dòng)機(jī)不純即可。即使受托人沒(méi)有進(jìn)行利益沖突交易，只要被證明沒(méi)有貫徹“單一利益原則”，就可能被證明違反信義義務(wù)而被追責(zé)。現(xiàn)代信托法雖然放松了對(duì)關(guān)聯(lián)交易“絕對(duì)禁止”的規(guī)定，但依然需要受托人自己證明在進(jìn)行此類利益沖突的交易行為之際，程序上履行了信息披露義務(wù)，交易的實(shí)際效果上按照公允價(jià)格執(zhí)行，客觀上也沒(méi)有損害到受益人利益。

（二）受益人利益最大化原則

在商事信托架構(gòu)中，委托人（受益人）類似公司股東。根據(jù)經(jīng)典公司法理論，公司是實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的工具，即SVM（Shareholder%Value%Maximization）。我國(guó)信托法第25條規(guī)定：“受托人應(yīng)該遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)”，這就是信托法上“利益最大化原則”（Best%Interest%Rule）的制度表達(dá)。如果說(shuō)“單一利益原則”屬于信義義務(wù)中的忠誠(chéng)義務(wù)，“利益最大化原則”則屬于謹(jǐn)慎義務(wù)范疇。投資信托中的受托人作為專業(yè)人員或機(jī)構(gòu)，接受委托人的財(cái)產(chǎn)委托，利用專業(yè)能力選擇好的投資標(biāo)的并進(jìn)行投后管理，為受益人的最大化利益服務(wù)。相較于“單一利益原則”主要考察的是受托人的動(dòng)機(jī)及主觀因素，受益人最大利益原則的判斷和考察則更多地從客觀結(jié)果與行為謹(jǐn)慎義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面進(jìn)行衡量。

美國(guó)法上受托人謹(jǐn)慎義務(wù)的確立過(guò)程，正是循著受益人“利益最大化”的目標(biāo)厘定而進(jìn)行的制度演進(jìn)?！爸?jǐn)慎義務(wù)”分別經(jīng)歷過(guò)投資正面名單管理、負(fù)面清單管理與謹(jǐn)慎投資人標(biāo)準(zhǔn)三個(gè)階段。從20世紀(jì)40年代開(kāi)始，美國(guó)各個(gè)州開(kāi)始運(yùn)用謹(jǐn)慎人規(guī)則，并放棄或修改了列表管理的思路，希望“謹(jǐn)慎人規(guī)則”能夠更好地應(yīng)用到信托管理投資中。但從20世紀(jì)70年代，社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境開(kāi)始改變，很多人開(kāi)始懷疑謹(jǐn)慎人規(guī)則的適用性，并指出其中的問(wèn)題，代表性理論成果主要有Graham和Dodd的觀點(diǎn)，他們對(duì)“謹(jǐn)慎人規(guī)則”的研究集中在基金投資單一項(xiàng)目的安全性上。研究結(jié)果顯示，如果每一項(xiàng)資金都是安全的，對(duì)應(yīng)的組合也是安全的。

但是“謹(jǐn)慎人規(guī)則”缺少合理的科學(xué)基礎(chǔ)，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過(guò)低，大概率會(huì)給投資管理者帶來(lái)?yè)p失。隨著多元化投資理論的確立，“謹(jǐn)慎投資人規(guī)則”（PIR）得以確立。在美國(guó)，現(xiàn)代投資理念對(duì)應(yīng)的謹(jǐn)慎投資義務(wù)屬于默示條款，并引入資產(chǎn)組合投資理論來(lái)指導(dǎo)受托人投資時(shí)應(yīng)考慮的相關(guān)因素，要求受托人對(duì)可能招致信托財(cái)產(chǎn)價(jià)值變化的信息盡嚴(yán)格審查義務(wù)。對(duì)受托人在進(jìn)行投資時(shí)是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)受托人作出決定或者采取行動(dòng)當(dāng)時(shí)的情況和環(huán)境來(lái)判斷，并采用一種“總體回報(bào)”標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量受益人對(duì)與信托投資戰(zhàn)略所帶來(lái)的損失和收益的合理預(yù)期?？梢?jiàn)，現(xiàn)代謹(jǐn)慎投資規(guī)則強(qiáng)調(diào)整體利益最大化的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)資金信托監(jiān)管與司法解釋文件也建立了謹(jǐn)慎管理義務(wù)的制度規(guī)則，主要表現(xiàn)為多元化投資、資產(chǎn)安全維護(hù)義務(wù)、積極股東主義與委托人情勢(shì)變更權(quán)的及時(shí)行使等。

比較而言，受益人“單一利益原則”與“利益最大化原則”雖然共同構(gòu)成受托人的信義義務(wù)內(nèi)容，但“單一利益原則”作為忠誠(chéng)義務(wù)，其嚴(yán)格性強(qiáng)于利益最大化原則。換言之，利益最大化原則存在著一個(gè)謹(jǐn)慎義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，委托人或受益人不像證明違反忠誠(chéng)義務(wù)一樣，僅從動(dòng)機(jī)和利益沖突的角度即可追究受托人因違反“單一利益原則”而招致的責(zé)任。如果要求追究受托人違反“利益最大化原則”的賠償和補(bǔ)償責(zé)任，司法實(shí)踐還需要區(qū)分行為標(biāo)準(zhǔn)與責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)，受益人必須能夠成功證明受托人的行為違反了謹(jǐn)慎投資人的標(biāo)準(zhǔn)才能贏得責(zé)任追究的訴訟?？疾焖痉▽?shí)踐，在各國(guó)公募或私募基金案中，涉及注意義務(wù)的勝訴非常少見(jiàn)。在為數(shù)不多的訴訟中，法院對(duì)管理人的責(zé)任認(rèn)定采重大過(guò)失標(biāo)準(zhǔn)，基金管理人幾乎很少因違反注意義務(wù)而對(duì)投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。而且，受托人的行為是否違反利益最大化原則還會(huì)因利益最大化的計(jì)量范圍和周期而不同。隨著投資市場(chǎng)的復(fù)雜程度提高，受托人被賦予的裁量權(quán)在擴(kuò)大，客觀上使得受托人違反利益最大化原則而招致責(zé)任的可能性降低。

此外，筆者還認(rèn)為，傳統(tǒng)的受益人利益最大化還存在一個(gè)解釋論上的難題，即“何種受益人的利益最大化問(wèn)題”。無(wú)論在公司治理還是信托治理新的實(shí)踐和案例中，我們已經(jīng)觀察到很多股東、受益人更關(guān)注福利的最大化而不僅僅是財(cái)產(chǎn)價(jià)值的最大化。例如，越來(lái)越多的股東和受益人考慮整合ESG因素的整體價(jià)值回報(bào)最大化，而不僅僅是財(cái)務(wù)回報(bào)。在現(xiàn)代資產(chǎn)管理實(shí)踐中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中受益人內(nèi)部也存在著分級(jí)、分層，這有點(diǎn)類似于公司類別股東問(wèn)題。實(shí)際上，由于股東的類別化，不同股東的利益最大化的標(biāo)準(zhǔn)并不一樣，從而存在著股東利益協(xié)調(diào)的難題。同樣，一個(gè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品中既存在著關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值投資的戰(zhàn)略投資者，也有關(guān)注即期回報(bào)的財(cái)務(wù)投資者。在信托實(shí)踐中，不同類別的受益人，其份額的多寡、優(yōu)先劣后的類別使得原有的受益人利益最大化原則在實(shí)踐中也并非簡(jiǎn)單明了。有鑒于此，后文將討論不同類別的受益人或信托目的的具體情形，以防止籠統(tǒng)地將ESG投資與上述傳統(tǒng)的信義義務(wù)直接對(duì)立。

二、受托人ESG投資義務(wù)

近年來(lái)，ESG投資興起的主要原因是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需要一種非財(cái)務(wù)指標(biāo)體系來(lái)幫助識(shí)別具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的標(biāo)的資產(chǎn)，因?yàn)樵瓉?lái)僅僅關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)，可能無(wú)法剔除不符合各國(guó)綠色產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而會(huì)損害到投資人的利益，或者雖然財(cái)務(wù)上可行，但不符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的受托人合規(guī)要求。為實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展與氣候變化目標(biāo)，各國(guó)央行在內(nèi)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要求資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)采用ESG投資和責(zé)任投資原則，以便將資產(chǎn)配置到環(huán)境友好、符合可持續(xù)發(fā)展原則的領(lǐng)域和項(xiàng)目。作為區(qū)別于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的體系，ESG投資主要包含三個(gè)層面的內(nèi)容，即ESG信息披露、ESG評(píng)級(jí)與ESG合規(guī)。

（一）ESG投資的理論演進(jìn)

社會(huì)責(zé)任投資的典型事件或觸發(fā)原因是20世紀(jì)七八十年代越戰(zhàn)與南非的種族隔離運(yùn)動(dòng)。社會(huì)責(zé)任投資運(yùn)動(dòng)要求所有投資機(jī)構(gòu)不能為向越戰(zhàn)提供軍火服務(wù)的防務(wù)公司、南非的企業(yè)及美國(guó)本土支持種族隔離政策的企業(yè)提供投融資支持。資產(chǎn)管理人應(yīng)該本著反戰(zhàn)、民權(quán)的價(jià)值觀進(jìn)行投資，或者將已經(jīng)持有的支持南非種族隔離運(yùn)動(dòng)的投資標(biāo)的市場(chǎng)出清。該責(zé)任投資理論認(rèn)為，作為資產(chǎn)管理人持有這些標(biāo)的，本質(zhì)上構(gòu)成一種為不符合和平、種族平等的政權(quán)及其企業(yè)提供融資和幫助。

道德投資直接推動(dòng)了公司社會(huì)責(zé)任理論的興起。隨著現(xiàn)代公司的發(fā)展，公司的社會(huì)影響力巨大，企業(yè)公民、利害關(guān)系人理論與公司社會(huì)責(zé)任的觀念挑戰(zhàn)了原有的股東中心主義（單一利益原則），公司是否僅以股東財(cái)務(wù)回報(bào)最大化為目標(biāo)（SVM），還是應(yīng)該以公司價(jià)值甚至整個(gè)社會(huì)福利最大化為目標(biāo)（SWM），應(yīng)關(guān)注環(huán)境利益、社區(qū)與勞動(dòng)者的福利。ESG則是合并了環(huán)境因素的CSR的升級(jí)版，與CSR相比，ESG的指標(biāo)體系更加豐富，其量化數(shù)據(jù)更適合投資價(jià)值的測(cè)量。相比于ESG的定量特征，CSR因更多的定性描述而不適合作為一種需要定量化處理的投資工具使用。而融合多元投資價(jià)值的ESG責(zé)任投資逐步演化為一種更多包容性的投資策略，并擁有豐富的投資手段，突破了橫亙?cè)谪?zé)任投資與主流投資方式之間的阻礙。2007年金融危機(jī)和大蕭條復(fù)興了社會(huì)責(zé)任投資， 進(jìn)一步促進(jìn)了ESG的重要發(fā)展，因?yàn)镋SG篩選原則與關(guān)注因素可能會(huì)是更好的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度工具。

（二）ESG投資的理論創(chuàng)新

ESG逐漸成為資產(chǎn)管理的主流實(shí)踐并推動(dòng)各國(guó)公司法、信托法領(lǐng)域的制度變革，其實(shí)踐范式的轉(zhuǎn)變主要基于以下理論基礎(chǔ)：

1.可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDG）與負(fù)責(zé)任投資（PRI）

1987年聯(lián)合國(guó)世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)（WCED）發(fā)布的《我們的共同未來(lái)》首次界定了“可持續(xù)發(fā)展”的概念，即人類發(fā)展須“既能滿足我們現(xiàn)今的需求，又不損及后代子孫滿足他們需求的能力”。而責(zé)任投資原則是2006年時(shí)任聯(lián)合國(guó)秘書(shū)長(zhǎng)的安南在紐約證券交易所提出的，由聯(lián)合國(guó)環(huán)境署金融行動(dòng)機(jī)構(gòu)和聯(lián)合國(guó)全球契約組織（UNGC）共同管理。ESG投資原則可視為可持續(xù)發(fā)展理論與負(fù)責(zé)任投資在金融投資領(lǐng)域的體現(xiàn)。責(zé)任投資原則號(hào)召投資者將ESG投資原則引入投資決策，強(qiáng)調(diào)以一種保護(hù)環(huán)境（E）、維護(hù)社會(huì)（S）及強(qiáng)化公司治理（G）的方式，即遵循ESG框架進(jìn)行投資，追求長(zhǎng)期收益。責(zé)任投資、可持續(xù)發(fā)展理念、ESG投資理論近年來(lái)受到如此重視，也是緣起于信托與資管領(lǐng)域的相關(guān)新動(dòng)向與趨勢(shì)。

一是投資人（受益人）的責(zé)任投資自覺(jué)。越來(lái)越多的投資者開(kāi)始關(guān)注包括氣候變化在內(nèi)的投資責(zé)任，希望自己的財(cái)產(chǎn)增值投資應(yīng)符合可持續(xù)發(fā)展的道德理念。換言之，投資者不再僅僅只關(guān)注金錢(qián)或財(cái)富利益?！皞}(cāng)廩實(shí)而知禮節(jié)，衣食足而知榮辱”，隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入人心，各國(guó)都更加重視環(huán)境保護(hù)，希望采取集體行動(dòng)降低氣溫，免受更多極端天氣影響。越來(lái)越多的金融消費(fèi)者在個(gè)人投資者過(guò)程中更愿意選擇與自身可持續(xù)發(fā)展理念相符的金融產(chǎn)品。以英國(guó)為例，根據(jù)調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù)，70%的受訪者表示他們希望個(gè)人投資避免對(duì)社會(huì)和地球產(chǎn)生破壞影響，50%的受訪者認(rèn)為他們可以犧牲一定收益以實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)發(fā)展的積極影響。公司治理領(lǐng)域的新現(xiàn)象也支持上述觀察和經(jīng)驗(yàn)。股東也會(huì)基于ESG原則否定帶來(lái)可觀財(cái)務(wù)回報(bào)的提案。

二是受托機(jī)構(gòu)（管理人）投資模型調(diào)整與聲譽(yù)機(jī)制的內(nèi)在需求。隨著全球環(huán)境，特別是氣候風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，投資標(biāo)的的物理風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該被關(guān)注，管理人應(yīng)該主動(dòng)回避對(duì)這些擱淺資產(chǎn)的投資從而提高受托資產(chǎn)的價(jià)值穩(wěn)定與利益最大化。ESG所關(guān)注的環(huán)境因素，特別是氣候變化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資管理的影響越來(lái)越大。資管機(jī)構(gòu)作為受托人，其負(fù)有對(duì)投資者的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行妥善管理的義務(wù)。通過(guò)受益人大會(huì)的表決機(jī)制和管理人篩選，投資者責(zé)任投資的價(jià)值會(huì)傳導(dǎo)給受托人，并影響到管理機(jī)構(gòu)的投資決策模型。全球大型養(yǎng)老金、家族辦公室作為機(jī)構(gòu)投資者，在踐行可持續(xù)投資方面處于領(lǐng)先地位，資管機(jī)構(gòu)的氣候風(fēng)險(xiǎn)管理被重視，資管機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)選擇含有ESG投資主題的投資品。參與全球低碳綠色發(fā)展，加強(qiáng)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)管控，是資管機(jī)構(gòu)的投資管理責(zé)任之一，如果不能有效管控氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致給投資者造成較大損失，也可能影響自身品牌價(jià)值。

三是管理人應(yīng)對(duì)ESG合規(guī)要求使然。受益人和管理人具有ESG投資的自覺(jué)與理性如何轉(zhuǎn)化成行動(dòng)，還需要所在國(guó)和國(guó)際社會(huì)予以法律規(guī)制。環(huán)境是公共產(chǎn)品，存在公地悲劇，國(guó)家和政府應(yīng)承擔(dān)起環(huán)境利益、第三人利益（含代際公平）這一公共財(cái)產(chǎn)受托人角色。法律法規(guī)應(yīng)該從可持續(xù)發(fā)展與金融穩(wěn)定的角度，對(duì)受托人的商業(yè)行為進(jìn)行合規(guī)監(jiān)管，通過(guò)制度或標(biāo)準(zhǔn)體系規(guī)范受托人僅基于受益人利益最大化，但卻會(huì)出現(xiàn)損害可持續(xù)發(fā)展的“不負(fù)責(zé)任”的急功近利與短視行為。

環(huán)境公共財(cái)產(chǎn)信托理論認(rèn)為，自然環(huán)境及能源、礦藏屬于一國(guó)甚至全人類共同財(cái)富，具有公共財(cái)產(chǎn)屬性。國(guó)家作為環(huán)境這一公共財(cái)產(chǎn)的受托人，通過(guò)憲法授權(quán)，作為受托人為全民利益持有、管理環(huán)境財(cái)產(chǎn)并分配環(huán)境資源財(cái)產(chǎn)福利或收益。各國(guó)對(duì)環(huán)境治理分別采取激勵(lì)與約束的手段進(jìn)行。各國(guó)從ESG合規(guī)的角度對(duì)包括受托人在內(nèi)的投資行為進(jìn)行約束， 這樣的效果相當(dāng)于國(guó)家代表公眾向不符合ESG政策或法律的投資行為征稅。通過(guò)這種合規(guī)壓力，引導(dǎo)更多資本投向符合可持續(xù)發(fā)展政策的領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)全體國(guó)民“環(huán)境權(quán)益和福利”的最大化。

2.負(fù)外部性定價(jià)與受益人利益最大化的重新估值

無(wú)論是信托投資還是基金投資，本質(zhì)上都是為投資標(biāo)的和項(xiàng)目提供融資支持。原有受益人“利益最大化原則”只關(guān)注投資回報(bào)財(cái)務(wù)利益的最大化，而沒(méi)有將標(biāo)的企業(yè)（項(xiàng)目）所產(chǎn)生的環(huán)境污染（E）、不合規(guī)的侵犯職工利益（S）等負(fù)外部性納入定價(jià)和估值范圍。就環(huán)境損害侵權(quán)而言，公眾或潛在受害人作為第三人欠缺參與信托投資定價(jià)和利益分享機(jī)制，客觀上使得受益人的收益最大化含有對(duì)公眾福利的剝奪或侵占，受益人的最大化利益存在估值方法不準(zhǔn)確而并不公允與純粹。導(dǎo)致這種不純粹的原因除了“利益最大化”原則作為保守理論不愿意正視與承認(rèn)外部性，不愿意結(jié)合ESG投資原則將環(huán)境損害納入風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提，應(yīng)讓渡出一定量的財(cái)務(wù)利益的“主觀態(tài)度”之外，還有就是損害的“負(fù)外部性”一度因?yàn)閾p害范圍、因果關(guān)系及計(jì)量手段局限等原因，很難衡量和統(tǒng)計(jì)而導(dǎo)致“追究困境”。以ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)中的碳排放因子為例，在碳足跡核查技術(shù)條件和能力成熟之前，很難計(jì)量一個(gè)企業(yè)及產(chǎn)品全生命周期的碳排放信息。土壤損害調(diào)查技術(shù)的缺失同樣導(dǎo)致難以計(jì)量企業(yè)造成有毒土地的范圍與修復(fù)成本?？梢?jiàn)，ESG因素中的相關(guān)數(shù)據(jù)缺失使得受益人的利益最大化如何與負(fù)外部性進(jìn)行損益計(jì)提缺乏量化的可能。近年來(lái)，隨著衛(wèi)星遙感、碳核查、數(shù)字化、區(qū)塊鏈技術(shù)的逐步完善，對(duì)于ESG數(shù)據(jù)和信息的統(tǒng)計(jì)技術(shù)日新月異，投資標(biāo)的的負(fù)外部性不再只是一個(gè)概念，而變得可統(tǒng)計(jì)、可追溯和可比較，ESG的制度化、標(biāo)準(zhǔn)化因此變得可能。單位產(chǎn)品的用能、用水?dāng)?shù)據(jù)確實(shí)也已納入全球主要ESG披露指南和指標(biāo)體系的范疇。新加坡金融管理局于2021年11月發(fā)起設(shè)立了“綠色足跡項(xiàng)目”，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中與綠色相關(guān)的軌跡進(jìn)行跟蹤、記錄。新加坡交易所于2022年9月也發(fā)布了ESG信息披露———ESGenome作為“綠色足跡平臺(tái)”，成為重要ESG數(shù)據(jù)披露的基礎(chǔ)設(shè)施。

綜上，在技術(shù)條件具備的背景下，筆者認(rèn)為應(yīng)該通過(guò)對(duì)受托人ESG投資義務(wù)的落實(shí)，來(lái)調(diào)整與重新計(jì)提并折扣非ESG投資義務(wù)之下的財(cái)務(wù)價(jià)值。在新技術(shù)條件下， 改變單純的倫理投資的“道德譴責(zé)”，真正復(fù)原企業(yè)的實(shí)際損益與外部性，“讓事實(shí)和數(shù)據(jù)說(shuō)話”，從而使得受益人利益與社會(huì)整體福利相協(xié)調(diào)和兼容。

3.共同所有權(quán)與福利最大化

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者哈特新近就ESG投資的正當(dāng)性提出的共同所有權(quán)理論， 有力地解釋了ESG投資的合理性。哈特認(rèn)為，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的多元化組合投資，更關(guān)注的是組合投資的價(jià)值最大化而不是某個(gè)標(biāo)的的價(jià)值最大化。也就是說(shuō)，組合投資客觀上會(huì)讓企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)弱化而更愿意走向合作，一個(gè)企業(yè)會(huì)更關(guān)注其他企業(yè)的價(jià)值。例如，一方面，企業(yè)上下游之間在供應(yīng)鏈層面變得休戚相關(guān)；另一方面，環(huán)境、社會(huì)因素變成每個(gè)企業(yè)的共同外部資產(chǎn)。共同所有權(quán)在這個(gè)意義上就意味著企業(yè)之間“一損俱損，一榮俱榮”。一個(gè)符合ESG要求的營(yíng)商環(huán)境有利于企業(yè)之間在合作基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)，從而符合整體福利最大化的帕累托改進(jìn)。換言之，如果一家公司的生產(chǎn)行為雖然實(shí)現(xiàn)了即期利益最大化，但是不符合ESG評(píng)價(jià)，其破壞環(huán)境、商業(yè)賄賂、侵犯專利、損害社區(qū)利益的行為可能同時(shí)損害投資組合里其他標(biāo)的整體營(yíng)商環(huán)境或生產(chǎn)效益，從而在整體上抵消了個(gè)別的受益?？梢?jiàn)，共同所有權(quán)理論已經(jīng)注意到整體社會(huì)利益、環(huán)境的改善應(yīng)該成為管理人考量的目標(biāo)，而不僅僅是單一利益最大化。ESG投資，通過(guò)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理因素的綜合考慮，實(shí)現(xiàn)的是信托財(cái)產(chǎn)總價(jià)值最大化，而不是某一個(gè)類別甚至個(gè)別受托人的價(jià)值最大化。信托財(cái)產(chǎn)的整體價(jià)值最大化與社會(huì)福利最大化其實(shí)更為一致，而不一定是非此即彼的對(duì)立沖突。

此外，整體利益最大化還隱含了另外一種假設(shè)，即ESG投資關(guān)注更長(zhǎng)周期，更穩(wěn)定的投資回報(bào)，短期內(nèi)某項(xiàng)ESG投資收益會(huì)低于非ESG投資。但考慮到監(jiān)管成本、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)聲譽(yù)與員工穩(wěn)定等ESG因素，如果拉長(zhǎng)基金的考核周期，如此將”利益—風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)”納入，即使只考慮財(cái)務(wù)因素，受益人的整體利益也是最大化的?？梢?jiàn)，ESG投資其實(shí)與非ESG投資并不是必然沖突的，兩者存在協(xié)調(diào)和同向運(yùn)行的可能性。

（三）ESG投資的制度表達(dá)

如前所述，ESG投資已成為主流投資原則并推動(dòng)了ESG制度體系的形成。ESG與CSR的區(qū)別除了前文所述的數(shù)據(jù)化之外，另一個(gè)區(qū)別就是ESG正從企業(yè)自治層面進(jìn)入他治層面。受托人的ESG投資義務(wù)正在受到制度化的ESG規(guī)則的約束與規(guī)范，甚至受到各國(guó)日趨嚴(yán)格的強(qiáng)制性規(guī)范的約束。通過(guò)分析全球的主流ESG制度體系，發(fā)現(xiàn)從淵源上包括以下類別：各國(guó)及國(guó)際組織的ESG披露制度、各國(guó)ESG監(jiān)管規(guī)則和合規(guī)制度，其中以ESG信息披露制度為核心。實(shí)際上，國(guó)際組織發(fā)布的ESG披露指南已經(jīng)成為實(shí)際上的軟法，被各大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)采用，甚至通過(guò)立法被直接吸收到相關(guān)國(guó)家和地區(qū)的法律體系之中。

1.ESG信息披露制度

ESG制度體系是以投資標(biāo)的的信息披露為基礎(chǔ)， 并通過(guò)作為金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)持有標(biāo)的ESG信息披露傳導(dǎo)機(jī)制，完成了政府合規(guī)監(jiān)管、管理人自律，市場(chǎng)ESG指數(shù)產(chǎn)品的正向激勵(lì)約束體系構(gòu)建。從ESG披露的強(qiáng)度角度來(lái)分，可分為強(qiáng)制ESG信息披露、自愿披露、半強(qiáng)制披露三種。目前，歐洲主要采取強(qiáng)制信息披露，美國(guó)市場(chǎng)則是自愿信息披露為主，而意大利及亞洲新興市場(chǎng)，如韓國(guó)采取的是“不披露就解釋”的半強(qiáng)制披露。

歐盟于2014年10月頒布《非財(cái)務(wù)信息披露指令》（NFRD），是歐盟首次系統(tǒng)納入ESG因素的法律文件，以“遵守或解釋”的披露要求，規(guī)定員工超過(guò)500人的大型公共利益企業(yè)需要公布非財(cái)務(wù)報(bào)告，信息披露內(nèi)容覆蓋環(huán)境、社會(huì)和員工權(quán)益等相關(guān)問(wèn)題。2022年2月，歐洲理事會(huì)通過(guò)《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指令》（CSRD）， 把可持續(xù)發(fā)展報(bào)告應(yīng)披露主體擴(kuò)大到歐盟所有大型企業(yè)和受歐盟監(jiān)管的證券交易所上市公司。2017年3月，美國(guó)納斯達(dá)克推出首份專門(mén)針對(duì)北歐和波羅的海國(guó)家公司的《環(huán)境、社會(huì)和公司治理信息報(bào)告指南1.0》（ESG2Reporting2Guide21.0），并于2019年5月發(fā)布修訂后的《環(huán)境、社會(huì)和公司治理報(bào)告指南2.0》，設(shè)定了30個(gè)符合國(guó)際主流的披露指標(biāo)，并將披露主體擴(kuò)大至在其交易所上市的所有公司。

中國(guó)內(nèi)地方面，2022年1月上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于發(fā)布上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第1號(hào)至第3號(hào)的通知》，鼓勵(lì)科創(chuàng)公司進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作，自愿披露ESG信息，持續(xù)披露科創(chuàng)屬性的ESG個(gè)性化信息。2022年1月， 深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第1號(hào)———主板上市公司規(guī)范運(yùn)作》，要求公司在年度報(bào)告中披露社會(huì)責(zé)任履行情況，納入“深證100指數(shù)”的上市公司單獨(dú)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告；并將“是否主動(dòng)披露ESG履行情況，報(bào)告內(nèi)容是否充實(shí)、完整”作為信息披露工作的考核內(nèi)容， 形成了ESG信息披露的基本框架。國(guó)有企業(yè)由于其特殊的資產(chǎn)屬性與服務(wù)于國(guó)計(jì)民生的立法定位，積極踐行ESG義務(wù)也是法理所定。2022年5月國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中提出，中央企業(yè)集團(tuán)要推動(dòng)上市公司完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，進(jìn)一步完善ESG工作機(jī)制，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮帶頭示范作用；立足國(guó)有企業(yè)實(shí)際、積極參與構(gòu)建具有中國(guó)特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績(jī)效評(píng)級(jí)和ESG投資指引；推動(dòng)央企控股上市公司ESG專業(yè)治理能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提高；推動(dòng)更多央企控股上市公司披露ESG專項(xiàng)報(bào)告，力爭(zhēng)到2023年相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”。

2.資產(chǎn)管理人ESG投資義務(wù)

資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為受托人管理著數(shù)量龐大的資產(chǎn)。如前所述，越來(lái)越多的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)加入“負(fù)責(zé)任投資原則”。各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到包括資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)其持有資產(chǎn)的ESG投資管理，因?yàn)槿绻鹑跈C(jī)構(gòu)本身沒(méi)有踐行負(fù)責(zé)任投資原則，漠視氣候變化帶來(lái)的物理風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)危及全球的金融穩(wěn)定。氣候變化風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀主體最終傳導(dǎo)并形成信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。以物理風(fēng)險(xiǎn)為例，臺(tái)風(fēng)、暴雨等極端氣候會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)遭受損失，短期生產(chǎn)能力下降，盈利水平下滑，進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)，帶來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)。以轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)為例，政府加大低碳綠色發(fā)展，更多地使用非化石能源，而煤炭、石油等化石能源企業(yè)可能面臨現(xiàn)有資源貶值的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需求萎縮，經(jīng)營(yíng)成本上升，償債能力下降，增大違約風(fēng)險(xiǎn)。

為應(yīng)對(duì)氣候等轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)， 資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)被要求披露其如何管理其受托資產(chǎn)以確定其是否貫徹ESG投資原則。2021年3月生效的歐盟《可持續(xù)金融信息披露條例》（SFDR）將ESG信息披露范圍擴(kuò)大到金融領(lǐng)域， 要求歐盟境內(nèi)所有金融市場(chǎng)參與者與金融咨詢機(jī)構(gòu)都應(yīng)披露主要的可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)以及投資決策中對(duì)可持續(xù)性的不利影響，以提高金融產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)展信息披露的透明度，更好地將資本引導(dǎo)到可持續(xù)投資上。《歐盟可持續(xù)金融分類方案》（EU;taxonomy）于2020年6月22日正式發(fā)布，目的在于創(chuàng)建一種通用的ESG分類方法，減少SFDR在實(shí)踐中由于概念模糊而產(chǎn)生的不確定性，明確相關(guān)概念，促進(jìn)SFDR有效實(shí)施。2022年中國(guó)人民銀行發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)環(huán)境信息披露指南》，其中6.7.2規(guī)定了“資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資所產(chǎn)生的環(huán)境影響”。6.7.3特別就信托公司投融資所產(chǎn)生的環(huán)境影響作出規(guī)定。

3.受托人ESG合規(guī)指引

隨著監(jiān)管部門(mén)對(duì)于氣候風(fēng)險(xiǎn)的研究深入和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)分享，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始逐步形成具有較高指導(dǎo)性的經(jīng)驗(yàn)，加快指導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)有效開(kāi)展好氣候風(fēng)險(xiǎn)管理。按照ESG投資原則，受托人應(yīng)該在資產(chǎn)管理實(shí)踐中貫徹責(zé)任投資原則，各國(guó)據(jù)此加強(qiáng)了針對(duì)受托人的管理制度構(gòu)建。2020年12月，新加坡發(fā)布《面向資產(chǎn)管理人的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，該指引中的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)包含氣候變化風(fēng)險(xiǎn)、土地污染風(fēng)險(xiǎn)等，要求資管機(jī)構(gòu)董事會(huì)、高級(jí)管理層確定與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)政策以及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)策略；如果認(rèn)為環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)較為突出， 需要將其納入研究和資產(chǎn)組合管理當(dāng)中并對(duì)外披露環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理方法和方式。

英國(guó)2016年發(fā)布一份投資治理指南，申明“法律充分靈活地允許受托人將非財(cái)務(wù)因素納入考量范圍”。2021年6月，英國(guó)發(fā)布針對(duì)職業(yè)年金受托人的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)管理和報(bào)告指引，主要指導(dǎo)受托人按照氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組的建議，做好治理、政策、情景分析、風(fēng)險(xiǎn)管理工具等方面的管理。

美國(guó)部分州還通過(guò)立法規(guī)定養(yǎng)老金或社?；鹪贓SG責(zé)任投資中的比重， 并要求其履行相應(yīng)的ESG信息強(qiáng)制披露義務(wù)。美國(guó)加利福尼亞州參議院第185號(hào)法案，要求加利福尼亞州公務(wù)員養(yǎng)老金和加利福尼亞州教師養(yǎng)老金停止對(duì)煤炭投資，并向清潔、無(wú)污染能源過(guò)渡，以支持加利福尼亞州經(jīng)濟(jì)脫碳；加利福尼亞州參議院通過(guò)的964號(hào)法案，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上述基金中氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的管控以及相關(guān)信息披露的強(qiáng)制程度，并將氣候變化相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)上升為重大風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別。2018年特拉華州修改信托法典，明確要求受托人應(yīng)按照ESG投資原則進(jìn)行投資，成為ESG投資進(jìn)入信托法的第一州。

ESG合規(guī)的案例也已出現(xiàn)。2022年5月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）結(jié)束了對(duì)紐約梅隆銀行（Bank-of-New-York-Mellon-Corp.）的調(diào)查，并對(duì)其投資咨詢部門(mén)處以150萬(wàn)美元的罰款。此前監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，該公司的部分投資沒(méi)有經(jīng)過(guò)ESG審查。紐約梅隆投資顧問(wèn)公司向投資者宣稱其投資策略包括“在研究過(guò)程中識(shí)別和考慮環(huán)境、社會(huì)和治理的風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)和問(wèn)題”。但SEC的調(diào)查顯示，以紐約梅隆銀行的一只基金為例，185項(xiàng)投資中有67只證券并沒(méi)有ESG質(zhì)量得分。SEC認(rèn)為梅隆公司違反了《1940投資顧問(wèn)法》第206（2）和206（4）條及細(xì)則第206（4）-7和第206（4）-8條以及《投資公司法》第34（b）條。SEC認(rèn)為管理人的投資偏離ESG主題，在基金的投資和風(fēng)險(xiǎn)方面誤導(dǎo)投資者。SEC制定的新規(guī)要求基金專注于具有特定特征的投資，ESG投資低于其他概念投資的基金將不得使用ESG或相關(guān)的名稱。

4.受托人ESG投資義務(wù)與積極股東主義的制度實(shí)踐

積極股東主義屬于國(guó)際可持續(xù)投資聯(lián)盟所倡導(dǎo)的ESG投資策略。積極股東主義也成為受托人的重要義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。所謂積極股東主義，指除了投資標(biāo)的選擇應(yīng)按照ESG投資原則執(zhí)行之外，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為機(jī)構(gòu)投資者和股東，在行使表決權(quán)或參加目標(biāo)公司董事會(huì)時(shí)，應(yīng)通過(guò)與董事會(huì)或管理層直接對(duì)話、提交股東提案，召開(kāi)臨時(shí)大會(huì)以及代理投資等方式履行ESG投資義務(wù)?？v觀全球資產(chǎn)管理實(shí)踐，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)股東通過(guò)ESG原則，否決符合單一利益原則公司投資決策行為。管理人同時(shí)作為股東，貫徹ESG投資原則應(yīng)該關(guān)注長(zhǎng)期表現(xiàn)，把投后與改進(jìn)工作，結(jié)合股東積極主義，要求資產(chǎn)受托人全過(guò)程按照ESG原則履行受托義務(wù)，而不能停留在資產(chǎn)選擇這樣的單一階段。

中國(guó)已經(jīng)引入ESG投資與股東積極主義理念。2018年中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《綠色投資指引》，其第4條、第5條首次明確提出了基金管理人ESG投資的義務(wù)。要求投資基金管理人在標(biāo)的選擇、行使積極股東方面，將資金投資到符合環(huán)境效益、治理良好的企業(yè)，并積極促使企業(yè)降低碳排放和資源節(jié)約?！毒G色投資指引》強(qiáng)調(diào)，受托人ESG義務(wù)的貫徹不僅限于投資標(biāo)的的選擇，而特別指出受托人應(yīng)該“行使積極股東”。

三、受托人信義義務(wù)與ESG投資的沖突及協(xié)調(diào)路徑

ESG作為一種新的投資義務(wù)和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，也面臨著各種質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。特別是其將環(huán)境利益、社會(huì)利益和經(jīng)濟(jì)利益置于一個(gè)評(píng)價(jià)框架之內(nèi)，一方面使得原有的清晰的受益人利益模型分析變得復(fù)雜和難以計(jì)量，容易引發(fā)受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，環(huán)境利益和社會(huì)利益作為公共產(chǎn)品，不應(yīng)犧牲受益人的利益而應(yīng)由政府承擔(dān)為宜。但是，如上文所見(jiàn)，隨著全球ESG投資成為主流趨勢(shì)并制度化，應(yīng)該在深入分析不同類型的信托財(cái)產(chǎn)和信托目的的基礎(chǔ)上，找到制度變革的共識(shí)和沖突的緩和路徑。

（一）對(duì)ESG投資的質(zhì)疑與批判

ESG投資極大地修正了原有受托人投資的評(píng)價(jià)模型， 要求投資人增加對(duì)受益人之外的第三人的利益考量。將一些ESG投資納入強(qiáng)制法的法域，對(duì)ESG投資原則的實(shí)施會(huì)顛覆受益人利益單一原則與最大化原則，至少有將受益人利益置于次要位置的實(shí)際效果。因此，對(duì)ESG投資也存在著不同的聲音。對(duì)此，學(xué)者認(rèn)為ESG及其激勵(lì)政策的正當(dāng)性應(yīng)該重新考量。他們認(rèn)為，由于ESG投資的制度體系無(wú)法有效解決實(shí)證研究所需要的因果識(shí)別和內(nèi)生性控制問(wèn)題，ESG實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)福利提升的機(jī)制鏈條至少?gòu)哪壳暗慕?jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)看還不夠清晰和令人信服。

紐約大學(xué)商學(xué)院的Aswath9Damodaran教授對(duì)ESG概念進(jìn)行了系統(tǒng)全面的批評(píng)，質(zhì)疑ESG所強(qiáng)加的道德準(zhǔn)則。他甚至把ESG的鼓吹者稱為“道貌岸然且傲慢的傻瓜”。該學(xué)者認(rèn)為，過(guò)分強(qiáng)調(diào)受托人在投資中關(guān)注環(huán)境友好，甚至解決男女平等、充分就業(yè)等目標(biāo)，客觀上容易淡化政府作為“公共品”提供者的責(zé)任，而讓私人資本為政府的義務(wù)埋單。此外，ESG投資會(huì)扭曲受托人的行為，使得對(duì)其的考核變得難以量化，甚至容易產(chǎn)生受托人的代理成本問(wèn)題。比如，受托人會(huì)選擇一些短期難以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，卻會(huì)帶來(lái)榮譽(yù)性的投資，以迎合監(jiān)管需求從而獲取自己利益等。塔夫茨大學(xué)Kenneth9Pucker教授和波士頓大學(xué)Andrew9King教授在《哈佛商業(yè)評(píng)論》撰文，揭示ESG投資并不會(huì)解決人類環(huán)境和社會(huì)問(wèn)題，只有政府干預(yù)才能夠解決氣候?yàn)?zāi)難。他們認(rèn)為ESG投資通常投向二級(jí)市場(chǎng)的證券資產(chǎn)，沒(méi)有帶來(lái)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的額外影響。真正能夠產(chǎn)生影響力的投資需要展示如何通過(guò)投資活動(dòng)把原本不會(huì)發(fā)生的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任活動(dòng)變得商業(yè)可行。

市場(chǎng)上質(zhì)疑ESG投資的聲音轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)成立“反ESG基金”，并謀求在能源類公司中的董事會(huì)席位和投票權(quán)。一些國(guó)家的立法機(jī)構(gòu)也要求養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)的管理人不再需要關(guān)注ESG要求，而可以向能源恢復(fù)開(kāi)采的項(xiàng)目進(jìn)行投資

（二）協(xié)調(diào)路徑

如何處理信托受益人利益最大化與日益增強(qiáng)的ESG投資義務(wù)之間的沖突， 受托人如何“一仆二主”，既是司法實(shí)踐中解決受托人違反信義義務(wù)的責(zé)任界分問(wèn)題，也是信托法理論需要回應(yīng)的問(wèn)題。本文試圖提出緩和調(diào)和ESG投資與信義義務(wù)沖突的幾種路徑和方式。

1.受托人基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的ESG投資

基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的ESG投資就是受托人基于專業(yè)判斷的風(fēng)險(xiǎn)受益調(diào)整策略。例如，在“雙碳”背景下，ESG投資原則要求管理人應(yīng)該將化石能源投資的比例降低甚至逐步出清?，F(xiàn)有的金融市場(chǎng)低估了化石能源行業(yè)的減值、訴訟或其他的風(fēng)險(xiǎn)，因此根據(jù)ESG原則，在投資組合中“脫碳”是符合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益原則的。根據(jù)這個(gè)假設(shè)，PRI在2005年的一份報(bào)告中認(rèn)為ESG投資作為一種積極投資、利潤(rùn)獲取型的主動(dòng)投資策略， 是與信托法的信義義務(wù)不謀而合的，2015年P(guān)RI更認(rèn)為ESG與信義義務(wù)的爭(zhēng)論可以終止了。

更有研究表明，ESG在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮著重要而積極的作用。ESG表現(xiàn)良好的公司違約風(fēng)險(xiǎn)較低，這可能表明其融資成本較低，與同行業(yè)中ESG評(píng)級(jí)較低的公司相比，它們更具競(jìng)爭(zhēng)力。也就是說(shuō)，受托人通過(guò)對(duì)投資標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值的專業(yè)判斷，實(shí)現(xiàn)了社會(huì)利益與財(cái)產(chǎn)利益的統(tǒng)一，也就不會(huì)存在傳統(tǒng)的利益最大化的信義義務(wù)與ESG投資之間的沖突。

2.受益人授權(quán)或同意

受托人的信義義務(wù)，特別是“單一利益原則”，雖然非常嚴(yán)格，但在私益信托中，本質(zhì)上還是任意條款，可通過(guò)委托人的同意而被緩和。這就為ESG投資義務(wù)與受益人單一原則之間沖突解決提供了可能。也就是說(shuō)，委托人可以通過(guò)事先同意條款允許受托人在投資時(shí)考慮環(huán)境、社會(huì)等非受益人利益的因素，最終可能會(huì)造成損失，但是受托人不必為此承擔(dān)賠償責(zé)任。信托法本質(zhì)上是民商法，特別對(duì)私人信托而言，受益人可以基于自己的意思表示而授權(quán)受托人進(jìn)行ESG投資。受益人同意受托人作出的不符合自己利益最大化的ESG投資，實(shí)際上是受益人對(duì)自己利益的處分行為。具體而言，受托人被允許進(jìn)行ESG投資，又可以分成這樣幾種情形：

一是ESG主題產(chǎn)品。ESG主題是指在信托項(xiàng)目設(shè)立之時(shí)，就明確按照某種ESG標(biāo)準(zhǔn)募集并投資某類符合ESG的資產(chǎn)類別， 或者設(shè)立信托時(shí)就明確允許受托人可以將道德或利益第三人的動(dòng)機(jī)納入投資決策。委托人于項(xiàng)目設(shè)立時(shí)就同意并知道產(chǎn)品的ESG主題性質(zhì)。

二是事后同意或豁免責(zé)任。受益人事后同意或追認(rèn)，是指在信托設(shè)立時(shí)雖沒(méi)有明確或授權(quán)受托人進(jìn)行ESG投資，但在信托存續(xù)期間，通過(guò)受益人會(huì)議同意受托人可以將原有的投資策略變更為ESG投資，或在受托人已經(jīng)進(jìn)行ESG投資后，受益人大會(huì)予以追認(rèn)。

三是委托人基于情勢(shì)變更原則行使調(diào)整權(quán)。我國(guó)信托法第21條規(guī)定，“因設(shè)立信托時(shí)未能預(yù)見(jiàn)的特別事由，致使信托財(cái)產(chǎn)的管理方法不利于實(shí)現(xiàn)信托目的或者不符合受益人的利益時(shí)，委托人有權(quán)要求受托人調(diào)整該信托財(cái)產(chǎn)的管理方法”，這就是信托法上的情勢(shì)變更原則。就ESG投資實(shí)踐而言，受益人基于市場(chǎng)的變化或自己的投資偏好，認(rèn)為原有的投資，雖然可能短期利益最大化，但不符合長(zhǎng)期利益最大化。甚至雖然可以獲得可觀的利潤(rùn)，但不符合受益人的價(jià)值觀或最大福利，或者違反了法律政策最新出臺(tái)的ESG信息披露要求、合規(guī)要求或軟法，如果不予以變更將存在政府處罰或被供應(yīng)商從名單中剔除等風(fēng)險(xiǎn)，委托人因而基于變更請(qǐng)求權(quán)而指示受托人進(jìn)行投資調(diào)整。需要說(shuō)明的是，上述基于信托法規(guī)定的情勢(shì)變更原則下的調(diào)整權(quán)，是受益人基于市場(chǎng)變化的主動(dòng)變更請(qǐng)求權(quán)，雖然與事后追認(rèn)一樣屬于民法的形成權(quán)，但是發(fā)起的條件、適用的情形畢竟不同。

筆者認(rèn)為，上述受益人授權(quán)同意即可進(jìn)行ESG投資，應(yīng)該被限制在私益信托的交易背景下，不能擴(kuò)展到所有信托財(cái)產(chǎn)類別。有學(xué)者認(rèn)為，信托是一個(gè)合同，委托人作為合同的締約方當(dāng)然可以授權(quán)受托人為任何行為，受托人在受益人同意的情況下，即使受托人的管理行為違反了受益人的單一利益或受益人利益最大化的原則，受托人也不需要承擔(dān)違反信義義務(wù)的責(zé)任。這種觀點(diǎn)存在著絕對(duì)化的誤區(qū)，或者說(shuō)有需要限定的地方。信托法具有一定的強(qiáng)制法特征，很多義務(wù)不能通過(guò)合同設(shè)定或排除。筆者認(rèn)為，如果ESG投資在某個(gè)法域是制定法所強(qiáng)制要求的，即使委托人反對(duì)受托人的ESG投資，這種限制ESG投資的條款效力本身無(wú)效。反之亦然，即使受益人給予授權(quán)或追認(rèn)，受托人并不一定就能因接受委托人（受益人）的指令而自然免責(zé)。也就是說(shuō)，單純的委托人或受益人（含部分受益人）的指令或同意，并不自然成為受托人免責(zé)的理由。

具體到慈善財(cái)產(chǎn)、養(yǎng)老金、國(guó)有財(cái)產(chǎn)等特定類型的投資信托，雖然也采取了信托架構(gòu)，但這些財(cái)產(chǎn)具有公共屬性， 受托人ESG投資義務(wù)應(yīng)該根據(jù)特別法界定的信托目的及財(cái)產(chǎn)保護(hù)的法理來(lái)處理與傳統(tǒng)信義義務(wù)的關(guān)系協(xié)調(diào)問(wèn)題。

3.信托財(cái)產(chǎn)類別、投資目的屬性與ESG義務(wù)的協(xié)調(diào)

我國(guó)《綠色投資指引》第5條強(qiáng)調(diào)，“為境內(nèi)外養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、社會(huì)公益基金及其他專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者提供受托管理服務(wù)的基金管理人，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮負(fù)責(zé)任投資者的示范作用，積極建立符合綠色投資或ESG投資規(guī)范的長(zhǎng)效機(jī)制”。該條規(guī)定的可取之處是提出應(yīng)從受托資產(chǎn)類別的角度確定養(yǎng)老金、社會(huì)公益基金等特殊資產(chǎn)的ESG投資義務(wù)。但存在的問(wèn)題是對(duì)這些特殊財(cái)產(chǎn)的ESG投資義務(wù)缺乏細(xì)致論證及學(xué)理檢視。

其一，根據(jù)慈善信托法，慈善目的與ESG指標(biāo)高度重合，環(huán)境治理、社會(huì)救助等均屬于慈善信托財(cái)產(chǎn)目的。慈善本身就是社會(huì)治理功能的重要載體，如果某一慈善信托在設(shè)立時(shí)，確定了環(huán)境保護(hù)、扶貧等保值增值投資目標(biāo)，這本身就是ESG投資。在國(guó)內(nèi)外慈善信托實(shí)踐中，即使委托人設(shè)立信托時(shí)語(yǔ)焉不詳，但如果信托被認(rèn)定為慈善信托，受托人的投資行為也必須在慈善事務(wù)范疇內(nèi)。也就是說(shuō)，慈善信托的界定隱含了受托人ESG投資義務(wù)。換言之，慈善財(cái)產(chǎn)受托人義務(wù)與ESG投資的目的和義務(wù)趨同，但如何進(jìn)行ESG投資，則需要結(jié)合具體的慈善目的進(jìn)行，不得擅自挑選或更改特定的慈善目的。

其二，比較法就養(yǎng)老金信托及其他退休計(jì)劃管理人是否可以采取ESG投資并不統(tǒng)一。即使美國(guó)各州之間也各有規(guī)定，但是聯(lián)邦層面的雇員退休收入保障法第403條、第404條要求，資產(chǎn)計(jì)劃應(yīng)完全是為計(jì)劃的參與者及其受益人提供利益。美國(guó)聯(lián)邦最高法院的相關(guān)判決，恢復(fù)支持”受益人單一原則”的絕對(duì)性，并將單一原則進(jìn)一步確定為金融回報(bào)和金錢(qián)回報(bào)的最大化。〕也就是說(shuō)，單一利益原則中的“利益”都是指向受益人財(cái)務(wù)回報(bào)的最大化，而不考慮ESG等非財(cái)務(wù)因素。按照“單一利益原則”，養(yǎng)老金信托受托人的“單一利益原則”與ESG投資不能兼容。美國(guó)佛羅里達(dá)州州長(zhǎng)Ron>DeSantis>2022年更通過(guò)了一項(xiàng)決議，要求該州養(yǎng)老金的基金經(jīng)理在不考慮ESG標(biāo)準(zhǔn)的情況下，優(yōu)先考慮回報(bào)最高的投資方式。美國(guó)法強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老金信托依然絕對(duì)貫徹“受益人利益最大化原則”，是擔(dān)心受托人將養(yǎng)老金混同于慈善類的資產(chǎn)，在投資過(guò)程中過(guò)多考慮環(huán)境治理、勞動(dòng)者保護(hù)與就業(yè)政策等“社會(huì)利益”。

如前所述，我國(guó)《綠色投資指引》將養(yǎng)老金作為社會(huì)公益基金優(yōu)先資產(chǎn)管理納入ESG投資原則的鼓勵(lì)范疇。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者支持養(yǎng)老金的ESG投資義務(wù)。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老金信托是區(qū)別于私人信托與慈善信托的特別法規(guī)制的信托。實(shí)際上，養(yǎng)老金關(guān)系到社會(huì)穩(wěn)定、退休人員的福利，政府作為巨額養(yǎng)老金的受托人還承擔(dān)指定管理人之責(zé)，如果過(guò)分放松受托人的ESG投資權(quán)限，極易引發(fā)利益沖突和尋租風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)養(yǎng)老金目前采取委托投資模式，養(yǎng)老金信托的受益人群體龐大，由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)委托專業(yè)基金管理人進(jìn)行管理。受益人在受托人選聘、監(jiān)督機(jī)制上均難以發(fā)揮作用，難以像私人信托那樣通過(guò)受益人會(huì)議機(jī)制監(jiān)督受托人，可能發(fā)生以ESG投資為名卻濫用投資權(quán)的“敗德行為”，有可能會(huì)誘發(fā)政府與管理機(jī)構(gòu)合謀挪用養(yǎng)老金，結(jié)果是以ESG投資為名替代財(cái)政義務(wù)，受益人卻難以追究受托人的侵權(quán)行為。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)借鑒美國(guó)聯(lián)邦養(yǎng)老金信托投資的經(jīng)驗(yàn)，禁止養(yǎng)老金信托的ESG投資行為，明確堅(jiān)持依然以受益人利益最大化為受托人是否履行義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)《綠色信托指引》混淆了養(yǎng)老金財(cái)產(chǎn)屬性與信托目的，應(yīng)在后續(xù)立法中予以調(diào)整。相反，應(yīng)該將國(guó)有資產(chǎn)等納入ESG投資范疇。

其三，受托管理人在接受國(guó)有資產(chǎn)委托投資時(shí)，應(yīng)該遵循ESG投資原則。按照企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法，國(guó)有資產(chǎn)的管理和投資（國(guó)有資本投資公司）的受托人所應(yīng)遵循的公共利益最大化原則，以國(guó)有資產(chǎn)的保值增值為目標(biāo)。國(guó)有資產(chǎn)應(yīng)該被投資于國(guó)計(jì)民生與公共福利相關(guān)領(lǐng)域，理應(yīng)將資金投放到環(huán)境治理、社會(huì)公平以及公共健康、促進(jìn)就業(yè)等ESG領(lǐng)域，而不是簡(jiǎn)單地實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，從而避免與其他市場(chǎng)主體產(chǎn)生利益沖突，實(shí)現(xiàn)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的功能錯(cuò)位。此次公司法修改之際，就有學(xué)者論及國(guó)有企業(yè)應(yīng)采取政府公司的形式，作為公法主體承載類似政府的公共職能。

結(jié)語(yǔ)

在中國(guó)“雙碳”目標(biāo)與綠色發(fā)展的背景下，作為金融投資的資產(chǎn)管理信托也應(yīng)該隨之轉(zhuǎn)型。ESG投資作為可持續(xù)發(fā)展的一部分，受托人的ESG投資義務(wù)如何與傳統(tǒng)的“單一受益利益原則”“受益人利益最大化原則”進(jìn)行協(xié)調(diào)，是信托法新發(fā)展理念背景下面臨的范式轉(zhuǎn)換和理論更新問(wèn)題。本文認(rèn)為，一方面應(yīng)該承認(rèn)或尊重私人信托的因應(yīng)變化的靈活性，可以通過(guò)受益人的授權(quán)同意機(jī)制解決兩者之間可能存在的沖突。在信托法理論上，通過(guò)解釋受益人利益最大化與福利最大化內(nèi)在一致的可能性，以及受托人ESG義務(wù)與信義義務(wù)之間可能存在的短期沖突問(wèn)題， 按照總受益最大化或總福利最大化的整體判斷原則，也可以緩和兩者之間的沖突。在判斷受托人義務(wù)沖突的處理時(shí)，還應(yīng)基于不同類別財(cái)產(chǎn)的屬性和信托目的予以區(qū)分。雖然同為私益信托，養(yǎng)老金信托受益人具有特殊性，養(yǎng)老金信托應(yīng)該回歸“受益人利益最大化”原則，以防止損害受益人行為的發(fā)生，應(yīng)堅(jiān)持傳統(tǒng)信義義務(wù)的優(yōu)先性。對(duì)于慈善信托財(cái)產(chǎn)，慈善目的本身就與ESG高度符合，在解釋上要求受托人必須遵循ESG投資原則，但受托人尚需在具體慈善目的范圍內(nèi)踐行，否則也會(huì)構(gòu)成違約。對(duì)國(guó)有資產(chǎn)等具有公共資產(chǎn)屬性的信托投資不是考慮簡(jiǎn)單的利益最大化的傳統(tǒng)信義義務(wù)，而是關(guān)注國(guó)計(jì)民生等公共利益，并可通過(guò)立法明確國(guó)有資本信托財(cái)產(chǎn)受托人的ESG投資義務(wù)。