邢 斐 唐 慧

一、引言

面對(duì)百年變局和世紀(jì)疫情，2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，需要繼續(xù)做好“穩(wěn)投資”等“六穩(wěn)”工作，“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。同時(shí)相關(guān)理論也提醒我們，應(yīng)關(guān)注金融市場(chǎng)順周期波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響，尤其是對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)穩(wěn)定性的影響。就理論上而言，由于經(jīng)濟(jì)周期中金融摩擦因素的存在，銀行通常會(huì)將貸款規(guī)模與貸款價(jià)格和企業(yè)資產(chǎn)凈值聯(lián)系在一起，企業(yè)資產(chǎn)凈值的周期性變動(dòng)將引致其外部貸款條件的變動(dòng)，并最終傳導(dǎo)到了企業(yè)投資行為上，從而放大企業(yè)投資的順周期波動(dòng)（Bernanke and Gertler，1989；Bernanke et al.，1999；Erel et al.，2012）。給定以上理論分析，我們感興趣的是，在我國(guó)強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控要堅(jiān)持“跨周期”調(diào)節(jié)和促進(jìn)中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的導(dǎo)向下，短期刺激性政策的實(shí)施空間勢(shì)必縮減，那么，我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中是否存在“穩(wěn)投資”的重要調(diào)節(jié)因素？現(xiàn)有研究從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)投資呈現(xiàn)相對(duì)“逆周期”性，進(jìn)而使其起到了“穩(wěn)投資”作用（郭婧、馬光榮，2019）。然而我國(guó)經(jīng)濟(jì)中也廣泛存在企業(yè)集團(tuán)這一組織形式，那么，在企業(yè)集團(tuán)中是否存在與國(guó)企類似的逆周期投資行為？本文試圖在現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上從組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性出發(fā)，探討我國(guó)企業(yè)集團(tuán)是否通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用，降低了企業(yè)投資水平的順周期變動(dòng)。換而言之，企業(yè)集團(tuán)是否可以充當(dāng)“穩(wěn)投資”的有效組織裝置。

本文之所以關(guān)注企業(yè)集團(tuán)這一組織形式，主要出于以下原因：一方面，就政策意義而言，受日韓等國(guó)的大型企業(yè)集團(tuán)在促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展成功經(jīng)驗(yàn)的啟發(fā)，我國(guó)也偏好于通過(guò)組建企業(yè)集團(tuán)以推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)（邢斐等，2022）。例如，2008年金融危機(jī)后，我國(guó)實(shí)施了十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，明確了組建大型企業(yè)集團(tuán)作為產(chǎn)業(yè)振興的抓手；“十四五規(guī)劃”也提出在新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展上，要通過(guò)兼并重組，避免低水平重復(fù)建設(shè)。同時(shí)，大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)確實(shí)發(fā)揮了促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用（黃俊、陳信元，2011；蔡衛(wèi)星等，2019）。但我國(guó)在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的同時(shí)也存在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的壓力與挑戰(zhàn)，那么企業(yè)集團(tuán)在此過(guò)程中又扮演著怎樣的角色？倘若企業(yè)集團(tuán)在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)之外，還具有穩(wěn)定企業(yè)投資決策的作用，則會(huì)為我國(guó)平穩(wěn)度過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“穩(wěn)增長(zhǎng)”陣痛期以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，提供積極與穩(wěn)固的組織基礎(chǔ)，起到“穩(wěn)中求進(jìn)”的積極作用。另一方面，從理論上看，國(guó)有企業(yè)可能存在的規(guī)模性反應(yīng)時(shí)滯，會(huì)使其投資水平呈現(xiàn)出相對(duì)逆周期特征，同時(shí)，國(guó)有企業(yè)還可能對(duì)反周期的財(cái)政政策和貨幣政策響應(yīng)力度更高，進(jìn)而使其起到了“穩(wěn)投資”的作用（郭婧、馬光榮，2019）。企業(yè)集團(tuán)是否存在逆周期投資行為，企業(yè)集團(tuán)的這種行為和國(guó)企逆周期邏輯是否一致？根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代（Bernanke and Gertler，1989），這就為有效應(yīng)對(duì)外部金融和信貸市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能造成的震蕩，提供了一種緩沖機(jī)制。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化與金融市場(chǎng)運(yùn)行的正向關(guān)系，我們感興趣的是，相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)的投資變動(dòng)與外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的關(guān)系是否更不敏感。對(duì)該問(wèn)題的回答，不僅可以對(duì)Khanna and Yafeh（2007）提出應(yīng)就企業(yè)集團(tuán)的“多效性”進(jìn)行更豐富研究的呼吁進(jìn)行回應(yīng)，也有利于我們深入理解企業(yè)集團(tuán)與國(guó)有企業(yè)在發(fā)揮“穩(wěn)投資”作用上的聯(lián)系與差異性。

為此，本文以2007—2019年我國(guó)A 股上市企業(yè)為樣本，研究集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資影響中的作用，我們將主要聚焦于以下問(wèn)題的研究：首先，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)，相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)，集團(tuán)成員企業(yè)投資的周期性表現(xiàn)是否呈現(xiàn)出顯著差異？其次，企業(yè)集團(tuán)具體通過(guò)怎樣的作用機(jī)制影響宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)投資之間的關(guān)系？最后，就異質(zhì)性而言，在投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部資本生成能力、現(xiàn)金流波動(dòng)性不同的企業(yè)中，企業(yè)集團(tuán)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)投資間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否發(fā)生改變？本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)使企業(yè)投資呈現(xiàn)順周期現(xiàn)象，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)投資的順周期變動(dòng)趨勢(shì)更加不明顯。（2）在作用機(jī)制上，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束以實(shí)現(xiàn)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代，使成員企業(yè)對(duì)由宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引致的外部融資環(huán)境變化更加不敏感，一定程度上減小了投資波動(dòng)。（3）在投資機(jī)會(huì)高、內(nèi)部資本生成率低或者現(xiàn)金流波動(dòng)性大的企業(yè)中，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的功能得到更好的發(fā)揮，其投資呈現(xiàn)出更為顯著的投資“逆周期”。

與以往研究相比，本文主要貢獻(xiàn)在于：第一，本文系統(tǒng)地分析了企業(yè)集團(tuán)的“穩(wěn)投資”功能，豐富了企業(yè)集團(tuán)積極作用與存在合理性的相關(guān)研究。大量相關(guān)文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)企業(yè)集團(tuán)中金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股行為為控股股東的“隧道”活動(dòng)提供了便利，即企業(yè)集團(tuán)成為了控股股東侵占小股東利益的“裝置”（Bae et al.，2002；Khanna and Yafeh，2007）。Faccio et al.（2021）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)的存在會(huì)損害股價(jià)的信息反饋機(jī)制，進(jìn)而降低股市的資本配置效率。這些發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)集團(tuán)的存在合理性提出了質(zhì)疑。然而，企業(yè)集團(tuán)這一組織形式仍然較為流行，尤其是廣泛存在于許多發(fā)展中國(guó)家（Khanna and Yafeh，2007；Gopalan et al.，2007），如何解釋企業(yè)集團(tuán)存在的合理性？另一類研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)能通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金調(diào)配功能，為成員企業(yè)緩解融資約束，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)外部資本市場(chǎng)缺失的替代（Almeida et al.，2015），這證實(shí)了企業(yè)集團(tuán)積極作用的存在。本文則進(jìn)一步探討了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的積極作用：緩沖因宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化而造成的投資波動(dòng)性，即企業(yè)集團(tuán)可能是具有“穩(wěn)投資”功能的組織裝置。

第二，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引致外部融資環(huán)境順周期變化的情境下，本文有利于統(tǒng)一現(xiàn)有關(guān)于外部融資環(huán)境與企業(yè)集團(tuán)投資關(guān)系的發(fā)現(xiàn)與認(rèn)識(shí)。關(guān)于外部融資環(huán)境與企業(yè)集團(tuán)投資關(guān)系的文獻(xiàn)較少，主要包含兩篇：Thapa et al.（2020）發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人權(quán)力保護(hù)的加強(qiáng)改善了企業(yè)的外部融資環(huán)境，使得企業(yè)更容易獲得銀行貸款，而鑒于集團(tuán)成員企業(yè)相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)更容易獲取低成本的內(nèi)源融資，這就使得獨(dú)立企業(yè)從外部信貸市場(chǎng)改善過(guò)程中獲得了相對(duì)更多的融資，獨(dú)立企業(yè)的投資水平的增加程度也相對(duì)于集團(tuán)成員企業(yè)更大；Almeida et al.（2015）發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)的沖擊下，企業(yè)外部融資環(huán)境惡化，此時(shí)企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作緩解成員企業(yè)的融資約束，這便使得成員企業(yè)的投資下降幅度相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)更小。結(jié)合以上兩方面的研究，容易發(fā)現(xiàn)若在外部融資環(huán)境改善條件下企業(yè)集團(tuán)投資水平增加幅度相對(duì)減少，在外部融資環(huán)境惡化環(huán)境下企業(yè)集團(tuán)投資水平下降幅度也相對(duì)較小，即企業(yè)集團(tuán)具有“雙向調(diào)節(jié)”的功能。為此，本文在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化情境下，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)集團(tuán)的該功能，發(fā)現(xiàn)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化，獨(dú)立企業(yè)投資水平的變動(dòng)幅度顯著大于集團(tuán)成員企業(yè)，該項(xiàng)工作使得現(xiàn)有關(guān)于外部融資環(huán)境與企業(yè)集團(tuán)投資關(guān)系的相關(guān)研究得到了統(tǒng)一。

第三，本文的分析有助于我們認(rèn)識(shí)企業(yè)集團(tuán)在外部金融市場(chǎng)發(fā)展的不同階段所具有的時(shí)變特征。Faccio et al.（2021）發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金調(diào)配機(jī)制，會(huì)導(dǎo)致成員企業(yè)的股價(jià)對(duì)外部商品價(jià)格的沖擊不敏感，從而使股價(jià)變動(dòng)的信息反饋機(jī)制失效。本文則基于我國(guó)銀行體系在金融市場(chǎng)中的主導(dǎo)作用，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)“穩(wěn)投資”的積極作用。因此，本文不僅發(fā)現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)新的積極作用或“陽(yáng)光面”，還對(duì)認(rèn)識(shí)企業(yè)集團(tuán)相對(duì)重要性的時(shí)變特征有所啟發(fā)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)水平較高，股票市場(chǎng)的資本配置作用較高時(shí)，股票信息反饋機(jī)制更重要，此時(shí)企業(yè)集團(tuán)的存在會(huì)降低資本配置效率。而在現(xiàn)階段，我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)發(fā)展水平較低，銀行仍然占據(jù)著金融體系的主導(dǎo)地位，此時(shí)企業(yè)集團(tuán)的“穩(wěn)投資”作用占優(yōu)。但隨著資本市場(chǎng)改革的深化，我國(guó)金融市場(chǎng)的主導(dǎo)地位將逐漸由銀行體系向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，這也意味著企業(yè)集團(tuán)的作用將隨之發(fā)生改變。因此，本文的研究有助于厘清外部金融市場(chǎng)發(fā)展階段與企業(yè)集團(tuán)的關(guān)系，并能為不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段如何發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的作用提供借鑒。

第四，本文借助企業(yè)集團(tuán)這一特殊的組織形式，拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為的相關(guān)文獻(xiàn)。后金融危機(jī)時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸認(rèn)識(shí)到了代表性個(gè)體假設(shè)的局限性，呼吁要將市場(chǎng)主體的異質(zhì)性納入宏觀經(jīng)濟(jì)分析的理論框架（Kaplan et al.，2018；Ahn et al.，2018），然而，雖然現(xiàn)有研究從企業(yè)規(guī)模（邢天才、龐士高，2015）、政治關(guān)聯(lián)（潘敏、魏海瑞，2015）、銀企關(guān)聯(lián)（Dittmann et al.，2010）等角度探究了微觀主體的異質(zhì)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的反應(yīng)有何差異，但它們均將企業(yè)看做孤立的個(gè)體，忽視了企業(yè)之間股權(quán)關(guān)聯(lián)可能造成的影響。本文不僅通過(guò)引入企業(yè)集團(tuán)這一特殊的組織形式，拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)研究中異質(zhì)性主體的相關(guān)文獻(xiàn)，并從企業(yè)集團(tuán)的角度深化了宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)向微觀企業(yè)行為傳導(dǎo)機(jī)制的研究。

本文其余部分安排如下：第二部分是理論分析和研究假設(shè)，第三部分是變量定義和研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果分析，最后是結(jié)論與建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)條件與企業(yè)投資

Modigliani and Miller（1958）認(rèn)為，在完美市場(chǎng)中，企業(yè)的投資決策僅受到其投資機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值的影響，然而現(xiàn)實(shí)中，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的外部融資環(huán)境的變化，將使企業(yè)投資決策也相應(yīng)發(fā)生改變（Devereux and Schiantarelli，1989；Gulen and Ion，2016；McLean and Zhao，2014）。結(jié)合已有文獻(xiàn)，本文認(rèn)為，企業(yè)投資決策將呈現(xiàn)明顯的順周期特點(diǎn)。

根據(jù)金融摩擦理論，宏觀經(jīng)濟(jì)條件主要從融資成本和融資規(guī)模兩方面對(duì)企業(yè)的外部融資造成影響（Bernanke and Gertler，1989；Bernanke et al.，1999；Erel et al.，2012），進(jìn)而影響企業(yè)投資決策。一方面，由于金融摩擦的存在，銀行等金融機(jī)構(gòu)通常會(huì)依據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)凈值或者資產(chǎn)負(fù)債表情況決定提供給企業(yè)的貸款成本與貸款規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)的資產(chǎn)凈值下滑，資產(chǎn)負(fù)債表情況惡化，債務(wù)違約概率增加（Goodfriend and McCallum，2007），且抵押資產(chǎn)價(jià)值也相應(yīng)降低（吳華強(qiáng)等，2015），銀行等金融中介為了降低借貸風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇提高貸款成本，降低貸款規(guī)模（Talavera et al.，2012；Bernanke et al.，1999）。另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，負(fù)向沖擊同樣會(huì)弱化銀行的財(cái)務(wù)狀況，這將使其選擇提高貸款成本與審核標(biāo)準(zhǔn)，壓縮信貸規(guī)模以維持自身運(yùn)營(yíng)（Talavera et al.，2012；Bai et al.，2011）。此時(shí)，企業(yè)的貸款規(guī)模減小、貸款成本上升，外部融資環(huán)境惡化，這將直接導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模的下滑。而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的資產(chǎn)凈值增加，債務(wù)違約概率減小，其外部融資成本下降，融資規(guī)模提升（Bernanke et al.，1999）。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的上行也促進(jìn)了金融行業(yè)的繁榮發(fā)展，銀行資產(chǎn)負(fù)債表情況良好，金融中介可提供的信貸規(guī)模擴(kuò)大，此時(shí)，銀行為企業(yè)提供的信貸供給增加、信貸成本下降，企業(yè)面臨著寬松的外部融資環(huán)境（羅時(shí)空、龔六堂，2014；吳華強(qiáng)等，2015）。從企業(yè)的投資意愿和投資資金可得性角度看，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好時(shí)，企業(yè)融資成本更低，企業(yè)的投資收益率也會(huì)越高，從而促進(jìn)企業(yè)投資意愿的增加（Fazzari and Petersen，1987），同時(shí)外部信貸規(guī)模的增加，會(huì)通過(guò)增加企業(yè)投資資金的可得性，促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)張（Bernanke and Gertler，1989；Carlstrom and Fuerst，1997），因此，良好的市場(chǎng)需求和外部融資環(huán)境帶來(lái)的企業(yè)投資意愿的增加，疊加外部融資可得性的增長(zhǎng)，將會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資的擴(kuò)張，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)則相反。

綜合以上分析，企業(yè)外部融資的順周期性使其投資也呈現(xiàn)順周期變動(dòng)。

假設(shè)1：企業(yè)投資呈現(xiàn)順周期特點(diǎn)，即在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，企業(yè)投資規(guī)模相對(duì)增加，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)投資規(guī)模相對(duì)減小。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)條件、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)投資

既然外部融資環(huán)境的周期性變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的投資行為，那么作為外部資本市場(chǎng)的補(bǔ)充，內(nèi)部資本市場(chǎng)又將如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)條件與企業(yè)投資間的關(guān)系？許多研究認(rèn)為，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)具有內(nèi)部資本市場(chǎng)這一融資途徑，使得其可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取成本更低的內(nèi)部融資以實(shí)現(xiàn)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代（Chang and Hong，2000；Gopalan et al.，2007）。因此本文將企業(yè)集團(tuán)這一特殊的組織形式引入宏觀經(jīng)濟(jì)條件與投資的分析框架，探究集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)在其中起到的作用。集團(tuán)成員企業(yè)間具有大量的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)聯(lián)系，并由內(nèi)部人士共同管理，因此集團(tuán)從屬關(guān)系允許企業(yè)共享集團(tuán)內(nèi)部的資源或者進(jìn)行內(nèi)部業(yè)務(wù)交易（Gopalan et al.，2007；Shin and Park，1999；Chang and Hong，2000），通過(guò)在集團(tuán)內(nèi)部資源的共享和轉(zhuǎn)移，關(guān)聯(lián)企業(yè)可以克服信貸約束。換言之，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成一個(gè)資本市場(chǎng)，該市場(chǎng)可以部分取代外部資本市場(chǎng)的功能（Almeida et al.，2015）。這也使得集團(tuán)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)引致的外部融資環(huán)境變動(dòng)的敏感性相對(duì)更低。表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，集團(tuán)企業(yè)的投資規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)較少，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，集團(tuán)企業(yè)的投資也不會(huì)出現(xiàn)大幅下降。

首先，企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金的統(tǒng)一調(diào)配，為成員企業(yè)提供內(nèi)部借款渠道（竇歡等，2014；蔡衛(wèi)星等，2019），并且成員企業(yè)通過(guò)內(nèi)部融資渠道獲取資金的交易成本更低，因此，集團(tuán)內(nèi)部的融資可以實(shí)現(xiàn)對(duì)昂貴外債的替代（Bernanke and Gertler，1989）。其次，在集團(tuán)內(nèi)部貸款的成員企業(yè)往往享受著更為寬松的貸款條件，在其自身出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí)將被允許進(jìn)行重新談判，這將顯著降低成員企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，也意味著通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行融資可以規(guī)避成員企業(yè)外部融資違約帶來(lái)的聲譽(yù)損害（Gopalan et al.，2007）。此外，集團(tuán)的內(nèi)部融資渠道還使成員企業(yè)避免了因外部債權(quán)人的過(guò)度監(jiān)督導(dǎo)致的決策靈活性損失（Lin et al.，2011）。企業(yè)集團(tuán)的組織形式不僅有助于成員企業(yè)克服籌集昂貴外部資本的限制，降低了外部違約風(fēng)險(xiǎn)，還避免了其在決策過(guò)程中失去財(cái)務(wù)靈活性。因此，相較于外部融資渠道，集團(tuán)成員企業(yè)更傾向于通過(guò)內(nèi)部融資獲取資金（Shin and Park，1999）。進(jìn)一步地，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，新興市場(chǎng)的企業(yè)籌集外部資本的成本通常更高（Wurgler，2000），所以在新興市場(chǎng)的企業(yè)中，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)往往起著更大的作用（Gopalan et al.，2007）。因此，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員可以通過(guò)內(nèi)部融資滿足投資需求，實(shí)現(xiàn)對(duì)低效外部資本市場(chǎng)的替代，這減少了其在經(jīng)濟(jì)衰退期間陷入財(cái)務(wù)困境而大幅縮減投資的風(fēng)險(xiǎn)，也降低了其在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期面對(duì)外部信貸擴(kuò)張而使投資驟升的可能性。

綜合以上分析，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資金調(diào)配功能為其增加了內(nèi)源融資途徑。通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)，集團(tuán)成員企業(yè)可以克服籌集昂貴外部資本的限制，降低外部違約風(fēng)險(xiǎn)，避免在決策過(guò)程中因失去財(cái)務(wù)靈活性所導(dǎo)致的成本損失（Leary and Roberts，2005），因此成員企業(yè)將優(yōu)先選擇內(nèi)部融資渠道獲取資金。宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化引致的企業(yè)外部融資順周期性加劇了投資波動(dòng)，而企業(yè)集團(tuán)利用其內(nèi)部資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代，使其成員企業(yè)對(duì)外部融資環(huán)境的變動(dòng)更加不敏感，一定程度上減小了投資波動(dòng)。表現(xiàn)為，與獨(dú)立企業(yè)相比，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，集團(tuán)成員企業(yè)的投資增加幅度相對(duì)較??；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，集團(tuán)成員企業(yè)的投資下降幅度也更小。

假設(shè)2：與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)對(duì)由宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化引致的外部融資環(huán)境變動(dòng)更加不敏感，其投資呈現(xiàn)相對(duì)“逆周期”性。

三、變量定義和研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義和數(shù)據(jù)來(lái)源

1.企業(yè)投資

本文主要采用以下兩種方式衡量投資指標(biāo)。借鑒Chen et al.（2007）、Malmendier and Tate（2005）、Gulen and Ion（2016）等研究，本文使用資本支出除以上期末總資產(chǎn)作為投資的基準(zhǔn)衡量，其次，采用資本支出與研發(fā)支出之和除以上期末總資產(chǎn)來(lái)代表企業(yè)的持續(xù)投資和研發(fā)行為。此外，本文還參考Foucault and Frésard（2012）、連立帥等（2019）、Chen et al.（2007）的研究，采用固定資產(chǎn)與在建工程的年度變化值與企業(yè)研發(fā)支出之和除以上期末總資產(chǎn)以及總資產(chǎn)變化值除以上期末總資產(chǎn)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中投資的替代變量。

2.企業(yè)集團(tuán)

對(duì)于上市公司是否隸屬于企業(yè)集團(tuán)的判斷，本文參考Xing et al.（2023）、蔡衛(wèi)星等（2019）、邢斐等（2022）的定義，利用企業(yè)年報(bào)公布的最終控制人和股權(quán)控制鏈信息，手工識(shí)別上市公司的集團(tuán)性質(zhì)，如果某個(gè)上市公司的最終控制人在同一年度同時(shí)控制兩家及以上的上市公司，則稱這些公司同屬于一個(gè)企業(yè)集團(tuán)。一個(gè)典型的企業(yè)集團(tuán)如圖1所示：

圖1 2009年中國(guó)中材集團(tuán)有限公司的控制結(jié)構(gòu)

3.宏觀經(jīng)濟(jì)條件

GDP 作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的三大指標(biāo)之一，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中的地位舉足輕重，因此，本文采用GDP 增長(zhǎng)率作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)條件的基礎(chǔ)指標(biāo)，同時(shí)，為了剔除通貨膨脹帶來(lái)的影響，最終采用經(jīng)價(jià)格平減后的實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算經(jīng)濟(jì)上下行，參考蘇冬蔚、曾海艦（2011）以及陳冬等（2016）的處理，以實(shí)際GDP 的自然對(duì)數(shù)為因變量，將年度用序數(shù)代替作為自變量進(jìn)行回歸，以得到的殘差衡量剔除時(shí)間趨勢(shì)的實(shí)際GDP，如果回歸殘差大于樣本中位數(shù)，則GDP_E 取1，對(duì)應(yīng)處于經(jīng)濟(jì)上行期，否則為0。

本文選取2007—2019年所有A 股上市企業(yè)為樣本，從CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)獲得數(shù)據(jù)并對(duì)樣本做如下處理：一是剔除ST 企業(yè)、金融行業(yè)和所需數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；二是為減少企業(yè)個(gè)體特征和時(shí)間效應(yīng)對(duì)本文結(jié)果的影響，模型中均控制了年度和企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)；三是為降低樣本數(shù)據(jù)異常值的影響，對(duì)企業(yè)層面連續(xù)變量均進(jìn)行1%分位數(shù)縮尾的處理；四是為了減少樣本數(shù)據(jù)聚集性特征的影響，對(duì)回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了企業(yè)層面的聚類調(diào)整，最終得到18497個(gè)樣本。表1對(duì)主要變量的定義進(jìn)行了說(shuō)明。

表1 變量定義和計(jì)算方法

表2 為樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯疚牡闹饕兞客顿Y規(guī)模（Investment1、Investment2）的樣本均值為0.062、0.0876，企業(yè)集團(tuán)（Group）的樣本均值為0.234，即在樣本中集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)在上市公司中所占比例約為23.4%。本文的控制變量如企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的樣本均值為0.395，企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）的樣本均值為0.0505，企業(yè)獨(dú)立董事占比（IDP）的樣本均值為0.374，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（OCF）的樣本均值為0.044，投資機(jī)會(huì)（TQ）的樣本均值為2.050，最終控制權(quán)性質(zhì)（SOE）的樣本均值為0.4038，企業(yè)規(guī)模的樣本均值為22.101，與以往同類文獻(xiàn)的研究數(shù)據(jù)較為接近，說(shuō)明數(shù)據(jù)在較大程度上可信。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）研究設(shè)計(jì)

借鑒Qi et al.（2017）、Thapa et al.（2020）的研究，本文構(gòu)造模型（1）來(lái)檢驗(yàn)相較于獨(dú)立企業(yè)，在集團(tuán)企業(yè)中，企業(yè)投資是否對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)更加不敏感，即呈現(xiàn)相對(duì)“逆周期”性。

模型（1）中被解釋變量Investment 表示企業(yè)投資規(guī)模；GDP_E 為反映宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變量；Group表明企業(yè)的集團(tuán)隸屬關(guān)系，若屬于企業(yè)集團(tuán)則為1，否則為0。同時(shí)參考已有研究，為了控制企業(yè)的自身特征及財(cái)務(wù)狀況等因素，本文的控制變量選取資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、TobinQ 值（TQ）、CEO 兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事占比（IDP）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（OCF）、最終控制權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（Top1）、企業(yè)規(guī)模（Size）等變量?？刂谱兞烤鶞笠黄冢跃徑鈨?nèi)生性問(wèn)題。同時(shí)控制企業(yè)個(gè)體和年份固定效應(yīng)。

模型（1）主要關(guān)注的是GDP_E，以及其與企業(yè)集團(tuán)（Group）的交互項(xiàng)GDP_E*Group。根據(jù)前文假設(shè)，企業(yè)獲取的外部債務(wù)融資呈現(xiàn)順周期變動(dòng)，從而使投資資金的可得性在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期增加，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期減少。而與獨(dú)立企業(yè)相比，考慮到集團(tuán)成員企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)低效外部資本市場(chǎng)的替代，因此集團(tuán)成員企業(yè)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化引致的融資環(huán)境變動(dòng)敏感性更低，即集團(tuán)成員企業(yè)的投資呈現(xiàn)相對(duì)“逆周期”性。所以，我們預(yù)期GDP_E 的單獨(dú)項(xiàng)系數(shù)為正，GDP_E 與Group 的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基本模型分析

基于上述回歸模型，本文采用OLS 估計(jì)重點(diǎn)考察了宏觀經(jīng)濟(jì)條件、企業(yè)集團(tuán)以及二者交互作用對(duì)企業(yè)投資的影響，所有模型估計(jì)中均控制了企業(yè)個(gè)體與時(shí)間固定效應(yīng)，并對(duì)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了企業(yè)層面的聚類調(diào)整。

表3列示了相應(yīng)回歸結(jié)果。其中第（1）列和第（2）列是宏觀經(jīng)濟(jì)條件、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)投資的回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列分別在第（1）列和第（2）列的基礎(chǔ)上加入了主要控制變量，以控制其他因素的影響。首先，第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示，GDP_E 的估計(jì)系數(shù)為正且在1%的顯著性水平上顯著，加入主要控制變量后GDP_E 系數(shù)仍然為正且顯著，上述結(jié)果證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中普遍認(rèn)為的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資之間的正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)投資呈現(xiàn)順周期特點(diǎn)，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)引致的企業(yè)外部融資環(huán)境的變化，使企業(yè)投資呈現(xiàn)順周期。

表3 宏觀經(jīng)濟(jì)條件對(duì)企業(yè)投資的影響

為了驗(yàn)證假設(shè)2，即與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)的投資是否呈現(xiàn)相對(duì)“逆周期”性，本文將關(guān)注的重點(diǎn)放在交乘項(xiàng)Group*GDP_E 上，在未加入控制變量時(shí)，第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示，Group 與GDP_E 的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，加入主要控制變量后第（3）列和第（4）列的估計(jì)系數(shù)仍然為負(fù)且顯著，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)2：與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性更低，呈現(xiàn)相對(duì)逆周期性，即企業(yè)集團(tuán)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)起到了“穩(wěn)投資”的作用。

（二）機(jī)制分析

1.金融摩擦與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)

前文提出，由于金融摩擦的存在，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)通過(guò)信貸市場(chǎng)的作用，影響企業(yè)的外部融資可得性和債務(wù)融資成本（Bernanke and Gertler，1989；Bernanke et al.，1999；Erel et al.，2012），進(jìn)而影響企業(yè)投資。在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)期，企業(yè)資產(chǎn)凈值增加，債務(wù)違約概率減小，銀行對(duì)企業(yè)的償債能力持有良好預(yù)期，企業(yè)的債務(wù)融資成本將顯著降低，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)上行也伴隨著金融行業(yè)的繁榮發(fā)展，銀行可提供的信貸規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)的企業(yè)債務(wù)融資可得性增加。那么企業(yè)投資呈現(xiàn)順周期的原因是否與本文的假設(shè)一致，是由于融資規(guī)模和融資成本的周期性變動(dòng)導(dǎo)致的？此外，在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，企業(yè)集團(tuán)與獨(dú)立企業(yè)的外部融資又是否存在顯著差異？為了驗(yàn)證以上假設(shè)，本文借鑒Pittman and Fortin（2004）、周楷唐等（2017）的做法，采用利息支出除以企業(yè)的銀行借款總額衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本（Debt-Cost）；借鑒祝繼高等（2015）對(duì)債務(wù)融資規(guī)模的定義，采用短期借款除以期末總資產(chǎn)衡量企業(yè)短期借款（SLONA）、長(zhǎng)期借款除以期末總資產(chǎn)衡量企業(yè)長(zhǎng)期借款（LLONA）、短期借款與長(zhǎng)期借款之和除以期末總資產(chǎn)衡量企業(yè)銀行借款總額（TLONA）。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表4①因?yàn)椴糠制髽I(yè)債務(wù)融資的相關(guān)變量存在缺失，導(dǎo)致了匹配后總樣本量從18497變?yōu)榱?2342。。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)——金融摩擦與內(nèi)部資本市場(chǎng)

表4中第（1）列為宏觀經(jīng)濟(jì)條件、企業(yè)集團(tuán)與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果，GDP_E單獨(dú)項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明企業(yè)的債務(wù)融資成本呈現(xiàn)逆周期特點(diǎn)；第（2）-（4）列為宏觀經(jīng)濟(jì)條件、企業(yè)集團(tuán)對(duì)債務(wù)融資規(guī)模影響的回歸結(jié)果，其中，對(duì)于短期借款，GDP_E 單獨(dú)項(xiàng)的系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明了企業(yè)的短期借款呈現(xiàn)明顯的順周期性。對(duì)于長(zhǎng)期借款，GDP_E 單獨(dú)項(xiàng)的系數(shù)不顯著，可能的原因是，長(zhǎng)期借款因其還款期限較長(zhǎng)，往往使其債權(quán)人承擔(dān)著更大的風(fēng)險(xiǎn)，使得債權(quán)人的貸款決策更加謹(jǐn)慎，因此，長(zhǎng)期借款不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)做出迅速反應(yīng)。銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制動(dòng)機(jī)，將主要向企業(yè)提供短期信貸，這一結(jié)果也與已有相關(guān)研究保持一致（Custódìo et al.，2013）。第（4）列為宏觀經(jīng)濟(jì)條件與銀行借款總額的回歸結(jié)果，GDP_E 的系數(shù)為正且顯著，即企業(yè)的總債務(wù)融資規(guī)模呈現(xiàn)出顯著的順周期特點(diǎn)。以上結(jié)果驗(yàn)證了宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變動(dòng)會(huì)使企業(yè)外部融資呈現(xiàn)順周期特點(diǎn)?；谝陨辖Y(jié)果，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期的融資規(guī)模增加主要體現(xiàn)在短期借貸行為上，同時(shí)也將利用短期借款進(jìn)行投資擴(kuò)張，這一現(xiàn)象也與鐘凱等（2016）以及李增福等（2022）研究中指出的中國(guó)企業(yè)普遍存在的“短債長(zhǎng)用”現(xiàn)象一致。

為了探究在宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)時(shí)，獨(dú)立企業(yè)與集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的外部融資是否存在顯著差異，我們重點(diǎn)關(guān)注GDP_E 與Group 的交乘項(xiàng)。表4 第（2）列結(jié)果顯示，對(duì)于短期貸款而言，GDP_E 與Group 的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，表明與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)的短期借款規(guī)模呈現(xiàn)出相對(duì)“逆周期”性，由此本文的研究假設(shè)2 得以論證：集團(tuán)成員可以通過(guò)內(nèi)部融資滿足資金需求，實(shí)現(xiàn)對(duì)低效外部資本市場(chǎng)的替代，因此成員企業(yè)將優(yōu)先選擇內(nèi)部融資渠道獲取資金，這使其對(duì)由宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引致的外部融資環(huán)境變動(dòng)更加不敏感，最終使集團(tuán)成員企業(yè)的投資與獨(dú)立企業(yè)相比呈現(xiàn)相對(duì)逆周期特點(diǎn)。

2.對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的進(jìn)一步驗(yàn)證

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)聯(lián)系是聯(lián)結(jié)成員企業(yè)的無(wú)形紐帶，由此形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)為成員企業(yè)間的資源共享和轉(zhuǎn)移提供了便利（Chang and Hong，2000；Bernanke and Gertler，1989）。與獨(dú)立企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)能夠通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金調(diào)配功能，為成員企業(yè)提供交易成本更低、財(cái)務(wù)靈活性更強(qiáng)的內(nèi)源融資，有效緩解成員企業(yè)的融資約束，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)低效外部資本市場(chǎng)的替代，而獨(dú)立企業(yè)不具備此功能。這表明，在面臨較高融資約束時(shí)，企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)為成員企業(yè)提供內(nèi)源融資，將有效緩解成員企業(yè)的融資約束，使其投資對(duì)外部融資環(huán)境的變動(dòng)更加不敏感。而在融資約束較低時(shí)，集團(tuán)企業(yè)緩解融資約束功能的效用并不明顯，進(jìn)而使其投資對(duì)外部融資環(huán)境變動(dòng)的反應(yīng)與獨(dú)立企業(yè)無(wú)顯著差異。因此我們應(yīng)該可以觀察到當(dāng)面臨較高的融資約束時(shí)，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)的投資呈現(xiàn)出更為顯著的“逆周期”效應(yīng)。

首先，為了直接驗(yàn)證企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能，我們借鑒黃俊、陳信元（2011）以及蔡衛(wèi)星等（2019）的做法，采用以下方式直接衡量企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)：利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)手工識(shí)別企業(yè)集團(tuán)，計(jì)算得到屬于同一企業(yè)集團(tuán)其他成員企業(yè)的平均經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OOCF，以該指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)功能。如果GDP_E*OOCF交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，則意味著企業(yè)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的敏感性受到集團(tuán)其他成員經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響，這證實(shí)了內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的存在。表5的Panel A匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示GDP_E*OOCF交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，這說(shuō)明集團(tuán)內(nèi)部充裕的現(xiàn)金流確實(shí)會(huì)導(dǎo)致其成員企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)更加不敏感，有力地證實(shí)了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)穩(wěn)投資的功能。

表5 影響機(jī)制——內(nèi)部資本市場(chǎng)

其次，本文參考Hadlock and Pierce（2010）的做法，引入企業(yè)融資約束衡量指標(biāo)SA 指數(shù)，對(duì)應(yīng)指數(shù)數(shù)值越高，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越大。根據(jù)融資約束程度是否高于其年度中位數(shù)進(jìn)一步進(jìn)行分組劃分，將樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組。表5中的Panel B 匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在高融資約束組，GDP_E 與Group 的交互項(xiàng)顯著為負(fù)，而在低融資約束組，交互項(xiàng)不顯著，即集團(tuán)企業(yè)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反應(yīng)在高融資約束組呈現(xiàn)出與獨(dú)立企業(yè)的顯著差異，以上分組結(jié)果通過(guò)了組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)。上述結(jié)果也表明了集團(tuán)成員企業(yè)可通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金調(diào)配功能緩解融資約束，這使其對(duì)外部資本市場(chǎng)的相對(duì)依賴度更低，因此與獨(dú)立企業(yè)相比，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引致的外部融資環(huán)境的變動(dòng)，集團(tuán)成員企業(yè)投資變動(dòng)更加不敏感，即相對(duì)“逆周期”性。

最后，考慮到我國(guó)特殊的制度背景和金融市場(chǎng)發(fā)展的不完善，企業(yè)股權(quán)融資受到較大限制（Allen et al.，2005），銀行信貸供給成為企業(yè)融資的最重要途徑之一。而銀行的信貸供給一定程度上受到銀行間競(jìng)爭(zhēng)程度的影響，一方面，銀行間的激烈競(jìng)爭(zhēng)使其更有動(dòng)力去搜尋借款人的相關(guān)信息，因此，銀企間信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資約束在銀行競(jìng)爭(zhēng)程度高的地區(qū)會(huì)相應(yīng)減少（姜付秀等，2109）；另一方面，在銀行競(jìng)爭(zhēng)程度高的地區(qū)，為了提升自身的信貸市場(chǎng)份額，銀行會(huì)選擇降低貸款成本，進(jìn)而使企業(yè)的融資約束得到緩解。這意味著，在銀行競(jìng)爭(zhēng)程度低的地區(qū)中，企業(yè)面臨的外部融資約束程度會(huì)更高，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)將發(fā)揮更大的效應(yīng)，因此，其成員企業(yè)投資將呈現(xiàn)出更為顯著的“逆周期”性。參考已有文獻(xiàn)，我們引入地區(qū)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度指標(biāo)，具體使用各省份不同銀行分支機(jī)構(gòu)占該地區(qū)分支機(jī)構(gòu)總數(shù)的比例計(jì)算地區(qū)銀行HHI 指數(shù)，該指數(shù)反映了地區(qū)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度，其值越大，該地區(qū)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度越低（姜付秀等，2019）。表6 列示了相關(guān)的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示，在銀行競(jìng)爭(zhēng)程度低的樣本中，GDP_E 和Group 交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)顯著，而在高競(jìng)爭(zhēng)程度樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，與預(yù)期相符，以上分組結(jié)果也通過(guò)了組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)。該結(jié)果表明，銀行競(jìng)爭(zhēng)程度的不同引致的企業(yè)外部融資環(huán)境差異，影響了集團(tuán)成員企業(yè)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的敏感性，進(jìn)而在銀行競(jìng)爭(zhēng)程度低的樣本中，集團(tuán)成員企業(yè)的投資呈現(xiàn)出相對(duì)“逆周期”性。

表6 影響機(jī)制——銀行信貸的影響

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

上文研究發(fā)現(xiàn)，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)更加不敏感。考慮到投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部資本生成能力、現(xiàn)金流波動(dòng)性的差異，會(huì)使得集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)作用的相對(duì)重要性有所區(qū)別（Almeida et al.，2015；Thapa et al.，2020），本文將從以上三個(gè)視角出發(fā)，探究在不同投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部資本生成能力、現(xiàn)金流波動(dòng)性的樣本中，集團(tuán)成員企業(yè)投資的相對(duì)“逆周期”效應(yīng)是否存在異質(zhì)性。同時(shí)，基于企業(yè)集團(tuán)自身性質(zhì)出發(fā)，本文還將樣本限制為全部隸屬于企業(yè)集團(tuán)，以探究集團(tuán)內(nèi)部的所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)的企業(yè)投資產(chǎn)生何種影響。

1.投資機(jī)會(huì)的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)內(nèi)部會(huì)通過(guò)“挑選贏家”為投資機(jī)會(huì)高的企業(yè)提供更多的資本轉(zhuǎn)移（Almeida et al.，2015），這表明，在投資機(jī)會(huì)高的樣本中，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的效應(yīng)將更加明顯，進(jìn)而使其投資水平與獨(dú)立企業(yè)相比，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)更加不敏感，因此我們應(yīng)該可以觀察到在具有較高投資機(jī)會(huì)的樣本中，集團(tuán)成員企業(yè)的投資呈現(xiàn)出更為顯著的相對(duì)“逆周期”性。

為探究企業(yè)集團(tuán)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件與企業(yè)投資二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在不同投資機(jī)會(huì)的樣本是否具有差異，本文共選取了以下指標(biāo)來(lái)加以驗(yàn)證。借鑒連立帥等（2019）的研究，以TobinQ 來(lái)衡量公司潛在的投資機(jī)會(huì)。表7 列示了相關(guān)的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示，在高投資機(jī)會(huì)組GDP_E 和Group 交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，而低投資機(jī)會(huì)組結(jié)果不顯著，同時(shí)分組結(jié)果通過(guò)了組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)。以上結(jié)果說(shuō)明了企業(yè)集團(tuán)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件與企業(yè)投資間關(guān)系的影響具有顯著的投資機(jī)會(huì)異質(zhì)性。

2.內(nèi)部資本生成能力

由于外部融資往往伴隨著更高的融資成本和更低的決策靈活性，企業(yè)往往會(huì)更偏好內(nèi)源融資（Leary and Roberts，2005；Zeidan et al.，2018）。例如，Becker et al.（2013）表明，綜合考量企業(yè)的融資成本與決策靈活性，企業(yè)更偏好于使用留存收益（內(nèi)部股本）進(jìn)行投資而不是外部融資。這意味著，內(nèi)部留存收益充足的企業(yè)，其投資對(duì)外部融資的依賴性更小，這種效應(yīng)與集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)功能類似，會(huì)使企業(yè)對(duì)外部融資環(huán)境的變動(dòng)更加不敏感，因此，我們應(yīng)該可以觀察到，在內(nèi)部資本生成能力較強(qiáng)的樣本中，企業(yè)集團(tuán)與獨(dú)立企業(yè)的投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性無(wú)顯著差異，而在內(nèi)部資本生成能力較弱的樣本中，企業(yè)集團(tuán)與獨(dú)立企業(yè)相比呈現(xiàn)為更為顯著的投資“逆周期”性。我們參考Fabozzi and Markowitz（2011）的研究，利用內(nèi)部資本生成率（ICGR）反映企業(yè)的內(nèi)部資本生成能力，其定義為留存收益率和凈資產(chǎn)收益率（ROE）的乘積，回歸結(jié)果見(jiàn)表8。結(jié)果顯示，在低內(nèi)部資本生成率組，GDP_E 和Group 的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)顯著，而高內(nèi)部資本生成率組結(jié)果不顯著，同時(shí)該結(jié)果通過(guò)了組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)。這表明在低內(nèi)部資本生成率組，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)功能使其與獨(dú)立企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的反應(yīng)呈現(xiàn)出顯著差異，表現(xiàn)為投資的相對(duì)“逆周期”性，與我們預(yù)期相符。以上結(jié)果說(shuō)明了企業(yè)集團(tuán)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)條件與企業(yè)投資間關(guān)系的影響在內(nèi)部資本生成能力不同的樣本中具有異質(zhì)性。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)——內(nèi)部資本生成能力的影響

3.現(xiàn)金流波動(dòng)性的影響

現(xiàn)金流是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的“血液”，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的持續(xù)動(dòng)力?，F(xiàn)金流水平的不穩(wěn)定性會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Rountree et al.，2008），使得銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展持有負(fù)面預(yù)期，進(jìn)而加劇企業(yè)的外部融資約束，對(duì)企業(yè)的投融資等行為產(chǎn)生不利影響。此時(shí)，集團(tuán)成員企業(yè)將通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效緩解融資約束，形成對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代，而獨(dú)立企業(yè)不具備此功能，因此，我們應(yīng)該可以觀察到，當(dāng)現(xiàn)金流波動(dòng)性較大時(shí)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代效應(yīng)更強(qiáng)，與獨(dú)立企業(yè)相比其投資也呈現(xiàn)出對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的低敏感性。為此，我們引入現(xiàn)金流波動(dòng)性指標(biāo)，參考陳海強(qiáng)等（2012）的研究，采用企業(yè)過(guò)去三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)性。表9的結(jié)果顯示，在現(xiàn)金流波動(dòng)性大的樣本中，GDP_E和Group交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，而在現(xiàn)金流波動(dòng)性較小的樣本中，交互項(xiàng)不顯著，這表明高現(xiàn)金流波動(dòng)性引致的企業(yè)外部融資能力下降，使集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代效應(yīng)更強(qiáng)，從而導(dǎo)致集團(tuán)成員企業(yè)投資的相對(duì)“逆周期”性。以上結(jié)果說(shuō)明了企業(yè)集團(tuán)的調(diào)節(jié)作用在不同現(xiàn)金流波動(dòng)性的企業(yè)中具有異質(zhì)性。

表9 異質(zhì)性檢驗(yàn)——現(xiàn)金流波動(dòng)性的影響

4.集團(tuán)內(nèi)部所有權(quán)性質(zhì)的影響

現(xiàn)有研究指出，國(guó)有企業(yè)的投資具有一定逆周期性特點(diǎn)（Bai et al.，1997；郭婧、馬光榮，2019；劉元春，2001）。首先，國(guó)有企業(yè)通常會(huì)收到更多的隱形補(bǔ)貼或產(chǎn)業(yè)政策扶持，這意味著其面臨著預(yù)算軟約束，因此對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)引起的外部融資環(huán)境變化更不敏感，其投資波動(dòng)性也會(huì)更?。˙ai et al.，1997）。其次，國(guó)有企業(yè)往往承擔(dān)著實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀調(diào)控政策目標(biāo)的責(zé)任，國(guó)有企業(yè)會(huì)配合國(guó)家的宏觀調(diào)控政策，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)增加投資，而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)減少投資，成為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重要角色（劉元春，2001）。此外，國(guó)有企業(yè)的投資項(xiàng)目通常需要大量的投資和漫長(zhǎng)的建設(shè)期，這意味著它們對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的反應(yīng)速度較慢，表現(xiàn)為投資相對(duì)逆周期（郭婧、馬光榮，2019）。綜上所述，在集團(tuán)內(nèi)部，國(guó)有企業(yè)因?yàn)樯鲜鲈蚩赡軙?huì)呈現(xiàn)出更為顯著的投資“逆周期”性。因此，我們將樣本限制為全部隸屬于企業(yè)集團(tuán)，同時(shí)構(gòu)建GDP_E 與SOE（企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)，是為1，否則為0）交互項(xiàng)，預(yù)期GDP_E 與SOE 交互項(xiàng)的系數(shù)將顯著為負(fù)，回歸結(jié)果見(jiàn)表10。結(jié)果顯示，GDP_E 與SOE 的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果與假設(shè)預(yù)期相符。該結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)時(shí)，集團(tuán)成員企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)由于存在預(yù)算軟約束、受政府政策干預(yù)及投資規(guī)模反應(yīng)遲滯等原因，其逆周期效應(yīng)更加顯著。

表10 異質(zhì)性檢驗(yàn)——所有權(quán)性質(zhì)

（四）進(jìn)一步分析

前文結(jié)果表明，集團(tuán)成員企業(yè)投資的相對(duì)“逆周期”性是由內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制驅(qū)動(dòng)的，但考慮到企業(yè)集團(tuán)的多效性，我們?nèi)匀淮嬗幸韵乱蓱]，即其成員企業(yè)投資的相對(duì)逆周期趨勢(shì)是否可能是其他機(jī)制導(dǎo)致的，而非內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制作用的結(jié)果？出于以上疑問(wèn)，在下文中，本文將對(duì)企業(yè)金融化、內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)、代理問(wèn)題、投資—投資機(jī)會(huì)敏感性、大企業(yè)集團(tuán)等可能影響渠道進(jìn)行驗(yàn)證。此外，根據(jù)上文，我們檢驗(yàn)了企業(yè)集團(tuán)減小投資周期性波動(dòng)的“穩(wěn)投資”功能，進(jìn)一步我們感興趣的是，在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能是否有效，即其是否能提升投資效率？我們將在下文中進(jìn)行驗(yàn)證。

1.企業(yè)金融化

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出一定的金融化趨勢(shì)，企業(yè)金融化程度的不斷升高也使企業(yè)更加關(guān)注短期利益而放棄長(zhǎng)期投資，由此導(dǎo)致的金融資產(chǎn)配置增加會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)體投資造成擠出效應(yīng)。而在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，成員企業(yè)間大量的業(yè)務(wù)聯(lián)系和信息交流為其內(nèi)部相互學(xué)習(xí)模仿奠定了基礎(chǔ)，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一成員企業(yè)通過(guò)金融資產(chǎn)投資獲利后，其他成員企業(yè)將快速模仿，形成集團(tuán)內(nèi)部金融資產(chǎn)投資的“傳染效應(yīng)”（李馨子等，2019）。因此，相較于獨(dú)立企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)上行期，金融市場(chǎng)的良好發(fā)展，可能會(huì)使金融資產(chǎn)投資行為在集團(tuán)內(nèi)部迅速擴(kuò)張，對(duì)企業(yè)投資造成“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而使企業(yè)集團(tuán)相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)的投資敏感性降低?；谝陨峡剂?，本文引入企業(yè)金融化指標(biāo)，使用企業(yè)當(dāng)年是否存在金融資產(chǎn)增長(zhǎng)的虛擬變量衡量企業(yè)的金融化水平。關(guān)于金融資產(chǎn)指標(biāo)的定義，本文借鑒吳偉偉、張?zhí)煲唬?021）的研究，使用經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和衍生金融資產(chǎn)之和衡量企業(yè)金融化程度。如果在經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)集團(tuán)投資的低敏感性是由于其加大對(duì)金融資產(chǎn)配置的投機(jī)性動(dòng)機(jī)所導(dǎo)致，那么，我們預(yù)期在高金融化程度樣本中，GDP_E 與Group交互項(xiàng)的系數(shù)將顯著為負(fù)，而在低金融化程度樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，回歸結(jié)果見(jiàn)表11。結(jié)果顯示，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，在高金融化程度樣本和低金融化程度樣本中，GDP_E與Group的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)時(shí)，集團(tuán)成員企業(yè)的低投資敏感性不是因?yàn)槠浼哟髮?duì)金融資產(chǎn)配置的投機(jī)性動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的，進(jìn)而可以排除企業(yè)集團(tuán)投資逆周期的金融化動(dòng)機(jī)。

表11 進(jìn)一步分析——企業(yè)金融化

2.內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)

企業(yè)集團(tuán)在成員企業(yè)間創(chuàng)造了內(nèi)部要素市場(chǎng)，這令成員企業(yè)可以克服外部市場(chǎng)的摩擦。除了上文提到的內(nèi)部資本市場(chǎng)，集團(tuán)內(nèi)部的勞動(dòng)力市場(chǎng)也是集團(tuán)中的重要要素市場(chǎng)之一。

那么內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)的作用是否可能是導(dǎo)致本文主要結(jié)果的主要原因？現(xiàn)有研究已經(jīng)驗(yàn)證了集團(tuán)內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)在克服外部勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦中的功能，并發(fā)現(xiàn)與獨(dú)立企業(yè)相比，在集團(tuán)內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)中，信息傳遞更加通暢，招聘成本相對(duì)較低，這使集團(tuán)成員企業(yè)可以更迅速有效地雇傭到所需員工（Huneeus et al.，2021）。因此，在經(jīng)濟(jì)上行期，面對(duì)外部需求的擴(kuò)張，企業(yè)集團(tuán)可以更快地為成員企業(yè)提供所需勞動(dòng)力，這將促進(jìn)成員企業(yè)的投資擴(kuò)張。若該機(jī)制發(fā)揮了關(guān)鍵性作用，顯然將導(dǎo)致GDP_E與Group交乘項(xiàng)系數(shù)為正，這無(wú)疑與本文的主效應(yīng)結(jié)果不相符合。

另一方面，集團(tuán)內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)中可能存在隱性契約機(jī)制，具體地，成員企業(yè)之間可以通過(guò)內(nèi)部勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移減少員工的解雇，從而增加現(xiàn)有員工工作的穩(wěn)定性（Faccio and O’Brìen，2021）。那么，該隱性契約在為員工許諾更穩(wěn)定工作的同時(shí)，是否可能會(huì)限制集團(tuán)成員企業(yè)雇傭決策的靈活性，使其在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)不敢輕易做出增加雇傭的決策，導(dǎo)致勞動(dòng)力的相對(duì)短缺，進(jìn)而限制集團(tuán)成員企業(yè)投資的上漲。進(jìn)一步地，集團(tuán)內(nèi)部員工工作的穩(wěn)定性，還會(huì)增加集團(tuán)成員企業(yè)為了激勵(lì)員工進(jìn)行專用性人力資本投資而提供更高工資的可能性（Azfar and Danninger，2001），因此，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)會(huì)有著更高的工資水平，由此帶來(lái)的雇傭成本壓力令其在經(jīng)濟(jì)上行期不愿輕易增加雇傭，而獨(dú)立企業(yè)的雇傭成本壓力相對(duì)較小，這也使其在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)更傾向于增加雇傭并擴(kuò)大投資水平。如果內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)中隱性契約機(jī)制是導(dǎo)致本文結(jié)果的主要原因，令集團(tuán)成員企業(yè)雇傭決策更加謹(jǐn)慎，那么我們預(yù)計(jì)集團(tuán)成員企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行期的雇傭量增長(zhǎng)和工資增長(zhǎng)會(huì)更低，這影響了投資的增長(zhǎng)，也意味著當(dāng)被解釋變量為就業(yè)量增長(zhǎng)及工資增長(zhǎng)時(shí)，GDP_E與Group交乘項(xiàng)系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

為了排除以上猜想，本文引入工資增長(zhǎng)率（Wage Growth）及就業(yè)量增長(zhǎng)率（Employment Growth）作為被解釋變量來(lái)探究集團(tuán)成員企業(yè)與獨(dú)立企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)，其雇傭行為是否存在顯著差異，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表12。表12 的（1）-（4）列結(jié)果顯示，當(dāng)被解釋變量為工資增長(zhǎng)率及就業(yè)量增長(zhǎng)率時(shí)，無(wú)論是否加入控制變量，GDP_E與Group的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著。該結(jié)果表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)時(shí)，集團(tuán)成員企業(yè)與獨(dú)立企業(yè)的雇傭決策并無(wú)顯著差異，排除了集團(tuán)成員企業(yè)低投資敏感性的內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)機(jī)制。

表12 進(jìn)一步分析——內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)

3.代理問(wèn)題

從代理問(wèn)題角度考量，企業(yè)集團(tuán)既可以被當(dāng)作一種治理安排（Khanna and Yafeh，2007），亦可被視為加劇代理沖突的原因之一（Bae et al.，2002；Khanna and Yafeh，2007）。就第一類代理問(wèn)題而言，企業(yè)集團(tuán)更多的是發(fā)揮治理作用。首先，相較于獨(dú)立公司，企業(yè)集團(tuán)可以采用相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)在集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)間形成比較與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的反饋，利用信息比較減少管理層的代理行為（蔡衛(wèi)星、高洪民，2017）；其次，企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)集團(tuán)母公司委派代表對(duì)成員企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，一定程度上降低了管理層權(quán)力，減少了被操縱問(wèn)題（納鵬杰、納超洪，2012）。因此，相較于集團(tuán)企業(yè)而言，獨(dú)立企業(yè)的管理層代理問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)上行期，面對(duì)外部市場(chǎng)需求與投資機(jī)會(huì)的增加，管理層通過(guò)“帝國(guó)構(gòu)建”獲取私人收益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，此時(shí)，由于獨(dú)立企業(yè)會(huì)面臨更為嚴(yán)重的第一類代理問(wèn)題，其投資的增幅也將顯著高于集團(tuán)企業(yè)，從而導(dǎo)致上文發(fā)現(xiàn)的集團(tuán)成員企業(yè)投資的相對(duì)逆周期性結(jié)果。

從第二類代理問(wèn)題看，企業(yè)集團(tuán)這一組織形式將加劇代理問(wèn)題。與獨(dú)立企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)因其復(fù)雜的組織形式使外部中小股東對(duì)其監(jiān)管的難度更大（Bae et al.，2002；Khanna and Yafeh，2007），因此，在集團(tuán)企業(yè)中，大股東為滿足私人利益侵占中小股東權(quán)利的行為更加頻繁。在經(jīng)濟(jì)上行期，面對(duì)良好市場(chǎng)環(huán)境，大股東會(huì)傾向增加資本投資以獲取控制權(quán)收益（Shleifer and Vishny，1997），此時(shí)，相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)，集團(tuán)成員企業(yè)的投資增加幅度會(huì)更大，若該機(jī)制發(fā)揮了關(guān)鍵性作用，那么本文中GDP_E與Group 交乘項(xiàng)系數(shù)將顯著為正，而這一結(jié)果與本文的主效應(yīng)不符，因此可以初步排除大股東代理行為導(dǎo)致集團(tuán)成員企業(yè)投資相對(duì)逆周期的作用機(jī)制。但同時(shí)我們也懷疑存在這樣一種可能性，當(dāng)大股東占用企業(yè)留存收益謀取私利的收入高于增加投資獲取的收益時(shí)，大股東將選擇放棄投資，從這一角度考慮，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行期，即使面對(duì)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，也將由于大股東的惡意占款而無(wú)法抓住投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致其投資的相對(duì)“逆周期”性。

根據(jù)以上分析，我們將檢驗(yàn)集團(tuán)成員企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)投資的相對(duì)減少是否是由于代理問(wèn)題所導(dǎo)致的，而并非內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資約束緩解作用所驅(qū)動(dòng)。為了排除以上猜想，我們引入管理費(fèi)用率①Ang et al.（2000）使用銷售（收入）管理費(fèi)用率來(lái)度量監(jiān)督成本、擔(dān)保成本，以及經(jīng)理人過(guò)度在職消費(fèi)而產(chǎn)生的成本，具體方法是用管理費(fèi)用除以銷售收入以控制企業(yè)規(guī)模的影響。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，相對(duì)于營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率，管理費(fèi)用率是一個(gè)更恰當(dāng)?shù)暮饬拷?jīng)理人代理成本的指標(biāo)（楊德明等，2009）。衡量第一類代理問(wèn)題、投資者保護(hù)指數(shù)②數(shù)據(jù)來(lái)源于http://bhzx.btbu.edu.cn。該數(shù)據(jù)由北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護(hù)研究中心進(jìn)行編制。在指數(shù)的構(gòu)造上，首先考慮并收集了五個(gè)方面的指標(biāo)：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量、外部審計(jì)質(zhì)量、管理控制質(zhì)量、財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量，在此基礎(chǔ)上，采用AHP方法獲取相應(yīng)權(quán)重得以建立。衡量第二類代理問(wèn)題。如果企業(yè)集團(tuán)的代理問(wèn)題是導(dǎo)致本文結(jié)果的主要原因，那么，我們預(yù)計(jì)在代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的樣本中，集團(tuán)企業(yè)的投資逆周期性更加顯著，即管理費(fèi)用率高和投資者保護(hù)程度低的樣本中，GDP_E與Group交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)。然而，表13的結(jié)果顯示，在管理費(fèi)用率以及投資者保護(hù)程度不同的樣本中，GDP_E 與Group 交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，代理問(wèn)題并不能很好地解釋企業(yè)集團(tuán)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的低敏感性。以上結(jié)果一定程度上強(qiáng)化了本文提出的內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制的可信度。

表13 進(jìn)一步分析——代理問(wèn)題

4.投資—投資機(jī)會(huì)敏感性

企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性決定了其是否能把握住投資機(jī)會(huì)，因此，本文產(chǎn)生以下考量，集團(tuán)企業(yè)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的低敏感性是否是由于其對(duì)投資機(jī)會(huì)的低敏感性導(dǎo)致的，而不是因?yàn)閮?nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代作用？為了排除以上假設(shè)，本文借鑒Liu et al.（2021）以及錢雪松、方勝（2021）的研究，構(gòu)建如下計(jì)量模型，以測(cè)度獨(dú)立企業(yè)與集團(tuán)成員企業(yè)間“投資—投資機(jī)會(huì)敏感性”是否存在差異。

在模型（2）中，IndustryQ 表示行業(yè)投資機(jī)會(huì)，采用行業(yè)層面企業(yè)TobinQ 的平均值衡量，其他變量定義與主效應(yīng)一致。我們主要關(guān)注IndustryQ 與Group 的交乘項(xiàng)系數(shù)，若系數(shù)為負(fù)，則表明集團(tuán)成員企業(yè)與獨(dú)立企業(yè)相比有著更低的“投資—投資機(jī)會(huì)敏感性”，那么前文所闡述的內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的機(jī)制的可靠性將有待商榷。我們對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，計(jì)量結(jié)果見(jiàn)表14。結(jié)果顯示，IndustryQ 與Group 的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，結(jié)果表明獨(dú)立企業(yè)與集團(tuán)成員企業(yè)的“投資—投資機(jī)會(huì)敏感性”沒(méi)有顯著差異。因此，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)投資的相對(duì)“逆周期”并不是由于其對(duì)投資機(jī)會(huì)的低敏感度導(dǎo)致的。

表14 進(jìn)一步分析——投資—投資機(jī)會(huì)敏感性

5.大企業(yè)集團(tuán)的影響

與獨(dú)立企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)一般具有較大的規(guī)模，會(huì)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生舉足輕重的影響，因此，它們可能是我國(guó)GDP 變化的主要驅(qū)動(dòng)力量。這使我們產(chǎn)生以下考量，即宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)這些企業(yè)來(lái)說(shuō)是否可能不是完全外生的沖擊？為了緩解這種擔(dān)憂，我們采取以下兩種方式對(duì)樣本進(jìn)行處理。首先，將樣本限制為年銷售額低于中位數(shù)的公司（表15的第（1）（2）列），其次，剔除了集團(tuán)企業(yè)中銷售額在前25%的公司（表15的第（3）（4）列）。結(jié)果顯示，企業(yè)集團(tuán)與宏觀經(jīng)濟(jì)條件的交互項(xiàng)系數(shù)仍然為負(fù)顯著，即大企業(yè)集團(tuán)對(duì)國(guó)家GDP的影響并不能解釋本文的結(jié)果。

6.投資效率

在考慮投資水平周期性波動(dòng)更小的同時(shí)，若投資效率也有顯著改進(jìn)，則是對(duì)“穩(wěn)投資”政策內(nèi)涵的進(jìn)一步拓展。因此，我們進(jìn)一步關(guān)心企業(yè)集團(tuán)在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)所作出的投資決策是否更加有效率。本文借鑒Richardson（2006）的研究，建立回歸模型，計(jì)算企業(yè)的正常投資水平。估計(jì)得到的殘差絕對(duì)值記為投資偏離度指標(biāo)。按照模型估計(jì)所得殘差絕對(duì)值A(chǔ)UINVN 作為公司當(dāng)期的非效率投資水平，該值越小，代表公司的投資效率越高。

以AUINVN 為被解釋變量，根據(jù)樣本是否隸屬于企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表16。結(jié)果顯示，在企業(yè)集團(tuán)樣本中，GDP_E 單獨(dú)項(xiàng)為負(fù)且顯著，而獨(dú)立企業(yè)樣本中結(jié)果不顯著，說(shuō)明面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)的投資效率相對(duì)更高?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的研究指出，集團(tuán)總部擁有更多關(guān)于成員企業(yè)的相關(guān)信息，可以通過(guò)“挑選贏家”的方式為投資機(jī)會(huì)高的企業(yè)提供更多的資本轉(zhuǎn)移（Almeida et al.，2015），因此企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中的資金會(huì)流入質(zhì)量更高的投資項(xiàng)目中，即做出更高效率的投資決策，表16 中的研究結(jié)論也與上述研究保持一致。

表16 進(jìn)一步分析——投資效率

（五）穩(wěn)健性與內(nèi)生性討論

（1）首先，參考Faccio and O’Brìen（2021）、Qi et al.（2017）、郭威等（2019）的研究，本文使用實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率（GDPGrowth）作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的代理變量，對(duì)模型進(jìn)行重新回歸。使用實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率主要出于以下考量，首先，實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率可以剔除通貨膨脹帶來(lái)的影響，其次，使用這一連續(xù)變量可以規(guī)避直接定義經(jīng)濟(jì)上行或者下行的虛擬變量帶來(lái)的信息損失。此外，參考陳冬等（2016）的處理，本文重新定義經(jīng)濟(jì)周期的虛擬變量，如果GDP 增長(zhǎng)速度大于樣本期間中位數(shù)，則GDP_D 取值為1，否則為0，以GDP_D 替代本文的宏觀經(jīng)濟(jì)條件衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表17。表17結(jié)果顯示，GDPGrowth以及GDP_D與Group交互項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，表明本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

表17 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——更換宏觀經(jīng)濟(jì)條件衡量標(biāo)準(zhǔn)

（2）更換企業(yè)集團(tuán)衡量標(biāo)準(zhǔn)。為了證明本文結(jié)論不受不同企業(yè)集團(tuán)定義方法的影響，本文依據(jù)竇歡等（2014）的標(biāo)準(zhǔn)，重新界定企業(yè)集團(tuán)：若該企業(yè)的第一大股東為實(shí)體經(jīng)營(yíng)企業(yè)，且同時(shí)控制著多個(gè)獨(dú)立企業(yè)，則將該企業(yè)定義為集團(tuán)企業(yè)（Group=1）。表18的回歸結(jié)果顯示，更換企業(yè)集團(tuán)衡量標(biāo)準(zhǔn)后，GDP_E與Group的交乘項(xiàng)系數(shù)仍顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致。

表18 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——更換企業(yè)集團(tuán)衡量標(biāo)準(zhǔn)

（3）更換投資的衡量標(biāo)準(zhǔn)。參考Foucault and Frésard（2012）、連立帥等（2019）和Chen et al.（2007）的研究，本文更換投資指標(biāo)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以證明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。具體地，Investment3等于固定資產(chǎn)與在建工程的年度變化值和企業(yè)研發(fā)支出之和除以上期末總資產(chǎn)，Investment4等于總資產(chǎn)的變化值除以上期末總資產(chǎn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表19。根據(jù)回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)更換投資衡量標(biāo)準(zhǔn)后，GDP_E與Group的交乘項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這表明本文的結(jié)果相對(duì)穩(wěn)健。

（4）內(nèi)生性問(wèn)題。企業(yè)集團(tuán)與投資之間的關(guān)系可能會(huì)受到潛在的內(nèi)生性問(wèn)題的困擾，因此，本文采用工具變量法，以排除可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題的困擾。對(duì)本文而言，理想的工具變量應(yīng)該直接影響企業(yè)集團(tuán)的組織形式，但不直接影響企業(yè)投資。參考Campa and Kedia（2002）和Gopalan and Xie（2011）的研究，本文采用上年度一個(gè)行業(yè)中企業(yè)集團(tuán)的數(shù)量占比和銷售額所占的比例（FG、FGS）作為當(dāng)年企業(yè)集團(tuán)的工具變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表20。根據(jù)回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)Group 與GDP_E 交乘項(xiàng)系數(shù)依然為負(fù)且顯著，表明在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，集團(tuán)企業(yè)投資的相對(duì)逆周期性依然存在，證明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

表20 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——工具變量檢驗(yàn)

（5）傾向得分匹配。為了剔除樣本自選擇效應(yīng)的影響，本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配方法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。選擇卡尺最近鄰匹配進(jìn)行匹配，同時(shí)進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)，匹配后的t 檢驗(yàn)結(jié)果不拒絕處理組與控制組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，說(shuō)明通過(guò)傾向得分匹配后，企業(yè)集團(tuán)與獨(dú)立企業(yè)間的特征差異得到較大程度的消除。采用配對(duì)后的樣本重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表21。表21 的回歸結(jié)果顯示，GDP_E與Group交乘項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這進(jìn)一步支撐了前文分析結(jié)果。

表21 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——傾向得分匹配

五、研究結(jié)論

現(xiàn)有研究從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的波動(dòng)性較小，具有一定逆周期性，進(jìn)而起到了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。然而關(guān)于企業(yè)集團(tuán)是否可以充當(dāng)“穩(wěn)投資”的有效組織裝置，現(xiàn)有研究尚未給出回答。因此，本文從“穩(wěn)投資”角度，以2007—2019年中國(guó)A 股上市企業(yè)為樣本，研究企業(yè)集團(tuán)在應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)的作用。研究結(jié)果表明，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的投資呈現(xiàn)相對(duì)逆周期，即投資低波動(dòng)性。具體而言，企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金調(diào)配功能獲得了成本更低、財(cái)務(wù)靈活性更強(qiáng)的內(nèi)源融資，實(shí)現(xiàn)了對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代，因此，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引起的外部融資環(huán)境的變化更加不敏感，投資呈現(xiàn)低波動(dòng)性。進(jìn)一步，在投資機(jī)會(huì)高、內(nèi)部資本生成率低或者現(xiàn)金流波動(dòng)性大的企業(yè)中，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束進(jìn)而“穩(wěn)投資”的積極功能得到更好的發(fā)揮。此外，我們的研究還排除了企業(yè)金融化、內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)、代理問(wèn)題、投資機(jī)會(huì)敏感性、大企業(yè)集團(tuán)等因素可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響。

本文的學(xué)術(shù)價(jià)值在于：第一，借助宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)的情境，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)是一種有利于實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)投資”政策目標(biāo)的組織裝置。一方面，已有文獻(xiàn)在特定情境下，分別發(fā)現(xiàn)了在外部融資環(huán)境改善條件下企業(yè)集團(tuán)投資水平增加幅度相對(duì)減少（Thapa et al.，2020），在外部融資環(huán)境惡化條件下企業(yè)集團(tuán)投資水平下降幅度也相對(duì)較?。ˋlmeida et al.，2015），結(jié)合現(xiàn)有研究結(jié)論，容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)對(duì)投資活動(dòng)可能具有“雙向調(diào)節(jié)”的功能。另一方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引致的外部融資環(huán)境變動(dòng)將對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生較大波動(dòng)（Bernanke et al.，1999），這就使得在我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善的情況下，金融市場(chǎng)的順周期波動(dòng)特征將更加明顯，企業(yè)投資活動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)條件的正向關(guān)系也變得更加敏感。雖然已有研究表明，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資發(fā)揮了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)作用，但這種穩(wěn)定作用可能會(huì)隨著國(guó)有企業(yè)改革的不斷深化而減弱（郭婧、馬光榮，2019）。那么，除國(guó)有企業(yè)外，在我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中是否存在不依賴短期政策干預(yù)便可自發(fā)運(yùn)行的內(nèi)在“穩(wěn)定器”？本文通過(guò)將集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的組織形式引入宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)投資關(guān)系的分析框架，發(fā)現(xiàn)與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)的投資活動(dòng)呈現(xiàn)出相對(duì)逆周期的特征，即企業(yè)集團(tuán)具有“穩(wěn)投資”的作用。因此，本文的結(jié)論有利于回應(yīng)一些文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)集團(tuán)存在合理性的質(zhì)疑，并發(fā)現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)新的積極作用：可以發(fā)揮“穩(wěn)投資”的功能。

第二，本文的發(fā)現(xiàn)不僅豐富了對(duì)企業(yè)集團(tuán)“多效性”的認(rèn)識(shí)，也有利于從動(dòng)態(tài)過(guò)程中認(rèn)識(shí)企業(yè)集團(tuán)的作用。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在工業(yè)化早期，企業(yè)集團(tuán)可以彌補(bǔ)外部市場(chǎng)的缺失并發(fā)揮緩解融資約束的作用，在后工業(yè)化時(shí)期，企業(yè)集團(tuán)的代理問(wèn)題以及損害股票價(jià)格反饋機(jī)制和股市資金配置的不利作用逐漸占優(yōu)。這些結(jié)論可以幫助我們解釋日本的企業(yè)集團(tuán)為什么在其產(chǎn)業(yè)追趕時(shí)期發(fā)揮了積極作用，而在上世紀(jì)90年代之后卻造成了產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯。對(duì)于我國(guó)而言，尚處在產(chǎn)業(yè)躍升的關(guān)鍵期，既要通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等舉措實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和長(zhǎng)期的高質(zhì)量發(fā)展，也有“穩(wěn)投資”等短期任務(wù)，如何在如此錯(cuò)綜復(fù)雜而又充滿機(jī)會(huì)的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”？本文發(fā)現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)“穩(wěn)投資”的功能，并與探討企業(yè)集團(tuán)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的文獻(xiàn)形成互補(bǔ)，共同支持了企業(yè)集團(tuán)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的多維度作用：控制短期投資波動(dòng)和實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期技術(shù)升級(jí)。因此，本文超越了對(duì)企業(yè)集團(tuán)存在性和合理性的爭(zhēng)論，認(rèn)為該組織結(jié)構(gòu)的消極或積極作用需要結(jié)合本國(guó)的國(guó)情予以動(dòng)態(tài)考慮。

第三，本文發(fā)現(xiàn)在“穩(wěn)投資”的作用上，更加競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)與企業(yè)集團(tuán)存在相互替代作用。洪正等（2021）認(rèn)為在我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中企業(yè)需要投入大量的資金成本，這些投資在短期內(nèi)處于虧損狀態(tài)，只能在長(zhǎng)期中獲得盈利，為了克服企業(yè)的融資困難，就需要國(guó)有銀行進(jìn)行干預(yù)以促進(jìn)企業(yè)投資。洪正等（2021）進(jìn)一步認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，國(guó)有銀行的不利影響也將逐漸放大，此時(shí)就需要放開(kāi)金融市場(chǎng)，允許民營(yíng)銀行的大量進(jìn)入。這些理論分析與近些年我國(guó)已大大增加了商業(yè)銀行的數(shù)量并提高了銀行間的競(jìng)爭(zhēng)程度的政策實(shí)踐相符。本文則進(jìn)一步考慮到企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部資本市場(chǎng)所具有的融資約束緩解功能，發(fā)現(xiàn)在銀行競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，企業(yè)集團(tuán)“穩(wěn)投資”的作用較為顯著，而在銀行競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)不顯著，該結(jié)論反過(guò)來(lái)也表明競(jìng)爭(zhēng)性的銀行結(jié)構(gòu)減弱了企業(yè)集團(tuán)的“穩(wěn)投資”作用，并通過(guò)減少金融摩擦以降低金融市場(chǎng)的順周期波動(dòng)，進(jìn)而減輕了企業(yè)投資變動(dòng)幅度。因此，沿著洪正等（2021）的分析，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)逐步放開(kāi)銀行體系的競(jìng)爭(zhēng)還具有“穩(wěn)投資”的作用，并能替代企業(yè)集團(tuán)的該功能。

本文還具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和政策啟發(fā)。首先，在動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和“六穩(wěn)”工作等多重目標(biāo)時(shí)，需要結(jié)合市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行綜合考慮。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，必須堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，且必須堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”，這就要求我們?cè)趫?jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，要“先立后破”，在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的前提下推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化。而政策部門在多重目標(biāo)和復(fù)雜環(huán)境下實(shí)施的各類干預(yù)政策，不僅可能造成政策的頻繁調(diào)整、政策信號(hào)混亂甚至政策效果的失靈，也難以兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展“質(zhì)”的提升和“量”的穩(wěn)定。本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)這一市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定企業(yè)投資活動(dòng)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”功能，內(nèi)部資本市場(chǎng)憑借其在緩解成員企業(yè)間信息不對(duì)稱和統(tǒng)一調(diào)配資金的優(yōu)勢(shì)，可以緩沖投資的順周期波動(dòng)，這將有利于實(shí)現(xiàn)投資的穩(wěn)定性。若考慮到十四五規(guī)劃中提出兼并重組在整合資源與防止低水平重復(fù)的作用，以及相關(guān)研究所發(fā)現(xiàn)的企業(yè)集團(tuán)促進(jìn)技術(shù)升級(jí)的作用，則企業(yè)集團(tuán)還能助推經(jīng)濟(jì)“質(zhì)”的提升。因此，企業(yè)集團(tuán)的存在有助于在“保持市場(chǎng)主體活力”的同時(shí)實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”的目標(biāo)，決策部門在進(jìn)行精準(zhǔn)決策時(shí)需要注意到該組織結(jié)構(gòu)特征的自發(fā)調(diào)節(jié)作用，且可以將產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)政策納入到政策“工具箱”。

此外，本文也對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的方向，及其與企業(yè)集團(tuán)作用定位之間的關(guān)系有所啟示。一方面，對(duì)于獨(dú)立企業(yè)而言，本文發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)作用的發(fā)揮具有更為顯著的順周期特征，這不僅會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)上行期可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下行期銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性囤積動(dòng)機(jī)，并加劇企業(yè)尤其是獨(dú)立企業(yè)的融資困難。銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和金融市場(chǎng)的持續(xù)深化，則有利于預(yù)防和減輕這些不利影響，同時(shí)發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”的功能。另一方面，鑒于近期研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)對(duì)于股價(jià)信號(hào)機(jī)制的弱化，不利于資本市場(chǎng)資源配置作用，這就意味著我國(guó)在進(jìn)一步培育股票市場(chǎng)、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)時(shí)，還需要配合對(duì)企業(yè)集團(tuán)的作用進(jìn)行重新定位，以更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)化配置的積極作用。黨的十九大報(bào)告以及我國(guó)于2020年發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，均提出要推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建，以及提高資本市場(chǎng)的直接融資比例，如此，隨著金融改革的持續(xù)深化，我國(guó)金融市場(chǎng)的主導(dǎo)地位將由以間接融資為導(dǎo)向的銀行體系逐漸向以直接融資為導(dǎo)向的資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)換，這也表明從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，企業(yè)集團(tuán)的作用也將隨之發(fā)生改變，企業(yè)集團(tuán)在“穩(wěn)投資”和“促升級(jí)”的作用將逐步由持續(xù)深化和完善的資本市場(chǎng)所承擔(dān)。