□趙文博，宋蕾婷

（1.西安工程大學，陜西 西安 710699；2.嵩縣人民檢察院，河南 洛陽 471400）

我國是豬肉生產大國和消費大國，生豬養(yǎng)殖產業(yè)依靠其自身特點吸收了大量閑置勞動力，提供了較多就業(yè)機會，在促進農民增收的基礎上帶動了飼料業(yè)、豬肉加工業(yè)、運輸業(yè)等多個產業(yè)發(fā)展。但由于該行業(yè)具有鮮明的滯后性，在社會主義市場經濟高速發(fā)展背景下，養(yǎng)豬行業(yè)承受著較大的技術壓力和市場導向滯后的風險。2018 年非洲豬瘟暴發(fā)后，導致大批生豬死亡，生豬價格暴跌。而牧原股份由于其“自繁自養(yǎng)自加工”一體化模式在抵御非洲豬瘟方面有一定的優(yōu)勢，所以在2019 年迎來豬周期時，能夠乘風破浪，爆發(fā)出驚人的業(yè)績，以巨人般的姿態(tài)出現(xiàn)在人們的視野。牧原股份總部設在河南南陽，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于領先地位，具有很強的代表性。文章結合牧原股份具體的財務狀況和行業(yè)特性，從不同角度分析其財務風險，提出相應的防范及控制措施，以加強企業(yè)應對財務風險的能力。

1 文獻綜述

現(xiàn)階段，相關學者對財務風險進行研究。Viktorija Skvarciany&Laura Germanait（2019）[1]在分析利特沃斯公司的財務風險時，為了評估主要公司的財務風險，將財務風險劃分為流動性風險、信用風險和市場風險。通過計算流動比率、快速比率、現(xiàn)金比率和凈流動資本等財務指標分析研究對象。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)有限，作者只調查了流動性風險和信貸風險，指出了未來可供分析的方向，由此設計風險管理模型，這點值得借鑒。Zhang L &Mao W（2018）[2]通過研究網絡融資平臺運行機制，分析財務風險的產生途徑，提出改進措施。郭昊（2019）[3]提出了“財務風險是指公司所面臨的內部資金的風險，屬于公司系統(tǒng)內部的客觀風險”，認為上市公司所面臨的財務風險主要為無力償還到期債務、利率變動帶來的財務風險和籌資風險。楊蕊菡（2018）[4]將我國上市公司的財務風險分為籌資風險、投資風險、并購風險、收益分配風險然后進行分析。張曉萍等（2019）[5]運用SVM 理論構建京津冀地區(qū)上市公司的財務預警模型指標體系，通過研究21 個財務指標來證明財務危機可以提前預測。鄧麗純和杜偉勇（2020）[6]進一步構建了Cox 比例風險模型，通過統(tǒng)計方法驗證Cox 比例模型具有一定的危機預測性，并得出營運資金比率、稅后利潤、經營杠桿系數(shù)、營業(yè)收入現(xiàn)比率這4 個系數(shù)與財務風險的產生有密切關系。黃倩（2019）[7]提取了盈利能力、營運能力、成長能力、償債能力、現(xiàn)金能力5 個主因子，建立了河南省上市公司的財務風險評價體系。謝忠浦（2019）[8]運用PEST 和SWOT 分析法對江西正邦科技和其所處行業(yè)進行分析，為文章財務風險的成因提供了思路。劉志昕（2019）[9]通過介紹牧原股份，引出其重資產運營的特征，通過關系檢驗得出其重資產運營與財務風險產生的關系，進而提出應對策略。其對牧原股份的財務風險分類為文章提供了指導。通過對參考文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，國內外學者對風險預警模型的研究成果較為豐富，但是針對特定公司和其所處行業(yè)的財務風險的分析不多，特別是生豬養(yǎng)殖企業(yè)。因此文章選取牧原股份為分析對象，結合生豬養(yǎng)殖企業(yè)的特征，初步建立起適用于該行業(yè)的財務風險評價體系，并完善相關防控措施，促進生豬養(yǎng)殖企業(yè)健康發(fā)展，為經濟的平穩(wěn)運行保駕護航。

2 案例分析

牧原股份是一家集飼料加工、養(yǎng)豬生產以及屠宰加工為一體的大型現(xiàn)代化農牧企業(yè)。該公司始建于1992 年，歷經26 年的發(fā)展，現(xiàn)擁有84 個全資子公司和1 個參股公司。牧原股份作為國家級原種豬場、國家生豬活體儲備基地，其技術先進、管理嚴密，所采用的早期隔離斷奶（SEW）、分胎次飼養(yǎng)、多點式飼養(yǎng)、一對一轉欄、全自動豬舍設計、沼氣發(fā)電等技術均居國內先進水平。

2014 年1 月28 日上午9 時25 分，牧原股份成功登陸深圳證券交易所。在2018 年的非洲豬瘟之后，牧原股份由于出欄量過大，遭受較大損失。而后由于豬周期的到來，公司得到較快發(fā)展，但是由于各方面原因，財務風險也有所增加。文章從籌資風險、投資風險、流動性風險和收益風險4 個方面進行分析。

2.1 籌資風險

牧原股份自上市以來，就進入了極為快速的擴張之路，據(jù)統(tǒng)計，其固定資產由2015 年的29.76 億元增加到2021 年的995.51 億元，在建工程近3 年保持在100 億元左右。資產的迅速積累，一方面來源于企業(yè)的利潤，另一方面來源于企業(yè)的籌資。牧原股份僅依賴自身盈余顯然不能支持其擴張，很大程度上依賴于外部籌資。

計算2016—2021 年經營活動凈現(xiàn)金流與投資活動凈現(xiàn)金流之和（CFO+CFI）發(fā)現(xiàn)，該指標均為負數(shù)，這說明公司資本性擴張需要依賴外部融資才能完成。進一步計算經營活動凈現(xiàn)金流、投資活動凈現(xiàn)金流與籌資活動凈現(xiàn)金流（CFO+CFI+CFF）之和大部分為正，這也間接說明公司依賴融資渠道完成資本性擴張，具體見表1。

表1 2016—2021 年牧原股份現(xiàn)金流量凈額

值得一提的是，牧原股份的后續(xù)資本性支出壓力較大。目前，公司仍有多個養(yǎng)殖場項目處于投資密集期，2019 年3 月末，16 個在建項目面臨的投資缺口合計56.37 億元，面臨的資本支出壓力也較大。當前由于處在強周期下，此問題并不顯著，若是強周期消退，企業(yè)依舊沒有采取措施減輕資本壓力，則會面臨較大的籌資風險。

2.2 投資風險

企業(yè)的投資風險產生于企業(yè)的投資活動中，主要受企業(yè)的戰(zhàn)略支配和領導人決定。由于投資活動具有較大的不確定性且受領導人主觀決策影響，因而投資風險具有較大的主觀性。一旦投資決策出現(xiàn)偏差，投入資金便很難收回，從而給企業(yè)造成較大的損失。

相關數(shù)據(jù)（東方財富Choice 數(shù)據(jù)）顯示，牧原股份投資活動產生的流量凈額由2016 年的-38.66 億元增長到2021 年的-359.68 億元，而其中構建固定資產、無形資產以及其他長期資產所支付的現(xiàn)金高達358.82 億元。從表1 可以看出，近幾年牧原股份的投資規(guī)模持續(xù)擴大。從其財務報表計算得出，牧原股份的固定資產比重已達到35.67%，明顯高出行業(yè)均值28.77%，這與其經營模式有關。

養(yǎng)豬行業(yè)有3 種經營模式：第1 種是“公司+農戶”模式，也叫溫氏模式，是廣東溫氏食品集團有限公司的養(yǎng)殖模式，由公司供應農戶商品仔豬、飼料、獸藥等物化生產資料，對產品實現(xiàn)統(tǒng)一回收。在此模式下，公司與農戶只是單純的供銷合作關系，公司固定資產投資小、擴張速度快，雖然可以帶動農戶發(fā)家致富，但存在較大食品安全隱患；第2 種是“公司+基地+農戶”模式，也稱立華模式，是江蘇立華牧業(yè)有限公司的養(yǎng)殖模式，區(qū)別于溫氏模式的是農戶需要繳納保證金成為契約農戶，然后在基地進行封閉式養(yǎng)殖，減少了食品安全隱患和資金回籠的風險，但是公司固定資產增大，擴張速度變緩；第3 種是“自繁自養(yǎng)自加工”的一體化模式，也稱牧原模式，即河南牧原食品股份有限公司的養(yǎng)殖模式，農戶與公司形成雇傭關系。牧原模式養(yǎng)殖的管理及疾病風險最低，食品安全性得到保證，但是公司固定資產投資大、環(huán)保壓力大。

牧原股份重資產經營模式意味著每新增1 家子公司就要投入大量固定資產。由于擴建廠房的建設周期較長，因而存在較多不確定性。并且牧原股份在近年來大規(guī)模、高速度的擴張使其投資風險上升。還有尤為重要的一點，牧原股份這種“自繁自養(yǎng)自加工”一體化的模式，導致其發(fā)生的風險無法分散，放大了風險發(fā)生后給企業(yè)帶來的損失。

2.3 流動性風險

生豬養(yǎng)殖業(yè)市場存在較大不確定性。雖然當前企業(yè)發(fā)展情況較好，但是一旦市場發(fā)生變化，那么存貨的變現(xiàn)能力將成為牧原股份減少損失、降低償債風險的決定性因素。而如果存貨變現(xiàn)能力弱，企業(yè)將無法及時回收資金，之前資本結構不合理的問題會被無限放大，使企業(yè)面臨破產危機。由表2 可知，牧原股份的存貨周轉率不僅變化幅度較大，而且與同行業(yè)溫氏股份、立華股份都有較大差距，牧原股份的存貨周轉率遠低于行業(yè)均值4.92。因此在存貨變現(xiàn)方面，牧原股份存在較大問題，遇到財務危機時，存在較大的流動性風險。

表2 2018—2021 年三大生豬養(yǎng)殖企業(yè)存貨周轉率 單位：次

2.4 收益風險

養(yǎng)豬行業(yè)的收益具有周期性，在這種周期屬性下，其盈利能力具有非常大的脆弱性和不穩(wěn)定性。牧原股份自2014 年上市以來，其生豬銷量由2014 年的185.9 萬頭增長到2018 年的1 101.1 萬頭，年復合增長率高達56%。2019 年三季報報告期內，牧原股份生豬銷量為793.15 萬頭。

盡管牧原股份上市后產能及銷量均有較大增長，但是其盈利能力波動較大。相關數(shù)據(jù)顯示（巨潮資訊網），2014 年與2018 年牧原股份毛利率均為近10 年的相對低點，毛利率從2 位數(shù)跌落至1 位數(shù)。2014 年與2018 年的凈利潤下滑幅度也較大，分別同比下降73.60%和78.01%。2019 年，在行業(yè)毛利率均值為22.55%的情況下，牧原股份以35.95%的毛利率遠超行業(yè)均值。而這些不合理的根源就是周期性所帶來的價格巨大波動。

根據(jù)豬周期特點，豬肉價格上漲或下跌的核心指標是存欄量的增加或減少，即“存欄量上升—生豬供給增加—豬肉價格下跌；存欄量下降—生豬供應減少—豬肉價格上升”的循環(huán)。換言之，公司收入增長取決于豬肉價格是否上漲，進一步則是取決于行業(yè)的存欄量。因此，預判生豬養(yǎng)殖企業(yè)未來的業(yè)績是否爆發(fā)，核心指標之一就是行業(yè)存欄量。這樣依靠外部指標，幾乎無法預判的不穩(wěn)定性造成了牧原股份收入的不穩(wěn)定性。

在2019 年行業(yè)迎來豬周期后，豬肉價格猛漲，此時牧原股份積蓄已久的產能爆發(fā)，推動企業(yè)高速度發(fā)展。而眼前的繁華終將散去，價格下跌后，面對投資者紛紛拋售股票的行為，企業(yè)又將采取何種措施穩(wěn)定投資者的投資信心，需要企業(yè)引起重視。

3 措施及建議

綜合以上對牧原股份的分析發(fā)現(xiàn)，該公司整體風險水平偏高，而且由于牧原股份的擴建力度加大、重資產經營等原因，公司的籌資風險、投資風險、流動性風險、收益風險發(fā)生的可能性加大?，F(xiàn)在處于豬周期，各種風險不夠顯著。當豬周期過后，豬肉價格下跌，則會對企業(yè)造成較大沖擊。所以牧原股份應在日常的生產經營過程中做好預測，采取措施加以控制。

生豬養(yǎng)殖企業(yè)主要面臨投資風險、流動性風險、收益風險、市場風險、健康安全風險等基本風險和融資難的根本風險。針對這些風險，可采取以下相關措施來防控。

3.1 增強財務風險防范意識

由于生豬養(yǎng)殖企業(yè)有著自身的行業(yè)特性，不穩(wěn)定因素較多，因此企業(yè)領導人應具備高瞻遠矚意識，提前預測行業(yè)風險，做好戰(zhàn)略部署，積極應對風險，迎接機遇。

3.2 優(yōu)化資本結構，提高資產盈利能力

牧原股份的償債能力非常不穩(wěn)定，時而遠高于行業(yè)平均水平，時而又遠低于平均水平，這樣大的波動對企業(yè)來講非常不利。因此，應優(yōu)化資本結構，既要充分利用財務杠桿，也要保持一定的償債能力，增強企業(yè)信用，樹立良好的企業(yè)形象。

3.3 做好市場調查，控制存欄量

通過調查可知，養(yǎng)豬行業(yè)業(yè)績是否爆發(fā)的核心指標之一是行業(yè)存欄量。因此，為了穩(wěn)定收入端，企業(yè)必須做好市場調查，控制存欄量，減少由于價格下跌引起的收入危機。

3.4 做好安全防疫工作，增強抵御健康安全問題的能力

2018 年的非洲豬瘟以及之前的禽流感等安全問題給養(yǎng)豬行業(yè)帶來了毀滅性打擊。對于養(yǎng)殖業(yè)來講，安全問題不僅涉及自身發(fā)展，對整個行業(yè)甚至社會都有非常大的影響。因此，一定要做好安全防疫工作，生產健康產品，造福社會。

3.5 開發(fā)多種融資渠道，解決融資難問題

產業(yè)要發(fā)展，資金是關鍵。在行業(yè)低迷期，現(xiàn)金流對生豬養(yǎng)殖企業(yè)的生存及發(fā)展具有重要意義。牧原股份正是由于融資渠道較窄，依賴自身利潤進行擴張相對緩慢才選擇上市。自上市后，該公司利用上市公司較強的融資功能使其加速成長。但由于過分依靠外部融資，且渠道單一，牧原股份面臨較大的資金壓力。因此，要開發(fā)多種融資渠道，分散資金壓力，降低風險。若要徹底解決資金短缺難題，需要金融機構、政府和豬場自身綜合努力來解決。

一是企業(yè)自身努力。準確把握周期規(guī)律，加強現(xiàn)金流管理，做好企業(yè)經營長期戰(zhàn)略計劃設計，把握生產節(jié)奏，提前做好資金儲備，規(guī)模和銷量不斷上升。二是銀行支持。積極響應國家扶持農業(yè)發(fā)展的政策號召，對于生豬養(yǎng)殖地區(qū)制定合適的金融產品發(fā)展方案，支持農業(yè)發(fā)展；創(chuàng)新金融產品，采取“政府+金融+農戶”的方式支持現(xiàn)代養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展。三是政策扶持。由于生豬養(yǎng)殖企業(yè)通常需要大片土地進行發(fā)展，因此要加快土地流轉進程，支持企業(yè)發(fā)展。

4 結束語

當前牧原股份雖然發(fā)展較好，但行業(yè)固有弊端未能避免，其財務風險水平在行業(yè)內的排名相對靠前。牧原股份的財務風險具體體現(xiàn)在融資渠道單一且高速擴張引起的籌資風險，大規(guī)模持續(xù)擴張引起的投資風險，存貨的特殊性及周轉率低下引起的流動性風險，行業(yè)的周期性引起的收益風險。文章建議在籌資時，企業(yè)要開發(fā)多種籌資渠道，優(yōu)化資本結構；在經營過程中，密切關注財務指標，降低財務風險。