凌 華,王 璇

(1.南京審計(jì)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,江蘇 南京 211815;2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院,北京 100029)

一、引言

近年來,隨著實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)率的不斷下滑,越來越多的實(shí)體企業(yè)基于發(fā)掘新型利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的導(dǎo)向,逐漸脫離原有主營(yíng)業(yè)務(wù),選擇將資金投入更高收益的金融行業(yè),使整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的金融化趨勢(shì)。為了保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步運(yùn)行,黨的十九屆五中全會(huì)明確提出,要“構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制,提升金融科技水平,增強(qiáng)金融普惠性”。數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率已由2008年前的8%～10%下降到2018年的5.04%,而2020年38家上市銀行凈利潤(rùn)占全部A股上市公司凈利潤(rùn)的42%,大量資本涌入虛擬經(jīng)濟(jì)部門,實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效投資不足,“脫實(shí)向虛”情況日益加劇。實(shí)體企業(yè)金融化問題成為當(dāng)前理論界與實(shí)務(wù)界需要探討的重要話題之一。

既有文獻(xiàn)主要從微觀企業(yè)內(nèi)部[1-3]和外部宏觀制度環(huán)境[4-6]兩個(gè)維度對(duì)金融化的影響因素展開研究,但尚未從董事會(huì)內(nèi)部非正式層級(jí)結(jié)構(gòu)這一視角對(duì)金融化的動(dòng)因進(jìn)行分析。而董事會(huì)作為公司治理的核心,其成員個(gè)人影響力和聲譽(yù)差異會(huì)形成一種隱形地位秩序,即非正式層級(jí)最終會(huì)對(duì)董事會(huì)的金融投資決策產(chǎn)生影響。鑒于此,在我國(guó)董事會(huì)制度的背景下,探討董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)企業(yè)金融化的影響有著極為重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文選取2009—2020年A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù),研究董事會(huì)非正式層級(jí)與企業(yè)金融化的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):董事會(huì)非正式層級(jí)與企業(yè)金融化之間存在正向關(guān)系,即隨著非正式層級(jí)清晰度的提高,企業(yè)金融化程度逐漸增大;董事長(zhǎng)非正式層級(jí)和市場(chǎng)化水平起著正向的調(diào)節(jié)作用。在異質(zhì)性分析中,本文發(fā)現(xiàn)基于董事成員兼職數(shù)量的社會(huì)資本差異和媒體聲譽(yù)差異形成的非正式層級(jí)對(duì)企業(yè)金融化具有正向影響;非正式層級(jí)提高了短期金融資產(chǎn)持有的比例,但沒有顯著影響長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置。從影響后果來看,非正式層級(jí)導(dǎo)致的金融化可以提高企業(yè)績(jī)效,降低融資約束。本文進(jìn)行了替換非正式層級(jí)測(cè)度、更改金融化測(cè)量指標(biāo)、PSM檢驗(yàn)等一系列穩(wěn)健性測(cè)試發(fā)現(xiàn),研究結(jié)論依然成立。

本研究可能的邊際貢獻(xiàn)在于:第一,本文豐富了金融化影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從稅收政策[7]、經(jīng)濟(jì)政策[4]、產(chǎn)業(yè)政策[5]和營(yíng)商環(huán)境[6]等外部宏觀層面因素出發(fā),研究其與企業(yè)金融化之間的關(guān)系,但基于微觀視角的研究有限。本文首次從非正式層級(jí)這一董事會(huì)特征切入,揭示了董事會(huì)成員社會(huì)資本不平衡性導(dǎo)致的隱形關(guān)系協(xié)調(diào)機(jī)制對(duì)金融化決策行為的影響,對(duì)董事會(huì)非正式層級(jí)作用下企業(yè)金融化的影響后果提供了新的證據(jù)。第二,本文拓展了董事會(huì)非正式層級(jí)治理效應(yīng)的相關(guān)研究。在已有研究中,學(xué)者們考察了董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)企業(yè)投資行為[8,9]、財(cái)務(wù)績(jī)效[10,11]、創(chuàng)新[12]、公司違規(guī)[13]、董事異議[14]、資本結(jié)構(gòu)決策效率[15]、并購績(jī)效[16]的影響。本文在預(yù)期地位理論和關(guān)系契約理論的基礎(chǔ)上探索了董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響,對(duì)董事會(huì)非正式層級(jí)影響后果的理論研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

預(yù)期地位理論指出,董事成員往往會(huì)基于成員的個(gè)體特征、所能控制的資源以及其對(duì)董事會(huì)目標(biāo)貢獻(xiàn)程度的差別自發(fā)地對(duì)不同成員在群體中的地位形成判斷[17-19]。這種預(yù)期地位差異會(huì)在董事會(huì)內(nèi)部達(dá)成一致,導(dǎo)致董事在群體中的個(gè)人權(quán)威與聲望形成隱形的層級(jí)秩序,即董事會(huì)非正式層級(jí)[20-22]?？紤]到董事會(huì)是一人一票制,同時(shí)董事很少聚在一起,無法根據(jù)正式的規(guī)則制度進(jìn)行指導(dǎo)[23],可以說在董事會(huì)信息整合、運(yùn)作與協(xié)調(diào)決策中,非正式層級(jí)發(fā)揮著極為關(guān)鍵的作用。董事會(huì)作為企業(yè)投資與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的制定者,企業(yè)金融化行為不可避免會(huì)受到董事會(huì)非正式層級(jí)的影響?；谛畔Q策理論與資源依賴?yán)碚?本文認(rèn)為董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度的提高會(huì)加劇企業(yè)金融化。

首先,從信息傳遞視角來看,董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度的提升加大了企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)。信息決策理論認(rèn)為,信息是決策的基礎(chǔ),信息的質(zhì)量、接受程度和傳播效率等特征直接決定了決策的效果。董事作為投資信息的擁有者和傳播者,需要獲取和掌握真實(shí)完整的投資機(jī)會(huì)信息,再將信息科學(xué)且有效傳播和流通。但是董事個(gè)人觀念必然會(huì)導(dǎo)致信息的處理與傳遞帶有主觀色彩,對(duì)金融投資決策造成影響。非正式層級(jí)排名較高的董事往往兼職更多,擁有更為豐富的社會(huì)資本,可以利用其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取更多同行業(yè)或者不同行業(yè)其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資的相關(guān)信息[24]。而金融投資具有“高風(fēng)險(xiǎn)”“高回報(bào)”的特殊性,會(huì)導(dǎo)致高層級(jí)董事在信息交流的過程中,其偏好、認(rèn)知更容易受到聯(lián)結(jié)企業(yè)金融化的“烙印”,變得更傾向于配置金融資產(chǎn)[25]。在參考聯(lián)結(jié)企業(yè)通過金融資產(chǎn)獲益的成功案例后,高層級(jí)董事既可能出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)配置流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)平滑企業(yè)現(xiàn)金流,避免資金不足的不利后果;也可能出于“投機(jī)”動(dòng)機(jī)購入投資回報(bào)率高的金融資產(chǎn)以獲得短期超額利潤(rùn),從而在市場(chǎng)上維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[26-27]。根據(jù)關(guān)系契約理論,董事會(huì)低位成員對(duì)高位成員有較高的期望,認(rèn)為高位成員更有能力勝任團(tuán)隊(duì)任務(wù)、做出正確的決策[28],愿意和高位成員合作、分享資源并受其領(lǐng)導(dǎo),這使得高層級(jí)董事能夠利用其社會(huì)資本帶來的信任和尊重推動(dòng)金融投資決策的制定和通過。即使低位董事最初可能并不認(rèn)可高位董事的金融投資提議,也會(huì)為了減少高位董事的敵意和其他董事的排擠而“順從”高位董事,表現(xiàn)出與高位董事相似的金融投資行為和偏好,努力提出建設(shè)性意見,與其他董事達(dá)成一致[29-30]。因此,當(dāng)董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度較高時(shí),高層級(jí)董事有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力引領(lǐng)董事會(huì)學(xué)習(xí)和模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)進(jìn)行金融投資,導(dǎo)致企業(yè)金融化程度提高。

H1:其他條件一定的情況下,董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度越高,企業(yè)金融化程度越高。

在理論上,董事會(huì)內(nèi)部人人平等,每位成員在投票時(shí)都只有一票。但實(shí)際上企業(yè)是層級(jí)制組織,不僅董事長(zhǎng)與職員之間有著上下級(jí)關(guān)系,董事長(zhǎng)與其他董事之間也存在著事實(shí)上的領(lǐng)導(dǎo)與服從關(guān)系,因?yàn)槎麻L(zhǎng)有權(quán)力決定董事會(huì)其他成員的發(fā)展與晉升[33]。在此情況下,董事長(zhǎng)顯然處于董事會(huì)正式層級(jí)中的最高層級(jí)。當(dāng)董事長(zhǎng)同時(shí)處于正式和非正式層級(jí)的最高位置時(shí),其對(duì)董事會(huì)的金融投資決策更具話語權(quán),董事會(huì)內(nèi)部的溝通效率得到進(jìn)一步提高,成員的社會(huì)資本被更有效地利用,實(shí)現(xiàn)成員間信息、技能、知識(shí)、資源和能力等全方位的互補(bǔ)。董事長(zhǎng)從股東利益出發(fā),領(lǐng)導(dǎo)董事會(huì)對(duì)金融投資信息進(jìn)行充分交流和分析,以較低的時(shí)間、資金成本和較高的效率發(fā)現(xiàn)并抓住優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì),在橫縱向?qū)Ρ群涂尚行蕴接懞笾贫ū酒髽I(yè)的最優(yōu)投資策略,確保企業(yè)的金融投資比例能獲得較高收益的同時(shí)最大程度地降低金融投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。董事長(zhǎng)還能利用其人脈和聲譽(yù)獲得財(cái)務(wù)資源、政策性資源等重要資源來幫助企業(yè)配置金融資產(chǎn),提高企業(yè)績(jī)效?；诖?本文提出假設(shè)H2。

H2:其他條件一定的情況下,董事長(zhǎng)擁有最高的非正式層級(jí)時(shí),董事會(huì)非正式層級(jí)的清晰度與企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為,企業(yè)是一個(gè)無法生產(chǎn)所有必須資源的開放性系統(tǒng)。為了生存和發(fā)展,企業(yè)需要依賴市場(chǎng)、行業(yè)等外部環(huán)境,與其他組織進(jìn)行信息、知識(shí)、資金等資源的交換[32]。地區(qū)的地理位置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政策等因素的不同會(huì)導(dǎo)致地區(qū)間市場(chǎng)化水平存在明顯差異,而董事會(huì)進(jìn)行金融投資決策顯然會(huì)受到所在地區(qū)市場(chǎng)化水平的影響。首先,較高的市場(chǎng)化水平意味著融資市場(chǎng)更加發(fā)達(dá),融資渠道更多樣,信息流通更好,更能緩解企業(yè)的融資約束難題[34]。非正式層級(jí)清晰度較高的董事會(huì)在做投資決策的過程中更為團(tuán)結(jié)和積極,發(fā)生沖突的可能性被降低,運(yùn)作效率更高,使其能夠在市場(chǎng)化程度較高時(shí)更快速且有效地借助良好的外部環(huán)境進(jìn)行融資,避免因資金不足而錯(cuò)過投資機(jī)會(huì),從而擴(kuò)大金融投資以提高企業(yè)盈利,占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其次,較高的市場(chǎng)化水平還可以為企業(yè)提供更為完善的法律制度環(huán)境,對(duì)投資者更高的保護(hù)力度和較小的行業(yè)壁壘。此時(shí),高度市場(chǎng)化帶來的更多的避險(xiǎn)工具和保障措施能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[35]。而非正式層級(jí)清晰度較高的董事會(huì)憑借其高質(zhì)量決策能更準(zhǔn)確地衡量與預(yù)測(cè)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平,投資激進(jìn)程度增加,利用其社會(huì)資本獲取金融投資途徑,減少金融資產(chǎn)投資的成本與風(fēng)險(xiǎn),最終導(dǎo)致企業(yè)的金融化程度上升[36]?；诖?本文提出假設(shè)H3。

H3:其他條件一定的情況下,市場(chǎng)化水平的提高有助于增強(qiáng)董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度與企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于我國(guó)滬深A(yù)股上市公司從2008年起公布具體的董事個(gè)體背景信息,本文的初始研究樣本選取2009—2020年全部A股上市公司。在剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)類上市公司、剔除缺失值和異常值、剔除被ST和*ST的公司之后,最終本文獲得了20083個(gè)公司-年度觀測(cè)值。本文所用的變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響,本文對(duì)全部連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

(二)變量定義

1.解釋變量

本文以廣式老火湯為例，探討一種日常養(yǎng)生飲食的發(fā)展演變及其影響因素?？傮w來說，清末至民國(guó)期間，現(xiàn)代工商階層崛起并引導(dǎo)了新的飲食需求，“煲湯”得以發(fā)展并替代“羹”成為新的飲食風(fēng)尚；中國(guó)改革開放以來，在商業(yè)等發(fā)展的驅(qū)使下，“煲湯”開始被有意打造成廣東傳統(tǒng)養(yǎng)生食品“老火湯”，并在適應(yīng)日常生活的過程中進(jìn)一步內(nèi)化為當(dāng)?shù)厝说娘嬍城榻Y(jié)；進(jìn)入21世紀(jì)之后，在現(xiàn)代醫(yī)學(xué)、營(yíng)養(yǎng)學(xué)的影響下，人們開始改變“老火湯”的烹飪方式，并傾向于使用對(duì)烹飪時(shí)間指向性更弱的初始稱呼“煲湯”。

董事會(huì)非正式層級(jí)(Hierarchy):董事會(huì)成員在董事會(huì)群體中由于個(gè)體社會(huì)資本差異形成的隱形地位排序。本文借鑒He和Huang[37]、陳仕華等[14]等學(xué)者的方法,選取Gini系數(shù)衡量董事會(huì)非正式層級(jí),公式如下:

(1)

2.被解釋變量

企業(yè)金融化(Fin):本文參考彭俞超等[4]、李馨子等[1]、杜勇等[3]的測(cè)度方法,用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)金融化水平。其中,金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資。

3.調(diào)節(jié)變量

董事長(zhǎng)是否處于最高非正式層級(jí)(DF):當(dāng)董事長(zhǎng)在董事會(huì)中擁有最高的非正式層級(jí)時(shí),取值為1,否則取值為0。市場(chǎng)化水平(MK):使用市場(chǎng)化指數(shù),從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度、要素市場(chǎng)的發(fā)育程度、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律環(huán)境制度衡量市場(chǎng)化進(jìn)程。

4.控制變量

借鑒李馨子等[1]、杜勇等[3]、曹豐等[40]學(xué)者的研究,本文設(shè)置以下控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、托賓Q值(TQ)、兩職合一(Dual)、固定資產(chǎn)比例(FA)、管理層持股比例(Mshare)、第一大股東持股比例(Top1)、行業(yè)成長(zhǎng)性(Ind_Q)。此外,本文還控制了年份(Year)與行業(yè)(Industry)虛擬變量。具體變量定義見表1。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)董事會(huì)非正式層級(jí)與企業(yè)金融化的關(guān)系,分析董事長(zhǎng)是否擁有最高非正式層級(jí)和市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及非正式層級(jí)的影響后果,本文分別構(gòu)建以下模型:

FINi,t=α0+α1Hierarchyi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

FINi,t=β0+β1Hierarchyi,t+β2DFi,t+β3Hierarchyi,t×DFi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

FINi,t=δ0+δ1Hierarchyi,t+δ2Fraui,t+δ3Hierarchyi,t×MKi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

ROAi,t/KZi,t=γ0+γ1Hierarchyi,t+γ2FINi,t+γ3Hierarchyi,t×FINi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

其中,模型(2)用來研究董事會(huì)非正式層級(jí)(Hierarchy)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置(FIN)的影響,模型(3)和模型(4)用于研究董事長(zhǎng)是否擁有最高層級(jí)(DF)和市場(chǎng)化水平(MK)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng),模型(5)用于研究董事會(huì)非正式層級(jí)造成的企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效(ROA)和融資約束(KZ)的影響。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)金融化(FIN)的均值為0.0795,最小值為0,最大值為0.524,說明不同企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比例參差不齊,部分企業(yè)金融化程度較高。董事會(huì)非正式層級(jí)(Hierarchy)的均值為0.325,最小值為0,最大值為0.688,中位數(shù)為0.338,說明大多數(shù)企業(yè)董事會(huì)存在較小的非正式層級(jí),但是企業(yè)間的董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度差別較大。控制變量的結(jié)果與已有研究基本相符,本文不再贅述。

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

表3報(bào)告了模型(2)至模型(4)董事會(huì)非正式層級(jí)與實(shí)體企業(yè)金融化假設(shè)的回歸結(jié)果。第(1)列是模型(2)的回歸結(jié)果,董事會(huì)非正式層級(jí)的系數(shù)依然在1%水平上顯著為正,說明非正式層級(jí)清晰度越高,企業(yè)越傾向于配置金融資產(chǎn),假設(shè)H1得到驗(yàn)證。第(2)列結(jié)果表明,董事長(zhǎng)是否處于最高層級(jí)與非正式層級(jí)的交乘項(xiàng)(Hierarchy×DF)的系數(shù)為0.019,在5%水平上顯著為正,說明當(dāng)董事長(zhǎng)處于最高層級(jí)時(shí),董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)金融化的促進(jìn)作用更大,假設(shè)H2得到驗(yàn)證。由第(3)列可知,交乘項(xiàng)(Hierarchy×MK)的系數(shù)為0.005,在5%水平上顯著為正,說明市場(chǎng)化進(jìn)程越快,越能夠增強(qiáng)董事會(huì)非正式層級(jí)與金融化之間的正相關(guān)關(guān)系,假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表3 假設(shè)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法(PSM)

為了檢驗(yàn)本研究是否存在樣本自選擇引起的內(nèi)生性問題,本文通過傾向得分匹配方法(PSM)對(duì)樣本進(jìn)行控制后再回歸檢驗(yàn)。本文首先在分年度與行業(yè)的基礎(chǔ)上根據(jù)董事會(huì)非正式層級(jí)的二分位設(shè)置處理組和控制組,高于中位數(shù)的處理組賦值為1,低于中位數(shù)的控制組賦值為0。其次,本文基于企業(yè)特征變量與治理變量進(jìn)行1∶1最近鄰匹配,并進(jìn)行平衡性檢驗(yàn),檢驗(yàn)通過后再進(jìn)行回歸。表4第(1)列回歸結(jié)果顯示,董事會(huì)非正式層級(jí)與金融化的系數(shù)為0.014,在5%水平上顯著,說明董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度越高,企業(yè)越傾向于進(jìn)行金融投資,這一結(jié)論與前文研究結(jié)論相符。

2.滯后一期檢驗(yàn)

考慮到董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響可能需要一段時(shí)間,本文基于滯后一期董事會(huì)非正式層級(jí)(L.Hierarchy)重新對(duì)主假設(shè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn),結(jié)果見表4第(2)列。董事會(huì)非正式層級(jí)滯后一期的系數(shù)為0.011,仍在5%水平上顯著正向影響企業(yè)金融化水平,與前文結(jié)論保持一致,證明了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.改變解釋變量的衡量方式

為了讓董事會(huì)非正式層級(jí)的衡量方法更穩(wěn)健,本文參考陳仕華等[14]的研究,進(jìn)一步增加董事年齡、性別與任期三個(gè)地位指標(biāo)重新度量非正式層級(jí)。中國(guó)儒家文化向來強(qiáng)調(diào)“男尊女卑”和“長(zhǎng)幼有序”,即認(rèn)為男性、年長(zhǎng)者、任期更長(zhǎng)者做出的決策更明智,由此男性地位比女性更高、年長(zhǎng)者以及任期更長(zhǎng)者地位比年幼者和組織內(nèi)任期短者的地位更高?；诖?本文在儒家文化背景下基于上述六個(gè)地位指標(biāo)重新計(jì)算獲得董事會(huì)非正式層級(jí)的替代變量(Hierarchy2),表4第(3)列回歸結(jié)果和前文結(jié)論保持一致。

4.改變被解釋變量的衡量方式

為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性,本文選取企業(yè)是否購買金融資產(chǎn)(FIN_dum)這一啞變量重新衡量企業(yè)金融化。表4第(4)列回歸結(jié)果可以看出,董事會(huì)非正式層級(jí)的回歸系數(shù)仍舊在1%水平上顯著為正,這說明董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度較高的企業(yè)購買金融資產(chǎn)的意愿更強(qiáng),這與前文結(jié)論相符。

五、進(jìn)一步研究

(一)異質(zhì)性分析

1.基于不同類型董事會(huì)非正式層級(jí)的異質(zhì)性分析

前文研究表明,董事會(huì)內(nèi)部成員社會(huì)資本不同帶來的地位差異會(huì)加大企業(yè)金融化程度。進(jìn)一步地,本文試圖探討由董事在外兼職導(dǎo)致的社會(huì)資源差異、政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的政治地位差異和由媒體聲譽(yù)差異形成的非正式所產(chǎn)生的影響是否存在不同。

表5第(1)列至第(3)列報(bào)告了不同類型地位差異形成的非正式層級(jí)的影響結(jié)果。結(jié)果顯示,基于地方或者中央政府政治關(guān)聯(lián)形成的政治資本相對(duì)差異(Gini_pc)并沒有對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響;相較于媒體聲譽(yù)差異(Gini_media),基于兼職形成的非正式層級(jí)(Gini_listed)對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更強(qiáng)。這表明和政治資源相比,董事在外兼職和媒體聲譽(yù)積累的社會(huì)資本能給企業(yè)帶來更豐富的投資信息和更多的融資渠道,并且基于此形成的非正式層級(jí)能夠?qū)ζ髽I(yè)金融投資造成更為顯著的正向影響。

表5 異質(zhì)性分析

2.基于金融資產(chǎn)類型的異質(zhì)性分析

本文在衡量金融化時(shí)金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資。不同類型的金融資產(chǎn)具有不同的流動(dòng)性、期限、風(fēng)險(xiǎn)與收益,高流動(dòng)性的短期金融資產(chǎn)易于變現(xiàn),而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)則更加保值[41]。因此,本文試圖探討董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)不同類型金融化的影響。

表5第(4)列至第(6)列報(bào)告了董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)短期與長(zhǎng)期金融資產(chǎn)比例的影響。結(jié)果顯示,董事會(huì)非正式層級(jí)在1%水平顯著地提高了持有短期金融資產(chǎn)(FINshort)的比例,而對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)(FINlong)投資的促進(jìn)作用不顯著。

(二)基于董事會(huì)非正式層級(jí)影響后果的進(jìn)一步分析

已有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化的微觀后果持有不同的觀點(diǎn),部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),金融化水平的提高有利于改善企業(yè)短期業(yè)績(jī)并且降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn),但也有學(xué)者提出金融化不利于企業(yè)的創(chuàng)新投入、審計(jì)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在前文分析的基礎(chǔ)上,本文試圖探索由董事會(huì)非正式造成的金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效和融資約束會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。借鑒步丹璐和王曉艷[42]、徐燦宇等[43]和彭俞超等[4]的研究,本文選取企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)與資產(chǎn)總額的比值衡量企業(yè)業(yè)績(jī)(ROA),KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束(KZ),其中KZ指數(shù)越高,企業(yè)融資約束越高。表6報(bào)告了模型(5)的回歸結(jié)果。第(1)和第(2)列中,交乘項(xiàng)(Hierarchy×FIN)的系數(shù)分別為0.055和-2.321,在1%和5%水平下顯著,這表明由董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度增加所導(dǎo)致的金融化程度每提升1%,企業(yè)業(yè)績(jī)隨之提升0.055%,融資約束隨之減少2.321%,顯然非正式層級(jí)帶來的金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)績(jī)效和融資具有顯著的正向影響,并且對(duì)融資約束的影響更大。

表6 基于董事會(huì)非正式層級(jí)影響后果的進(jìn)一步分析

結(jié)合前文異質(zhì)性分析可知,非正式層級(jí)清晰度較高的董事會(huì)更傾向于配置短期金融資產(chǎn),充分利用其變現(xiàn)能力強(qiáng)和具有投資收益的雙重屬性,給企業(yè)帶來了超額利潤(rùn)、顯著改善了業(yè)績(jī)表現(xiàn),并且有效避免了企業(yè)資金不足的融資難題。同時(shí),非正式層級(jí)清晰度較高的董事會(huì)并不樂于投資長(zhǎng)期金融資產(chǎn),這可能是因?yàn)槎聲?huì)考慮到長(zhǎng)期金融資產(chǎn)不僅對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響,還會(huì)對(duì)創(chuàng)新投資存在“擠出效應(yīng)”,最終損害企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?？梢?非正式層級(jí)清晰度較高的董事會(huì)治理水平更高,能充分利用金融資產(chǎn)“雙刃劍”的特性,在不影響企業(yè)成長(zhǎng)潛力的基礎(chǔ)上通過金融投資為企業(yè)謀得更多的收益。

六、研究結(jié)論

本文以滬深A(yù)股上市公司2009—2020年度的面板數(shù)據(jù)為樣本,研究了董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果表明,董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度的增加顯著提升了實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例,這主要是因?yàn)楦邔蛹?jí)董事有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行金融投資,并且在非正式層級(jí)這一隱形協(xié)調(diào)機(jī)制的作用下領(lǐng)導(dǎo)了董事會(huì)最終的投資決策。董事長(zhǎng)處于非正式層級(jí)最高位和市場(chǎng)化水平對(duì)非正式層級(jí)與企業(yè)金融化的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。本文進(jìn)一步分解董事會(huì)非正式層級(jí)類型后發(fā)現(xiàn),基于董事成員數(shù)量的社會(huì)資本差異和社會(huì)聲譽(yù)差異形成的非正式層級(jí)都對(duì)企業(yè)金融化水平具有顯著的正向影響,由政治資源差異導(dǎo)致的非正式層級(jí)則不顯著;而董事會(huì)非正式層級(jí)主要促進(jìn)了企業(yè)對(duì)短期金融資產(chǎn)的投資,但對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的持有沒有顯著影響。從影響后果來看,董事會(huì)非正式層級(jí)造成的金融化能夠顯著提升企業(yè)業(yè)績(jī),還能緩解企業(yè)面臨的融資約束。本文研究結(jié)論經(jīng)過多項(xiàng)穩(wěn)健性測(cè)試后仍然成立。

本文的研究結(jié)論為清晰理解非正式層級(jí)在企業(yè)金融化過程中發(fā)揮的作用,以及董事長(zhǎng)是否處于非正式層級(jí)最高級(jí)和市場(chǎng)化水平在兩者之間如何起到調(diào)節(jié)作用提供了一定的解釋。本研究具有一定的啟示意義:第一,實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視非正式層級(jí)在董事會(huì)金融投資決策時(shí)起到的至關(guān)重要的作用,以兼具社會(huì)資本與聲譽(yù)的高層級(jí)董事為中心構(gòu)建董事會(huì)非正式層級(jí),從而提高董事會(huì)決策效率。第二,非正式層級(jí)較高的董事會(huì)更有動(dòng)機(jī)和能力增加金融資產(chǎn)配置的比例,能夠改善企業(yè)業(yè)績(jī),減少融資約束。因此,為了提高投資決策的收益,中小投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注董事會(huì)內(nèi)部非正式隱形層級(jí)情況,特別是董事在外兼職較多的企業(yè)。第三,政府應(yīng)當(dāng)制定科學(xué)合理的資本市場(chǎng)準(zhǔn)入制度并加快完善市場(chǎng)化進(jìn)程,來為實(shí)體企業(yè)提供良好的外部環(huán)境。與此同時(shí),在維持實(shí)體企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上,政府也應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)的投資渠道,幫助企業(yè)最大程度地利用閑置資金,滿足其金融化的需求。