秦亞迪，秦鋒，王偉，唐健，沈建羽

（1.中海石油氣電集團(tuán)有限責(zé)任公司技術(shù)研發(fā)中心，北京 100028；2.中國(guó)聯(lián)合工程有限公司，杭州 310052）

1 引言

在我國(guó)“雙碳目標(biāo)”及“可再生能源轉(zhuǎn)型”的背景下，能源企業(yè)之間通過(guò)整合并購(gòu)提高競(jìng)爭(zhēng)力，既是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需求，也是企業(yè)間形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、“做大蛋糕”的必經(jīng)之路?？梢灶A(yù)見(jiàn)在未來(lái)的能源結(jié)構(gòu)體系之下，該種資源整合方式將越來(lái)越頻繁。然而在多數(shù)該類并購(gòu)的實(shí)務(wù)過(guò)程中存在以下問(wèn)題：①?zèng)]有明確的決策模型；②過(guò)度依賴以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的方法，但是忽視了以企業(yè)效益流入為基礎(chǔ)的估值，以至于賬面價(jià)值比利益流入更受重視；③沒(méi)有關(guān)注并購(gòu)雙方是否都能獲得利益以及并購(gòu)效益是如何產(chǎn)生的，即輕視了盈利的內(nèi)在邏輯[1]。

對(duì)于能源類企業(yè)的收購(gòu)行為，在許多情況下沒(méi)有呈現(xiàn)出“1+1＞2”的情況?；诖?，本文認(rèn)為收購(gòu)行為決策框架的4 個(gè)維度分別為：宏觀環(huán)境分析、產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析、收益基本要素的分析和簡(jiǎn)易的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值。本文重點(diǎn)分析基于簡(jiǎn)易的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，同時(shí)研究如何從業(yè)務(wù)層面準(zhǔn)確化估值模型。

2 過(guò)往方法評(píng)述與假設(shè)提出

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可采用市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法[2]。

市場(chǎng)法是指在市場(chǎng)上尋找一些與目標(biāo)企業(yè)在規(guī)模、運(yùn)營(yíng)模式及所處行業(yè)等方面類似的企業(yè)或曾發(fā)生過(guò)的情況相似的并購(gòu)案例，結(jié)合二者的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值[3]，在單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估中應(yīng)用最廣泛，但是在收購(gòu)實(shí)踐中，難以在我國(guó)市場(chǎng)上找到與被評(píng)估對(duì)象資本結(jié)構(gòu)和規(guī)模相同或相近的企業(yè)樣本，也難以找到相同或相近行業(yè)的可比企業(yè)的交易案例，市場(chǎng)法應(yīng)用受限。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法又稱成本法，以被評(píng)估企業(yè)基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理估計(jì)表內(nèi)資產(chǎn)和表外可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值[4]。這種方法具有數(shù)據(jù)客觀性，但是缺少市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、資產(chǎn)未來(lái)收益等市場(chǎng)現(xiàn)行因素對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響以及并購(gòu)活動(dòng)中的協(xié)同效應(yīng)。

收益法將企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中應(yīng)用最廣泛，通常首選此方法在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估[5]。這種方法容易理解、計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單，但企業(yè)所處的市場(chǎng)、金融、政策環(huán)境等存在很大不確定性，較難對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)。

本文的研究對(duì)象為能源企業(yè)，能源企業(yè)的基本情況明確，并且通過(guò)調(diào)研分析可以判斷其未來(lái)發(fā)展的基本運(yùn)行情況。因此，采用收益法中的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)其進(jìn)行基本的估值判斷，對(duì)收購(gòu)后企業(yè)的基本運(yùn)行情況進(jìn)行正向測(cè)算。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本（收購(gòu)標(biāo)的項(xiàng)目）位于江浙地區(qū)，收購(gòu)發(fā)起方擬以股權(quán)并購(gòu)方式獲得項(xiàng)目51%的股權(quán)。

項(xiàng)目性質(zhì)：燃?xì)猓羝?lián)合循環(huán)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目（天然氣分布式能源項(xiàng)目）。

建設(shè)規(guī)模：建設(shè)3×27.4 MW 燃?xì)廨啓C(jī)+3×41 t/h 余熱鍋爐+1×C6.5 MW 抽凝機(jī)+1×B3.3 MW 背壓機(jī)，總裝機(jī)容量92 MW。

接入方案：本期新建2 回110 kV 線路接入220 kV 興園變110 kV 母線，以及220 kV 野樹(shù)變110 kV 母線。

項(xiàng)目建成時(shí)，項(xiàng)目熱負(fù)荷為88 t/h；建成后一年，熱負(fù)荷可增長(zhǎng)至107 t/h。

為持謹(jǐn)慎性原則，以上述條件為研究基本測(cè)算條件。

3.2 折現(xiàn)率的確定

在估算被評(píng)估單位預(yù)測(cè)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量基礎(chǔ)上，計(jì)算與其口徑相一致的加權(quán)平均資本成本[6]（WACC），具體計(jì)算公式如下：

式中，WACC——加權(quán)平均資本成本；Re——權(quán)益資本成本；Rd——帶息債務(wù)資本成本；D——付息債務(wù)價(jià)值；E——權(quán)益價(jià)值；T——被評(píng)估單位執(zhí)行的所得稅稅率。

①權(quán)益資本成本（Re）。對(duì)于權(quán)益資本成本的計(jì)算，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定。即：Re=Rf+β（Rm-Rf）+Δ。

式中，Re——權(quán)益資本成本；Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm-Rf——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β——Beta 系數(shù)；Δ——企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)。

②無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（Rf）。指投資者在當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)下應(yīng)獲得的最低收益率，一般以國(guó)債利率近似代替[7]。在本研究中，使用Wind 查詢得到自估值基準(zhǔn)日起剩余期限為10 年或以上的全部國(guó)債的到期收益率（復(fù)利），確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取為3.66%。

③中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）。采用中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)測(cè)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用公式表示如下：

式中，中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取值為6.36%。

④β 的計(jì)算。β 系數(shù)可選取電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的無(wú)杠桿β 系數(shù)。

根據(jù)來(lái)源于Wind 資訊的數(shù)據(jù)，無(wú)財(cái)務(wù)杠桿β系數(shù)=0.4695。

⑤企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整。設(shè)定被評(píng)估企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)Δ 為3%。

依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，加權(quán)資本成本（WACC）具體結(jié)果見(jiàn)表1，在本次研究中，即以加權(quán)資本成本為估值的折現(xiàn)率。

表1 加權(quán)資本成本計(jì)算

3.3 投資估算

本項(xiàng)目各主要投資內(nèi)容項(xiàng)整理如表2 所示。

表2 總投資估算

3.4 數(shù)據(jù)收集與分析

本研究的基本經(jīng)營(yíng)指標(biāo)要素見(jiàn)表3～表5。

表3 項(xiàng)目基本經(jīng)營(yíng)指標(biāo)要素：營(yíng)業(yè)收入

表4 項(xiàng)目基本經(jīng)營(yíng)指標(biāo)要素：可變成本

表5 項(xiàng)目基本經(jīng)營(yíng)指標(biāo)要素：財(cái)務(wù)費(fèi)用

4 分析與發(fā)現(xiàn)

4.1 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型說(shuō)明

自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額[8]。

在本項(xiàng)目的價(jià)值計(jì)算模型中（見(jiàn)圖1），擬以企業(yè)凈利益流入的折現(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值的依據(jù)，凈營(yíng)運(yùn)資本簡(jiǎn)化為鋪底流動(dòng)資金一項(xiàng)。

圖1 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算

初始現(xiàn)金流出量：主要為初始階段凈營(yíng)運(yùn)資本的投入；期間增量?jī)衄F(xiàn)金流：主要為初始階段經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流流入；期末增量?jī)衄F(xiàn)金流：期末增量?jī)衄F(xiàn)金流是最后一期期末所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，除考慮最后一期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流之外，還要考慮收回期初投入的凈營(yíng)運(yùn)資本。

4.2 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算結(jié)果

折現(xiàn)率統(tǒng)一按加權(quán)資本成本（WACC）7.26%考慮，由于政策的不確定性，本研究在3 個(gè)條件下分別計(jì)算估值（見(jiàn)表6）：①全額取得補(bǔ)貼電價(jià)0.071 元/千瓦時(shí)；②總銷售電量的25%取得補(bǔ)貼電價(jià)；③無(wú)補(bǔ)貼電價(jià)。

表6 估值計(jì)算表

4.3 正向經(jīng)濟(jì)分析

4.3.1 計(jì)算原始數(shù)據(jù)

本項(xiàng)目建設(shè)期為1 年，運(yùn)行期按20 年，計(jì)算期約為21年；資金來(lái)源中自籌部分可用于注冊(cè)資本，能滿足國(guó)務(wù)院國(guó)發(fā)〔1996〕35 號(hào)文件項(xiàng)目資本金最低規(guī)定比例（20%）要求；到廠標(biāo)氣價(jià)2.24 元/標(biāo)立方，含稅價(jià)格；勞動(dòng)定員為50人；正向經(jīng)濟(jì)的收益率取收購(gòu)發(fā)起方的基準(zhǔn)收益率要求7%（見(jiàn)表7）。

表7 原始數(shù)據(jù)表

4.3.2 資金籌措及資金使用

投資來(lái)源為企業(yè)自籌30%為20 847 萬(wàn)元，其余70%為銀行貸款48 644 萬(wàn)元。貸款年利率按4.3%計(jì)（最新LPR，按季結(jié)息）。本項(xiàng)目所需流動(dòng)資金采用詳細(xì)估算法進(jìn)行計(jì)算，達(dá)綱年共需新增流動(dòng)資金3 862 萬(wàn)元，按30%企業(yè)自籌，70%商業(yè)銀行貸款考慮，貸款年利率3.65%。

4.3.3 總成本費(fèi)用估算

根據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)組織形式和物資供應(yīng)方式、渠道估算總成本費(fèi)用，根據(jù)產(chǎn)品的物資消耗指標(biāo)估算直接成本，按類似企業(yè)的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)并考慮項(xiàng)目完成后的水平估算間接成本，主要內(nèi)容如下：燃料費(fèi)、用水費(fèi)、脫硝劑費(fèi)用分別按其年耗量乘以相應(yīng)價(jià)格測(cè)算；職工工資按90 000 元/人·年計(jì)，并按60%計(jì)提福利及勞保統(tǒng)籌費(fèi)；折舊費(fèi)按綜合折舊率5.28%考慮（折舊期18 年，殘值率5%）；修理費(fèi)包括日常維檢費(fèi)和大修理費(fèi)，按固定資產(chǎn)原值的2%提取；攤銷費(fèi)中無(wú)形資產(chǎn)和遞延資產(chǎn)按10 年攤銷考慮；財(cái)務(wù)費(fèi)用為生產(chǎn)期長(zhǎng)期借款利息及流動(dòng)資金借款利息之和。

4.4 損益計(jì)算

財(cái)務(wù)計(jì)劃的現(xiàn)金流量分析，指通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量的分析，考察項(xiàng)目在建設(shè)期及以后年度的資金來(lái)源和配套使用情況以及資金變動(dòng)結(jié)果。從測(cè)算結(jié)果可知，項(xiàng)目各年的累計(jì)盈余資金均未出現(xiàn)負(fù)值，表明不需要進(jìn)行另外的短期融資，同時(shí)資金來(lái)源與運(yùn)用也是相匹配的。

資產(chǎn)負(fù)債分析主要考察項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從資產(chǎn)負(fù)債分析中可以看出，在項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率逐年提高，各項(xiàng)指標(biāo)皆呈改善之勢(shì)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更趨合理，顯示出一定的短期及長(zhǎng)期償債能力。

4.5 主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與指標(biāo)

通過(guò)對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)盈利能力、清償能力和不確定性分析可知，在保證電價(jià)、熱價(jià)和年利用小時(shí)的基礎(chǔ)上，本項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益較佳。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表8所列，從各技術(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看出，項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上是可行的。

表8 工程經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)一覽表（無(wú)補(bǔ)貼電價(jià)）

5 結(jié)論與啟示

5.1 基本面判斷

5.1.1 均衡價(jià)格的討論

各情況下的均衡燃?xì)鈨r(jià)格計(jì)算見(jiàn)表9，由于收購(gòu)方持有燃?xì)赓Y源，因此均衡價(jià)格的計(jì)算為收購(gòu)方統(tǒng)籌總收益情況提供了數(shù)據(jù)支持。

表9 均衡燃?xì)鈨r(jià)格計(jì)算

5.1.2 盈虧平衡點(diǎn)分析

盈虧平衡點(diǎn)計(jì)算：

以新增生產(chǎn)能力表示的盈虧平衡點(diǎn)BEP 為：

本研究以還清貸款后固定成本最大值年為測(cè)算依據(jù)，經(jīng)計(jì)算項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)為65.8%（即當(dāng)達(dá)到生產(chǎn)能力的65.8%時(shí)，項(xiàng)目即可保本）。

5.2 理論貢獻(xiàn)

5.2.1 基于實(shí)際情況的簡(jiǎn)易估值模型

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在原理和結(jié)構(gòu)上比較容易理解，其實(shí)施重點(diǎn)在于如何結(jié)合操作實(shí)踐，明確折現(xiàn)率、收益結(jié)構(gòu)等具體內(nèi)容，使其準(zhǔn)確無(wú)誤。折現(xiàn)模型的主要結(jié)果是對(duì)擬收購(gòu)資產(chǎn)的大致估值，意義在于為收購(gòu)方的收購(gòu)價(jià)格提供參考依據(jù)，但在估值之后仍應(yīng)結(jié)合折現(xiàn)模型，通過(guò)對(duì)其他各種數(shù)據(jù)的使用情況進(jìn)行評(píng)估，以起到積極的作用。

5.2.2 商業(yè)啟示與類似項(xiàng)目的增值空間

以本研究而言，由于其是一個(gè)燃?xì)?蒸汽熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，其天然氣價(jià)格和電價(jià)的關(guān)系存在固有矛盾：天然氣價(jià)格基本為市場(chǎng)定價(jià)，而電價(jià)依附于政府資金的補(bǔ)貼。則必然存在下面的問(wèn)題：補(bǔ)貼總量有限，受限于政府資金能力（補(bǔ)貼本質(zhì)上是來(lái)源于廣義M2 的）；即使考慮補(bǔ)貼，電價(jià)和氣價(jià)的價(jià)差導(dǎo)致的利潤(rùn)空間，始終是微薄的；天然氣電價(jià)顯然會(huì)越來(lái)越無(wú)法與已經(jīng)平價(jià)上網(wǎng)的光伏、風(fēng)電競(jìng)爭(zhēng)，這一趨勢(shì)會(huì)在幾年內(nèi)落地，而不是十幾年或幾十年；歸根結(jié)底，天然氣電廠提供的有價(jià)值的服務(wù)，只有“調(diào)峰服務(wù)”和“熱”。電，尤其是作為基本負(fù)載的電，恰恰不是天然氣電廠能提供的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，這是這類項(xiàng)目在今后的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中面臨的本質(zhì)價(jià)格問(wèn)題。

5.2.3 類似項(xiàng)目?jī)r(jià)格問(wèn)題的本質(zhì)探討

對(duì)于本研究來(lái)說(shuō)，由于收購(gòu)的發(fā)起方是燃?xì)赓Y源的持有方，氣價(jià)是沒(méi)有意義的，氣價(jià)高低只是一個(gè)轉(zhuǎn)移支付的問(wèn)題。電價(jià)是有一定意義的，電價(jià)的上浮空間是蛋糕的增量空間，但是電價(jià)受到政策限制，不是市場(chǎng)定價(jià)，這就決定了蛋糕的增量空間有限。能源企業(yè)銷售的商品蒸汽和電，只有蒸汽是市場(chǎng)定價(jià)的，蒸汽的定價(jià)應(yīng)該基于用戶的重置成本，具體到本項(xiàng)目，就是生物質(zhì)制取蒸汽的成本或用戶自行建設(shè)天然氣鍋爐的成本。

如果后續(xù)在本估值模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展研究，可以針對(duì)未來(lái)蒸汽定價(jià)對(duì)項(xiàng)目估值的影響展開(kāi)研究，具有指導(dǎo)實(shí)際工作的意義。