尚恒

基本面因素和流動性驅(qū)動因素將繼續(xù)對恒生指數(shù)市場估值和指數(shù)交易區(qū)間產(chǎn)生重大影響。

首先，自第一季度末以來，市場不斷下調(diào)恒生指數(shù)成分股2023年和2024年盈利預測。盈利前景持續(xù)疲弱導致該指數(shù)市盈率估值偏低。其次，香港特區(qū)政府債券收益率不斷上升，導致低風險政府債券與高風險股本證券之間的替代效應不斷增強，流動性從港股流出。

不過，港股的長期潛力仍在，隨著估值的下降，其吸引力也在提升。對于其中的優(yōu)質(zhì)個股，目前仍是布局良機。投資方向上建議投資者堅定布局相關(guān)行業(yè)板塊：1）人工智能、半導體、數(shù)據(jù)要素等數(shù)字中國建設(shè)相關(guān)科技板塊及“新型工業(yè)化”受益公司；2）支持政策持續(xù)支持的新能源汽車、家電家居及景氣改善的餐飲旅游航空及消費電子等消費板塊；3）受益“中特估”價值重塑及“一帶一路”戰(zhàn)略的電信、煤炭油氣及建筑央國企公司；4）受益于不久的未來美聯(lián)儲利率見頂預期的黃金資源板塊。

百威亞太（1876.HK）：高端的品牌矩陣是核心護城河

百威亞太是亞太地區(qū)高端啤酒引領(lǐng)者，中國市場是其最重要的市場。百威亞太是亞太地區(qū)領(lǐng)先的高端啤酒制造商，在中國、印度、韓國等國家和地區(qū)的高端啤酒市場市占率居于第一的位置。截至2022年百威亞太實現(xiàn)營業(yè)收入64.78億美元，銷量884.9萬噸，其中我們估算中國市場銷量占比約80%，收入占比達到75%，EBITDA占比達到80%。

高端的品牌矩陣是核心護城河，品牌溢價帶來優(yōu)秀的盈利能力。公司背靠百威英博集團，經(jīng)過二十余年的全球并購和內(nèi)生增長，公司已經(jīng)形成百威、哈爾濱啤酒、科羅娜、時代等超過50個品牌的品牌矩陣。公司積極培育如福佳白啤、IPA等超高端啤酒，不斷推動產(chǎn)品向上升級。相比于大眾價格帶啤酒，高端、超高端啤酒的終端零售價溢價率可以達到2.5x、5x，對應可以獲得的營業(yè)收入是大眾價格帶的7x、3x，毛利是11x、6x。高端化的品牌矩陣帶來的充分溢價令百威亞太的毛利率、EBITDA率（2022年）分別為50%、30%，顯著高于其他競爭對手。

中國市場上，中長期看高端化有望持續(xù)，短期競爭加劇帶來份額壓力。中國市場作為亞太地區(qū)最大的市場，隨著居民收入增長，預計到2030年高端、超高端啤酒銷量占比有望達到26%，超高端啤酒行業(yè)有3倍的擴容空間，未來高端及以上啤酒的增長為啤酒行業(yè)的主要利潤增長源。

申萬宏源分析師呂昌認為，短期看，行業(yè)存量競爭背景下，國內(nèi)啤酒頭部企業(yè)均將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、利潤提升作為核心訴求，發(fā)力布局8元以上價格帶。競爭對手通過買店等手段搶奪終端，競爭加劇客觀上令公司高端市占率有所下滑。其次過去三年公共衛(wèi)生事件影響導致終端場景封閉，2019～2022年百威中國銷量增長停滯。

申萬宏源分析師呂昌指出，百威中國的核心競爭優(yōu)勢并未被突破，未來成熟度模型下，聚焦發(fā)達城市提升高端滲透率。百威中國經(jīng)歷二十余年的發(fā)展，2018年占據(jù)中國高端啤酒47%的市場份額，近年依然維持高端第一的地位?？梢躁P(guān)注：1）公司在高端啤酒領(lǐng)域的品牌影響力依然具有顯著優(yōu)勢，競爭對手無論是高端品牌的數(shù)量還是消費者認知度均和公司具有比較明顯的差距，在豐富的產(chǎn)品矩陣和高額的銷售費用投放下，品牌優(yōu)勢有望得到支撐；2）公司在中國的渠道壁壘依然存在。

百威中國具有一支高效的經(jīng)銷商團隊，扎根沿海發(fā)達城市和夜場等高端渠道，經(jīng)銷商單體創(chuàng)收能力顯著高于競爭對手。展望未來，在成熟度模型框架下，縱向看，百威中國持續(xù)拓展分銷的城市數(shù)量，計劃在2025年擴張到250個城市，同時超高端/高端啤酒的分銷地級市達到80個。橫向看，百威積極布局精釀啤酒和無酒精飲料，并借助在現(xiàn)飲渠道的影響力不斷擴張非現(xiàn)飲渠道以貢獻新的增長點。

順豐同城（9699.HK）：擁抱行業(yè)紅利，長期潛力釋放

順豐同城在2023年上半年，利潤端首次實現(xiàn)盈利，錄得凈利潤0.3億元。公司之所以在利潤端實現(xiàn)優(yōu)化的原因主要有兩個：①規(guī)模效應顯現(xiàn)帶來了單票履約成本的持續(xù)降低。順豐同城在件量端保持著高速增長，使得單票成本出現(xiàn)明顯下降，進一步釋放了利潤空間；②費用管控效果明顯，費率下行。公司采用ROI費用管理制度使其在費用端持續(xù)優(yōu)化，尤其是22年剔除了上市費用和以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支，費用率進一步下降。

把握行業(yè)紅利，B端業(yè)務充滿想象——目前即配行業(yè)中消費場景多元化及商戶私域化趨勢明顯，這與順豐同城高品質(zhì)服務、強履約能力、獨立第三方角色相高度契合。其中，消費場景的多元化也意味著即配服務由標準化向非標化需求延伸，這對配送商的履約能力提出更高標準，同時商戶的私域化向獨立第三方即配商提供市場需求，華安證券分析師金榮認為，順豐同城作為高品質(zhì)獨立第三方即配商的龍頭企業(yè)，會最大化收益于此。同時考慮公司與抖音外賣帶來的訂單增量，以及行業(yè)前景（預計我國即配行業(yè)22-26年訂單規(guī)模CAGR約為25.9%），看好公司B端業(yè)務長期發(fā)展前景。

整體來看，我國跑腿業(yè)務處于發(fā)展初期，未來空間廣闊，搶占用戶心智是現(xiàn)階段重點，順豐同城在網(wǎng)絡建設(shè)和業(yè)務布局中均領(lǐng)先對手。

華安證券分析師金榮指出，我國跑腿行業(yè)目前位于發(fā)展初期，21年行業(yè)規(guī)模剛突破100億元，市場需求還未完全形成，但長期來看，行業(yè)發(fā)展?jié)摿κ欠浅？捎^的，預計至2025年將突破600億，22-25年跑腿訂單CAGR將達31.8%。在目前階段，搶占用戶心智是核心，順豐同城已在網(wǎng)絡鋪蓋和業(yè)務布局方面領(lǐng)先其他玩家，具備明顯優(yōu)勢。

落地配業(yè)務強調(diào)與集團的高度協(xié)同，未來收入有望更上一層。順豐同城的最后一公里業(yè)務主要基于與順豐大網(wǎng)的末端協(xié)同作用，對于順豐速運而言，可以削峰填谷，補充運力，而對于順豐同城而言，落地配業(yè)務可以提供收入增量，分攤成本，增加騎手收入。目前公司落地配業(yè)務量占順豐控股業(yè)務量的比重不高，預計未來還會有較高的增長空間。

美國市場方面，美國非制造業(yè)擴張景氣小幅回落，新訂單指數(shù)帶來隱憂。9月ISM非制造業(yè)指數(shù)報53.6%，較8月小幅回落，商業(yè)活動指數(shù)按月上升1.5個百分點至58.8%，是今年6月以來最高。不過，新訂單指數(shù)按月大跌5.7個百分點至51.8%，這是今年1月以來最低，反映需求開始放緩。盡管就業(yè)指數(shù)較8月小幅回落1.3個百分點，但仍處于榮枯線以上，反映企業(yè)用工需求繼續(xù)擴張。