姚斌

菲利普· 費雪/著

很多人可能知道菲利普·費雪的《怎樣選擇成長股》，但不知道他的《成長股獲利之道》。實際上，這是費雪成長股研究的姊妹篇，后者是對前者的補充和完善。

這本書的第一章就涉及兩個重要的問題，一是在通脹背景下如何投資，一是如何認(rèn)知“股市心理學(xué)”。這都將啟發(fā)我們對投資的思考。

在費雪看來，普通企業(yè)與偉大企業(yè)之間的差異之所以巨大，就體現(xiàn)在通脹背景下。通貨膨脹確實會吞噬一切。如果投資普通企業(yè)的股票可能無法抵抗通脹，但投資偉大企業(yè)的股票卻可以。利用股市的波動，雖然機(jī)會很少，但如果做得好，一次股市的下跌便可以提供足夠的反彈，抵消多年的通貨膨脹。費雪一再證明，科學(xué)技術(shù)是通脹的敵人、投資者的朋友。

與20世紀(jì)60年代一樣，今天通脹上升的威脅也將繼續(xù)成為所有投資者必須面對的重要問題。從長遠(yuǎn)來看，通脹是投資者一個不可忽視的主要因素，任何10年內(nèi)無法帶來20%-30%回報的投資，都應(yīng)當(dāng)被視為差勁的投資。聰明的投資者應(yīng)該這樣正確對待通脹問題，從長遠(yuǎn)來看，他的目標(biāo)應(yīng)該是讓所有投資都戰(zhàn)勝美元購買力縮水的影響，但在短期內(nèi)，他應(yīng)該明白選擇合適的投資標(biāo)的并在正確的時間買入，會比迅速獲得通脹保護(hù)重要得多。

雖然通脹率很可能會越來越高，但在通常情況下，通脹率的增長是非常緩慢的，投資者應(yīng)該耐心等待有吸引力的機(jī)會出現(xiàn)，而不應(yīng)該為了對抗通脹而盲目投資。但是，當(dāng)貨幣利率開始上升時，規(guī)則就有些不同了。投資者應(yīng)該比平時更加謹(jǐn)慎，因為經(jīng)濟(jì)可能即將下滑。即使沒有下滑，利率上升也可能導(dǎo)致股票價格與債券價格一樣走低。這雖然并不意味著投資者此時應(yīng)該暫停一切股票投資，但的確應(yīng)該對買入標(biāo)的更加挑剔。

20世紀(jì)60年代的人們普遍認(rèn)為，幾乎所有股票都能在過去、現(xiàn)在和未來抵御通脹。費雪認(rèn)為，這個觀點錯得離譜。檢查一下許多擁有巨額資產(chǎn)的公司的股票就會發(fā)現(xiàn)，在物價穩(wěn)步上漲期間，它們的股價非但沒有上漲，反而出現(xiàn)了大幅下跌。通脹是會傷害股票的。

雖然股票的背后具有資產(chǎn)價值，但與其股票的價格并沒有什么關(guān)聯(lián)。相較于資產(chǎn)價值，一些股票正在以相當(dāng)于其面值巨大折扣的價格交易，而另外一些則在于相當(dāng)?shù)钠涿嬷翟S多倍的價格交易，完全無法從中找出規(guī)律。資產(chǎn)的價值在通脹時期可能增加，也可能不增加，只是持有這些資產(chǎn)，并不足以讓股價按比例增長，資產(chǎn)價值本身并不能推動股價上漲。

真正推動股價上漲的兩個密切相關(guān)的因素，一是公司盈利能力的提高，一是投資者對其未來盈利能力走向的共識。這兩個因素密切相關(guān)的原因在于，金融界往往認(rèn)為，如果一家公司能夠年復(fù)一年地快速提升每股利潤，那么這一趨勢將能在未來持續(xù)很長時間。這種推理通常是非常正確的，但偶爾也會錯得離譜。無論以何種速度，每股利潤的穩(wěn)步增長疊加市盈率的上升，才是成長股股價大幅上漲的主因。這樣的組合在貨幣穩(wěn)健時，可以為投資者帶來豐厚回報，而在貨幣貶值時，將能為抵御通脹提供最大保障。

費雪的基本思路是，不論是否發(fā)生通脹都會大漲的股票，才是唯一能夠保護(hù)投資者財富免受通脹侵蝕的投資標(biāo)的。但這不是因為股票與抵御通脹有任何深刻的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，實際上它們之間根本不存在這種內(nèi)在關(guān)聯(lián)。碰巧出現(xiàn)這樣好的結(jié)果是由于一些公司經(jīng)營良好使其每股價值增值的速度等于或高于通脹侵蝕投資者財富的速度。買進(jìn)這樣真正的成長股，將意味著在通脹率緩慢增長的過程中，股價上漲幅度將會超過貨幣貶值幅度。因此，除了可以對沖通脹之外，投資者還將獲得可觀的盈利。

挑選真正能通抵御通脹的股票的原則，與費雪在《怎樣選擇成長股》中所闡述的一樣：你要尋找的是擁有能干的管理層、能夠利用研發(fā)或其他方式年復(fù)一年增厚每股利潤的公司。如果能在金融界完全了解情況之前就買進(jìn)這類股票，只要公司政策不變，無論價格漲到多高，都選擇長期持有的話，就能夠真正戰(zhàn)勝通脹并實現(xiàn)財富增值。相反地，如果買進(jìn)一家資質(zhì)平庸公司的股票，則很可能根本得不到任何通脹保護(hù)。

從股東的角度來看，只有一種保護(hù)措施才能避免這種通脹導(dǎo)致的財富縮水，那就是依賴可以實現(xiàn)利潤穩(wěn)定增長的管理層。實現(xiàn)利潤增長通常需要擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)或在相關(guān)領(lǐng)域開創(chuàng)新的業(yè)務(wù)，利潤必須增長的足夠多才能夠在通脹時期養(yǎng)育業(yè)務(wù)，因為除了要為現(xiàn)有業(yè)務(wù)提供所需的額外資本外，還要為新業(yè)務(wù)的發(fā)展提供資本，這需要管理層在選擇正確的擴(kuò)張領(lǐng)域時擁有強(qiáng)大的能力和判斷力。擁有這種管理層的公司通常在非通脹時期也是最值得投資的公司，這也是管理平庸的公司的股票不太可能提供通脹保護(hù)的原因。

在這樣的通脹背景下，機(jī)警的投資者可以開辟兩條途徑：一方面，當(dāng)許多常規(guī)股票在以過去的標(biāo)準(zhǔn)來看似乎極高的價格交易時，重新審視自己的持股，并剔除那些并非真正杰出的股票；另一方面，正如費雪在《怎樣選擇成長股》一書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，真正杰出的股票可能暫時定價過高，但這不應(yīng)成為投資者出售它們的原因，因為很可能出現(xiàn)（a）預(yù)期的價格下跌不會發(fā)生；（b）如果價格下跌發(fā)生，投資者將等待更低的價格，而且往往在股價攀升至更高水平時才會再次進(jìn)場；（c）等到市場開始反映通脹因素時，股價將持續(xù)上漲，以至于在即將到來的谷底其價格仍將高于當(dāng)前價格。

當(dāng)大部分投資者對“所有股票都能抵御通脹”的想法失望時，機(jī)警的投資者將會迎來另一個投資機(jī)會。那些很難找到的真正成長型公司的股票，至少會因暫時的大量拋售而變得便宜。如果出現(xiàn)這樣的拋售浪潮，將很可能會給投資者帶來買進(jìn)真正抗通脹股票的稀有機(jī)會。在通常的市場回調(diào)中，各類股票價格都會大幅下跌，但只有真正的好股票才會快速以來復(fù)蘇，并再創(chuàng)股價歷史新高。永遠(yuǎn)要記住，并不是所有股票，而是只有那些在非通脹時期表現(xiàn)優(yōu)異的股票，才會被視為真正能夠抵御通脹。

費雪注意到，在投資決策上非常重視經(jīng)濟(jì)預(yù)測的投資者通常分為兩類：一類是天生謹(jǐn)慎的人，他們幾乎總能找到一個令人印象深刻的預(yù)測，基于貌似合理和有說服力的理由，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)似乎面臨嚴(yán)重的困難，因此在遇到投資機(jī)會時他們很少會抓住，而錯失這些機(jī)會也意味著經(jīng)濟(jì)預(yù)測對他們造成了相當(dāng)大的傷害；另一類人則是永遠(yuǎn)的樂觀主義者，他們總能找到一個有力的預(yù)測來支持他們，由于他們總是決定勇往直前，因此很難理解他們花時間在經(jīng)濟(jì)預(yù)測上有什么意義。

越來越多的投資者開始意識到，依據(jù)公司管理質(zhì)量和增長潛力這些業(yè)務(wù)因素做出股票投資決策是明智的，因為這些因素都可以被相當(dāng)準(zhǔn)確地衡量，同時對長期投資的影響也要大得多。當(dāng)我們談?wù)撏顿Y者在特定時間對某只股票的看法，而不是股票的內(nèi)在本質(zhì)時，我們談?wù)摰谋闶切睦硪蛩?。于是，費雪在此引入了股市心理學(xué)。

大多數(shù)投資者可能會被某只股票或某個行業(yè)的美好前景所吸引而沖昏頭腦，并在一年或幾年里對該股票或行業(yè)中的大部分股票支付遠(yuǎn)超該股票內(nèi)在價值的溢價。然而，當(dāng)股票和行業(yè)無法實現(xiàn)高漲的預(yù)期時，便會引發(fā)幻想破滅。然后，股票的市盈率將下降，并使股價接近內(nèi)在價值，從而從一個極端走向另一個極端。

股票的價格如同一個被綁在一根橫在空中寬線上的氣球。這條寬線代表了公司的“內(nèi)在價值”。隨著時間的推移，如果一公司的盈利能力和前景改善，這條寬線就會越來越高。如果這些支撐其內(nèi)在價值的基本面因素變糟，那么這條寬線就會相應(yīng)下降。在任何時候，心理因素 （ 即金融界如何評估這些影響內(nèi)在價值的基本面因素 ） 都將決定股票的價格是遠(yuǎn)高于還是遠(yuǎn)低于“這根寬線”。盡管投資者的熱情或毫無根據(jù)的悲觀情緒都會造成股價遠(yuǎn)高于或遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值，但它就像這個氣球一樣，永遠(yuǎn)無法完全脫離內(nèi)在價值線，遲早會被拉回到那條寬線上。

不過，股票的市盈率高低與該股票到底是便宜還是貴并無關(guān)系。公司現(xiàn)有實力和前景的巨大差異是市盈率大相徑庭的主要原因，對投資者而言，重要的是這種或高或低的市盈率是否合理。大眾輿論是否過度突出了一家優(yōu)質(zhì)公司的利好因素，以至于它們雖然是優(yōu)質(zhì)公司，但在當(dāng)前價格下一點吸引力也沒有？還是像經(jīng)常發(fā)生的那樣，情況恰恰相反，即投資界的大部分人對這家極具吸引力公司的高市盈率感到擔(dān)憂，以至于其股價仍然沒有達(dá)到其未來應(yīng)有的水平？換句話說，投資者目前對某只股票的心理預(yù)期是否使其股價明顯高于或低于其內(nèi)在價值？理解這類研究在成功投資中所起的真正作用很重要。

討論投資者心理問題不應(yīng)該與我們最終要購買哪些股票扯上關(guān)系，具體買什么股票應(yīng)該完全根據(jù)公司的基本面來決定。在現(xiàn)有條件下，選擇足夠好的成長型公司并持有足夠長的時間，將讓我們獲得豐厚回報。在20世紀(jì)的整個商業(yè)史中，這一點已經(jīng)被反復(fù)證明。如果我們有足夠的耐心，能夠忽視當(dāng)下的市場心理，基本面將能夠為我們帶來豐厚的回報。但是，這需要我們非常有耐心。這種買進(jìn)好股票并耐心持有的方式所取得的豐厚回報將遠(yuǎn)超利用當(dāng)前投資者心理弱點來擇時所賺取的回報。

心理學(xué)家在決定何時買進(jìn)方面可能比經(jīng)濟(jì)學(xué)家更有幫助，但在買進(jìn)什么最更重要的問題上卻作用有限。只有在一種情況下，心理學(xué)家也能發(fā)揮作用，那就是當(dāng)兩只或兩只以上股票從長期投資的角度來看都很理想時，心理學(xué)家可以幫助投資者判斷以當(dāng)前的價格看，哪個更具吸引力或更沒有吸引力。將這種方法稱為心理學(xué)方法，意味著我們基于公司的內(nèi)在價值以及它們未來可能的估值來評估某些特定的股票。

費雪認(rèn)為，這種有關(guān)股票投資的人類行為心理研究能夠以一種完全不同的形式為投資者提供更大的幫助。他預(yù)測這個領(lǐng)域?qū)⒃谖磥砣〉迷S多重大進(jìn)展。多年以后，果然就出現(xiàn)了行為金融學(xué)、行為投資學(xué)之類的學(xué)科。

在投資領(lǐng)域，我們知道沒有其他人類活動比股票投資更容易讓人受騙。很多時候，看起來正確的做法其實正好是完全錯誤的。在費雪出版的《成長股獲利之道》前50年里，股票投資在許多方面都發(fā)生了巨大的變化，但人類試圖通過購買資產(chǎn)獲利的本性卻沒有任何改變。數(shù)據(jù)研究顯示，幾個世紀(jì)前發(fā)生在荷蘭的郁金香投機(jī)狂潮，郁金香價格走勢與美國1929年前后瘋狂時期主要股價的走勢有著驚人的相似。然而，整個投資界很少有人關(guān)注心理方面的因素，即人們?nèi)绾慰创@些事件，而只是專注于事件本身。

如此，費雪又引出了一個更為根本的“股市心理學(xué)”問題。股市會提前很久反映未來的樂觀進(jìn)展，特別是在市場熱情高漲的時候。部分的樂觀預(yù)期大概率會實現(xiàn)，但往往需要數(shù)年時間。到底是提前多久反映出未來的利好進(jìn)展，才不至于讓持有的股票產(chǎn)生重大風(fēng)險呢？股東會厭倦等待，并在有利進(jìn)展對利潤產(chǎn)生實際影響前拋售股票，從而導(dǎo)致股價大幅下跌。

在這個技術(shù)如此復(fù)雜的時代，產(chǎn)品從完成工程研發(fā)到產(chǎn)生利潤之間的時間越來越長，這些都是影響越來越多優(yōu)質(zhì)公司股價的因素。由于人類對希望、信心、恐懼和不耐煩這類投資刺激總是以完全相同的方式回應(yīng)，不是年復(fù)一年，而是一個世紀(jì)又一個世紀(jì)，費雪相信，通過恰當(dāng)?shù)慕鹑谛睦韺W(xué)研究應(yīng)該能夠解決這些問題。

當(dāng)然，股票一旦因杰出而獲得投資地位，其跌下神壇的速度將十分緩慢，機(jī)警的投資者會有足夠的時間得到警示。因此，任何謹(jǐn)慎仔細(xì)檢查其持股的投資者，都沒有理由不享受在其資產(chǎn)中擁有這些超級股票所帶來的好處，這將避免給成功的投資者造成沉重的資本利得稅損失。畢竟，美國的商業(yè)史表明，這些高市盈率股票中的許多重要公司都能讓它們的管理層保持著活力，以至于它們永遠(yuǎn)不會從“高蹺”上掉下來，而是在數(shù)10年間不斷成長?！案哕E”是費雪的一個隱喻，形象地表達(dá)被機(jī)構(gòu)認(rèn)同的公司股票與眾不同的地位，就像踩著高蹺的杰出人士在人群中的地位一樣。

最佳投資標(biāo)的的股價站上了“高蹺”，這本身并不危險。只要公司保持不同尋常的品質(zhì)，就會維持高市盈率，其股價也將繼續(xù)跟隨利潤而同比例上漲。不過，一旦它們失去了讓其站上“高蹺”的特征，形勢就會變得極其危險，其股價不僅會隨利潤同比例下降，還會因估值下降而下降更多，直到市場最終徹底拋棄它們，喪失了所有的溢價。不過，通常它們是在其失去吸引力很長一段時間之后，才會發(fā)生這樣的股價下跌。產(chǎn)生這種時間差的部分原因在于，投資者通常很久之后才會意識到這些曾經(jīng)非常有吸引力的股票發(fā)生了變化。

費雪的兒子肯尼斯也是大名鼎鼎的投資家，他在推薦序中指出了第一章的重要意義。盡管費雪的分析也有缺陷，但更多的是先見之明，引導(dǎo)我們進(jìn)行一個正確的分析，其觀點在今天仍然是成立的?？夏崴拐f，如果有人按照費雪在這本書中提及的股票，簡單地建立一個投資組合的話，他在20世紀(jì)60年代的投資業(yè)績應(yīng)該會很好。而費雪也進(jìn)一步發(fā)展出他的基本思想：從擁有優(yōu)秀管理層的優(yōu)秀公司中，尋找那些通過開發(fā)新產(chǎn)品，在未來許多年領(lǐng)先競爭對手的公司，其股票尚未被機(jī)構(gòu)投資者充分了解與介紹，因此未來股價漲幅有望超過企業(yè)的增長率。這一方法至今依然奏效。