荀玉根

隨著穩(wěn)增長政策落地、經濟恢復，權益優(yōu)勢將凸顯。

6月以來，大類資產價格信號似有矛盾，商品價格上漲，股價持續(xù)下跌，而債券價格則是先漲后跌，三種大類資產價格的走勢似乎無法對應到同一個經濟周期。

絕大多數(shù)情況下，資產表現(xiàn)基本符合投資時鐘的統(tǒng)計規(guī)律。但資產表現(xiàn)有時背離投資時鐘的統(tǒng)計規(guī)律，主要發(fā)生在周期轉換期。當前投資時鐘處于衰退-復蘇切換期，資產表現(xiàn)波折的背后是疫后經濟曲折式前進。

判斷投資時鐘是否切換至復蘇期的關鍵是要確定經濟增速的修復情況，那么展望未來，經濟增速將如何變化？在穩(wěn)增長政策密集落地下，經濟增速有望持續(xù)回暖，當前積極變化已經出現(xiàn)。7月24日政治局會議釋放了明確的穩(wěn)增長信號，對經濟和政策定調頗為積極，會后穩(wěn)增長政策密集落地，8月以來部分經濟數(shù)據已出現(xiàn)環(huán)比修復。例如，8月社消零售總額同比為4.6%，超過Wind一致預測的3.5%，較7月邊際改善；9月制造業(yè)PMI回升至50.2%，環(huán)比上升0.5個百分點，延續(xù)了自5月以來的回暖態(tài)勢；此外，高頻數(shù)據顯示地產已有改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，一線城市新房成交面積也邊際回暖。隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)落地，預計全年GDP同比增速有望達5.3%。隨著經濟增速不斷修復，投資時鐘有望逐步完成從衰退期到復蘇期的切換。

部分資產價格走勢已逐步呈現(xiàn)復蘇期特征，未來權益市場機會凸顯。具體而言，6月以來商品價格一路上漲，商品市場率先開始交易復蘇期；隨后8月中旬以來債券市場也逐步轉向復蘇期交易，10年期國債收益率上行，債市開始下跌。商品市場、債券市場走勢印證經濟正邁向復蘇，展望未來，隨著投資時鐘由衰退期切換至復蘇期，權益市場的投資價值逐步凸顯。拉長時間看，2022年10月底以來中國石化、大秦鐵路、中國銀行等高股息個股已開始上漲，遠高于同期上證指數(shù)的漲幅。歷史經驗表明，股債間存在“債市上漲-高股息股企穩(wěn)上漲-股市上漲”的傳導規(guī)律，例如2018年初10年期國債收益率開始下跌，債市先行走強，隨后當年下半年寧滬高速、建設銀行、金地集團等高股息標的陸續(xù)企穩(wěn)回升，在債市、高股息股陸續(xù)走強后，大盤于2019年年初觸底反彈。參考上述規(guī)律，2022年年底以來債市、高股息股已先后上漲也預示著未來權益或是更優(yōu)的大類資產。此外，結合估值和情緒指標看，當前A股性價比已高。從整體估值看，多數(shù)指數(shù)估值水平都回到了歷史低位。從大類資產比價指標看，市場對股市的風險偏好已處在低位。從交易指標看，當前交易熱度出現(xiàn)明顯下滑，周度年化換手率、全部A股五日平滑成交量均已接近2022年10月底的水平。

相比股市，債市或偏區(qū)間震蕩，票息仍可為。經濟基本面和政策方面，四季度GDP名義增長同比或改善、年底債市機構止盈動力或將增強、疊加對2024年政策預期將擾動債市利率，但流動性有望偏松、降息等寬松政策落地或仍可期。因此展望四季度債市，利率債方面，十年國債利率或偏區(qū)間震蕩、中樞或較三季度小幅抬升，中短久期高等級套息策略或仍占優(yōu)。信用債方面，關注后續(xù)化債政策落地效果，把握政策受益地區(qū)的城投債投資價值；周期性行業(yè)目前景氣度仍偏低，可觀察后續(xù)地產板塊數(shù)據表現(xiàn)，關注龍頭煤炭、鋼鐵央國企信用債配置機會；交易性機會仍存；REITs增量資金入場可期，關注新發(fā)項目和儲備消費類項目?？赊D債方面，目前轉債估值處于年內偏低位置震蕩，建議關注回調較多的彈性標的，另一方面在市場沒有主線且存在不確定性的時候關注交易機會，以及次新券中規(guī)模較大且定位合理的品種。行業(yè)中短期均衡配置，全年關注科技等。