張航 ZHANG Hang；李若璇 LI Ruo-xuan

（①中鐵九局集團(tuán)有限公司，沈陽(yáng) 110051；②東北大學(xué)出版社，沈陽(yáng) 110004）

1 研究背景

根據(jù)國(guó)家新聞出版署發(fā)布的2021 年《新聞出版產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告》，我國(guó)出版業(yè)面對(duì)疫情等不確定因素，出版、印刷和發(fā)行服務(wù)營(yíng)業(yè)收入整體回升，相關(guān)數(shù)據(jù)如圖1 所示。根據(jù)Wind 資訊數(shù)據(jù)，截至2022 年底，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)（2012）分類(lèi)的新聞和出版業(yè)A 股上市公司共29 家，在經(jīng)歷了疫情的重創(chuàng)后，出版行業(yè)加速了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。

圖1 我國(guó)新聞出版產(chǎn)業(yè)2019 年-2021 年?duì)I業(yè)收入情況

出版業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈以出版社為核心，本文選取江蘇鳳凰出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱(chēng)鳳凰傳媒），作為出版企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的案例分析對(duì)象。通過(guò)對(duì)鳳凰傳媒的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，辯證地思考公司發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值管理，增加股東財(cái)富。

2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要為投資者和企業(yè)戰(zhàn)略制定者提供信息。

2.1 傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法

傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法有成本法、市場(chǎng)法和收益法。收益法通過(guò)預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來(lái)的收益和折現(xiàn)率等因素，將未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)后相加，得出企業(yè)的估值。企業(yè)的收益形式眾多，因此收益法也衍生出了許多模型，目前主流計(jì)算方法分別是：DDM 股利折現(xiàn)模型、FCFE 模型、FCFF 模型和EVA 模型。

2.2 FCFF 模型構(gòu)建及參數(shù)分析

2.2.1 FCFF 模型的原理

FCFF 模型稱(chēng)為自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)型，該模型將企業(yè)價(jià)值看作是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，充分考慮了時(shí)間價(jià)值和企業(yè)盈利因素，可以更客觀(guān)、公允地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

FCFF 模型的計(jì)算公式為：

式中，F(xiàn)CFFt—第t 年企業(yè)自由現(xiàn)金流量；FCFFn+1—預(yù)測(cè)下一年度企業(yè)自由現(xiàn)金流量；r—預(yù)測(cè)折現(xiàn)率；g—第n年后企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率。

2.2.2 FCFF 模型的參數(shù)分析

①自由現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式為：

1）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量。營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量與息前稅后凈利潤(rùn)和折舊及攤銷(xiāo)兩項(xiàng)指標(biāo)有關(guān)。在自由現(xiàn)金流的計(jì)算中，折舊與攤銷(xiāo)往往是由固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)得到，可以以歷史的折舊與攤銷(xiāo)額與營(yíng)業(yè)收入的比值作為依據(jù)，根據(jù)預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入計(jì)算未來(lái)折舊及攤銷(xiāo)額。

2）經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額。

經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額的計(jì)算公式：

本文將根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率，由此進(jìn)行未來(lái)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)額的預(yù)測(cè)。

3）資本性支出。

資本支出的計(jì)算公式：

從公式（5）上看，資本性支出受凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額和折舊與攤銷(xiāo)的影響。凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額可以分析歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并根據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)披露的內(nèi)容分析和未來(lái)企業(yè)投資長(zhǎng)期資產(chǎn)的可能性與規(guī)律進(jìn)行預(yù)測(cè)。

②預(yù)測(cè)期折現(xiàn)率。FCFF 模型利用企業(yè)自由現(xiàn)金流來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，折現(xiàn)率要考慮全部資本的來(lái)源，因此使用加權(quán)平均資本成本（WACC）。

加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式：

式中，Kd—稅前債務(wù)資本成本；Ks—股權(quán)資本成本；Wd—債務(wù)與總資產(chǎn)的比率；Ws—股本與總資產(chǎn)的比率；T—企業(yè)所得稅稅率。

③永續(xù)增長(zhǎng)率。假定企業(yè)的收益率、運(yùn)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策不變，那么企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的速度就是永續(xù)增長(zhǎng)率。永續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算公式：

3 實(shí)例分析

3.1 案例企業(yè)概況

本文選擇的企業(yè)鳳凰傳媒成立于1985 年。根據(jù)2023年一季報(bào)數(shù)據(jù)，鳳凰傳媒一季度營(yíng)業(yè)收入達(dá)到32.36 億元，而文化傳媒108 家上市公司一季度平均營(yíng)業(yè)收入為9.166 億，鳳凰傳媒為行業(yè)龍頭企業(yè)。從發(fā)展愿景來(lái)看，鳳凰傳媒向全版權(quán)運(yùn)作、全產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)發(fā)等維度的融合發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。

2018-2022 年，鳳凰傳媒教輔教材在發(fā)行、出版業(yè)務(wù)中的占比均超過(guò)55%。2022 年教輔教材在發(fā)行和出版業(yè)務(wù)中的營(yíng)業(yè)收入分別為25.24、66.23 億元，占比分別為55.78%、65.50%；一般圖書(shū)在發(fā)行和出版業(yè)務(wù)中的收入分別為15.70 億元、30.81 億元，占比分別為34.70%、29.54%。

3.2 估值方法的選擇

現(xiàn)金流折現(xiàn)法由于具有比較嚴(yán)密的邏輯，一般在企業(yè)估值時(shí)會(huì)優(yōu)先選用這種方法，而以其他的估值方法作為輔助來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。按照企業(yè)發(fā)展階段的劃分，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常有兩種折現(xiàn)模型。

3.2.1 永續(xù)增長(zhǎng)模型

第一種折現(xiàn)模型是永續(xù)增長(zhǎng)模型。該模型認(rèn)為，企業(yè)將按照固定的增長(zhǎng)速度持續(xù)發(fā)展。在該模型下，企業(yè)的價(jià)值就是企業(yè)下一期的實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為企業(yè)的資本成本和固定增長(zhǎng)率的差額。該模型的計(jì)算公式如下：

3.2.2 兩階段增長(zhǎng)模型

第二種折現(xiàn)模型是兩階段增長(zhǎng)模型，該模型也是企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中使用最廣泛的折現(xiàn)模型。該模型將企業(yè)的發(fā)展劃分為兩階段，高速增長(zhǎng)期為預(yù)測(cè)期，經(jīng)過(guò)大量的實(shí)證研究，該階段一般為5-7 年，高速增長(zhǎng)期結(jié)束后，企業(yè)發(fā)展恢復(fù)正常水平，為永續(xù)期。企業(yè)價(jià)值是這兩個(gè)階段現(xiàn)金流量折現(xiàn)值之和。計(jì)算公式如下所示：

本文將采用兩階段模型對(duì)鳳凰傳媒的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

3.3 企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

公司自由現(xiàn)金流計(jì)算公式：

本文選擇公式（11）進(jìn)行FCFF 的計(jì)算。

3.3.1 息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)

EBIT 是扣除利息和稅費(fèi)前的利潤(rùn)，而EBITDA 則是在這一基礎(chǔ)之上再加上企業(yè)的折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用。

首先計(jì)算出鳳凰傳媒過(guò)去五年的營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率，以此作為基礎(chǔ)，綜合考慮資本市場(chǎng)對(duì)鳳凰傳媒的盈利預(yù)測(cè)，得出其2023-2027 年每年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率情況；再參照其利潤(rùn)表的構(gòu)成，即各類(lèi)成本科目占營(yíng)業(yè)收入比重的情況，對(duì)未來(lái)5 年?duì)I業(yè)成本做出預(yù)測(cè)，進(jìn)而得到EBIT 和EBITDA 的預(yù)測(cè)，如表1 所示。

表1 鳳凰EBIT 預(yù)測(cè)

3.3.2 自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的科目包含了企業(yè)進(jìn)行資本支出的主要內(nèi)容。

根據(jù)過(guò)去5 年資本性支出和流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債占營(yíng)業(yè)收入的比重，預(yù)測(cè)未來(lái)5 年的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)情況，最終根據(jù)公式（11）計(jì)算出自由現(xiàn)金流。

3.4 折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)

3.4.1 假設(shè)條件

①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般取國(guó)債收益率，因?yàn)閲?guó)債是以政府信用做擔(dān)保，可以看作是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券。本文根據(jù)我國(guó)2022 年5 年期國(guó)債收益率，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.6%。

②預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率Rm。經(jīng)過(guò)計(jì)算深證綜指2018-2022 年的復(fù)合年收益率，假設(shè)市場(chǎng)期望回報(bào)率Rm=11.7%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=Rm-Rf=11.7%-2.6%=9.1%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指投資者對(duì)無(wú)法規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償性報(bào)酬率，這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不與特定的股票有關(guān)。

③β 系數(shù)表示了特定股票的收益率對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感程度，可以衡量該股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。參照鳳凰傳媒2018-2022 年的β 系數(shù)，將平均值0.8 作為鳳凰傳媒的β系數(shù)進(jìn)行后續(xù)估算。

④假設(shè)鳳凰傳媒未來(lái)5 年的現(xiàn)金流符合永續(xù)增長(zhǎng)模型且固定增長(zhǎng)率為3%。

3.4.2 權(quán)益資本成本Kc與債務(wù)資本成本Kd的預(yù)測(cè)

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本成本。

根據(jù)加權(quán)平均資本成本（WACC）的公式（6）計(jì)算貼現(xiàn)率，如下所示：

WACC=Kd×（1-T）×Wd+Ks×Ws=9.9%×98%+4.4%×2%×（1-25%）=9.8%

根據(jù)上述計(jì)算，可以看出公司的WACC 水平偏高，說(shuō)明公司的融資成本偏高。從公司的資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司負(fù)債水平非常低，只有2%，公司的債務(wù)資本成本低于股權(quán)資本成本，所以，提升負(fù)債水平可以降低公司的加權(quán)平均資本成本。

3.5 企業(yè)價(jià)值計(jì)算

3.5.1 FCFF 模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值

當(dāng)企業(yè)發(fā)展經(jīng)過(guò)五年的高速增長(zhǎng)，將會(huì)進(jìn)行穩(wěn)定發(fā)展階段，增長(zhǎng)速度會(huì)比第一階段發(fā)展速度慢。穩(wěn)定增長(zhǎng)階段可以采用我國(guó)GDP 增長(zhǎng)率作為穩(wěn)定增長(zhǎng)期的折現(xiàn)率，選擇3.0%作為穩(wěn)定增長(zhǎng)期的折現(xiàn)率。

根據(jù)折現(xiàn)率和年限計(jì)算出未來(lái)每年的現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)，鳳凰傳媒在未來(lái)第5 年之后的自由現(xiàn)金流符合永續(xù)增長(zhǎng)模型，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)和估值如表2 和表3。

表2 鳳凰傳媒自由現(xiàn)金流現(xiàn)值預(yù)測(cè)

表3 鳳凰傳媒企業(yè)價(jià)值評(píng)估

將所有自由現(xiàn)金流現(xiàn)值相加，得到企業(yè)的整體價(jià)值，進(jìn)一步計(jì)算得出股價(jià)估值，計(jì)算公式為：

截至2023 年5 月24 日，鳳凰傳媒股價(jià)為12.51 元，根據(jù)自由現(xiàn)金流法的估值結(jié)果，可以判斷鳳凰傳媒的股價(jià)目前處于略被低估的區(qū)間，未來(lái)有一定的上漲空間。

3.5.2 相對(duì)估值法計(jì)算企業(yè)價(jià)值

為了驗(yàn)證FCFF 模型的合理性，本文選取相對(duì)估值法中的市盈率法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估。市盈率計(jì)算公式如下所示：

2022 年12 月31 日鳳凰傳媒的市盈率為9.68，根據(jù)企業(yè)年報(bào)可知，鳳凰傳媒2022 年的利潤(rùn)總額為20.8 億元，可以得出鳳凰傳媒的總市值=9.68×20.8=201.34 億元。當(dāng)天鳳凰傳媒的市場(chǎng)價(jià)值為201.6 億元。根據(jù)上式計(jì)算出的結(jié)果當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，可以看出該結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)格相比差異很小，差異率為0.1%。

4 企業(yè)價(jià)值提升對(duì)策

鳳凰傳媒若要做到可持續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展，需要加快從傳統(tǒng)出版企業(yè)向數(shù)字化和智慧教育服務(wù)轉(zhuǎn)型的進(jìn)度，以實(shí)現(xiàn)降本增效，提升企業(yè)價(jià)值。

①推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。鳳凰傳媒目前與中國(guó)移動(dòng)簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，未來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，落地國(guó)企改革，合作領(lǐng)域包括：智慧教育、5G+閱讀服務(wù)體系、云游戲、影視等創(chuàng)新媒體領(lǐng)域、信息化業(yè)務(wù)、技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新等，探索教育領(lǐng)域的數(shù)字創(chuàng)新，推動(dòng)新技術(shù)在出版發(fā)行領(lǐng)域發(fā)展。②加強(qiáng)政策風(fēng)險(xiǎn)防范。公司未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括：教育政策變更影響教材教輔市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；稅收政策及補(bǔ)貼政策變化；紙張等原材料價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)；公司項(xiàng)目投資進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；線(xiàn)上化對(duì)于線(xiàn)下圖書(shū)分流風(fēng)險(xiǎn)等。