劉剛（博士） 沈溢霞

（1 浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院 浙江杭州 311508 2 浙江工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 浙江杭州 310018 3 浙江中菁實(shí)業(yè)有限公司 浙江杭州 310020）

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)以制造業(yè)為代表的實(shí)體企業(yè)面臨著成本上升、結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源約束、投資不足等問(wèn)題，實(shí)體投資盈利能力弱、資金回收周期長(zhǎng)，在高額金融投資回報(bào)的誘惑下缺乏吸引力。實(shí)體企業(yè)為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，通常選擇委托理財(cái)活動(dòng)，將非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金委托給證券公司等投資機(jī)構(gòu)，在受托機(jī)構(gòu)不違反相關(guān)法規(guī)、委托代理合同規(guī)定并盡可能確保委托資產(chǎn)安全的基礎(chǔ)上，投入金融活動(dòng)。實(shí)體企業(yè)委托理財(cái)熱情高漲，購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量及金額均保持較快增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第2 號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求（2022 年修訂）》進(jìn)一步放寬了委托理財(cái)?shù)膶?shí)施條件，上市公司被允許用募集資金直接購(gòu)置理財(cái)產(chǎn)品，這一規(guī)定有效推動(dòng)了理財(cái)市場(chǎng)發(fā)展。此后，快速膨脹的理財(cái)規(guī)模顯著加快了企業(yè)的金融化速度，“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象頻頻發(fā)生（孫健等，2016）。數(shù)據(jù)顯示，開(kāi)展委托理財(cái)?shù)纳鲜泄咀?012 年的26 家增長(zhǎng)至2018 年達(dá)到1 254 家，理財(cái)金額也從2012 年的118.55 億元暴增至2018 年的13 121.74 億元。盡管自2019 年以來(lái)，受到資金緊缺、收益下降等負(fù)面影響，上市公司的理財(cái)規(guī)模有所下降，但總體上委托理財(cái)仍然是上市公司偏好的投資方式之一。

黨的二十大報(bào)告指出“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)”。已有研究表明，過(guò)度的委托理財(cái)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏離主業(yè)增長(zhǎng)、加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展失衡（胡詩(shī)陽(yáng)等，2019）。上市公司一方面將在資本市場(chǎng)上融入的資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，另一方面以理財(cái)收益“粉飾”業(yè)績(jī)，導(dǎo)致實(shí)體投資的資金不足，投資意愿下降，加劇了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于制造業(yè)上市公司“脫實(shí)向虛”的研究較多，但鮮有文獻(xiàn)探討委托理財(cái)與“脫實(shí)向虛”的關(guān)系。陜鼓動(dòng)力是典型的制造業(yè)企業(yè)，其委托理財(cái)活動(dòng)具有規(guī)模大、偏好明顯等特點(diǎn)。本文以陜鼓動(dòng)力為研究對(duì)象，分析上市公司委托理財(cái)?shù)膭?dòng)因，以期厘清委托理財(cái)與“脫實(shí)向虛”的關(guān)系，為我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了一定的政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）委托理財(cái)研究

委托理財(cái)是指資產(chǎn)所有者委托專業(yè)管理人代為經(jīng)營(yíng)和管理資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)委托資產(chǎn)增值或其他特定目標(biāo)的行為。理財(cái)產(chǎn)品包括銀行理財(cái)、信托理財(cái)、基金理財(cái)?shù)取ｑ覄秃?shī)（2020）發(fā)現(xiàn)上市公司向關(guān)系銀行購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的金額更高，但理財(cái)收益率更低。張立（2019）發(fā)現(xiàn)募集資金和自有資金是理財(cái)資金的主要來(lái)源，募集資金更多投向收益和風(fēng)險(xiǎn)雙低的國(guó)有四大銀行理財(cái)產(chǎn)品，自有資金則更多投向收益和風(fēng)險(xiǎn)雙高的其他銀行理財(cái)產(chǎn)品。委托理財(cái)作為一種靈活的資金管理方式深受上市公司青睞，探討委托理財(cái)?shù)慕?jīng)濟(jì)后果對(duì)于理解企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有重要意義（徐業(yè)坤和安素霞，2021）。一方面，委托理財(cái)具有積極效應(yīng)。徐曉方（2021）發(fā)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)大委托理財(cái)規(guī)模能夠降低債務(wù)資本成本。另一方面，委托理財(cái)也存在負(fù)面效應(yīng)。李莎（2020）發(fā)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越大，企業(yè)投資不足現(xiàn)象越嚴(yán)重；鄭志剛等（2020）分析了購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品降低投資效率的原因，將效率損失分解為投機(jī)套利動(dòng)機(jī)、公司代理沖突和現(xiàn)金流約束；徐業(yè)坤和安素霞（2021）發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的損害更嚴(yán)重，即購(gòu)買(mǎi)期限較長(zhǎng)、非保本型理財(cái)產(chǎn)品以及利用自有資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率產(chǎn)生了更大的“損害效應(yīng)”；郝項(xiàng)超（2020）研究發(fā)現(xiàn)大規(guī)模和投機(jī)性的委托理財(cái)會(huì)通過(guò)影響創(chuàng)新行為進(jìn)而促使企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

（二） “脫實(shí)向虛”研究

“脫實(shí)向虛”是指脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資、生產(chǎn)、流通而轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)的投資活動(dòng)。金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，抑制“脫實(shí)向虛”有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展（張成思和鄭寧，2020）。Arcand（2015）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融規(guī)模在經(jīng)濟(jì)總量中占比過(guò)重時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有害。Duchin（2017）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著提升企業(yè)金融化水平。Tori和Onaran（2017）認(rèn)為過(guò)度金融化會(huì)約束企業(yè)發(fā)展，這是由于金融投資“擠出”實(shí)體資本會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力減弱、生產(chǎn)力發(fā)展停滯。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在結(jié)構(gòu)性失衡，出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，影響了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定（彭俞超等，2018）?！懊搶?shí)向虛”的原因比較復(fù)雜。金融錯(cuò)配程度增大會(huì)加速企業(yè)的金融化，進(jìn)而加劇“脫實(shí)向虛”（韓珣和李建軍，2020）。胡奕明等（2017）認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)以“蓄水池”動(dòng)機(jī)為主，也存在“投資替代”動(dòng)機(jī)，即通過(guò)減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資轉(zhuǎn)而追求金融資產(chǎn)高收益。方明月等（2020）探討了企業(yè)“脫實(shí)向虛”的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)總體上融資約束假說(shuō)和投資替代假說(shuō)中的替代效應(yīng)得到了驗(yàn)證。李秋梅和梁權(quán)熙（2020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化存在顯著的傳染效應(yīng)，本地企業(yè)金融化程度能夠影響同行業(yè)或同省份其他企業(yè)的金融化程度。

企業(yè)“脫實(shí)向虛”受諸多因素影響。在宏觀層面，郭胤含和朱葉（2020）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的作用較為明顯；李雙燕等（2022）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)融資約束影響制造業(yè)企業(yè)的“脫實(shí)向虛”；王勇和蘆雪瑤（2021）發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠顯著抑制企業(yè)的“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)。在中觀層面，于連超等（2021）研究表明產(chǎn)業(yè)政策會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)金融化；俞毛毛和馬妍妍（2020）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠提升股價(jià)信息含量，迫使企業(yè)在股價(jià)沽空壓力下選擇“脫實(shí)向虛”行為。在微觀層面，李超和張浩（2020）認(rèn)為企業(yè)杠桿率引起的投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)會(huì)誘發(fā)企業(yè)“脫實(shí)向虛”；俞鴻琳（2022）發(fā)現(xiàn)管理者短視程度越高，企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度越嚴(yán)重；王海芳和張笑愚（2021）研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠顯著促進(jìn)實(shí)體企業(yè)金融化；祁懷錦等（2021）發(fā)現(xiàn)混改股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)金融化的影響體現(xiàn)在“抑制”和“促進(jìn)”兩個(gè)維度。

企業(yè)“脫實(shí)向虛”可能產(chǎn)生負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。田新民等（2020）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化顯著降低了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。段軍山和莊旭東（2021）研究表明企業(yè)金融投資行為會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出，資金蓄水池效應(yīng)、短期財(cái)富效應(yīng)和資源擠占效應(yīng)是其重要的影響機(jī)制。王翌秋和王新悅（2022）發(fā)現(xiàn)企業(yè)資金“脫實(shí)向虛”存在資本套利動(dòng)機(jī)，極易引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。沈彥波和謝志華（2022）發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，疫情對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響越大。王艷林等（2022）認(rèn)為適度“脫實(shí)向虛”能為企業(yè)帶來(lái)良好的投資收益，而過(guò)度“脫實(shí)向虛”則會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。企業(yè)“脫實(shí)向虛”需要得到有效治理，李華民等（2020）認(rèn)為利率市場(chǎng)化能夠有效抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為；李超和張浩（2020）研究表明扭轉(zhuǎn)企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)的關(guān)鍵是在結(jié)構(gòu)性去杠桿下推動(dòng)科技進(jìn)步。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述與啟示

已有關(guān)于企業(yè)“脫實(shí)向虛”的文獻(xiàn)，分別從形成原因、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果、治理方式等方面展開(kāi)探討?！懊搶?shí)向虛”的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，微觀表現(xiàn)是企業(yè)金融化，主要?jiǎng)訖C(jī)為資金儲(chǔ)備和資本套利，可能產(chǎn)生資金“蓄水池”效應(yīng)、投資替代效應(yīng)和投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)。委托理財(cái)是企業(yè)閑置資金管理的重要方式。然而，鮮有文獻(xiàn)聚焦委托理財(cái)與企業(yè)金融化的關(guān)系，特別是考察委托理財(cái)影響企業(yè)“脫實(shí)向虛”的具體表現(xiàn)。本文運(yùn)用案例研究法，深度剖析委托理財(cái)與“脫實(shí)向虛”的內(nèi)在關(guān)系，為促進(jìn)我國(guó)上市公司高質(zhì)量發(fā)展提供參考借鑒。

三、案例背景

（一）案例公司概況

西安陜鼓動(dòng)力股份有限公司（簡(jiǎn)稱“陜鼓動(dòng)力”）是陜西鼓風(fēng)機(jī)（集團(tuán)）有限公司旗下的主要上市公司之一，成立于1999 年6 月并于2010 年4 月在上海證券交易所A 股上市。陜鼓動(dòng)力以設(shè)計(jì)制造透平機(jī)械為中心，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括能量轉(zhuǎn)換設(shè)備制造、工業(yè)服務(wù)、基礎(chǔ)能源設(shè)施運(yùn)營(yíng)等，屬于通用設(shè)備制造業(yè)中的高端智能裝備制造業(yè)。陜鼓動(dòng)力的核心產(chǎn)品具有高效節(jié)能的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用范圍廣，于2011 年入選第一批“國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)”。近年來(lái)，受外部環(huán)境變化的沖擊，陜鼓動(dòng)力的產(chǎn)品銷售規(guī)模不斷萎縮，經(jīng)營(yíng)效益不斷下滑。陜鼓動(dòng)力開(kāi)始實(shí)施委托理財(cái)計(jì)劃，其委托理財(cái)規(guī)模大、偏好明顯，具有典型性。因此，本文選擇陜鼓動(dòng)力作為研究對(duì)象，探討委托理財(cái)與企業(yè)“脫實(shí)向虛”的關(guān)系。

（二）委托理財(cái)規(guī)模

陜鼓動(dòng)力于2011 年首次購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，但直到2013年才開(kāi)始對(duì)外披露委托理財(cái)計(jì)劃。截至2021 年12 月31 日，陜鼓動(dòng)力共計(jì)發(fā)布37 次委托理財(cái)公告。其理財(cái)規(guī)模呈現(xiàn)出前期迅速增長(zhǎng)、后期逐步遞減的趨勢(shì)。2011 年，陜鼓動(dòng)力委托理財(cái)資金為39 億元，2015 年達(dá)到頂峰，為157.5 億元。如圖1 所示，陜鼓動(dòng)力委托理財(cái)資金占總資產(chǎn)的比重從2011 年的27.27%提高至2015 年的108.56%，自2013 年起，其委托理財(cái)資金占比均高于50%。高額的委托理財(cái)資金得益于陜鼓動(dòng)力充足的現(xiàn)金流和較強(qiáng)的盈利能力。

圖1 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年委托理財(cái)規(guī)模

陜鼓動(dòng)力的委托理財(cái)資金主要來(lái)源于自有閑置資金和募集閑置資金。如表1 所示，2011—2013 年陜鼓動(dòng)力投入的自有閑置資金累計(jì)達(dá)178.37 億元。隨著委托理財(cái)政策逐步放寬，陜鼓動(dòng)力自2014 年起開(kāi)始投入募集閑置資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，2014—2017 年累計(jì)投入閑置募集資金20.48億元。此外，陜鼓動(dòng)力采用全年滾動(dòng)投資的方式，到期回收的理財(cái)資金立即投入下期理財(cái)產(chǎn)品。由此可見(jiàn)，陜鼓動(dòng)力長(zhǎng)期保持著較大的委托理財(cái)規(guī)模。

表1 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年委托理財(cái)金額及資金來(lái)源

（三）委托理財(cái)偏好

其一，偏好銀行理財(cái)產(chǎn)品。銀行理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定，高度符合上市公司委托理財(cái)產(chǎn)品類型的選擇傾向。陜鼓動(dòng)力在2011—2020 年之間滾動(dòng)式購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品共計(jì)945.08 億元，占委托理財(cái)總額的87.06%。以2016 年為例，陜鼓動(dòng)力累計(jì)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品達(dá)279 筆，其中包含銀行理財(cái)產(chǎn)品266 筆，占比約96.03%。由此可見(jiàn)，陜鼓動(dòng)力偏好收益穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)較小的銀行理財(cái)產(chǎn)品。

其二，偏好理財(cái)收益較高產(chǎn)品。陜鼓動(dòng)力購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品主要包括保證收益型、保本浮動(dòng)收益型、債券型及信托型等，收益在2%—5%之間上下浮動(dòng)。如圖2 所示，陜鼓動(dòng)力2011—2020 年通過(guò)委托理財(cái)獲得的收益累計(jì)達(dá)18.42億元，同一時(shí)期公司的凈利潤(rùn)為59.05 億元，委托理財(cái)收益占凈利潤(rùn)的比例達(dá)31.2%。以2016 年為例，陜鼓動(dòng)力扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為負(fù)，即處于虧損狀態(tài)，委托理財(cái)收益幫助公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。由此可見(jiàn)，陜鼓動(dòng)力不僅偏好理財(cái)收益較高的產(chǎn)品，而且充分發(fā)揮了委托理財(cái)收益對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)作用。

圖2 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年理財(cái)收益情況

四、案例分析

（一）開(kāi)展委托理財(cái)?shù)膭?dòng)因

1.提升資金使用效率。資金使用效率能夠直觀反映企業(yè)資金投入與產(chǎn)出的變化關(guān)系。陜鼓動(dòng)力多次聲明委托理財(cái)?shù)哪康氖翘嵘Y金使用效率。為了準(zhǔn)確評(píng)價(jià)資金使用效率水平，本文運(yùn)用DEA 模型計(jì)算資金使用效率值。其中，貨幣資金持有率（貨幣資金/資產(chǎn)總額）為投入指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為產(chǎn)出指標(biāo)，計(jì)算結(jié)果如下頁(yè)圖3 所示。陜鼓動(dòng)力在2011—2015年之間擴(kuò)增委托理財(cái)投資規(guī)模，同時(shí)資金使用效率確實(shí)呈上升趨勢(shì)，表明陜鼓動(dòng)力通過(guò)委托理財(cái)提高了資金使用效率。2017—2020 年資金使用效率呈現(xiàn)先上升后下降，這與委托理財(cái)?shù)耐顿Y規(guī)模變化趨勢(shì)一致，表明當(dāng)委托理財(cái)規(guī)模下降時(shí)，資金使用效率也在降低。由此可見(jiàn)，陜鼓動(dòng)力實(shí)施委托理財(cái)?shù)氖滓獎(jiǎng)訖C(jī)是提高資金使用效率，以降低資金閑置造成的浪費(fèi)。

圖3 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年資金綜合使用效率

2.提高公司業(yè)績(jī)水平。陜鼓動(dòng)力是典型的制造業(yè)上市公司。作為高新技術(shù)企業(yè)，陜鼓動(dòng)力不僅能獲得政府補(bǔ)助，而且還能享受稅收優(yōu)惠政策，有助于公司增強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量，提高創(chuàng)新能力。陜鼓動(dòng)力理應(yīng)將充沛的資金投入產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新與生產(chǎn)設(shè)備升級(jí)改造，然而，受制于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的壓力，委托理財(cái)成為其閑置資金的重要投資渠道。如圖4所示，陜鼓動(dòng)力的凈利潤(rùn)和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)。特別是在2016 年，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)為負(fù)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于虧損狀態(tài)。與此同時(shí)，陜鼓動(dòng)力的委托理財(cái)規(guī)模也處于高位，在委托理財(cái)收益的支持下，公司整體業(yè)績(jī)扭虧為盈。

圖4 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年凈利潤(rùn)和扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)

由表2 可知，陜鼓動(dòng)力委托理財(cái)收益占凈利潤(rùn)的比值在2015—2018 年之間均達(dá)到50%以上，最高為2016 年的108.29%，即出現(xiàn)委托理財(cái)收益大于凈利潤(rùn)的情況，表明委托理財(cái)產(chǎn)生了“扭虧為盈”效應(yīng)，有助于減輕上市公司面臨的業(yè)績(jī)虧損壓力。當(dāng)前，陜鼓動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下滑，投資回報(bào)率降低，影響了公司的實(shí)業(yè)投資選擇，而委托理財(cái)穩(wěn)定的收益為提升公司業(yè)績(jī)水平提供了契機(jī)，也使公司逐步形成對(duì)委托理財(cái)收益的依賴。由此可見(jiàn)，陜鼓動(dòng)力實(shí)施委托理財(cái)?shù)牡诙€(gè)動(dòng)機(jī)是提高公司整體業(yè)績(jī)水平，以緩解經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力。

表2 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年委托理財(cái)收益占凈利潤(rùn)的比值

（二）委托理財(cái)形成“脫實(shí)向虛”的特征

1.擠出實(shí)物資本投資。委托理財(cái)具有“金融化”的特征，而企業(yè)金融化存在“擠出效應(yīng)”，當(dāng)金融收益率顯著高于實(shí)業(yè)利潤(rùn)率時(shí)，企業(yè)偏向于將資金投入金融領(lǐng)域而減少實(shí)體領(lǐng)域投資。因此，本文以實(shí)業(yè)投資率評(píng)價(jià)企業(yè)是否擠出實(shí)物資本，實(shí)業(yè)投資率的計(jì)算公式為：實(shí)業(yè)投資率=（當(dāng)期固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)投資支出的現(xiàn)金）/（當(dāng)期固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的賬面凈值）。如下頁(yè)表3 所示，陜鼓動(dòng)力自2010 年以來(lái)實(shí)業(yè)投資率呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì)，2011 年是陜鼓動(dòng)力實(shí)業(yè)投資率最高的一年，達(dá)到44.25%，2012 年出現(xiàn)斷崖式下跌，此后呈上下波動(dòng)趨勢(shì)；但實(shí)業(yè)投資率皆低于15%，最低的一年僅有0.92%，與2011 年的實(shí)業(yè)投資水平相差甚遠(yuǎn)。將實(shí)業(yè)投資率與理財(cái)金額的變化趨勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，如圖5 所示，兩者幾乎呈現(xiàn)截然相反的趨勢(shì)，且出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)間相同。由此可見(jiàn)，陜鼓動(dòng)力的委托理財(cái)行為能夠影響實(shí)業(yè)投資率，產(chǎn)生了顯著的“擠出”效應(yīng)。

表3 陜鼓動(dòng)力2010—2020 年實(shí)業(yè)投資率

圖5 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年實(shí)業(yè)投資率與理財(cái)金額變化趨勢(shì)對(duì)比

2.抑制創(chuàng)新投入產(chǎn)出。制造業(yè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是自主創(chuàng)新（郝項(xiàng)超，2020）。陜鼓動(dòng)力所處的高端智能裝備制造業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新水平要求較高，需要大量的專利作為支撐。本文以研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入之比、專利申請(qǐng)數(shù)量分別作為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)。由圖6 可知，陜鼓動(dòng)力研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比值自2012 年起呈明顯下降趨勢(shì)，與此同時(shí)，委托理財(cái)占營(yíng)業(yè)收入的比值則在2012—2016 年之間呈上升趨勢(shì)，2016 年以后雖然出現(xiàn)下滑，但委托理財(cái)占營(yíng)業(yè)收入的比值仍高于研發(fā)投入占比，直到2020年研發(fā)投入占比才超過(guò)委托理財(cái)占比。由此表明，委托理財(cái)行為一定程度上抑制了陜鼓動(dòng)力的研發(fā)投入，降低了創(chuàng)新活躍度。

圖6 陜鼓動(dòng)力2010—2020 年研發(fā)投入占比與委托理財(cái)金額占比變化趨勢(shì)

如圖7 所示，2011—2017 年陜鼓動(dòng)力的專利申請(qǐng)數(shù)量總體偏低，自2012 年起申請(qǐng)數(shù)量大幅下降，2014—2017 年為數(shù)量最低的四年，從2018 年起專利又呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中，2011、2013、2014 三年的專利申請(qǐng)數(shù)量增長(zhǎng)率為負(fù)，2018、2019、2020 三年的專利申請(qǐng)數(shù)量增長(zhǎng)率較高。陜鼓動(dòng)力在上市之初受市場(chǎng)需求擴(kuò)大、產(chǎn)品質(zhì)量要求提高的影響，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)比較活躍，專利申請(qǐng)量較高。但自2011 年陜鼓動(dòng)力實(shí)施委托理財(cái)之后，專利申請(qǐng)數(shù)量呈明顯的下滑趨勢(shì)，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)較為低迷。2018 年以來(lái)，陜鼓動(dòng)力的委托理財(cái)規(guī)模逐步降低，與此同時(shí)，專利申請(qǐng)數(shù)量也在逐步增加，特別是2020 年，專利申請(qǐng)數(shù)量達(dá)到118 項(xiàng)。由此可見(jiàn)，委托理財(cái)對(duì)陜鼓動(dòng)力創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生了顯著的抑制效應(yīng)。

圖7 陜鼓動(dòng)力2008—2020 年專利申請(qǐng)數(shù)量及其增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)

3.阻礙主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。主營(yíng)業(yè)務(wù)是制造業(yè)企業(yè)生存與發(fā)展的根基。然而，陜鼓動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展陷入了困境，2012—2017 年之間，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈明顯下降趨勢(shì)，2016年降至最低值36.07 億元，凈利潤(rùn)也不容樂(lè)觀，特別是扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)在2016 年為負(fù)值，表明主營(yíng)業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)。與此同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力也處于波動(dòng)下降趨勢(shì)，如圖8 所示，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和委托理財(cái)占營(yíng)業(yè)收入的比值呈現(xiàn)相反的變化趨勢(shì)，且轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)間大致相同。當(dāng)委托理財(cái)占營(yíng)業(yè)收入的比值上升時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降，反之，當(dāng)委托理財(cái)占營(yíng)業(yè)收入的比值下降時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逐步上升。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2017 年達(dá)到最低點(diǎn)6.14%，而委托理財(cái)占比在2016 年達(dá)到最高點(diǎn)395.13%。上述變化趨勢(shì)表明，委托理財(cái)對(duì)陜鼓動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力產(chǎn)生了明顯的負(fù)向影響，即委托理財(cái)存在阻礙主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的效應(yīng)，并且這種阻礙效應(yīng)存在一定的滯后性。

圖8 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率與委托理財(cái)占營(yíng)業(yè)收入之比變化趨勢(shì)

委托理財(cái)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響還表現(xiàn)在成長(zhǎng)性方面。如圖9 所示，2011—2014 年陜鼓動(dòng)力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率持續(xù)下降，2014 年達(dá)到最低值-22.70%；與此同時(shí)，委托理財(cái)占營(yíng)業(yè)收入的比值呈上升趨勢(shì)，從2016 年開(kāi)始業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率也在不斷上升。由此可見(jiàn)，委托理財(cái)對(duì)陜鼓動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)能力產(chǎn)生了一定的抑制效應(yīng)，降低委托理財(cái)規(guī)模有助于提高主營(yíng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性。

圖9 陜鼓動(dòng)力2011—2020 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率與委托理財(cái)占營(yíng)業(yè)收入之比變化趨勢(shì)

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

第一，制造業(yè)企業(yè)實(shí)施委托理財(cái)?shù)膭?dòng)因在于提升資金使用效率和提高公司業(yè)績(jī)水平。陜鼓動(dòng)力委托理財(cái)資金規(guī)模大、偏好銀行理財(cái)產(chǎn)品，其委托理財(cái)行為的首要?jiǎng)訖C(jī)是提高資金的使用效率，優(yōu)化資金管理模式，以降低資金閑置造成的浪費(fèi)。其次，盡管委托理財(cái)能產(chǎn)生較高的收益，但陜鼓動(dòng)力實(shí)施委托理財(cái)并非出于“粉飾”業(yè)績(jī)的目的，而是為了降低主營(yíng)業(yè)務(wù)績(jī)效低迷的影響，提高公司整體業(yè)績(jī)水平，以緩解經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)萎靡的壓力。

第二，適度的委托理財(cái)對(duì)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生了“蓄水池”效應(yīng)，有助于抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向；過(guò)度的委托理財(cái)則對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生了“擠出”效應(yīng)，極易誘發(fā)企業(yè)“脫實(shí)向虛”。當(dāng)理財(cái)規(guī)模適中時(shí)，委托理財(cái)所產(chǎn)生的收益會(huì)提高企業(yè)融資效率、增強(qiáng)企業(yè)融資能力、提升企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平、增加企業(yè)研發(fā)投入，進(jìn)而提高創(chuàng)新能力，產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，促進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)新水平提升；當(dāng)理財(cái)規(guī)模過(guò)大時(shí)，委托理財(cái)會(huì)影響創(chuàng)新的活躍度，抑制研發(fā)投入，降低創(chuàng)新產(chǎn)出，對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。創(chuàng)新能力弱化和實(shí)業(yè)投資萎縮，可能導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)“空心化”，嚴(yán)重影響產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，委托理財(cái)會(huì)阻礙主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，加深企業(yè)金融化程度，而過(guò)度金融化則易誘發(fā)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。委托理財(cái)阻礙了陜鼓動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，并且這種阻礙效應(yīng)存在一定的滯后性。一方面，當(dāng)委托理財(cái)規(guī)模逐漸擴(kuò)大時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈明顯下降趨勢(shì)；另一方面，當(dāng)委托理財(cái)規(guī)模達(dá)到頂峰之后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逐漸降至最低谷。委托理財(cái)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的阻礙效應(yīng)不僅體現(xiàn)在盈利能力上，也反映在成長(zhǎng)能力中，降低委托理財(cái)規(guī)模能夠顯著提高主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利性和成長(zhǎng)性。因此，治理制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的根本是做大做強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)以提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)應(yīng)當(dāng)控制委托理財(cái)規(guī)模，加大研發(fā)創(chuàng)新投入。

（二）建議

其一，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度開(kāi)展委托理財(cái)，聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。委托理財(cái)是制造業(yè)企業(yè)閑置資金的一種管理方式，應(yīng)當(dāng)將其回歸“本位”，充分發(fā)揮提升資金使用效率的作用。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，專注核心能力提升，適度開(kāi)展委托理財(cái)。要做到適度理財(cái)，首先，應(yīng)當(dāng)合理配置理財(cái)產(chǎn)品類型，定期發(fā)布委托理財(cái)業(yè)務(wù)公告，增強(qiáng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品金額、期限、收益等情況的信息披露；其次，應(yīng)當(dāng)明確委托理財(cái)?shù)馁Y金來(lái)源范圍，嚴(yán)格限制將具有規(guī)定用途的募集資金用于委托理財(cái)；最后，應(yīng)當(dāng)建立健全委托理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，科學(xué)謹(jǐn)慎選擇理財(cái)公司，增強(qiáng)對(duì)委托理財(cái)資金的跟蹤分析，靈活調(diào)整委托理財(cái)規(guī)模。

其二，上市公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化閑置資金管理，加大研發(fā)創(chuàng)新投入。委托理財(cái)?shù)馁Y金主要來(lái)源于自有和募集的閑置資金，因此，規(guī)范上市公司委托理財(cái)行為的關(guān)鍵在于優(yōu)化閑置資金管理。首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善資金管理決策機(jī)制，設(shè)計(jì)資金管理組織結(jié)構(gòu)，配備專業(yè)的財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)控制和法律合規(guī)人員等，形成科學(xué)的資金管理流程和嚴(yán)格的審批制度。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)豐富資金管理方式，拓展資金管理渠道，既能注重實(shí)業(yè)投資、加大創(chuàng)新投入，又能兼顧金融投資，有效分散風(fēng)險(xiǎn)并提高資金收益。最后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)資金管理的內(nèi)部控制，落實(shí)委托理財(cái)?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)管理制度，完善內(nèi)部審計(jì)體系，提高信息披露質(zhì)量，減少資金管理的內(nèi)部控制缺陷。

其三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)規(guī)范并健全委托理財(cái)市場(chǎng)，增強(qiáng)對(duì)上市公司委托理財(cái)行為的監(jiān)管力度。規(guī)范并健全市場(chǎng)的關(guān)鍵是提高委托理財(cái)保底收益承諾的要求，增強(qiáng)收益與風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制，逐步打破理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付。委托理財(cái)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格理財(cái)產(chǎn)品的具體投資要求、明確資金來(lái)源范圍并加強(qiáng)信息披露規(guī)定，引導(dǎo)上市公司閑置資金合理流向委托理財(cái)市場(chǎng)，同時(shí)確保理財(cái)資金流向和動(dòng)態(tài)的透明度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)是委托理財(cái)市場(chǎng)的“守門(mén)人”，首先要加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金規(guī)定用途的監(jiān)管，充分利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)對(duì)上市公司委托理財(cái)行為進(jìn)行監(jiān)管；其次要完善與委托理財(cái)相關(guān)的稅收、金融等法律法規(guī)，加大對(duì)各類違法違規(guī)行為的處罰力度；最后要營(yíng)造良好的外部環(huán)境，持續(xù)提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度和廣度，為實(shí)體企業(yè)發(fā)展提供相對(duì)穩(wěn)定、寬松的政策支持，引導(dǎo)上市公司聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，注重研發(fā)創(chuàng)新，助力其“脫虛向?qū)崱薄?/p>