張明霞

（作者單位：青島科技大學(xué)）

2019 年12 月，中國證監(jiān)會(huì)對外發(fā)布公告，允許中國境內(nèi)上市公司分拆子公司或獨(dú)立業(yè)務(wù)模塊至科創(chuàng)板上市。公告發(fā)布后，各大上市公司陸續(xù)公布擬分拆上市預(yù)案，僅2020 年便有60 多家公司發(fā)布公告。在公布分拆預(yù)案的企業(yè)中，醫(yī)療企業(yè)居多，加以新型冠狀病毒感染疫情對醫(yī)療行業(yè)的影響，本文選取百克生物分拆上市這一案例展開分析，為境內(nèi)欲分拆上市的醫(yī)療企業(yè)提供參考意見。

一、案例簡介

（一）母子公司介紹

1993 年，長春高新創(chuàng)立；1996 年，公司于深圳證券交易所上市。成立之初，公司主攻基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，后經(jīng)過多次業(yè)務(wù)調(diào)整，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向生物制藥等醫(yī)療方向。

百克生物為長春高新旗下重要子公司，專注于疫苗研發(fā)和生產(chǎn)。2021 年6 月，百克生物發(fā)售股票，公司于科創(chuàng)板上市，但長春高新作為其最大股東，仍然擁有其控制權(quán)。

（二）分拆上市的過程介紹

2020 年5 月26 日，長春高新對外公布分拆預(yù)案。經(jīng)過3 個(gè)月的籌備，2020 年8 月，長春高新正式遞交科創(chuàng)板上市申請書，當(dāng)月底，證監(jiān)會(huì)受理該申請。2021 年2 月1 日，上海證券交易所批準(zhǔn)該申請。2021 年5 月11 日，證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)上市申請。2021 年6 月25 日，百克生物股票于上海證券交易所掛牌上市。

二、百克生物分拆上市的動(dòng)因分析

（一）拓寬融資渠道，降低融資成本

史建軍借助新浪微博分拆上市，提出籌集資金是企業(yè)分拆上市的根本動(dòng)因，分拆上市能夠拓寬子公司籌資渠道，優(yōu)化子公司的資金結(jié)構(gòu)，降低籌資成本[1]。陳曉東以中國銀行分拆中銀航空租賃為研究對象，佐證了這一研究成果[2]。

根據(jù)披露數(shù)據(jù)可知，百克生物2017—2019 年籌資活動(dòng)凈流量連年負(fù)值，僅在2020 年吸收35 000 萬元投資資金。由于百克生物研發(fā)周期較長，所需籌資金額較大，僅2021 年研發(fā)投入高達(dá)156 760 萬元，所以，亟須擴(kuò)寬融資渠道，增加資金來源。

（二）獨(dú)立披露信息，獲取合理估值

1991 年，Nanda 提出新的觀點(diǎn)，即子公司未上市前依托母公司進(jìn)行信息披露，子公司價(jià)值難以釋放，導(dǎo)致信息不對稱，進(jìn)而導(dǎo)致管理者和投資者對公司市場價(jià)值的評估差異，不利于公司合理估值[3]。

百克生物分拆上市后將獨(dú)立披露年度報(bào)告，能夠改善管理者和投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，提高公司治理水平，有利于公司傳遞業(yè)績信息，獲取投資者信任，投資者可對其進(jìn)行合理估值，提高公司價(jià)值。

（三）完善管理層激勵(lì)，提高員工積極性

李青原等在分析同仁堂分拆上市案例研究中得出結(jié)論，強(qiáng)化管理層激勵(lì)效果是大多數(shù)公司進(jìn)行分拆上市的主要?jiǎng)訖C(jī)之一[4]。鐘炳賢以新能源企業(yè)為例，提出分拆上市后管理層持股能夠?qū)崿F(xiàn)利益一致性，優(yōu)化管理層工作積極性，降低管理層和所有者之間的代理成本，提高治理效果[5]。

分拆上市前，百克生物業(yè)績依靠長春高新披露公告，管理人員的工作水平和業(yè)績難以評價(jià)，但分拆上市后，百克生物作為獨(dú)立經(jīng)營的業(yè)務(wù)單位，其生產(chǎn)經(jīng)營狀況能夠通過公司股價(jià)呈現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)績效均需披露，使得管理人員的治理水平與公司業(yè)績直接掛鉤，能夠提高工作人員的積極性，培養(yǎng)員工的集體意識(shí)。

三、百克生物分拆上市的績效分析

（一）基于杜邦分析的財(cái)務(wù)績效分析

1.母公司績效分析

由于長春高新的綜合績效具有周期性變化特點(diǎn)，本文選取2020—2022 年第3 季度凈資產(chǎn)收益率，根據(jù)公司對外披露的公告，其凈資產(chǎn)收益率在分拆上市后第1 個(gè)季度達(dá)到最高值。根據(jù)凈資產(chǎn)收益率的分解數(shù)據(jù)可知，長春高新2021 年銷售凈利率高于2020 年，表明利潤獲取能力較好；長春高新權(quán)益乘數(shù)逐年減小，債權(quán)人權(quán)益受到保護(hù)的程度越來越高。綜上所述，分拆上市對長春高新的績效起到一定的正向作用，但效果并不明顯。

2.子公司杜邦分析

整理百克生物定期公告可知，公司凈資產(chǎn)收益率同比下降，并且在分拆上市后第一個(gè)季度同比下降率高達(dá)64.35%，分拆上市并未給子公司帶來績效提升。從分解結(jié)果來看，百克生物的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比下降，權(quán)益乘數(shù)同比下降，說明百克生物的負(fù)債情況有所改善。綜上，從對百克生物凈資產(chǎn)收益率的分解來看，分拆上市后，百克生物短期內(nèi)的經(jīng)營績效并未因分拆上市得到明顯改善。

（二）基于因子分析法的財(cái)務(wù)績效分析

為更加全面評價(jià)分拆上市對母公司的財(cái)務(wù)績效影響，本文采用因子分析法進(jìn)一步分析其綜合績效，步驟如下：

1.數(shù)據(jù)選取

為使績效評價(jià)體系更加科學(xué)，本文依據(jù)可行性、可比性、動(dòng)態(tài)性等原則，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，共選擇13 個(gè)基本可涵蓋分拆上市公司財(cái)務(wù)績效的二級指標(biāo)進(jìn)行分析，分別為凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、基本每股收益、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、流動(dòng)比率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率及凈利潤增長率，時(shí)間跨度為2020 年第3 季度至2022 年第3 季度。

2.初始數(shù)據(jù)分析

數(shù)據(jù)分析前應(yīng)將逆向指標(biāo)進(jìn)行同向處理，在本文選取的13 個(gè)二級指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率需要進(jìn)行同向化處理，處理方法：X’=-X。

將處理后的數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS 進(jìn)行適用性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示其KMO 統(tǒng)計(jì)量為0.75，說明本數(shù)據(jù)中各變量之間信息重合度尚可，能夠得出恰當(dāng)?shù)囊蜃臃治瞿Ｐ筒⑶曳治鲂Ч^好。

通過SPSS 提取公因子后，獲取變量共同度。變量共同度是指因子信息對各個(gè)變量的代表程度，數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示各變量的提取比例均在90%以上，證明公因子對各變量具有較好的解釋作用。

3.主成分提取

為簡化原始數(shù)據(jù)，并保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性和原始性，利用SPSS 對數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理。分析可知，前3 個(gè)主成分的特征值分別為7.133、3.516、1.360，倘若提取3個(gè)主成分，本次數(shù)據(jù)分析便能夠解釋92.375%的數(shù)據(jù)。因此，對長春高新2020 年第3 季度至2022 年第3 季度的數(shù)據(jù)共提取了3 個(gè)主成分因子。其中，總資產(chǎn)增長率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、基本每股收益、總資產(chǎn)凈利率及存貨周轉(zhuǎn)率在主成分因子F1 上有較高的荷載；資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率及凈資產(chǎn)增長率在主成分因子F2 上有較高的荷載；流動(dòng)比率、營業(yè)總收入增長率及營業(yè)利潤率在主成分因子F3 上具有較高的荷載。

4.主成分分析

為避免單個(gè)公因子對數(shù)據(jù)分析造成的負(fù)面影響，利用SPSS 軟件計(jì)算各公因子的方差貢獻(xiàn)率及其權(quán)重，從而計(jì)算綜合得分：

F=46.12/92.375*FAC1_1+29.681/92.375*FAC2_1+16.574/92.375*FAC3_1

從表1 綜合得分結(jié)果來看，長春高新綜合得分在分拆上市后第1 季度達(dá)到峰值，但自2022 年開始，綜合得分水平下跌為負(fù)值，甚至跌破分拆上市前的綜合得分水平，即使長春高新績效具有周期性特點(diǎn)，但同比分析來看，分拆上市仍然具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，分拆上市并不能給公司績效帶來長期穩(wěn)定增長，若僅依靠分拆上市追求業(yè)績增長風(fēng)險(xiǎn)較高，應(yīng)綜合考慮公司各方面因素，如公司戰(zhàn)略、行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素。

表1 因子得分與綜合得分

（三）融資狀況分析

長春高新和百克生物都?xì)w屬于高端醫(yī)療企業(yè)，其可持續(xù)發(fā)展及核心競爭力主要依托于公司的研發(fā)能力，而研發(fā)能力需要大量資金支持。百克生物分拆上市前，其總股本構(gòu)成單一，僅有流通受限股份。而分拆上市后，流通股份增加，總股本來源渠道拓寬，可通過發(fā)售限售股、股份性質(zhì)變更等渠道增加股本。同時(shí)，百克生物不僅獨(dú)立經(jīng)營，還開拓新的融資渠道，不再局限于長期借款等籌資成本較高的間接融資方式，通過增發(fā)股票、發(fā)行債券等直接融資方式進(jìn)行融資，降低融資成本。

（四）管理層激勵(lì)分析

分拆上市前，公司高管工資績效來源單一，但分拆上市后高管可以持有公司股份，通過公司披露年報(bào)，分拆上市后，百克生物高管收入來源包括股票股利及工資績效，高管通過持有公司股份參與公司分紅，因此，其收入和公司績效掛鉤，從而工作積極性更高。

2022 年9 月，百克生物公布第一次股權(quán)激勵(lì)，本次股權(quán)激勵(lì)覆蓋率為全體員工的8.8%，授予對象主要為公司核心骨干人員，體現(xiàn)公司的發(fā)展信心，同時(shí)獲得員工認(rèn)可。

（五）市場效應(yīng)分析

本文運(yùn)用事件研究法，分析長春高新公布分拆上市預(yù)案時(shí)市場產(chǎn)生的短期效應(yīng)。長春高新2020 年5 月26日公開分拆預(yù)案，因此將該日作為事件發(fā)生日，2020 年4 月30 日至2020 年6 月8 日為窗口期，2019 年11 月13 日—2020 年4 月29 日為估計(jì)窗口期。

首先，利用Excel 工具對公司及市場日收益率進(jìn)行分析，經(jīng)過多步驟分析得出線性回歸方程：

Y=0.8162X+0.0014

將事件窗口期的深圳證券交易指數(shù)導(dǎo)入回歸方程中，計(jì)算事件窗口期的收益率及其變化趨勢，如圖1 所示：

圖1 異常收益率及超額累積收益率波動(dòng)情況

事件期內(nèi)，超額累積收益率的高波動(dòng)情況能夠折射出市場對公司該舉措的態(tài)度。根據(jù)圖1 可知，長春高新在公布分拆預(yù)案前15 日至前10 日，長春高新超額累積收益率波動(dòng)正常，但是，在分拆預(yù)案公布前第10 日開始，超額累積收益率直線上升，資本市場反應(yīng)較大，由于該期間公司除分拆上市并無其他重大決定，因此推測公司分拆上市預(yù)案公布極有可能提前泄露信息。同時(shí)，在公布分拆上市預(yù)案當(dāng)日，長春高新累積收益率達(dá)到峰值，說明資本市場對長春高新此次分拆上市持有積極態(tài)度。

綜上所述，資本市場對于長春高新分拆百克生物上市這一舉措持有積極態(tài)度，能夠帶來積極的短期市場效應(yīng)，大量現(xiàn)金流入企業(yè)，能夠短期提升公司市場價(jià)值。

四、結(jié)語

百克生物分拆上市走在境內(nèi)分拆上市前列，同時(shí)是醫(yī)療企業(yè)第一家成功“A 拆A”上市公司，該案例具有高度代表性。結(jié)合母子公司實(shí)際情況分析分拆上市的動(dòng)因，并利用杜邦分析法、因子分析法和事件研究法分別對財(cái)務(wù)績效和非財(cái)務(wù)績效進(jìn)行動(dòng)因檢驗(yàn)，得出以下研究結(jié)論：

公布分拆上市預(yù)案能夠在一定時(shí)間跨度內(nèi)為母公司帶來積極市場效用，但對于長期績效提升影響較小。因此，分拆上市并非一勞永逸的管理行為，擬分拆上市企業(yè)需要綜合公司實(shí)際情況，結(jié)合多方面因素綜合決策。

分拆上市能夠滿足融資需求。分拆上市能夠增加融資途徑，降低籌資成本，改善公司資本結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，母公司能夠集中精力于核心業(yè)務(wù)，提升母公司核心競爭力，符合融資理論。

分拆上市能夠強(qiáng)化管理層激勵(lì)效果。分拆上市后子公司能夠獨(dú)立發(fā)行股票，通過管理層持股實(shí)現(xiàn)管理層和所有者目標(biāo)一致性，降低代理成本，提高管理層工作積極性和集體責(zé)任感。

綜上所述，分拆上市對公司各個(gè)層面的影響各不相同，單依靠分拆帶來的短期效益難以維持長期發(fā)展，公司分拆上市前應(yīng)綜合考慮多方面因素，以防因某個(gè)層面的負(fù)面因素影響企業(yè)長期發(fā)展。