曾 艷

(大連財經(jīng)學院 經(jīng)濟學院,遼寧 大連 116622)

一、引言

在市場經(jīng)濟中,與國有企業(yè)相比,民營企業(yè)所擁有的資源仍然相對較少,由于民營企業(yè)自負盈虧,經(jīng)營風險相對較大,致使民營企業(yè)獲取金融資源的難度遠遠大于國有企業(yè),銀行等金融機構也更加愿意將資金貸給國有企業(yè),優(yōu)質民營企業(yè)難以獲取發(fā)展所需的必要資金,造成我國金融市場資源錯配現(xiàn)象[1]。由于天然的弱勢,民營企業(yè)獲取信貸資金的難度較大,為獲取資金,多數(shù)民營企業(yè)會采用股權質押或者資產(chǎn)抵押的方式,獲取銀行等金融機構的信任,這種形式雖然一定程度上緩解了民營企業(yè)資金壓力,但信貸也導致民營企業(yè)負擔較重,長此以往形成本息、形成債務,個別民營企業(yè)倒閉,無法償還本息,在銀行等金融機構形成壞賬,一定程度上造成了國有資產(chǎn)流失。在此背景下,研究如何優(yōu)化資源配置方式,對民營企業(yè)負債進行合理的控制,緩解民營企業(yè)融資難題,就具有一定的必要性了[2]。

資源錯配指的是資源配置與企業(yè)需求不匹配的情況,可能導致企業(yè)運營效率低下、經(jīng)營風險增加等問題。研究資源錯配可以幫助我們更好地理解企業(yè)內(nèi)外部資源配置的效率和有效性,從而提出優(yōu)化資源配置的策略。債務治理涉及企業(yè)與債權人之間的權益關系和合約設計,研究債務治理可以揭示企業(yè)與債權人之間的利益沖突和合作機制,有助于提高債務合約的效果,維護債權人的利益,降低企業(yè)融資成本。

現(xiàn)有文獻關于資源錯配、債務治理和企業(yè)融資約束的文獻很少,關于資源配置與企業(yè)融資約束的研究較多,說明多數(shù)學者忽視了債務治理的作用,本文選取其中具有代表性的文獻進行簡要綜述。盛丹等人使用世界銀行和中國工業(yè)企業(yè)相關數(shù)據(jù),對產(chǎn)業(yè)集聚、信貸資源錯配與企業(yè)融資約束的關聯(lián)性進行分析,并檢驗了信貸資源錯配對企業(yè)融資效率的影響,結果顯示信貸資源錯配加劇了企業(yè)融資約束,降低了企業(yè)融資效率,鑒于此他提出要優(yōu)化信貸資源配置,以提升企業(yè)融資效率[3]。肖健以2013—2017年上市公司相關數(shù)據(jù)為研究對象,探究信貸資源配置與企業(yè)融資約束問題,結果顯示在國家貨幣政策收緊的條件下,信貸資源錯配對企業(yè)融資約束的壓力更大,在寬松的貨幣政策下,信貸資源錯配對企業(yè)融資約束的影響稍弱[4]。伍立力等人對我國中小企業(yè)融資困境進行理論分析,他認為我國企業(yè)融資面臨的主要困境是融資渠道窄、融資難度大以及融資成本高?；诖?他提出政府應該適當擴大融資平臺,擴展融資渠道,在相關政策上向民營企業(yè)傾斜,著力降低民營企業(yè)融資成本[5]。申爍等人基于A股上市公司數(shù)據(jù),構建面板數(shù)據(jù)模型對企業(yè)融資成本與資源錯配之間的關聯(lián)性進行實證分析,結果顯示資源錯配導致企業(yè)的融資成本明顯提高,同時資源錯配也導致企業(yè)融資約束程度進一步提升[6]。

現(xiàn)有研究文獻,采用實證分析的方法相對較多,使用的多為上市公司數(shù)據(jù),因此筆者發(fā)現(xiàn)融資約束較大的是民營企業(yè),并且民營企業(yè)債務對企業(yè)融資約束也具有重要影響,故在這些方面進行改進研究。

二、基本概念與理論基礎

(一)基本概念

資源錯配是指資源分配的一種不均衡狀態(tài),即資源配置未達到帕累托最優(yōu),存在帕累托改進的狀況。本文的資源錯配特指信貸資源錯配,主要是指信貸等資源沒有按照各部門的效率大小進行分配,而呈現(xiàn)一種不均衡、低效率狀況,資源沒有流向效率較高的企業(yè),反而流向效率較低的企業(yè)[7]。債務治理主要是指對現(xiàn)有的負債進行優(yōu)化,以降低負債水平,提升風險抵御效率。債務產(chǎn)生的原因主要在于獲取信貸資源而進行了股權或者實物抵押,進行債務治理的主要目的是降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,釋放流動性,提升企業(yè)融資效率[8]。融資約束是指企業(yè)外部融資渠道受限,導致企業(yè)無法獲得充足的資金滿足發(fā)展需求。融資分為內(nèi)部融資和外部融資,內(nèi)部融資是企業(yè)在發(fā)展過程中留存的資金,用于支持企業(yè)發(fā)展和投資活動。外部融資是指企業(yè)從銀行等信貸機構獲取資金,用于發(fā)展。本文所指的融資約束主要指外部融資約束[9]。

(二)理論分析

在資源配置過程中會出現(xiàn)錯配效應和尋租效應,以及信息不對稱性和逆向選擇,導致資源不能達到最優(yōu)配置。首先是資源錯配對企業(yè)融資約束的影響。國有銀行在我國資本市場中處于主導地位,在政府的干涉下,國有銀行傾向于向國有企業(yè)提供信貸資源,對國有企業(yè)申請信貸資源在手續(xù)上更加簡潔,速度也更快,對民營企業(yè)申請信貸資源則需要繁瑣的手段,速度非常緩慢,導致大量的信貸資源流向國有企業(yè),甚至有些國有企業(yè)資不抵債也能夠通過政府平臺獲取信貸資源,這種資源錯配狀況大大加劇了民營企業(yè)融資難[10-11]。基于此,本文提出假設1:

假設1:資源錯配加劇了民營企業(yè)融資約束程度。

債務治理對企業(yè)融資約束的影響。目前,民營企業(yè)外部融資的主要手段是股權或者實物質押,以此獲取所需的資金。但是股權質押產(chǎn)生的利息相對較高,長期使用會增加企業(yè)的資金成本。對企業(yè)債務進行治理,以優(yōu)化債務結構,降低資產(chǎn)負債率,能夠降低風險等級,獲取中央銀行直達實體經(jīng)濟政策,如再貸款和再貼現(xiàn)等,可以降低企業(yè)融資成本[12]?；诖?本文提出假設2:

假設2:債務治理可以降低民營企業(yè)融資約束程度。

三、研究設計與實證結果分析

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究以我國滬深A股上市公司為樣本,選取2010—2021年相關財務數(shù)據(jù),并對數(shù)據(jù)進行如下處理:剔除國有企業(yè)和金融行業(yè)的民營企業(yè)上市公司;剔除ST、*ST等樣本公司;對所有樣本進行1%分位點上的縮尾處理。最終獲得30192個樣本數(shù)據(jù)。本文所有的數(shù)據(jù)均來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫,使用stata15進行實證分析。企業(yè)融資約束是本文的被解釋變量,目前不同學者使用的度量企業(yè)融資約束指標均不同,總體上分為直接指標和間接指標,主要指KZ指數(shù)、SA指數(shù)、WW指數(shù)以及公司規(guī)模等,研究參考大多數(shù)學者的做法[13-14],使用企業(yè)現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利與起初總資產(chǎn)比重、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額與起初總資產(chǎn)比重、托賓Q等指標,以現(xiàn)金流為因變量進行回歸分析,進行Logit回歸得到企業(yè)融資約束指標,使用kz表示。資源錯配是本文的核心解釋變量,使用上市公司資本回報率來測算資源錯配狀況,根據(jù)企業(yè)效率最大化原則,用企業(yè)金融資源占用額比重與企業(yè)產(chǎn)值比重的除數(shù)減去1得到,使用fm表示,如果fm等于0表示企業(yè)不存在資源錯配;fm大于0,表示企業(yè)產(chǎn)值低于其獲取的信貸資源;fm小于0,表示企業(yè)產(chǎn)值高于其獲取的信貸資源,后兩種情況都表示存在資源錯配狀況。債務治理是本文的核心解釋變量,企業(yè)資產(chǎn)負債率越低表示企業(yè)債務治理水平越高,使用roa表示。參考其他學者研究,將公司規(guī)模(size)、營業(yè)收入增長率(growth)、第一大股東持股比重(top)、管理層持股比重(csr)作為控制變量。

(二)模型構建與相關性檢驗

為檢驗上文的假設,本文構建面板數(shù)據(jù)模型進行實證分析,如方程(1)所示。

kzit=c+β1fmit+β2roait+β3sizeit+β4growthit+β5topit+β6scrit+εit+year+id+ind

(1)

其中,kz表示企業(yè)融資約束程度,fm表示資源錯配程度,roa表示債務治理,size表示企業(yè)規(guī)模,growth表示企業(yè)成長性,top表示第一大股東持股比重,csr表示管理層持股比重,year表示時間,id表示個體,ind表示行業(yè),i表示樣本個體,t表示樣本時間,ε為隨機誤差項。為避免模型存在多重共線性,本文對各變量進行相關性檢驗,結果如表1所示。fm與kz之間的相關性系數(shù)為0.942,在1%的水平上顯著,說明資源錯配與企業(yè)融資約束之間為明顯的正相關關系,即資源錯配會加劇企業(yè)融資約束程度。roa與kz之間的回歸系數(shù)為-0.857,在1%的水平上顯著,由于資產(chǎn)負債率越高表示企業(yè)債務治理水平越低,債務治理水平越高,企業(yè)融資約束程度越低。由于相關性檢驗只是單因素檢驗,因此變量之間的相關關系僅做參考,具體關系基于回歸分析。

表1 變量相關性檢驗結果

(三)模型回歸結果分析

為避免可能存在的多重共線性,本文采用逐步回歸的方式進行回歸分析,使用固定效應模型,在回歸中控制了個體、時間和行業(yè),結果如表2所示。

表2中,rm與kz之間的回歸系數(shù)均為正,且均在1%的水平上顯著,說明資源錯配與企業(yè)融資約束之間為顯著的正相關關系,即資源錯配對民營企業(yè)融資約束程度具有明顯的正向促進作用。在我國的經(jīng)濟體制下,中央政府雖然明確了支持、鼓勵和引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展,但是銀行等金融機構作為營利性機構,獲取更高的收益是其主要目的,為此信貸部門在配置資源時,會傾向于將資源配置給有政府兜底的國有企業(yè),以保障能夠回收資金,獲取利益,直接導致了民營企業(yè)獲取信貸資源難度的提升,規(guī)模下降。roa與kz之間的回歸系數(shù)均為負,且在1%的水平上顯著,由此說明資產(chǎn)負債率越高,則債務治理水平越低;債務治理水平越高,則企業(yè)融資約束程度越低。企業(yè)債務治理水平較高,企業(yè)的資產(chǎn)中優(yōu)質資產(chǎn)的比重越多,通過銀行等金融機構風險評估的概率越大,獲取融資的可能性越大。

控制變量中,企業(yè)規(guī)模(size)的回歸系數(shù)均為負,說明隨著民營企業(yè)規(guī)模擴大,其融資約束程度就越低。企業(yè)成長性(growth)的回歸系數(shù)為負且至少在10%的水平上顯著,說明隨著民營企業(yè)成長性提升,其融資約束程度會逐步降低。第一大股東持股比重(top)的回歸系數(shù)為正,說明第一大股東持股比重越高,企業(yè)融資約束程度越大。管理層持股比重(csr)的回歸系數(shù)為正,說明管理層持股比重越高,企業(yè)融資約束程度越大。

(四)異質性檢驗

為檢驗不同地區(qū),資源錯配、債務治理對企業(yè)融資約束的影響,本文根據(jù)企業(yè)所在地將樣本分為東中西部三大地區(qū),異質性檢驗結果見表3。結果顯示東中西三大地區(qū)資源錯配同樣都會加劇企業(yè)的融資約束,但是西部地區(qū)的資源錯配對企業(yè)融資約束的影響最大。債務治理對東中西部地區(qū)企業(yè)的融資約束都具有一定程度的緩解作用,但是東部地區(qū)企業(yè)的債務治理對其融資約束緩解作用相對較大,西部地區(qū)企業(yè)債務治理對其融資約束的緩解作用相對較低。

表3 異質性檢驗結果

(五)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上文回歸結果的穩(wěn)健性,本文使用sa指標替代kz指數(shù),衡量企業(yè)融資約束程度,資源錯配、債務治理等變量的回歸系數(shù)及顯著性水平并沒有發(fā)生顯著變化,說明上文回歸結果穩(wěn)健性(見表4)。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

四、結論與政策建議

(一)研究結論

資源錯配對民營企業(yè)融資約束程度具有明顯的正向促進作用。信貸部門在配置資源時,會傾向于將資源配置給有政府兜底的國有企業(yè),以保障能夠回收資金,獲取利益,直接導致了民營企業(yè)獲取信貸資源難度提升,規(guī)模下降;資產(chǎn)負債率越高,則債務治理水平越低,民營企業(yè)債務治理水平越高,對資產(chǎn)和負債的控制程度越好,其獲取信貸資金的難度就越低;民營企業(yè)規(guī)模擴大、企業(yè)成長性越高,其融資約束程度會逐步降低;第一大股東持股比重、管理層持股比重越高,企業(yè)融資約束程度越大。

(二)政策建議

第一,完善信貸體制,促進資源合理配置。本文實證分析表明資源錯配加劇了企業(yè)融資約束程度,為此我國政府相關部門應該完善信貸體系,著力降低資源錯配程度。建立健全完善的金融法律法規(guī),創(chuàng)建有利于各企業(yè)共同發(fā)展的健康的金融市場環(huán)境,減少所有制歧視,使民營企業(yè)能夠公平地參與市場交易活動,為民營企業(yè)的長遠發(fā)展提供良好的市場氛圍。同時,積極引導國有銀行資金向民營企業(yè)流動,為民營企業(yè)發(fā)展提供充足的資金支撐。金融機構應加強對借款企業(yè)的風險評估和信用評級,確保貸款資金用于具備良好前景和回報的項目,避免將資金投入低效或高風險的企業(yè)中。

第二,構建多層次資本市場,擴展融資渠道。民營企業(yè)融資約束的主要原因在于融資渠道有限,企業(yè)無法通過合理的途徑獲取所需的資金。為此,我國應該積極構建多層次的資本市場,鼓勵民間資本融入,積極吸引外資,通過多層次的融資平臺,解決民營企業(yè),特別是中小民營企業(yè)融資難題。同時,地方政府可以利用國有企業(yè)平臺,積極幫扶所在地區(qū)民營企業(yè)發(fā)展。發(fā)展風險投資和私募股權市場,吸引更多風險投資機構和私募股權基金進入市場,為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供早期和成長期的資本支持。這些市場可以提供靈活的融資方式和長期資本,幫助企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新和擴張。

第三,優(yōu)化債務結構,提升資產(chǎn)質量。債務治理水平越高,企業(yè)融資約束程度越低。因此,民營企業(yè)應該積極提升債務治理水平。首先,要實施清資產(chǎn)戰(zhàn)略,積極剝離不良資產(chǎn),以優(yōu)化資產(chǎn)結構。其次,在企業(yè)內(nèi)部進行優(yōu)化重組,特別是子公司較多的集團公司,也整合內(nèi)部資源,提升現(xiàn)金流水平。最后,要制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略,避免大規(guī)模借貸,不斷降低自身資產(chǎn)負債率。多元化融資渠道可以降低融資風險,減少債務集中度,提高債務結構的穩(wěn)定性和靈活性。企業(yè)應建立健全風險管理體系,包括有效的內(nèi)部控制、風險評估和預警機制。要加強對資產(chǎn)的質量監(jiān)管和管理,及時識別和應對潛在的信用風險和資產(chǎn)質量問題。通過有效的風險管理,減少壞賬損失,保護企業(yè)的資產(chǎn)價值和財務健康。