夏 燁，馬文超（博士生導(dǎo)師）

一、引言

聚焦“雙碳”目標(biāo)，建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型成為“十四五”和未來(lái)十年中國(guó)綠色發(fā)展的重大任務(wù)。正如2020 年12 月26 日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上習(xí)近平總書(shū)記指出，要利用市場(chǎng)手段和管控措施，實(shí)現(xiàn)減污降碳協(xié)同效應(yīng)。如何利用市場(chǎng)手段解決綠色發(fā)展困境？這是經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐工作者需要思考的基本問(wèn)題。充分發(fā)揮市場(chǎng)主體積極性，堅(jiān)持系統(tǒng)觀念，實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理體系和治理能力現(xiàn)代化在環(huán)境污染治理和環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展中尤為緊迫。盡管改革初期國(guó)有企業(yè)自治、1993 年工業(yè)污染防治會(huì)議后政府集中治理以及近年來(lái)主管部門(mén)約談責(zé)任官員等開(kāi)展督政式治理，政府大幅提升了環(huán)境治理效率，但是這些治理方式仍存在一定的不足。如何“堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向、堅(jiān)持系統(tǒng)觀念”①，改進(jìn)環(huán)境治理具體實(shí)踐中的不足值得進(jìn)一步探索。

按照奧斯特羅姆（2000）的公共治理理論，環(huán)境治理不僅需要發(fā)揮政府、排污企業(yè)對(duì)環(huán)境治理的主導(dǎo)、主體作用，還需要其他市場(chǎng)主體在資源配置中發(fā)揮決定性作用（陳潭，2017；沈洪濤和黃楠，2018）。目前中央和地方錨定“雙碳”目標(biāo)，我國(guó)已經(jīng)全面開(kāi)展碳排放權(quán)交易工作，理論研究也如火如荼。事實(shí)上，基金在企業(yè)環(huán)境治理影響中也發(fā)揮了極其重要的作用，但理論探析較少。實(shí)踐中，近十年來(lái)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資經(jīng)歷了跨越式發(fā)展，已占到中國(guó)資本市場(chǎng)的40%多，重要行業(yè)超過(guò)60%（Qi 等，2020）。其中，綠色基金發(fā)展成為中國(guó)綠色金融體系建設(shè)的重要一環(huán)（馬駿，2015）②。就新興市場(chǎng)國(guó)家而言，中國(guó)綠色投向的公募基金，其收益、市場(chǎng)擇機(jī)、波動(dòng)識(shí)別等均好于巴西、印度和南非等（Ji 等，2021）。但是，目前針對(duì)中國(guó)的有關(guān)探討主要聚焦于國(guó)家綠色發(fā)展基金等，對(duì)于資本市場(chǎng)公募基金推動(dòng)環(huán)境治理的考察并不多見(jiàn)。

回顧已有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)存在大量與基金綠化相關(guān)的市場(chǎng)績(jī)效、企業(yè)效應(yīng)以及效應(yīng)擴(kuò)散方面的研究?？疾旎鹜顿Y策略變化對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，對(duì)象包括新設(shè)的綠色基金和將投資策略變更為綠色的基金，張強(qiáng)等（2023）發(fā)現(xiàn)綠色基金整體上未獲得超額收益，梁鑫鑫和危平（2019）則發(fā)現(xiàn)主動(dòng)型綠色投資與被動(dòng)型綠色指數(shù)組合投資的財(cái)務(wù)績(jī)效相近。國(guó)內(nèi)研究的結(jié)論表明，采用積極的綠色投資策略不會(huì)給基金在市場(chǎng)上帶來(lái)超額收益。就近期的國(guó)外證據(jù)而言，Hall（2018）、Ghoul 和Karoui（2021）具體論證了綠色策略被采用后對(duì)基金的資金流、周轉(zhuǎn)率和業(yè)績(jī)等的影響，他們發(fā)現(xiàn)綠色基金并未獲得超額回報(bào)。但是，Chen 等（2020）認(rèn)為基金的綠色投資提高了基金的超額收益，然而回報(bào)的正向增加存在于采用消極策略的樣本中。Cooper 等（2005）、Espenlaub 等（2017）檢驗(yàn)了基金名稱(chēng)和策略變化的原因，指出與熱門(mén)投資類(lèi)型相關(guān)的策略變更主要是為了吸引投資者進(jìn)而增加資金流入，而不是真正為了投資者去提高基金的回報(bào)。

如果基金綠化只是為了迎合市場(chǎng)投資者的偏好，而不能通過(guò)組合投資給可持續(xù)性投資人帶來(lái)收益，其發(fā)展就難以實(shí)現(xiàn)政府和社會(huì)公眾的初心。值得關(guān)注的是，國(guó)外大量研究發(fā)現(xiàn)，基于投資者積極治理主義（Investor activism），ESG標(biāo)準(zhǔn)下“股東方案”的實(shí)現(xiàn)、機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的促進(jìn)成了一種普遍現(xiàn)象（Dimson 等，2015；Dyck 等，2019；Chen 等，2020）。Baloria 等（2018）、Deshpande等（2020）指出，當(dāng)私下參與動(dòng)機(jī)與投資者利益不一致時(shí)，股東方案的提交成為一種普遍的可觀測(cè)的治理行為。還有研究也表明，不同時(shí)期、不同的投資主體會(huì)通過(guò)股東方案推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（Proffitt 和Spicer，2006；Grewal 和Serafeim，2020）。就企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效而言，機(jī)構(gòu)持股作為治理變量，其與較高的公司社會(huì)責(zé)任得分相關(guān)（Harjoto和Hojejo，2011），單一機(jī)構(gòu)投資者私下參與及其ESG 行為會(huì)影響公司的社會(huì)責(zé)任履行（Dimson等，2015；Chen 等，2020）。此外，國(guó)家間的社會(huì)規(guī)范差異也會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者和公司社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系（Dyck等，2019）。

作為機(jī)構(gòu)投資者的一員，如果綠色基金可以促進(jìn)企業(yè)的環(huán)境治理，那么這一促進(jìn)是否僅僅限于機(jī)構(gòu)或者基金所投資的這一企業(yè)？已有文獻(xiàn)顯示，由于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和同群效應(yīng)的作用，這種效應(yīng)可能會(huì)溢出到被持股企業(yè)所屬的行業(yè)。Ozsoylev等（2014）、Pool等（2015）發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)（Social network）會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者獲得超額回報(bào)，Qi 等（2020）則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者利用他們?cè)谏鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)中所具有的信息優(yōu)勢(shì)，會(huì)顯著影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資的決策。同群效應(yīng)在個(gè)人和組織的財(cái)務(wù)決策中的廣泛存在，得到了充分的論證（Kaustia 和Knüpfer，2012；Bailey等，2018），包括資本結(jié)構(gòu)選擇、預(yù)防性現(xiàn)金持有、分配政策、兼并和IPOs等關(guān)鍵事件的市場(chǎng)反應(yīng)（Leary和Roberts，2014；Grennan，2018）。Serafeim（2018）指出通過(guò)多元化組合、聚焦行業(yè)的多家企業(yè)，可使企業(yè)層面遵循ESG 標(biāo)準(zhǔn)的“搭便車(chē)”行為公開(kāi)化，有助于行業(yè)整體的可持續(xù)性。Cao等（2019）發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)社會(huì)責(zé)任方案的通過(guò)，會(huì)引起同群企業(yè)的社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)提升。

由于國(guó)內(nèi)外重點(diǎn)考察綠色基金持股效應(yīng)的文獻(xiàn)較少，中國(guó)有關(guān)積極股權(quán)對(duì)社會(huì)責(zé)任影響的具體考察也比較缺乏。本文在回顧以上三類(lèi)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步梳理了綠色基金推動(dòng)企業(yè)環(huán)境治理的概念和邏輯框架，并對(duì)可能需要進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析的命題進(jìn)行了具體論述。對(duì)有關(guān)理論檢驗(yàn)的展望包括：基金綠化內(nèi)涵界定，基金綠化的市場(chǎng)動(dòng)因，基金綠化的企業(yè)環(huán)境治理效應(yīng)，基金綠化的擴(kuò)散機(jī)制以及基金綠化與多中心環(huán)境治理的主體策略五個(gè)方面。

以基金綠化的方式推動(dòng)我國(guó)環(huán)境治理可能是充分發(fā)揮市場(chǎng)作用的有效途徑之一。目前綠色基金數(shù)量大幅增加，按照投資策略計(jì)算，近年來(lái)基金市場(chǎng)上的綠色基金也由2010 的2 只增加到2020 的200 多只③。但是相關(guān)研究卻十分缺乏，只有梁鑫鑫和危平（2019）進(jìn)行了綠色基金與傳統(tǒng)基金的特征和收益比較。因此，本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和未來(lái)研究展望，將有助于借鑒國(guó)外的前期相關(guān)研究進(jìn)一步考察中國(guó)基金綠化的效果。

二、基金綠化的市場(chǎng)績(jī)效

基金綠化的市場(chǎng)績(jī)效是指基金目標(biāo)、策略調(diào)整為綠色之后，其業(yè)績(jī)相對(duì)于調(diào)整之前或相對(duì)于傳統(tǒng)基金的增減。本文主要關(guān)注基金投資策略變化和所采用投資風(fēng)格變化后的市場(chǎng)表現(xiàn)，以及綠色或社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金的業(yè)績(jī)比較。

（一）基金投資策略和風(fēng)格的變化

已有研究關(guān)注了綠色基金投資策略和技術(shù)變化對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。相關(guān)研究主要涉及兩個(gè)方面：一是綠色投資策略的采用，聚焦那些圍繞環(huán)境治理的大背景調(diào)整投資目標(biāo)、投資策略的基金，考察基金投資策略綠色取向及其效果，其中包括將基金名變更為綠色的基金，具體論證“綠色策略”被采用后對(duì)基金的資金流、周轉(zhuǎn)率和業(yè)績(jī)等的影響（Hall，2018；Ghoul 和Karoui，2021）。二是綠色基金投資風(fēng)格的變化，聚焦綠色基金樣本，考察基金在公司市值、成長(zhǎng)性、盈利性選擇上的變化，以及基金經(jīng)理的擇時(shí)能力、選股能力對(duì)資金流、交易量、風(fēng)險(xiǎn)暴露和業(yè)績(jī)的影響（Climent 和Soriano，2011；張強(qiáng)等，2023）。其中，張強(qiáng)等（2023）聚焦綠色基金投資風(fēng)格變化，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理會(huì)通過(guò)盈利風(fēng)格的改變影響基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，但擇時(shí)能力和選股能力不會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

（二）綠色或社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金的業(yè)績(jī)比較

聚焦社會(huì)責(zé)任基金，學(xué)者們的研究充分考察了采用不同稱(chēng)謂的基金在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上的不同。Bauer 等（2005）、Statman（2011）較早發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金在各個(gè)市場(chǎng)上存在的差異。我國(guó)也有研究考察了綠色基金、社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金在收益上的不同（孔東民和林之陽(yáng)，2018；危平等，2018）。除了Statman（2011）發(fā)現(xiàn)1990 ～1998 年社會(huì)責(zé)任基金的業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)指數(shù)（S&P 500 Index）和傳統(tǒng)基金，以及Chen 等（2021）發(fā)現(xiàn)基金的綠色投資提高了基金的超額收益，其他比較研究的結(jié)論較為一致，即認(rèn)為社會(huì)責(zé)任基金的收益并不比傳統(tǒng)基金高。

以上兩類(lèi)證據(jù)表明，對(duì)于動(dòng)態(tài)的縱向的基金投資策略變化以及所采用投資風(fēng)格變化，以及靜態(tài)的橫向的綠色或社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金比較，均沒(méi)有體現(xiàn)出綠色、社會(huì)責(zé)任投資的優(yōu)勢(shì)。是否真的像Cooper等（2005）、Espenlaub 等（2017）所發(fā)現(xiàn)的，基金名稱(chēng)變更為流行的稱(chēng)呼（或與熱門(mén)投資類(lèi)型相關(guān)）只會(huì)引起投資者的積極響應(yīng)，吸引額外的資金流，而不會(huì)帶來(lái)基金回報(bào)的增加。但是，基金綠化的效應(yīng)可能不只會(huì)伴隨個(gè)體投資者的非理性行為和基金管理者的擇機(jī)行為。一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題是：雖然綠色或社會(huì)責(zé)任基金的收益與傳統(tǒng)基金相同，但是其風(fēng)險(xiǎn)分散、聲譽(yù)構(gòu)建、社會(huì)效應(yīng)等更大，是否就可以認(rèn)為綠色基金的市場(chǎng)表現(xiàn)好于傳統(tǒng)基金。

三、基金綠化的企業(yè)效應(yīng)

基金綠化的企業(yè)效應(yīng)是指上文提及的基金公司設(shè)立的綠色基金或由傳統(tǒng)基金變更后的綠色基金，在踐行綠色投資策略時(shí)對(duì)企業(yè)環(huán)境治理的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者前期通過(guò)考察基金資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)、基金參與股東方案的狀況、基金對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的影響等對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了一系列考察。

（一）風(fēng)險(xiǎn)與聲譽(yù)選擇

基金為什么會(huì)將投資人的資金配置到特定企業(yè)？本文通過(guò)分析基金股東的利益來(lái)回答④。隨著金融市場(chǎng)分工的細(xì)化，在社會(huì)公眾環(huán)境關(guān)心的促進(jìn)下，資本市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的綠色投資等變得十分必要（Heinkel 等，2001；Riedl和Smeets，2017；星焱，2017）?；鹱鳛槠髽I(yè)股東之一處于“代理沖突應(yīng)對(duì)”“風(fēng)險(xiǎn)分散考量”和“自身聲譽(yù)構(gòu)建”事務(wù)中。有證據(jù)表明，基金股東通過(guò)推動(dòng)社會(huì)責(zé)任投資，可以抑制企業(yè)管理者的代理問(wèn)題（Harjoto 和Hojejo，2011）。為了防止投資組合收益的過(guò)度波動(dòng)，在資金配置時(shí)基金會(huì)分散投資于多家企業(yè)并選擇一些履行了社會(huì)責(zé)任的企業(yè)（Chakravarthy 等，2014；Krüger，2015；Kecskes 等，2016）。特別是，為了體現(xiàn)其環(huán)境關(guān)心、凸顯其環(huán)境治理?yè)?dān)當(dāng)、維護(hù)其良好的聲譽(yù)（如社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)排名等）進(jìn)而吸引社會(huì)公眾的資金，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)推動(dòng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任投資（Riedl和Smeets，2017）。此類(lèi)研究表明，基金為緩解企業(yè)代理沖突、降低投資風(fēng)險(xiǎn)、維持自身聲譽(yù)而配置資產(chǎn)，有動(dòng)機(jī)參與到被持股企業(yè)的環(huán)境治理中?？傊?，對(duì)社會(huì)公眾環(huán)境關(guān)心的回應(yīng)，以及出于自身動(dòng)機(jī)的權(quán)衡，使得基金傾向于推動(dòng)企業(yè)的環(huán)境治理。

（二）積極所有權(quán)與環(huán)境績(jī)效

關(guān)于組織如何促進(jìn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效，投資者的推動(dòng)是一個(gè)重要的途徑。就投資者影響而言，相關(guān)研究基于投資者積極治理主義（Investor activism）對(duì)ESG 標(biāo)準(zhǔn)下股東方案的實(shí)現(xiàn)狀況、基金持股對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響進(jìn)行了論證。

當(dāng)企業(yè)行動(dòng)與投資者利益不一致時(shí)，股東方案的提交往往成為可觀測(cè)的投資者治理行為（Dimson 等，2015；Baloria 等，2018；Deshpande 等，2020），因此研究者便將股東方案作為考察投資者努力程度，及其推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的工具⑤。研究也表明，不同時(shí)期的投資主體是不同的。例如，在20世紀(jì)90年代，許多ESG協(xié)定由小投資者推動(dòng)，包括社會(huì)責(zé)任基金、NGO 組織和宗教組織等（Proffitt 和Spicer，2006）；又如，2019 年大部分聚焦可持續(xù)問(wèn)題的股東方案由養(yǎng)老基金推動(dòng)（Grewal 和Serafeim，2020）。同時(shí)，描述性的研究表明，ESG 方案的支持率處于6%～8%的較低范圍內(nèi)（Campbell 等，1999；Monks 等，2004；Tkac，2006）。關(guān)于聚焦方案的效應(yīng)，有研究發(fā)現(xiàn)：一方面，方案提出與績(jī)效是無(wú)關(guān)或負(fù)相關(guān)的，環(huán)境、社會(huì)方案影響了企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)業(yè)績(jī)，但方案上的資源消耗會(huì)使企業(yè)的可持續(xù)業(yè)績(jī)下降，管理上的認(rèn)同更多是表面的（Barber，2007；David 等，2007；Clark 等，2008）；另一方面，與方案相關(guān)的披露效應(yīng)明顯，尋求更多ESG 披露的股東方案引起了更透明的企業(yè)ESG披露和更多的整合報(bào)告實(shí)踐（Serafeim，2015；Baloria等，2018）。

就社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)整體而言⑥，機(jī)構(gòu)持股作為治理變量，其與較高的公司社會(huì)責(zé)任得分相關(guān)（Harjoto和Hojejo，2011）；單一機(jī)構(gòu)投資者私下參與及其ESG行為會(huì)影響公司的社會(huì)責(zé)任履行（Dimson 等，2015；Chen 等，2020）；國(guó)家間的社會(huì)規(guī)范差異會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者與公司社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系（Dyck等，2019）。

（三）綠色投資與研發(fā)

在我國(guó)研究基金綠化的企業(yè)效應(yīng)的文獻(xiàn)較少，相關(guān)研究主要結(jié)合政府實(shí)施的環(huán)境管制，考察了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資和研發(fā)的推動(dòng)情況。前期針對(duì)環(huán)保投資的研究，主要圍繞制度背景、環(huán)境管制等的效果進(jìn)行檢驗(yàn)（唐國(guó)平等，2013；馬文超和唐勇軍，2018）。圍繞機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)環(huán)保投資，祝敏等（2019）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體持股能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。其中，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，而且環(huán)境規(guī)制對(duì)該關(guān)系具有強(qiáng)化作用。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資與綠色創(chuàng)新的關(guān)系，方先明和那晉領(lǐng)（2020）發(fā)現(xiàn)，綠色專(zhuān)利申請(qǐng)量和授權(quán)量越多的企業(yè)其股票超額收益率越高，前者通過(guò)價(jià)值增長(zhǎng)和市場(chǎng)關(guān)注雙重機(jī)制產(chǎn)生溢酬，而后者僅通過(guò)市場(chǎng)關(guān)注機(jī)制產(chǎn)生溢酬?？傊?，企業(yè)綠色創(chuàng)新獲得了機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。楊鳴京等（2018）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，他們通過(guò)調(diào)研等方式促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升⑦。

以上研究表明，社會(huì)公眾的環(huán)境關(guān)心、基金公司的聲譽(yù)維持等均會(huì)讓基金參與到企業(yè)的環(huán)境治理中，并通過(guò)股東方案推動(dòng)企業(yè)環(huán)境治理，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平。結(jié)合政府管制考察機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)環(huán)保決策的關(guān)系，來(lái)自中國(guó)的證據(jù)表明，與財(cái)務(wù)決策影響企業(yè)價(jià)值的路徑分析與檢驗(yàn)相一致，在機(jī)構(gòu)投資者的推動(dòng)下環(huán)境績(jī)效的提升往往會(huì)依賴(lài)企業(yè)的環(huán)保投資和研發(fā)工作。然而，其中有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的分析邏輯是否嚴(yán)恰還需要進(jìn)一步的分析和檢驗(yàn)。

四、基金綠化的同群效應(yīng)

考察基金綠化的企業(yè)效應(yīng)不僅涉及單一企業(yè)，還應(yīng)包括細(xì)分行業(yè)內(nèi)的企業(yè)或同群企業(yè)，已有研究圍繞基金網(wǎng)絡(luò)檢驗(yàn)了其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，相關(guān)研究還考察了基金或機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行業(yè)ESG 標(biāo)準(zhǔn)的提升、企業(yè)社會(huì)責(zé)任方案通過(guò)對(duì)于同群企業(yè)的影響。

（一）基金網(wǎng)絡(luò)

基金網(wǎng)絡(luò)是指由被持股企業(yè)的基金股東們形成的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，屬于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的一種形式⑧?；鹁W(wǎng)絡(luò)會(huì)通過(guò)信息共享提升機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被持股企業(yè)的治理效應(yīng)，其中也包括社會(huì)責(zé)任方面的效應(yīng)。聚焦公募基金網(wǎng)絡(luò)（Mutual fund network），計(jì)量網(wǎng)絡(luò)中心度（Network centrality），檢驗(yàn)基金股權(quán)資本和社會(huì)資本推動(dòng)被持股企業(yè)環(huán)境治理的效果，Ozsoylev 等（2014）、Pool等（2015）發(fā)現(xiàn)基金網(wǎng)絡(luò)會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者獲得超額回報(bào)，Qi 等（2020）則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資的決策，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分享擴(kuò)散了被投資企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息，起到了金融中介信息傳播的作用。

（二）同群效應(yīng)

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被持股企業(yè)的社會(huì)責(zé)任影響還會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致行業(yè)或同群效應(yīng)。同群效應(yīng)在個(gè)人和組織的財(cái)務(wù)決策中的廣泛存在，得到了充分的論證（Kaustia 和Knüpfer，2012；Leary 和Roberts，2014；Bailey 等，2018；Grennan，2018）。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資的同群效應(yīng)，Serafeim（2018）指出，雖然企業(yè)提升可持續(xù)性業(yè)績(jī)有助于行業(yè)價(jià)值增加，但“搭便車(chē)”導(dǎo)致個(gè)體企業(yè)缺乏提升可持續(xù)性業(yè)績(jī)的激勵(lì)。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者聚焦行業(yè)的多家企業(yè)，可使企業(yè)層面的“搭便車(chē)”行為公開(kāi)化，有助于行業(yè)整體的可持續(xù)性。聚焦企業(yè)社會(huì)責(zé)任的同群效應(yīng)⑨，Cao等（2019）考察了一家企業(yè)社會(huì)責(zé)任方案的通過(guò)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)中存在同群競(jìng)爭(zhēng)的其他企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)方案的通過(guò)不僅會(huì)引起積極的短期市場(chǎng)反應(yīng)和社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)提升，而且同群企業(yè)的社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)也會(huì)隨之提升。

以上研究表明，基金會(huì)通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲得超額收益，而且會(huì)對(duì)被持股企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生正向的推動(dòng)。同時(shí)，同群效應(yīng)也會(huì)影響到被持股企業(yè)及其所處行業(yè)的其他企業(yè)，影響他們的社會(huì)責(zé)任履行。然而，相關(guān)研究對(duì)社會(huì)責(zé)任履行中環(huán)境治理的具體考察較少，因此有必要進(jìn)一步思考這一角度的基金治理效應(yīng)。

五、基金綠化與企業(yè)環(huán)境治理——一個(gè)理論框架

（一）分析框架的構(gòu)建

上文對(duì)已有研究的理論梳理顯示，與基金綠化相關(guān)的社會(huì)責(zé)任研究確實(shí)存在兩個(gè)主要方面的論證：一是直接效應(yīng)考察，對(duì)比分析基金的社會(huì)責(zé)任投資與傳統(tǒng)投資的“風(fēng)險(xiǎn)—收益”差異；二是間接效應(yīng)論證，實(shí)證檢驗(yàn)基金持股對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的影響。但是，正如前文各部分的評(píng)述指出，已有研究雖然全面考察了機(jī)構(gòu)持股的環(huán)境、社會(huì)效應(yīng)，但對(duì)基金綠化過(guò)程，特別是對(duì)基金持股參與環(huán)境治理的研究存在不足。

秉持綠色發(fā)展理念，聚焦“生態(tài)文明建設(shè)中綠色金融發(fā)展”這一主題，切實(shí)領(lǐng)會(huì)黨和中央關(guān)于“發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”精神，基于已有研究的成果和不足，本文認(rèn)為需進(jìn)一步考察金融細(xì)分市場(chǎng)——基金市場(chǎng)的基金綠化過(guò)程及其對(duì)企業(yè)環(huán)境治理的影響，構(gòu)建相應(yīng)的研究框架，如圖1所示。

圖1 基金綠化對(duì)企業(yè)環(huán)境治理的影響

圖1中，圍繞中國(guó)金融市場(chǎng)快速增加的基金綠化，參照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究方法和上文的相關(guān)結(jié)論，進(jìn)一步研究需要考慮的基本問(wèn)題如下：

1.基金綠化的內(nèi)涵是什么。在其投資策略發(fā)生轉(zhuǎn)變之后，在基金市場(chǎng)上組合投資的收益是否會(huì)提升，投資組合中被持股企業(yè)的環(huán)境業(yè)績(jī)是否會(huì)提升。這些綠化引起的市場(chǎng)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效需要分別通過(guò)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和環(huán)境報(bào)告文本進(jìn)行描述和分析。特別值得進(jìn)一步明確的是哪些基金是綠色的，這需要通過(guò)對(duì)基金市場(chǎng)上每只基金的投資原則進(jìn)行深度比較和判斷。

2.基金綠化的市場(chǎng)動(dòng)機(jī)是什么。對(duì)于綠化動(dòng)機(jī)的具體分析，進(jìn)一步的研究需要將綠色基金與傳統(tǒng)基金進(jìn)行比較，考察基金年齡、規(guī)模、經(jīng)理人特征等引起的投資風(fēng)格差異、市場(chǎng)回報(bào)差異。由于基金經(jīng)理人的業(yè)績(jī)和收益依賴(lài)于基金資金流的增加，因此更為重要的是需要檢驗(yàn)綠色基金相對(duì)于傳統(tǒng)基金在資金流吸引上的優(yōu)勢(shì)。

3.基金綠化會(huì)引起怎樣的企業(yè)環(huán)境治理效應(yīng)。首先，進(jìn)一步研究需要關(guān)注綠色基金或投資原則為綠色的基金對(duì)于被持股企業(yè)的影響水平，不同的持股水平或者其對(duì)管理者、其他股東的監(jiān)督差異將決定基金影響企業(yè)決策的水平。其次，受基金影響的企業(yè)環(huán)境績(jī)效需要合理界定，既可以是針對(duì)環(huán)境管理和環(huán)境經(jīng)營(yíng)兩方面計(jì)量的水平層次，也可以是將財(cái)務(wù)投入與環(huán)境產(chǎn)出結(jié)合的效率層次。

4.基金綠化對(duì)企業(yè)環(huán)境治理的影響是如何擴(kuò)散的。分析基金綠化對(duì)于被持股企業(yè)和其他相關(guān)企業(yè)的影響，需要關(guān)注基金在企業(yè)股東中的地位，特別是基金所具有的信息優(yōu)勢(shì)，此時(shí)，需要考察企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和與企業(yè)相關(guān)聯(lián)的基金網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，當(dāng)同一類(lèi)企業(yè)中的一員受到綠色基金的影響或其網(wǎng)絡(luò)的影響時(shí)，同群企業(yè)的反應(yīng)需要進(jìn)行充分的考察，這里將包括與環(huán)境績(jī)效提升相關(guān)的具體措施，如技術(shù)創(chuàng)新、融資約束、環(huán)保投資等。

5.基金綠化情境下多個(gè)相關(guān)主體如何進(jìn)行行動(dòng)策略的選擇。在中國(guó)企業(yè)受環(huán)境管制的實(shí)踐中，企業(yè)基于成本考量的自主治理水平如何，排放權(quán)交易市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)于減排的促進(jìn)效果如何，市場(chǎng)化的綠色基金參與和推動(dòng)程度如何，三種治理方式的邊界確定是有效提升中國(guó)基金綠化效果的根本保證。

（二）有待進(jìn)一步檢驗(yàn)的內(nèi)容概述

1.基金綠化內(nèi)涵界定。隨著基金市場(chǎng)上社會(huì)投資者的綠色意識(shí)的增強(qiáng)，基金為了滿足投資者的環(huán)境關(guān)心、吸引額外的資金流（Cooper等，2005；Espenlaub等，2017），基金“目標(biāo)、策略及名稱(chēng)的綠化”將會(huì)增加。如圖2所示，基金綠化（由傳統(tǒng)T 到綠色G）伴隨著基金市場(chǎng)績(jī)效的變化；在政府監(jiān)管要求和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的訴求下，企業(yè)環(huán)境治理會(huì)引導(dǎo)并加速基金綠化。正如機(jī)構(gòu)持股與社會(huì)責(zé)任投資領(lǐng)域的兩類(lèi)文獻(xiàn)所指出，機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)傾向于持有社會(huì)責(zé)任履行較好的企業(yè)的股票（Dyck 等，2019；Chen 等，2020）。進(jìn)一步研究如下：第一，需要采用“網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)、文本閱讀”方法考察近年來(lái)中國(guó)基金市場(chǎng)上基金綠化的樣本分布、綠色類(lèi)型和綠色程度。第二，需要采用符合中國(guó)投資者訴求表達(dá)的環(huán)境關(guān)心量表⑩等問(wèn)卷調(diào)研綠化機(jī)理涉及的一個(gè)基本問(wèn)題，即此類(lèi)綠色基金的出現(xiàn)是為了迎合資本市場(chǎng)上的非理性投資者嗎？第三，需要通過(guò)案例描述基金的市場(chǎng)、環(huán)境績(jī)效。在此類(lèi)綠色基金出現(xiàn)的不同時(shí)期、不同階段，通過(guò)案例進(jìn)行具體分析：綠色基金（G）的資金流、周轉(zhuǎn)率和異?；貓?bào)等是否不同于傳統(tǒng)基金（T）?（Ghoul 和Karoui，2021）？企業(yè)環(huán)境績(jī)效?受兩類(lèi)基金的影響是否不同？

圖2 基金綠化的內(nèi)涵與外延

2.基金綠化的市場(chǎng)動(dòng)因。理論分析指出，基金管理者會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)分散（規(guī)避收益波動(dòng)）、聲譽(yù)維持（追求業(yè)績(jī)排名）目的特別是為了應(yīng)對(duì)社會(huì)公眾的環(huán)境關(guān)心，參與基金綠化，中國(guó)也存在相關(guān)的研究（張方方和陳峰，2018）?。但是，關(guān)于基金的產(chǎn)生，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)是基于克服信息不對(duì)稱(chēng)的需要，而產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為是基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和規(guī)模效應(yīng)的需要，由大量資金組成的投資組合可有效降低管理費(fèi)用，提高投資組合效益，并通過(guò)多樣化的投資降低投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，對(duì)于基金綠化或綠色基金而言，除了信息功能和資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)使其發(fā)揮了社會(huì)公眾與企業(yè)之間的金融中介作用，正如內(nèi)涵界定部分所提到的，基金綠化是否迎合了市場(chǎng)投資者還需進(jìn)一步實(shí)證考察。一是需要識(shí)別綠色基金與傳統(tǒng)基金在總凈值、費(fèi)用率和周轉(zhuǎn)率等基金特征上的差異，明確基金經(jīng)理綠化基金的具體動(dòng)機(jī)；二是需要識(shí)別綠色基金相對(duì)傳統(tǒng)基金在“超額資金流”上的不同，判斷基金綠化對(duì)投資者的吸引水平。

3.基金綠化的企業(yè)環(huán)境治理效應(yīng)?？疾旎鹁G化的間接效應(yīng)，即綠色基金參與企業(yè)環(huán)境治理的效應(yīng)，其中內(nèi)生性問(wèn)題的解決是經(jīng)驗(yàn)分析的關(guān)鍵。正如對(duì)機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股會(huì)影響被持股企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行，同時(shí)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行狀況又會(huì)引起機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該企業(yè)的遴選。對(duì)應(yīng)企業(yè)環(huán)境治理分析，該問(wèn)題同樣存在。黎文靖和路曉燕（2015）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境績(jī)效對(duì)機(jī)構(gòu)持股有正向影響；Dimson 等（2015）、Chen等（2020）也發(fā)現(xiàn)單一機(jī)構(gòu)投資者私下參與及其ESG行為會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行中的環(huán)境得分。在以上雙向因果關(guān)系中，基金參與企業(yè)的治理可能并不以推動(dòng)環(huán)境責(zé)任履行為目標(biāo)，環(huán)境績(jī)效好的企業(yè)只是在其他方面對(duì)基金產(chǎn)生了吸引?？紤]不可觀測(cè)的企業(yè)異質(zhì)性（Heterogeneity）可能會(huì)同時(shí)影響綠色基金持股和企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行，如何將綠色基金持股視作或設(shè)定為外生的企業(yè)環(huán)境治理動(dòng)因顯得特別重要。蔡宏標(biāo)和饒品貴（2015）在考察中國(guó)機(jī)構(gòu)持股抑制企業(yè)避稅及其效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與被投資上市公司之間的空間距離是較好的機(jī)構(gòu)持股工具變量；Chen 等（2020）則在考察美國(guó)機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任時(shí)發(fā)現(xiàn)，被持股企業(yè)是否納入股指清單是較好的機(jī)構(gòu)持股工具變量。顯然，在以上內(nèi)生性問(wèn)題的解決中，聚焦于中國(guó)的地理距離、納入指數(shù)狀況就值得進(jìn)一步探索。

在對(duì)綠色基金參與企業(yè)環(huán)境治理的這一間接效應(yīng)考察中，企業(yè)環(huán)境績(jī)效的測(cè)度顯得尤其關(guān)鍵，應(yīng)具體檢驗(yàn)綠色基金（含綠色與傳統(tǒng)基金比較）對(duì)被持股企業(yè)環(huán)境業(yè)績(jī)和生態(tài)效率的影響。什么是環(huán)境業(yè)績(jī)？什么是生態(tài)效率？如上文分析中所指出，依據(jù)《ISO14031環(huán)境管理環(huán)境表現(xiàn)評(píng)價(jià)指南》評(píng)估“環(huán)境管理控制—EMP”和“環(huán)境經(jīng)營(yíng)結(jié)果—EOP”，將過(guò)程績(jī)效與結(jié)果績(jī)效相結(jié)合，可以有效界定企業(yè)的環(huán)境業(yè)績(jī)指標(biāo)要素。同時(shí)，考慮到中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2000 年以來(lái)與國(guó)際的趨同，在進(jìn)一步研究中采用國(guó)際會(huì)計(jì)與報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)政府間專(zhuān)家工作組（ISAR）2000年提出的“環(huán)境效益—EEI”評(píng)估方法，將財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境績(jī)效相結(jié)合，協(xié)同考察單位增加值的環(huán)境影響，將可能合理界定生態(tài)效率的指標(biāo)要素。最后，便可采用極差標(biāo)準(zhǔn)化的無(wú)量綱方法或熵值法等排序，獲取觀測(cè)對(duì)象得分，進(jìn)行比較分析。

4.基金綠化的擴(kuò)散機(jī)制。理論上，綠色基金介入企業(yè)，通過(guò)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)加強(qiáng)環(huán)境管理控制，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)環(huán)境管理業(yè)績(jī)（EMP）和節(jié)能減排投入，從而提升企業(yè)環(huán)境經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（EOP）。正如市場(chǎng)動(dòng)因分析中指出，綠色基金優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)應(yīng)與一般公募基金選擇社會(huì)責(zé)任履行較好的企業(yè)一樣，這些綠色基金的管理者出于風(fēng)險(xiǎn)分散、聲譽(yù)維持等動(dòng)機(jī)，可能會(huì)參與到企業(yè)的股東方案選擇或者“用腳投票”促進(jìn)企業(yè)決策的優(yōu)化，這種社會(huì)責(zé)任傳遞的邏輯也會(huì)引起企業(yè)環(huán)境績(jī)效的提升。特別是，出于對(duì)社會(huì)合法性的構(gòu)建?，社會(huì)公眾的環(huán)境關(guān)心、基金公司的聲譽(yù)維持也會(huì)是他們參與治理時(shí)著重考慮的問(wèn)題。

但就治理參與的邏輯而言，除了關(guān)注“從綠色方案執(zhí)行到環(huán)境績(jī)效提升”，進(jìn)一步研究還需考察決策情境的影響。關(guān)注股權(quán)資本和社會(huì)資本共同對(duì)被持股企業(yè)環(huán)境治理的影響，考察網(wǎng)絡(luò)治理和同群效應(yīng)的作用，這在分析綠色基金促進(jìn)企業(yè)環(huán)境效應(yīng)提升的路徑時(shí)變得尤其關(guān)鍵。根據(jù)陳運(yùn)森和謝德仁（2011）、Qi 等（2020）的網(wǎng)絡(luò)分析，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)、機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的投資決策、社會(huì)責(zé)任履行。在客觀存在的綠色基金網(wǎng)絡(luò)中，處于網(wǎng)絡(luò)中心的基金自然會(huì)在信息共享、決策影響上具有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)影響企業(yè)環(huán)境績(jī)效的技術(shù)創(chuàng)新、融資緩解和環(huán)保投資提升產(chǎn)生積極效應(yīng)。依據(jù)Cao 等（2019）的檢驗(yàn)，同群效應(yīng)會(huì)影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行，一個(gè)企業(yè)方案的通過(guò)會(huì)使得處于競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的同群企業(yè)提升其社會(huì)責(zé)任履行，這一邏輯在企業(yè)環(huán)境治理方面自然會(huì)存在。此時(shí)，當(dāng)提升環(huán)境治理的各個(gè)路徑（技術(shù)創(chuàng)新等環(huán)節(jié)）受到綠色基金網(wǎng)絡(luò)的影響時(shí)，由于理性羊群效應(yīng)（Leary 和Roberts，2014），環(huán)境績(jī)效將加速溢出到同群或行業(yè)內(nèi)企業(yè)?。然而，是因?yàn)橥浩髽I(yè)之間的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮作用，還是因?yàn)榫哂芯W(wǎng)絡(luò)信息優(yōu)勢(shì)的綠色基金起了作用，還需要做進(jìn)一步的考察。

5.基金綠化與多中心環(huán)境治理的主體策略。依據(jù)奧斯特羅姆（2000）的多中心治理分析，借鑒Williamson（1985）的比較靜態(tài)分析框架，本文考察基金等主體參與企業(yè)環(huán)境治理的現(xiàn)實(shí)情境，如圖3所示?；鸬木G化程度受環(huán)境管制強(qiáng)度、企業(yè)自治能力、市場(chǎng)替代性治理程度，特別是企業(yè)污染水平的影響。按照前文分析，基金會(huì)參與企業(yè)的環(huán)境治理，其效應(yīng)也會(huì)溢出到相關(guān)行業(yè)。在環(huán)境管制、企業(yè)自治和市場(chǎng)替代的實(shí)踐中，需要考慮的問(wèn)題是當(dāng)市場(chǎng)替代企業(yè)解決環(huán)境問(wèn)題出現(xiàn)失靈時(shí)，基金作為市場(chǎng)中的特定主體，其如何加速或干擾管制約束下的企業(yè)與市場(chǎng)的替代或合作?；诃h(huán)境污染的企業(yè)自治?和市場(chǎng)替代（排放權(quán)交易等?）狀況，需要根據(jù)中國(guó)近年來(lái)企業(yè)污染水平（Ki）和環(huán)境管制強(qiáng)度（Ri）的變化，調(diào)整環(huán)境管制和企業(yè)污染參數(shù)，比較新、舊均衡狀態(tài)下基金參與企業(yè)環(huán)境治理的不同。結(jié)合前文分析，本文提出基金、企業(yè)、政府在基金綠化進(jìn)程中參與環(huán)境治理的方式和程度，如基金為了資產(chǎn)配置而評(píng)價(jià)企業(yè)綠色水平時(shí)所采用的方法、計(jì)算模型等。以上正是環(huán)境多中心治理實(shí)踐中，基金、企業(yè)、政府和市場(chǎng)其他主體可能參與企業(yè)環(huán)境治理的基本邏輯。

圖3 基金參與式治理的比較靜態(tài)分析

六、結(jié)論

企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會(huì)體系的細(xì)胞，企業(yè)環(huán)境治理水平?jīng)Q定著環(huán)境治理的總體成效。來(lái)自我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)分析和檢驗(yàn)表明，不同的政治、行政制度、法規(guī)政策引起的企業(yè)環(huán)境治理效果不同（唐國(guó)平等，2013；Ward 等，2014；沈洪濤和馮杰，2012）。環(huán)境經(jīng)濟(jì)分析表明，測(cè)度環(huán)境物品價(jià)格并權(quán)衡經(jīng)濟(jì)收益與環(huán)境成本，合理選擇政策可以緩解環(huán)境負(fù)外部性。命令控制型、經(jīng)濟(jì)激勵(lì)型等環(huán)境政策給予地區(qū)或企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、投融資和減排上的約束或激勵(lì)（Greenstone 等，2012；包群等，2013；李青原和肖澤華，2020）。但是，上述文獻(xiàn)也指出，管制成本過(guò)大導(dǎo)致了環(huán)境管制對(duì)對(duì)象、強(qiáng)度選擇的困境。考慮到以政府為主體的環(huán)保投資及環(huán)境治理將無(wú)法跟上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐（Ward 等，2014），重新審視市場(chǎng)主體的自生能力（林毅夫，2008）、探尋市場(chǎng)解決方案就顯得尤其重要，如科斯協(xié)商模式（Coasian bargain）下中國(guó)近年來(lái)碳排放交易的實(shí)踐和發(fā)展取得了顯著的成效。進(jìn)一步關(guān)注環(huán)境社會(huì)理論中“環(huán)境關(guān)心”“生態(tài)現(xiàn)代化”對(duì)社會(huì)主體環(huán)境意識(shí)的強(qiáng)調(diào)（Dunlap 和Van Liere，1978；Buttel，1987；洪大用，2012），市場(chǎng)層面的專(zhuān)業(yè)化投資及環(huán)境技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的效率提升，會(huì)從一個(gè)企業(yè)到企業(yè)所處的行業(yè)，再擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)，將打破環(huán)境治理的“政府—企業(yè)”二元模式，轉(zhuǎn)向“政府、企業(yè)和社會(huì)投資者”多中心模式?；疸暯恿松鐣?huì)投資者和企業(yè)，因此考察基金對(duì)社會(huì)投資者的引導(dǎo)、綠色基金在資源配置中的能動(dòng)作用也成為未來(lái)研究的一個(gè)主要方向。

鑒于我國(guó)目前社會(huì)公眾特別是對(duì)公募基金的綠色關(guān)注普遍增加，以及他們參與企業(yè)治理已成為環(huán)境實(shí)踐的一個(gè)重要方面，因此需要進(jìn)一步思考基金市場(chǎng)綠化過(guò)程中環(huán)境公共治理的現(xiàn)實(shí)路徑和意義。中國(guó)基金綠化的現(xiàn)狀和動(dòng)因是什么？基金綠化在中國(guó)如何促進(jìn)企業(yè)的環(huán)境績(jī)效？綠色基金網(wǎng)絡(luò)對(duì)于企業(yè)、行業(yè)環(huán)境決策的信息提供具有怎樣的優(yōu)勢(shì)？相關(guān)市場(chǎng)主體和政府在基金綠化過(guò)程中扮演著怎樣的角色？未來(lái)針對(duì)相關(guān)問(wèn)題的回答將為中國(guó)綠色基金的規(guī)范化成長(zhǎng)、政府部門(mén)科學(xué)引導(dǎo)綠色基金的發(fā)展提供有效的借鑒。

【注 釋】

①習(xí)近平總書(shū)記于2022 年10 月16 日做中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)報(bào)告時(shí)，首次提出了“六個(gè)必須堅(jiān)持”，即：必須堅(jiān)持人民至上，堅(jiān)持自信自立，堅(jiān)持守正創(chuàng)新，堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，堅(jiān)持系統(tǒng)觀念，堅(jiān)持胸懷天下。這“六個(gè)必須堅(jiān)持”系統(tǒng)闡明了貫穿于習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想中的世界觀、立場(chǎng)觀點(diǎn)方法。對(duì)于“新發(fā)展理念”中的“綠色”發(fā)展，同樣需要結(jié)合我國(guó)環(huán)境治理中的問(wèn)題，結(jié)合我國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)系統(tǒng)地進(jìn)行思考和解答。

②2015 年9月，中共中央、國(guó)務(wù)院在《生態(tài)文明體制改革總體方案》中提出“建立綠色金融體系”，確立了中國(guó)發(fā)展綠色金融的政策框架。

③本文所指的綠色基金，從其轉(zhuǎn)變?yōu)樵摲N基金的過(guò)程來(lái)講又可稱(chēng)為“基金綠化”。按照中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的《綠色投資指引（試行）》（2018），基金綠化是傳統(tǒng)公募基金調(diào)整投資目標(biāo)和策略的現(xiàn)象，以及公募基金成立時(shí)名稱(chēng)中含有綠色、環(huán)保、節(jié)能、新能源、循環(huán)經(jīng)濟(jì)等字樣的狀況。

④總體而言，企業(yè)利益相關(guān)者的壓力、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取引起了企業(yè)對(duì)環(huán)境問(wèn)題的重視和解決，環(huán)境績(jī)效提升進(jìn)而帶來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高。當(dāng)然，有財(cái)務(wù)實(shí)力的企業(yè)更容易進(jìn)行環(huán)境問(wèn)題的解決。

⑤在研究中，即使不考察股東方案的情況，也可以通過(guò)基金持股的水平或類(lèi)型對(duì)基金的監(jiān)督作用進(jìn)行考察，如李青原和時(shí)夢(mèng)雪（2018）考察監(jiān)督型基金對(duì)盈余質(zhì)量影響時(shí)采用Fich等（2015）的思路，取基金投資組合中排前10%的企業(yè)樣本，將其定義為監(jiān)督型基金。

⑥早期研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)提升方面發(fā)揮著重要的作用（Graves和Waddock，1992；Greening，1999）。

⑦機(jī)構(gòu)投資者會(huì)支持與社會(huì)責(zé)任投資相關(guān)的創(chuàng)新活動(dòng)，助推企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（Chen等，2006；Butler和Lamb，2018）。

⑧社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是一種包含大量行動(dòng)者并由他們相互關(guān)聯(lián)而形成的社會(huì)結(jié)構(gòu)，組織、個(gè)人往往內(nèi)嵌于這種覆蓋廣、層級(jí)多的多重關(guān)聯(lián)之中。

⑨除了本文所關(guān)注的與決策相關(guān)的同群效應(yīng)，學(xué)者們同樣發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露方面的同群效應(yīng)。Tomar（2019）指出，當(dāng)企業(yè)的披露存在較多的同群企業(yè)的影響時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)將同群企業(yè)的披露作為學(xué)習(xí)的標(biāo)桿，披露管制下該企業(yè)的溫室氣體的排放會(huì)有更大幅度的減少。

⑩環(huán)境關(guān)心量表（NEP），是一種針對(duì)環(huán)境社會(huì)問(wèn)題面向社會(huì)公眾的調(diào)查工具，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，基于問(wèn)卷數(shù)據(jù)，可以有效揭示社會(huì)投資者的需求，特別是他們的環(huán)境關(guān)心狀況（肖晨陽(yáng)和洪大用，2007）。

?基于外生市場(chǎng)收益CAPM 的Jensen Alpha 估值、基于內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“業(yè)績(jī)排名”（前期業(yè)績(jī)低于該基金的基金數(shù)占所有基金的比例）均可用于對(duì)基金異常回報(bào)的測(cè)度。

?對(duì)于企業(yè)環(huán)境績(jī)效的評(píng)估，已有研究通常采用ISO 14031框架、“環(huán)境效益—EEI”方法進(jìn)行計(jì)算。

?張方方和陳峰（2018）采用基金歷史業(yè)績(jī)和12個(gè)主流財(cái)經(jīng)網(wǎng)站對(duì)基金經(jīng)理的正面報(bào)道作為聲譽(yù)變量，研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的聲譽(yù)越高，為基金帶來(lái)的資金流量越大，資金流量對(duì)前期業(yè)績(jī)的敏感性也越強(qiáng)。

?合法性是指在一個(gè)由社會(huì)建構(gòu)的規(guī)范、價(jià)值和信念體系中，一個(gè)實(shí)體的行為被認(rèn)為是可取的、恰當(dāng)?shù)囊话阈愿兄图俣ā０凑誗uchman（1995）的分類(lèi)，合法化過(guò)程涉及意向性的和實(shí)質(zhì)性的，在實(shí)體環(huán)境聲譽(yù)的維持方面，意向合法性的解釋被我國(guó)的研究者所認(rèn)可，強(qiáng)調(diào)實(shí)體為了迎合社會(huì)需要而構(gòu)建其合法性。

?按照Cao等（2019）的研究，可以通過(guò)計(jì)量存在共同持股基金的樣本企業(yè)的環(huán)境業(yè)績(jī)（或生態(tài)效率）的均值（或被持股企業(yè)所在行業(yè)的均值）測(cè)度同群環(huán)境壓力，并進(jìn)一步檢驗(yàn)不同壓力分組下基金持股、基金網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)被持股企業(yè)環(huán)境治理的效應(yīng)。

?我國(guó)歷來(lái)重視央企、國(guó)企引導(dǎo)下的企業(yè)自治。改革初期我國(guó)普遍采用國(guó)有企業(yè)自治的方式，1993年工業(yè)污染防治會(huì)議后采用了政府集中治理的方式。

?近兩年，我國(guó)試行并成功開(kāi)展了碳排放權(quán)交易。僅2020 年12 月29 日生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《2019-2020年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》《納入2019-2020 年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額管理的重點(diǎn)排放單位名單》推進(jìn)全國(guó)碳排放權(quán)交易以來(lái)，生態(tài)環(huán)境部和國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了10多項(xiàng)方案、辦法或通知。按照中央的總體部署，自2020年12月29日生態(tài)環(huán)境部出臺(tái)的《2019-2020 年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》《企業(yè)溫室氣體排放報(bào)告核查指南（試行）》《碳排放權(quán)登記管理規(guī)則（試行）》《關(guān)于開(kāi)展重點(diǎn)行業(yè)建設(shè)項(xiàng)目碳排放環(huán)境影響評(píng)價(jià)試點(diǎn)的通知》等陸續(xù)發(fā)布，對(duì)全國(guó)碳排放權(quán)交易的推進(jìn)、排放報(bào)告、排放核算、環(huán)境影響評(píng)價(jià)、數(shù)據(jù)質(zhì)量監(jiān)督等工作做出規(guī)范。與此同時(shí)，國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)也通過(guò)節(jié)能降碳相關(guān)規(guī)章，助力構(gòu)建綠色低碳循環(huán)的經(jīng)濟(jì)體系、推動(dòng)新型儲(chǔ)能快速發(fā)展、完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度、嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)節(jié)能降碳等。

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