師 展，樊重俊（博士生導(dǎo)師），秦小暉，徐丹丹

上市公司年報(bào)作為彰顯企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要文件，其披露信息的可讀性關(guān)系到資本市場(chǎng)運(yùn)行的效率。2020 年3 月1 日起開(kāi)始施行的《證券法》（簡(jiǎn)稱“新《證券法》”）明確了信息披露的基本原則，對(duì)上市公司披露報(bào)告的可讀性做出了“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”的明確要求。年報(bào)文本信息披露形式包括數(shù)字形式和文本形式，已有研究表明，上市公司信息披露質(zhì)量的提升會(huì)激發(fā)股票市場(chǎng)的正向反應(yīng)（Nilabhra等，2013）。目前相關(guān)研究多聚焦于企業(yè)年報(bào)中的數(shù)字形式信息方面（王良和熊賢艷，2022）。隨著自然語(yǔ)言處理技術(shù)的發(fā)展，文本信息的量化難度降低（毛淑珍等，2023）。因此，年報(bào)中文本信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸引起學(xué)者們的關(guān)注。

本文以2017 ～2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告為研究樣本，構(gòu)建年報(bào)可讀性指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括：第一，拓展了年報(bào)可讀性與股票市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)研究，驗(yàn)證了我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的補(bǔ)充。以往文獻(xiàn)關(guān)于年報(bào)可讀性對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的影響主要關(guān)注年報(bào)可讀性對(duì)股票流動(dòng)性（王運(yùn)陳等，2020；Sabri等，2019）、內(nèi)部人交易（朱光和王純熙，2022）、股票收益率（崔文娟等，2019；Bai 等，2019）等的影響，而在年報(bào)可讀性對(duì)股票收益率影響方面，并未考慮年報(bào)可讀性影響股票市場(chǎng)的時(shí)間效應(yīng)。本研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)對(duì)年報(bào)可讀性做出反應(yīng)，但這一反應(yīng)僅存在于短期，隨著時(shí)間窗口的拉長(zhǎng)，這種反應(yīng)會(huì)逐漸減弱至消失。第二，引入媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度，探討并驗(yàn)證了二者在年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第三，借鑒以往的研究，基于中文語(yǔ)法原理，選取中文年報(bào)可讀性高頻指標(biāo)，采用TM-PCA-AHP-EWM 相結(jié)合的方法，構(gòu)建了我國(guó)上市公司年報(bào)可讀性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

西方學(xué)者認(rèn)為，年報(bào)可讀性的衡量指標(biāo)包括易讀性指數(shù)、迷霧指數(shù)、金凱德指數(shù)及沼澤指數(shù)等（Feng，2008；Tim 和Bill，2014）。由于中文語(yǔ)言博大精深、復(fù)雜多變，外文的可讀性指數(shù)可能并不適用于中文語(yǔ)境，中國(guó)學(xué)者開(kāi)始尋找中文語(yǔ)境下的可讀性度量指標(biāo)，如次常用字密度（王華杰和王克敏，2018）、句子長(zhǎng)度（翟淑萍等，2020）、專業(yè)詞匯占比（蔣艷輝和馮楚建，2014）等。在此基礎(chǔ)上，許啟發(fā)等（2022）以年報(bào)管理層討論與分析（MD&A）部分為研究對(duì)象，從文本長(zhǎng)度、文本邏輯、文本難度三個(gè)角度七個(gè)方面構(gòu)建了年報(bào)MD&A可讀性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。張英明和徐晨（2022）結(jié)合詞向量和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型設(shè)計(jì)出企業(yè)年報(bào)MD&A 部分的可讀性衡量指標(biāo)。

有關(guān)年報(bào)可讀性與股票市場(chǎng)反應(yīng)的研究，學(xué)者們多聚焦于股價(jià)波動(dòng)、股票流動(dòng)性、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面，研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)可讀性可引起股票市場(chǎng)的顯著反應(yīng)。較低的年報(bào)可讀性會(huì)降低股票交易量（Miller，2010）、降低股票流動(dòng)性（王運(yùn)陳等，2020）、引起股價(jià)下跌（Hwang和Kim，2017）、提升股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（劉會(huì)芹和施先旺，2022）、導(dǎo)致盈余信息反應(yīng)減弱（Lee，2012）、導(dǎo)致股票超額收益減少（崔文娟，2017）、使企業(yè)面臨更嚴(yán)格的合同貸款條款和更低的信用評(píng)級(jí)，同時(shí)股票交易量降低，市場(chǎng)反應(yīng)減弱（Samuel和Brian，2017）。

從文獻(xiàn)梳理可以看出，年報(bào)可讀性已被多數(shù)學(xué)者證實(shí)可以引起股票市場(chǎng)反應(yīng)，但關(guān)于企業(yè)年報(bào)可讀性的度量指標(biāo)仍較為單一，且年報(bào)可讀性與超額收益特別是加入時(shí)間效應(yīng)的股票長(zhǎng)短期超額收益關(guān)系的研究并不多見(jiàn)，這也為本文的研究提供了空間。股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，本研究從年報(bào)文本信息披露的角度研究年報(bào)可讀性對(duì)長(zhǎng)短期股票累計(jì)超額收益率的影響，以期為監(jiān)管部門、企業(yè)和投資者提供相應(yīng)的建議。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.年報(bào)可讀性對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的影響及其時(shí)間效應(yīng)。年度報(bào)告是投資者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的重要渠道，是企業(yè)對(duì)外進(jìn)行信息披露的重要途徑（楊丹等，2018）。相較于數(shù)字形式的信息，文本信息作為對(duì)數(shù)字信息的解釋和補(bǔ)充，表現(xiàn)形式更靈活，更有可能傳遞管理者的意圖，因此具有更豐富的增量信息（Tim 和Bill等，2014）。根據(jù)信息效率理論，當(dāng)公司發(fā)布可讀性較高的年報(bào)時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)更快速、準(zhǔn)確地理解報(bào)告中的信息，并將其反映在投資行為中，短時(shí)間內(nèi)帶來(lái)股票超額收益的增加。進(jìn)一步分析，可讀性高的年報(bào)降低了閱讀者的時(shí)間成本，提高了投資者獲取有價(jià)值信息的效率（Brian，2010），投資者更易獲取和理解報(bào)告中的關(guān)鍵信息，從而迅速做出投資決策。另外，較高的年報(bào)可讀性提高了企業(yè)聲譽(yù)，引致更多投資者購(gòu)買公司股票，從而提升股票預(yù)期收益（Alastair，2013）。

然而，由于信息存在衰減效應(yīng)，隨著時(shí)間推移，企業(yè)年報(bào)可讀性對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)逐漸減弱，投資者會(huì)將注意力轉(zhuǎn)移到年報(bào)中更加具體的信息和細(xì)節(jié)上，同時(shí)會(huì)獲取年報(bào)以外的信息來(lái)評(píng)估公司業(yè)績(jī)和前景，年報(bào)可讀性的影響力呈現(xiàn)逐漸減弱的趨勢(shì)。根據(jù)有限持續(xù)性理論，隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)會(huì)充分反映年報(bào)中的信息，隨著窗口期拉長(zhǎng)，投資者將不斷獲取新的信息，市場(chǎng)隨之進(jìn)行自我修正和調(diào)整，年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系逐漸減弱。另外，從行為金融學(xué)角度來(lái)看，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)參與者會(huì)受到心理偏差和行為模式的影響，從而導(dǎo)致對(duì)年報(bào)的反應(yīng)逐漸減弱。例如，投資者出現(xiàn)跟隨他人決策的傾向，即年報(bào)發(fā)布初期跟隨他人對(duì)可讀性較高年報(bào)的積極反應(yīng)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，但隨著時(shí)間推移，其他投資者的決策和市場(chǎng)預(yù)期可能發(fā)生變化，投資者逐漸不再跟隨這一初始反應(yīng)，從而減弱了年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系。

綜上分析，企業(yè)年報(bào)可讀性會(huì)影響投資者判斷，引發(fā)股票市場(chǎng)異常反應(yīng)，但隨著時(shí)間推移，這一影響會(huì)逐漸減弱甚至消失?；谝陨贤普?，提出如下假設(shè)：

H1：短期內(nèi)，年報(bào)可讀性越高，股票累計(jì)超額收益率越高。

H2：隨時(shí)間推移，年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的相關(guān)性逐漸減弱直至消失。

2.信息中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)。信息中介是通過(guò)收集、加工、處理和傳遞信息而獲取利潤(rùn)的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)組織（Frank，1999）。信息中介作為資本市場(chǎng)的“潤(rùn)滑劑”，能夠幫助投資者更好地了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，從而降低交易成本，提高資源配置效率（Wise 和Morrison，2000；于李勝等，2008）。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，媒體和分析師是兩類重要的信息中介。相關(guān)研究表明，媒體對(duì)投資者決策行為具有重要影響，媒體報(bào)道頻率正向影響投資者對(duì)企業(yè)的關(guān)注度，媒體對(duì)某一企業(yè)報(bào)道頻次越高，大眾對(duì)該企業(yè)的關(guān)注度就會(huì)越高，媒體“議事日程”的功能越顯著（Emanuele 和Carlo，2017）。媒體報(bào)道雖然無(wú)法直接決定大眾觀點(diǎn)，但會(huì)影響大眾對(duì)事件的關(guān)注次序和程度，從而影響大眾決策（Maxwell和Donald，1972）。具體而言，如果媒體對(duì)某一企業(yè)進(jìn)行了報(bào)道，會(huì)引導(dǎo)投資者對(duì)企業(yè)年報(bào)進(jìn)行更深入的分析和理解，如果媒體對(duì)公司年報(bào)進(jìn)行了相關(guān)解讀和分析，那么投資者會(huì)更加容易理解年報(bào)中的信息，進(jìn)而做出更為明智的投資決策。

評(píng)價(jià)分析師的重要指標(biāo)是能否向信息使用者提供有價(jià)值的信息，分析師有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)挖掘并傳遞企業(yè)信息（Muslu 等，2014）。首先，分析師作為資本市場(chǎng)的“擴(kuò)音器”，有效緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。當(dāng)年報(bào)文本可讀性較低時(shí)，分析師報(bào)告可以幫助投資者更好地理解公司的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和未來(lái)展望等重要信息，從而影響投資者決策。其次，分析師憑借其專業(yè)知識(shí)，對(duì)可讀性較低的年報(bào)進(jìn)行有效解讀，從而向市場(chǎng)傳遞真實(shí)可靠的信息（伊志宏等，2019）。綜上，媒體關(guān)注和分析師關(guān)注在投資者理解年報(bào)的過(guò)程中發(fā)揮了輔助作用?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：媒體關(guān)注度減弱了年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響。

H4：分析師關(guān)注度減弱了年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本研究初始樣本涵蓋2017 ～2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)，通過(guò)Python 網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)獲取。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)研究樣本做了如下處理：①剔除ST上市公司以及金融類上市公司；②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；③對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%及99%分位的Winsorize 縮尾處理。最終，本研究獲得14329個(gè)公司—年度財(cái)務(wù)報(bào)告樣本。

（二）年報(bào)可讀性的度量

本文綜合運(yùn)用文本挖掘法（TM）、主成分分析法（PCA）、層次分析法（AHP）和熵權(quán)法（EWM）相結(jié)合的方法獲取年報(bào)可讀性衡量指標(biāo)及各指標(biāo)權(quán)重。

首先，計(jì)算年報(bào)可讀性各項(xiàng)指標(biāo)。查閱以往文獻(xiàn)，本文選取最常出現(xiàn)的11 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行年報(bào)可讀性衡量，利用TM 方法，使用Python 軟件進(jìn)行年報(bào)可讀性各項(xiàng)指標(biāo)的提取計(jì)算。由于每項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果量級(jí)差異較大且每項(xiàng)指標(biāo)均為反向指標(biāo)，因此對(duì)計(jì)算出的每項(xiàng)年報(bào)可讀性指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化及歸一化處理，再取其相反數(shù)，得到每項(xiàng)指標(biāo)的同等量級(jí)及同方向的計(jì)算結(jié)果。年報(bào)可讀性各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)及計(jì)算方法如表1所示。

表1 年報(bào)可讀性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

其次，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行篩選及賦權(quán)。本研究采用PCA-AHP-EWM 相結(jié)合的方法，以期得到更加科學(xué)的年報(bào)可讀性衡量指標(biāo)及各指標(biāo)權(quán)重。初始的年報(bào)可讀性評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)量較多，本研究首先對(duì)以上指標(biāo)進(jìn)行主成分分析（PCA），實(shí)現(xiàn)對(duì)指標(biāo)的降維。獲取的各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)年報(bào)可讀性的影響程度是不同的，因此需將指標(biāo)根據(jù)重要程度進(jìn)行賦權(quán)，考慮到年報(bào)可讀性是閱讀者的主觀感知，本文首先建立AHP 模型（準(zhǔn)則層和指標(biāo)層詳見(jiàn)表2），主觀判斷矩陣來(lái)自對(duì)8 位會(huì)計(jì)領(lǐng)域相關(guān)專家及審計(jì)人員發(fā)放的匿名問(wèn)卷結(jié)果，以此得到各指標(biāo)的初始賦權(quán)。AHP 是主觀賦權(quán)方法，為了緩解問(wèn)卷數(shù)據(jù)的主觀偏誤，本研究將利用AHP方法求出的初始權(quán)重和利用EWM 方法修正后的權(quán)重進(jìn)行組合計(jì)算，兩種方法的權(quán)重占比分別為50%，得到主客觀相結(jié)合的賦權(quán)結(jié)果。相關(guān)權(quán)重計(jì)算結(jié)果如表2所示。

表2 年報(bào)可讀性指標(biāo)權(quán)重結(jié)果

最后，將各指標(biāo)的權(quán)重及各指標(biāo)數(shù)據(jù)求積和，得到當(dāng)前企業(yè)本年度年報(bào)可讀性（Readability），該指標(biāo)數(shù)值越大，表明年報(bào)可讀性越高。

（三）其他變量與模型設(shè)定

1.股票累計(jì)超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）。超額收益（Abnormal Return）源于股票價(jià)格與基本價(jià)格的偏離，指在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下，所獲得的收益相對(duì)于正常收益的差異大于零。參照馬黎珺等（2019）的研究，本文使用公司年報(bào)發(fā)布日前后的股票累計(jì)超額收益率（CAR）作為股票市場(chǎng)異常反應(yīng)的代理變量。CAR的計(jì)算過(guò)程如下：

首先，對(duì)個(gè)股的實(shí)際日收益率進(jìn)行回歸：

其中：E［Rit（event）］為窗口期內(nèi)股票i在第t日的正常收益率；Rit（event）為窗口期內(nèi)股票i在第t日的實(shí)際收益率；Rmt（event）為窗口期內(nèi)市場(chǎng)組合在第t日的實(shí)際收益率。

其次，計(jì)算股票i 在第t 天的個(gè)股異常收益率ARit：

最后，得出第t1至第t2天n只股票的累計(jì)超額收益率CAR（t1，t2）：

相關(guān)研究顯示，短期事件研究窗口期的選取并無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)（方穎和郭俊杰，2018）。本文借鑒Hideaki和Yishay（2007）的研究，以年報(bào)發(fā)布日為事件日（記為t=0），選取年報(bào)發(fā)布日前后各5 個(gè)交易日作為短期事件窗口期，選取年報(bào)發(fā)布前110 到前11 個(gè)交易日作為事件估計(jì)期，短期累計(jì)異常收益率記為CAR（-5，5）。同時(shí)，為了驗(yàn)證時(shí)間對(duì)可讀性及CAR的影響，將窗口期延長(zhǎng)至年報(bào)發(fā)布后30天、60天及90天，記為CAR（-5，30）、CAR（-5，60）和CAR（-5，90）分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.調(diào)節(jié)變量：信息中介。

（1）媒體關(guān)注度（Media）。目前對(duì)上市公司進(jìn)行媒體報(bào)道的方式有兩種：一種為紙質(zhì)報(bào)刊報(bào)道，一種為網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報(bào)道。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字化普及的時(shí)代，大部分投資者不再選擇紙質(zhì)報(bào)刊作為了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的方式，而選擇更加便捷的新聞媒體，因此，本文選擇受眾更加廣泛的網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報(bào)道作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)。媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)（CFND）。參考羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）的研究，媒體關(guān)注度用ln（網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報(bào)道數(shù)量+1）來(lái)衡量。

（2）分析師關(guān)注度（Analyst）。本文使用一年內(nèi)跟蹤分析過(guò)某一公司的分析師或分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)量加1，然后取自然對(duì)數(shù)，得到該公司當(dāng)年的分析師關(guān)注度（Analyst）。對(duì)于分析師團(tuán)隊(duì)，不單獨(dú)計(jì)算成員數(shù)量。

3.控制變量（Controls）。為了確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，在回歸模型中加入可能影響股票累計(jì)超額收益率的公司特征變量作為控制變量：公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、賬面市值比（BM）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、上市年限（ListAge）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）。為了進(jìn)一步控制宏觀因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響，本研究同時(shí)控制年份（Year）和行業(yè)（Industry），以求得更加普適性的結(jié)論。以上所有變量的詳細(xì)描述如表3所示。

表3 主要變量與定義說(shuō)明

4.實(shí)證模型。如上文所述，本研究的假設(shè)主要包括三個(gè)問(wèn)題：一是短期內(nèi)年報(bào)可讀性是否對(duì)股票累計(jì)超額收益率存在影響；二是年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響是否具有時(shí)間效應(yīng)，即是否隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而減弱；三是信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度是否對(duì)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

首先，針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，構(gòu)建如下模型：

其次，針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，將股票累計(jì)超額收益率測(cè)量窗口期延長(zhǎng)至年報(bào)發(fā)布后一個(gè)月（30天）、兩個(gè)月（60天）和三個(gè)月（90天），分別記為CAR（-5，30）、CAR（-5，60）和CAR（-5，90），并構(gòu)建如下回歸模型：

最后，針對(duì)第三個(gè)問(wèn)題，在以上兩個(gè)問(wèn)題結(jié)果的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證信息中介對(duì)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下回歸模型：

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從全樣本來(lái)看，隨著窗口期拉長(zhǎng)，CAR（-5，5）、CAR（-5，30）、CAR（-5，60）、CAR（-5，90）的最大值和最小值的絕對(duì)值在不斷增大，與預(yù)期相符。同時(shí)股票累計(jì)超額收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差也在逐漸增大，說(shuō)明不同公司之間的累計(jì)超額收益率隨著時(shí)間的推移差別逐漸擴(kuò)大。媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.038、1.029和1.266、1.246，說(shuō)明媒體和分析師對(duì)不同上市公司報(bào)道及跟蹤數(shù)量差異較大。其他控制變量數(shù)據(jù)均在合理范圍內(nèi)，在此不再贅述。

（二）年報(bào)可讀性與股票市場(chǎng)反應(yīng)

1.短期市場(chǎng)反應(yīng)。對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對(duì)短期股票累計(jì)超額收益率的影響，結(jié)果如表5所示。表5列（1）列示了加入可能影響短期股票累計(jì)超額收益率的控制變量，但未控制年份和行業(yè)的回歸結(jié)果，其中年報(bào)可讀性（Readability）與CAR（-5，5）在1%的水平上顯著正相關(guān)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，在模型中進(jìn)一步控制行業(yè)和年份，結(jié)果如表5列（2）所示，年報(bào)可讀性（Readability）的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正。為避免異方差影響估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差，使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤重新估計(jì)模型（4），如表5列（3）所示，年報(bào)可讀性（Readability）的系數(shù)未發(fā)生明顯改變。由于各公司之間存在差異，加入聚類標(biāo)準(zhǔn)誤以獲取更加合理的估計(jì)值，年報(bào)可讀性（Readability）與CAR（-5，5）在1%的水平上依舊顯著正相關(guān)，如表5 列（4）所示。由此可見(jiàn)，年報(bào)可讀性（Readability）與短期股票累計(jì)超額收益率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系?？赡艿慕忉屖?，年報(bào)可讀性越高，投資者越容易理解年報(bào)及高效利用年報(bào)中的信息，從而提升投資意愿。H1得到驗(yàn)證。

表5 年報(bào)可讀性與短期股票累計(jì)超額收益率

2.長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。為檢驗(yàn)H2，分別對(duì)模型（5）～（7）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6 所示。其中，表6 列（1）列示了公司年報(bào)發(fā)布后30個(gè)交易日內(nèi)的股票累計(jì)超額收益率CAR（-5，30）與年報(bào)可讀性（Readability）之間的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示年報(bào)可讀性（Readability）與CAR（-5，30）依舊在1%的水平上顯著正相關(guān)。進(jìn)一步將股票累計(jì)超額收益率的窗口期延長(zhǎng)至60個(gè)交易日，回歸結(jié)果如表6列（2）所示，年報(bào)可讀性（Readability）與CAR（-5，60）之間不再有顯著相關(guān)性。當(dāng)將股票累計(jì)超額收益率窗口期延長(zhǎng)至90 個(gè)交易日時(shí)，年報(bào)可讀性（Readability）與CAR（-5，90）之間依舊無(wú)顯著相關(guān)性，如表6 列（3）所示。

表6 年報(bào)可讀性與長(zhǎng)期股票累計(jì)超額收益率

通過(guò)對(duì)比表5列（4）和表6列（1）～（3）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：隨著時(shí)間推移，年報(bào)可讀性（Readability）與股票累計(jì)超額收益率之間的相關(guān)性逐漸減弱直至消失。這一結(jié)果與本研究的預(yù)期相符。由此可以得出，年報(bào)可讀性對(duì)短期股票收益率的影響要大于對(duì)長(zhǎng)期股票收益率的影響。H2得到驗(yàn)證。

（三）信息中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)

采用模型（8）對(duì)年報(bào)可讀性、媒體關(guān)注度及CAR的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，模型（8）在模型（4）的基礎(chǔ)上增加了年報(bào)可讀性與媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果如表7所示，在加入年報(bào)可讀性與媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)后，年報(bào)可讀性與CAR（-5，5）和CAR（-5，30）之間的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著，年報(bào)可讀性與媒體關(guān)注度交互項(xiàng)的系數(shù)在列（1）和列（2）中分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明媒體關(guān)注度越高，年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的正向關(guān)系越弱，媒體關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系。H3得到驗(yàn)證。

表7 媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

同時(shí)，采用模型（9）對(duì)年報(bào)可讀性、分析師關(guān)注度及CAR的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，模型（9）在模型（4）的基礎(chǔ)上增加了年報(bào)可讀性與分析師關(guān)注度的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果如表8 所示。結(jié)果顯示，在加入年報(bào)可讀性與分析師關(guān)注度的交互項(xiàng)后，年報(bào)可讀性與CAR（-5，5）和CAR（-5，30）之間的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著，年報(bào)可讀性與分析師關(guān)注度交互項(xiàng)的系數(shù)在列（1）和列（2）中均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師關(guān)注度越高，年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的正向關(guān)系越弱，分析師關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系。H4得到驗(yàn)證。

表8 分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

以上結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)對(duì)外披露的文本信息會(huì)影響投資者決策，但投資者決策同樣也會(huì)受到外部信息中介的影響，證實(shí)了信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度對(duì)投資者決策的輔助作用。

四、穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文借鑒Nianhang 等（2014）、曾慶生等（2018）的研究，使用工具變量（IV），采用兩階段最小二乘法對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題加以控制。選取同年度同行業(yè)其他公司年報(bào)可讀性的均值（Readability_mean）作為工具變量。同行業(yè)各公司的年報(bào)可讀性存在一定的相關(guān)性，但尚未有研究證明同行業(yè)其他公司的年報(bào)可讀性會(huì)影響目標(biāo)公司股票累計(jì)超額收益率?；貧w結(jié)果如表9 所示：第一階段回歸結(jié)果表明選取的工具變量與Readability 具有高度相關(guān)性，這說(shuō)明工具變量（Readability_mean）的選取較為合理；第二階段回歸結(jié)果顯示，在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間依舊顯著正相關(guān)，結(jié)果未發(fā)生改變。

表9 工具變量法

（二）替換年報(bào)可讀性的衡量指標(biāo)

借鑒劉會(huì)芹和施先旺（2020）的研究，使用年報(bào)文本總詞數(shù)的自然對(duì)數(shù)，并取相反數(shù)作為年報(bào)可讀性的替代變量（Readability2），年報(bào)文本總詞數(shù)利用Python軟件計(jì)算得出。對(duì)假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表10所示，主回歸及調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果依然不變。

表10 替換年報(bào)可讀性的衡量方式

（三）基于市場(chǎng)調(diào)整模型的股票累計(jì)超額收益率

前文采用市場(chǎng)模型計(jì)算的CAR，本節(jié)采用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算的股票累計(jì)超額收益率作為CAR 的替代變量。與市場(chǎng)模型不同，市場(chǎng)調(diào)整模型假定在事件期內(nèi)每家公司在每一天的預(yù)期收益率或正常收益率R'it就是市場(chǎng)收益率Rmt，因此，超額收益率的計(jì)算公式為：

其中，ARit為股票i 在第t 天的個(gè)股異常收益率，Rit為窗口期內(nèi)股票i在第t日的實(shí)際收益率，R'it和Rmt為窗口期內(nèi)市場(chǎng)組合在第t 日的實(shí)際收益率?；貧w結(jié)果如表11所示，結(jié)果依然不變。

表11 替換股票累計(jì)超額收益率的衡量方式

（四）增加控制變量

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本部分加入新的控制變量對(duì)已驗(yàn)證的假設(shè)重新進(jìn)行估計(jì)?？紤]到公司是否虧損（Loss）、董事人數(shù)（Board）、管理層持股比例（Mshare）、是否“四大”審計(jì)（Big4）有可能對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響，因此本部分將以上因素作為控制變量加入模型中重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表12 所示，實(shí)證結(jié)果不變。

表12 增加控制變量

五、內(nèi)外部因素的異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)部因素

1.內(nèi)控質(zhì)量的影響。根據(jù)以往的研究，年報(bào)可讀性低主要源于管理者的機(jī)會(huì)主義行為。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)，管理者更能從廣大投資者利益出發(fā)披露可讀性高的年報(bào)（Kin 和Felipe，2017）。內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)，其內(nèi)控自評(píng)報(bào)告的可讀性更高，更傾向于使用簡(jiǎn)明清晰的文本語(yǔ)言，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)反應(yīng)（Gist和Mcclain等，2004）。由此可以推測(cè)，相較于內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)，內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系更顯著。

本文采用迪博內(nèi)控指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量。依據(jù)樣本企業(yè)內(nèi)控指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組，將大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)，否則為內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)。實(shí)證結(jié)果如表13所示，在內(nèi)控質(zhì)量較高組，年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響是顯著的，而在內(nèi)控質(zhì)量較低組，兩者關(guān)系不顯著。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在我國(guó)，國(guó)企與非國(guó)企在社會(huì)關(guān)系、治理結(jié)構(gòu)、資金融通等方面有著較大的差異。國(guó)企憑借其國(guó)有控股的背景而具備天然優(yōu)勢(shì)，因此投資者即使不憑借國(guó)企的信息披露也能對(duì)其產(chǎn)生信任。但對(duì)于非國(guó)企來(lái)講，投資者更多是通過(guò)信息披露質(zhì)量對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，對(duì)信息披露質(zhì)量表現(xiàn)出較強(qiáng)的依賴性和參考意愿。基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的實(shí)證結(jié)果如表14 所示，非國(guó)企樣本組中，年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響顯著，而國(guó)企樣本組中兩者關(guān)系不顯著。

表14 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

（二）外部因素

1.市場(chǎng)化程度的影響。外部環(huán)境如地區(qū)發(fā)展程度、自然資源、地理位置、市場(chǎng)化進(jìn)程等均會(huì)影響投資者決策，從而影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量（朱光和王純熙，2022）。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，法制尚未健全，外部監(jiān)管相對(duì)較弱，企業(yè)有更大的空間進(jìn)行信息披露管理。而在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，法制健全、監(jiān)管嚴(yán)格，管理層為了避免風(fēng)險(xiǎn)和損失，會(huì)更傾向于按照法規(guī)的要求行事，以簡(jiǎn)明易懂的方式進(jìn)行信息披露，從而避免機(jī)會(huì)主義行為給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（馬嫣然和羅麗，2022）。因此，相較于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)企業(yè)信息更加透明，投資者可以更好地從企業(yè)對(duì)外披露的報(bào)告中獲取有價(jià)值的信息，從而促進(jìn)股票市場(chǎng)的良好運(yùn)行。

本文采用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2021）》中各省份市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)化進(jìn)程。因數(shù)據(jù)截至2019 年，因此借鑒楊興全等（2014）的做法進(jìn)行估算，即2020年的指數(shù)等于2019年的指數(shù)加上2017年、2018年、2019 年這三年相對(duì)于前一年指數(shù)增加值的平均數(shù)，2021 年的指數(shù)采取同樣的方法計(jì)算。依據(jù)樣本企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組，將大于該中位數(shù)的樣本劃分為市場(chǎng)化程度較高組，否則為市場(chǎng)化程度較低組?；貧w結(jié)果如表15所示，在市場(chǎng)化程度較高組，年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響顯著，而在市場(chǎng)化程度較低組，兩者關(guān)系不顯著。

表15 基于市場(chǎng)化程度的分組檢驗(yàn)

2.機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。年報(bào)的解讀與信息的使用需要具備較強(qiáng)專業(yè)能力的投資者（王運(yùn)陳等，2020）。相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的知識(shí)和信息處理能力更強(qiáng)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股介入公司的經(jīng)營(yíng)和治理，更容易掌握企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，借此發(fā)揮監(jiān)督作用，遏制管理者的自利行為和機(jī)會(huì)主義行為，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。另一方面，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的聲譽(yù)作用會(huì)吸引其他投資者競(jìng)相跟隨和模仿，產(chǎn)生外溢效應(yīng)，從而影響資本市場(chǎng)表現(xiàn)（Bipin 等，2005）。

本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)除以流通股本衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。依據(jù)樣本企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組，將大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組，否則為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組。實(shí)證結(jié)果如表16所示，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組，年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響是顯著的，而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組，兩者關(guān)系不顯著。

表16 基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文以2017 ～2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，通過(guò)TM-PCA-AHP-EWM 相結(jié)合的方法構(gòu)建年報(bào)可讀性指標(biāo)，驗(yàn)證了年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響。實(shí)證結(jié)果表明，年報(bào)可讀性會(huì)正向影響股票累計(jì)超額收益率，年報(bào)可讀性越高，股票累計(jì)超額收益率越高。但是，這一影響會(huì)受到時(shí)間效應(yīng)的限制，隨著窗口期的拉長(zhǎng)，年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響會(huì)逐漸減弱直至消失。這一結(jié)果表明，年報(bào)可讀性會(huì)影響投資者對(duì)公司的預(yù)期，使公司實(shí)際收益率偏離預(yù)期收益率，產(chǎn)生顯著的股票市場(chǎng)異常反應(yīng)，但這一影響具有時(shí)限性。隨后，本文驗(yàn)證了信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度對(duì)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間關(guān)系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)企業(yè)的重復(fù)、高頻報(bào)道以及更多分析師對(duì)企業(yè)的跟蹤在投資者理解年報(bào)中發(fā)揮了輔助作用，因此會(huì)削弱年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響。上述結(jié)果均通過(guò)了工具變量法、更換解釋變量、更換被解釋變量與增加控制變量等內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步探討年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響，本文分別進(jìn)行了內(nèi)控質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，當(dāng)內(nèi)控質(zhì)量良好、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)企、市場(chǎng)化程度較高以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響更顯著。

本研究結(jié)論的實(shí)踐啟示：①對(duì)于監(jiān)管層。本研究結(jié)論表明，較高的年報(bào)可讀性能夠幫助投資者進(jìn)行決策，因此，監(jiān)管層應(yīng)持續(xù)完善以信息披露為中心的監(jiān)管體系，進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露的簡(jiǎn)明化要求，提高資本市場(chǎng)信息透明度，同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)外部信息環(huán)境建設(shè)。一方面，完善相關(guān)法律法規(guī)，創(chuàng)造良好的信息環(huán)境；另一方面，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，征集和吸收機(jī)構(gòu)投資者意見(jiàn)和建議，以更好地監(jiān)督和提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。②對(duì)于上市公司。企業(yè)與投資者之間的信息傳遞是重復(fù)博弈的過(guò)程，上市公司應(yīng)意識(shí)到年報(bào)文本信息的重要性，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性，切實(shí)遵守年報(bào)文本信息披露簡(jiǎn)明易懂的原則，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。③對(duì)于投資者。上市公司年報(bào)專業(yè)性較強(qiáng)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，可參考年報(bào)可讀性的幾項(xiàng)重要指標(biāo)，以彌補(bǔ)專業(yè)知識(shí)的缺陷。同時(shí)，投資者可借助媒體、分析師報(bào)道等信息中介渠道對(duì)企業(yè)進(jìn)行了解、分析和評(píng)價(jià)，以做出更加合理的投資決策，提高自身投資效率。

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