王佳悅，范源浩，范亞東（博士生導(dǎo)師）

一、引言

黨的二十大報告指出，要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，著力提高全要素生產(chǎn)率。全要素生產(chǎn)率作為要素貢獻(xiàn)分析的基本工具，已成為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的核心指標(biāo)，能為各地區(qū)、各行業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略提供重要決策依據(jù)；將全要素生產(chǎn)率應(yīng)用于微觀企業(yè)領(lǐng)域則有助于評價企業(yè)的核心競爭力和未來的發(fā)展?jié)摿?，對于引?dǎo)企業(yè)挖掘生產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢與短板，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有一定指導(dǎo)意義（黃賢環(huán)和王瑤，2019）。

根據(jù)既有研究成果，除了政府政策（錢雪松等，2018）、對外貿(mào)易（張杰等，2009）、環(huán)境規(guī)制（劉和旺等，2016）、數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（江紅莉和蔣鵬程，2021）等宏觀因素，微觀層面的企業(yè)特征（王倩等，2023；葛潤政和Mark，2022）及行為決策（黃賢環(huán)和王瑤，2019；朱曉杰，2023）也會對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生重要影響。其中多元化經(jīng)營就是上市公司普遍實施的資本配置行為，其本質(zhì)是對資源要素的重新配置，在很大程度上反映了企業(yè)資源配置的合理性、交易成本的高低以及生產(chǎn)鏈條向外延伸的情況（祝丹楓等，2023），因此同樣是全要素生產(chǎn)率的重要影響因素。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，企業(yè)主業(yè)逐漸面臨產(chǎn)能過剩、利潤下滑、需求縮減等問題，單一的專業(yè)化經(jīng)營已經(jīng)無法滿足資本逐利的需求（張斌等，2022）。因此在發(fā)展到一定程度后，越來越多的企業(yè)選擇多元化經(jīng)營以拓寬收益渠道、擴(kuò)大市場份額，并試圖通過多元化經(jīng)營形成的內(nèi)部資本市場降低冗余成本、優(yōu)化資源配置和提升管理效率（Tate和Yang，2015；Smith和Coy，2018）。

然而，多元化經(jīng)營往往難以取得預(yù)期的收益，原因在于其既會造成財務(wù)風(fēng)險上升（吳國鼎和張會麗，2015；閆迪和鄭少鋒，2018），誘發(fā)資源擠占（王福勝和宋海旭，2012），又會增加外部股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管難度，降低內(nèi)部侵害行為被發(fā)現(xiàn)的可能性（申慧慧等，2012），進(jìn)而擴(kuò)展管理層私利操縱的空間，誘發(fā)財務(wù)控制（蘇昕和劉昊龍，2017）、交叉補(bǔ)貼（Scharfstein 和Stein，2000）等代理問題，而多元化經(jīng)營決策本身固有的專業(yè)性、復(fù)雜性不僅是對管理者經(jīng)營管理能力的挑戰(zhàn)，更易加劇上述代理問題帶來的不良影響。除了多元化經(jīng)營本身作用機(jī)制的多元性和復(fù)雜性，多元化經(jīng)營決策的制定與實施還會受到產(chǎn)業(yè)環(huán)境、內(nèi)外部治理環(huán)境及其他主體的干預(yù)，故單一研究二者間的相關(guān)關(guān)系只能得到一個平均的估計結(jié)果，不能對多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)后果做出全面客觀的評價。

隨著市場的發(fā)展，連鎖股東在資本市場中越發(fā)普遍，其對上市公司經(jīng)營決策的制定和執(zhí)行產(chǎn)生了重要影響。一方面，連鎖股東能夠參與協(xié)同治理，拓寬企業(yè)異質(zhì)性信息來源，具有監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)，在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入（李世剛等，2022）、抑制實體企業(yè)金融化（楊興全和張記元，2022a）、降低并購超額商譽(yù)（余怒濤等，2022）、完善會計信息披露（白俊等，2022）、降低持股企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險（顧奮玲等，2022）等方面發(fā)揮了顯著作用；但另一方面，其可能通過增加市場勢力、提高企業(yè)的市場份額和議價能力形成行業(yè)壟斷以謀取利益，從而產(chǎn)生競爭合謀效應(yīng)，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力（耿偉良，2022），導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)投資不足（潘越等，2020）。因此，連鎖股東既能夠憑借其信息與資源優(yōu)勢在公司治理、戰(zhàn)略合作等方面發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)，也可能合謀構(gòu)建商業(yè)帝國以攫取個人私利，產(chǎn)生競爭合謀效應(yīng)。

那么在經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的情形下，多元化經(jīng)營對我國上市公司全要素生產(chǎn)率的影響在不同內(nèi)外部環(huán)境下是否存在差異？在多元化經(jīng)營過程中連鎖股東又扮演了何種角色，對多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的制定與實施多元化經(jīng)營企業(yè)的全要素生產(chǎn)率會產(chǎn)生什么樣的影響？上述問題的研究對于優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略布局、完善公司治理體系建設(shè)、提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率、踐行高質(zhì)量發(fā)展理念具有重要意義。鑒于此，本文利用2012 ～2020 年A 股上市公司樣本將多元化經(jīng)營、全要素生產(chǎn)率及連鎖股東納入同一研究框架進(jìn)行實證分析，并在該框架中嵌入約束要素，探討多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，不同于已有文獻(xiàn)探討多元化經(jīng)營對企業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營績效的影響，本文將研究范圍進(jìn)一步拓展至企業(yè)全要素生產(chǎn)率，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下重新審視多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)后果，從高質(zhì)量發(fā)展的視角為企業(yè)選擇多元化發(fā)展還是歸核化發(fā)展提供了事實依據(jù)，為多元化折損理論提供了新的實證證據(jù)，豐富了企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響因素的研究視角；第二，目前連鎖股東對企業(yè)發(fā)展的影響同時存在協(xié)同治理和競爭合謀兩種不同觀點，本文為進(jìn)一步認(rèn)識連鎖股東對企業(yè)的影響提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，豐富了連鎖股東治理效應(yīng)方面的研究，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)合理利用連鎖股東促進(jìn)企業(yè)發(fā)展提供了決策依據(jù)，從外部治理層面為完善公司治理、提升決策質(zhì)量提供了新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）多元化經(jīng)營與上市公司全要素生產(chǎn)率

既有關(guān)于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的研究主要基于多元化經(jīng)營產(chǎn)生的范圍經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)以及引發(fā)的資源擠占、財務(wù)控制和交叉補(bǔ)貼等代理問題入手，從促進(jìn)（“溢價”效應(yīng)）和抑制（“折價”效應(yīng)）兩方面闡述其作用機(jī)制（呂賢杰和陶鋒，2020）。

1.基于協(xié)同效應(yīng)視角。根據(jù)溢價假說，多元化經(jīng)營能夠提高企業(yè)生產(chǎn)率，這一觀點主要認(rèn)為多元化經(jīng)營發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)（劉井建等，2023）。在多元化經(jīng)營模式下，企業(yè)冗余資源被充分開發(fā)利用，其機(jī)會成本造成的損失得以彌補(bǔ)，大量基礎(chǔ)設(shè)施、管理經(jīng)驗、人力資本、銷售渠道等戰(zhàn)略資源可以在企業(yè)不同業(yè)務(wù)單元及生產(chǎn)、營銷、管理等不同環(huán)節(jié)中共享和互補(bǔ)，而基于企業(yè)管理能力的通用性，只需要花費(fèi)較低的邊際成本就能夠產(chǎn)生資源協(xié)同效應(yīng)和知識溢出效應(yīng)（蘇汝劼和常宇豪，2019）。此外，多元化經(jīng)營創(chuàng)造的內(nèi)部資本市場也有利于企業(yè)在不斷變化的環(huán)境中抓住投資機(jī)會并將資源轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)效益較高的業(yè)務(wù)單元，從而優(yōu)化企業(yè)的資源配置（Tate和Yang，2015）。因此，從資源協(xié)同的角度來看，多元化經(jīng)營能夠?qū)ζ髽I(yè)全要素生產(chǎn)率的提升產(chǎn)生有益影響。

2.基于資源擠占視角。企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升需要長期資本的經(jīng)年積累和研發(fā)創(chuàng)新的持續(xù)投入，而多元化經(jīng)營會占用大量資金，特別是對于跨行業(yè)經(jīng)營的企業(yè)來說，多元化經(jīng)營不僅會稀釋原有的核心資源，還會增加新的資金需求，分散用于主業(yè)創(chuàng)新研發(fā)、技術(shù)升級和生產(chǎn)設(shè)備更新改造的資金，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，致使主業(yè)競爭優(yōu)勢喪失。而企業(yè)在所進(jìn)入的新行業(yè)并不會快速取得競爭優(yōu)勢，反而因?qū)剐袠I(yè)進(jìn)入壁壘產(chǎn)生較高的協(xié)調(diào)成本和交易成本，并導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部原本的組織結(jié)構(gòu)、職權(quán)分工和利益分配機(jī)制發(fā)生改變，造成管理效率低下，抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

3.基于代理問題視角。在現(xiàn)代兩權(quán)分離的企業(yè)制度下，管理層出于提升自身權(quán)力威望、提高薪酬水平等動機(jī)，會將企業(yè)的剩余資源投入其他行業(yè)，以期在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和提升經(jīng)營業(yè)績，而盲目的多元化擴(kuò)張只會引發(fā)資源匹配效率的下降。因此委托代理理論認(rèn)為，多元化經(jīng)營的實質(zhì)是管理者為了謀求自身隱秘性收益并降低其收益風(fēng)險而實施的行為決策（蘇昕和劉昊龍，2017）。在實施多元化經(jīng)營后，多樣化的業(yè)務(wù)類型、多層次的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使公司部門層級更為復(fù)雜、經(jīng)營鏈條更為冗長，內(nèi)部資本市場的存在使管理層擁有更大的自由裁量權(quán)，管理層與股東之間的信息不對稱問題被逐漸放大，導(dǎo)致管理層在多元化經(jīng)營過程中僅注重所跨行業(yè)的數(shù)量而忽略資源的整合與協(xié)同（張斌等，2022）。由于業(yè)務(wù)單元間的信息不對稱，企業(yè)將采取嚴(yán)格的財務(wù)控制方式，致使其偏重短期績效而忽視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（倉勇濤等，2020）。同時，多元化經(jīng)營為內(nèi)部經(jīng)營者尋租騙補(bǔ)或取得跨部門交叉補(bǔ)貼提供了契機(jī)，導(dǎo)致管理者將優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移到效益較差的業(yè)務(wù)單元以彌補(bǔ)其績效損失（Scharfstein 和Stein，2000），而這種不合理的資源配置方式只會造成內(nèi)部資本市場配置效率降低甚至失靈，最終導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率下降。上述研究表明，代理問題引發(fā)了企業(yè)的無效多元化擴(kuò)張，而多元化經(jīng)營又進(jìn)一步加劇信息不對稱，誘發(fā)更深層次的代理問題，加劇了資源的錯配及企業(yè)全要素生產(chǎn)率的下降（游家興和鄒雨菲，2014）。

4.基于戰(zhàn)略復(fù)雜性視角。除了主觀層面的管理者自利動機(jī)，戰(zhàn)略本身客觀存在的復(fù)雜性、專業(yè)性也是多元化經(jīng)營“折價”的重要原因（葉蓓，2017）。一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期外部市場發(fā)展尚不成熟，企業(yè)對資本市場的現(xiàn)狀缺乏客觀認(rèn)知，對市場內(nèi)外部環(huán)境判斷失誤而進(jìn)行了不恰當(dāng)?shù)亩嘣?jīng)營（蘇汝劼和常宇豪，2019）。另一方面，實施多元化經(jīng)營后，信息傳遞和溝通流程變得愈發(fā)復(fù)雜，管理難度增加，信息處理成本、資源整合成本等協(xié)調(diào)成本隨之上升，導(dǎo)致運(yùn)營效率下降。此外，隨著企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍的擴(kuò)大，原有的規(guī)章制度可能不再適用，如果將現(xiàn)有經(jīng)驗應(yīng)用于新業(yè)務(wù)上，很容易導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)、管理制度等與新業(yè)務(wù)單元管理需求不匹配，從而降低資源管理效率（劉井建等，2023）。

基于上述分析，結(jié)合我國企業(yè)近些年多元化擴(kuò)張的趨勢以及資本市場不完善等現(xiàn)實背景，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)多元化經(jīng)營的“溢價”效應(yīng)小于“折價”效應(yīng)，從而抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

（二）多元化經(jīng)營、連鎖股東與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

一種觀點認(rèn)為，為提升投資組合價值的目標(biāo)，連鎖股東更有動力參與企業(yè)的經(jīng)營決策，規(guī)范企業(yè)管理層行為，并以其豐富的管理經(jīng)驗和行業(yè)專長為企業(yè)提供決策咨詢，即能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)；另一種觀點則認(rèn)為，連鎖股東會為了投資組合收益最大化、獲取壟斷市場利潤而放松對管理層的監(jiān)督（潘越等，2020），即存在競爭合謀效應(yīng)。因此，分析連鎖股東對多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間關(guān)系的影響要考慮連鎖股東可能存在的不同效應(yīng)。

1.基于監(jiān)督效應(yīng)。在監(jiān)督動機(jī)方面，連鎖股東出于自身聲譽(yù)和投資收益的考量，會督促管理者履職盡責(zé)，建立完善的內(nèi)部控制和內(nèi)部治理機(jī)制以提升公司治理效率（張記元，2022）。此外，由于同行業(yè)上市公司的商業(yè)模式類似，連鎖股東可以運(yùn)用其行業(yè)專長和管理經(jīng)驗來監(jiān)管其他企業(yè)，從而降低監(jiān)督成本、提高監(jiān)督收益，進(jìn)一步強(qiáng)化其監(jiān)督動機(jī)（劉孟暉等，2023）。在監(jiān)督能力方面，在與管理者博弈的過程中，連鎖股東相較于其他股東具有更大的話語權(quán)，能夠直接干預(yù)管理層的決策以防止其損害公司利益，甚至通過提議更換經(jīng)理人或調(diào)整管理層薪酬等方式迫使管理層積極作為（白俊等，2022），從而優(yōu)化投入產(chǎn)出和要素配置，剝離非相關(guān)資產(chǎn)，促使企業(yè)優(yōu)先發(fā)展主業(yè)，抑制企業(yè)管理層出于滿足個人私利而實施的多元化擴(kuò)張，減少資源錯配給企業(yè)全要素生產(chǎn)率造成的不良影響。

2.基于信息效應(yīng)。根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，公司間的信息傳遞能有效降低決策風(fēng)險，但復(fù)雜多變的資本市場限制了企業(yè)獲取信息的途徑，因而會更加依賴連鎖股東等非正式信息橋梁（楊興全和張記元，2022b）。由于投資多家公司，連鎖股東在參與其他企業(yè)經(jīng)營的過程中不僅積累了豐富的治理經(jīng)驗和管理知識，而且獲取了大量市場環(huán)境、投融資機(jī)會和政策變化等方面的信息（陳運(yùn)森和鄭登津，2017），能夠幫助企業(yè)對擬進(jìn)入行業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、生命周期及發(fā)展趨勢進(jìn)行分析，客觀衡量目標(biāo)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入壁壘以及與主業(yè)資源的協(xié)同程度，使企業(yè)合理識別和評估多元化的潛在風(fēng)險，減少企業(yè)管理層因經(jīng)驗誤判而產(chǎn)生的多元化擴(kuò)張，降低多元化戰(zhàn)略復(fù)雜性引致的決策失誤，實現(xiàn)資源的科學(xué)配置，保證企業(yè)的健康發(fā)展。

3.基于競爭合謀效應(yīng)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，當(dāng)投資者存在多個投資標(biāo)的時，其追求的并不是單一的投資價值最大化，而是投資組合價值最大化。為滿足上述目標(biāo)，連鎖股東在投資過程中容易受到合謀動機(jī)的驅(qū)使，通過合謀擴(kuò)大多元化經(jīng)營規(guī)模來增加市場勢力、提高企業(yè)的市場份額和議價能力，從而形成行業(yè)壟斷以謀取利益。尤其是作為信息優(yōu)勢方，連鎖股東更具有掏空上市公司的天然條件。此外，為了投資收益最大化，連鎖股東在實施一系列行為的過程中可能需要管理層的配合（李世剛，2021），致使其放松對管理層的監(jiān)督，這為管理層謀取私利提供了便利，導(dǎo)致企業(yè)資源配置不當(dāng)，加劇了全要素生產(chǎn)率的減損。

根據(jù)上述分析，本文提出競爭性假說：

H2a：連鎖股東會弱化多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的抑制效應(yīng)。

H2b：連鎖股東會加劇多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012 ～2020 年A 股上市公司為研究樣本，并剔除ST 和*ST 企業(yè)樣本、金融業(yè)公司樣本、關(guān)鍵變量缺失及財務(wù)數(shù)據(jù)存在重大缺陷的樣本，最終得到24199個有效樣本觀察值。為避免異常值的干擾，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。所有上市公司財務(wù)指標(biāo)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和上市公司公開披露的年報。數(shù)據(jù)處理采用Excel和Stata軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考魯曉東和連玉君（2012）的研究，采用LP法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率。變量選取參照黃賢環(huán)和王瑤（2019）的研究，以營業(yè)收入取自然對數(shù)作為產(chǎn)出變量，以“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與資產(chǎn)總額的比值”表示資本投入，以企業(yè)職工人數(shù)取自然對數(shù)表示勞動投入，以“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金與資產(chǎn)總額的比值”表示中間投入，最后將測算出來的企業(yè)全要素生產(chǎn)率指標(biāo)采取對數(shù)化處理，記為TFP。

2.解釋變量。在多元化經(jīng)營程度的測度指標(biāo)中，赫芬達(dá)爾指數(shù)與熵指數(shù)使用最為廣泛，二者都是從各業(yè)務(wù)單元收入占比的角度計算多元化經(jīng)營程度。相比之下，赫芬達(dá)爾指數(shù)以平方形式構(gòu)建指標(biāo)，能夠凸顯企業(yè)各部門間的權(quán)重（柯杰升等，2020），與本研究更為契合。因此，本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HDI）測度多元化經(jīng)營程度，其具體計算公式如下：

其中，pi為企業(yè)所從事的第i個行業(yè)取得的銷售收入占收入總額的比重，n為企業(yè)經(jīng)營涉及的行業(yè)個數(shù)。HDI值越大，說明企業(yè)多元化經(jīng)營程度越低。

3.調(diào)節(jié)變量。由于持股比例超過5%的股東對企業(yè)經(jīng)營決策具有重大影響，借鑒潘越等（2020）的研究將同時持有同行業(yè)多家企業(yè)5%以上股份的股東定義為連鎖股東，先計算出季度層面企業(yè)連鎖股東總數(shù)，求其年度均值后加1取自然對數(shù)即得到連鎖股東數(shù)量。

4.控制變量。借鑒既有研究，本文從公司治理特征和財務(wù)特征兩個方面選取控制變量。其中：公司治理特征從股權(quán)集中度、管理層權(quán)力及是否實施股權(quán)激勵三個方面來衡量，分別使用第一大股東持股比例、管理層持股比例及是否實施股權(quán)激勵虛擬變量進(jìn)行測度；財務(wù)特征方面選取企業(yè)規(guī)模、上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率及現(xiàn)金持有水平進(jìn)行測度。參照張世敬和高文亮（2022）的研究，將現(xiàn)金持有的范圍擴(kuò)大到現(xiàn)金等價物，采用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之差”來衡量現(xiàn)金持有水平。對非比值的企業(yè)規(guī)模、上市年限指標(biāo)采取對數(shù)化處理。同時，本文還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

各類變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)回歸模型。首先，為檢驗多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的直接影響，本文建立模型（1）：

其次，為檢驗連鎖股東在多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建模型（2）：

模型（1）和模型（2）中：i 表示上市公司，t 表示年份；Controls為全部控制變量；β0為截距項；εit為隨機(jī)誤差項。

（四）變量描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。由表2 可知：TFP 的均值為14.64，標(biāo)準(zhǔn)差為0.884，最小值為7.033，最大值為20.342，說明我國企業(yè)之間在投入要素產(chǎn)出貢獻(xiàn)方面存在較大差異，高質(zhì)量發(fā)展水平尚不均衡；HDI的均值為0.796，標(biāo)準(zhǔn)差為0.244，說明樣本間的多元化經(jīng)營實施程度差異較大，為本文實證研究奠定了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果均在合理范圍內(nèi)。

表2 變量描述性統(tǒng)計

本文通過刻畫全部企業(yè)全要素生產(chǎn)率的核密度（限于篇幅，圖略），發(fā)現(xiàn)上市公司全要素生產(chǎn)率基本上呈正態(tài)分布。圖1 呈現(xiàn)了2012 ～2020 年A 股上市公司中實施多元化經(jīng)營企業(yè)的占比及HDI 均值的變化趨勢。可以發(fā)現(xiàn)，各年實施多元化經(jīng)營的企業(yè)占比波動不大，均穩(wěn)定在63%左右，說明大多數(shù)企業(yè)開展了不同程度的多元化經(jīng)營。此外，多元化經(jīng)營程度呈現(xiàn)出先遞增后遞減的趨勢且變化產(chǎn)生于2017年，可能是因為2016 年7 月國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推動中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》，要求梳理非主營業(yè)務(wù)和企業(yè)資產(chǎn)的關(guān)系，對與主營業(yè)務(wù)無互補(bǔ)性、協(xié)同性的低效業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，加大清理退出力度。該指導(dǎo)意見旨在推動企業(yè)進(jìn)行專業(yè)化整合，導(dǎo)致了企業(yè)多元化經(jīng)營程度的降低（劉井建等，2023）。這也反映出國家鼓勵企業(yè)統(tǒng)籌優(yōu)化主營業(yè)務(wù)、剝離外圍業(yè)務(wù)以發(fā)揮核心業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高的發(fā)展理念。

圖1 2012 ～2020年A股上市公司多元化經(jīng)營變動趨勢

四、實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表3 列（1）～（3）分別列示了不同處理方式下多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，HDI的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)實施多元化經(jīng)營會顯著抑制全要素生產(chǎn)率的提高，這主要是因為可供企業(yè)支配的資源有限，當(dāng)投資于其他領(lǐng)域時必然會占用用于生產(chǎn)設(shè)備更新改造與新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)投入的資金，從而阻礙主業(yè)核心競爭力的提升。與此同時，多元化的復(fù)雜環(huán)境容易誘發(fā)管理層代理問題，而多元化經(jīng)營決策本身固有的不確定性、專業(yè)性、復(fù)雜性及組織內(nèi)部沖突等特征又使企業(yè)管理難度增加，導(dǎo)致信息處理成本、資源整合成本等協(xié)調(diào)成本激增和資源配置效率下降，最終阻礙企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，H1得到驗證。

表3 基準(zhǔn)回歸及調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3 列（4）列示了連鎖股東在多元化經(jīng)營影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中交乘項對HDI與Cross 均進(jìn)行了去中心化處理。結(jié)果顯示，c.HDI×c.Cross的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明連鎖股東的存在弱化了多元化經(jīng)營對全要素生產(chǎn)率提升的抑制作用，圖2 對上述調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了直觀的呈現(xiàn)。出現(xiàn)以上結(jié)果可能的原因在于：一方面，連鎖股東積累了豐富的公司治理經(jīng)驗，在企業(yè)決策制定過程中發(fā)揮了更有效的監(jiān)督職能，抑制了管理層基于個人自利動機(jī)而實施的多元化經(jīng)營行為；另一方面，連鎖股東依托豐富的行業(yè)經(jīng)驗及信息優(yōu)勢為企業(yè)引入更有效的異質(zhì)性信息，降低了多元化經(jīng)營過程中的不確定性，緩解了企業(yè)的非理性，提高了決策的效率，也在一定程度上降低了多元化戰(zhàn)略復(fù)雜性、專業(yè)性引發(fā)的資源錯配對全要素生產(chǎn)率提升的抑制作用。因此，連鎖股東能夠充分發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)與信息效應(yīng)，顯著弱化多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)，H2a得到驗證。

圖2 連鎖股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（三）內(nèi)生性檢驗

1.Heckman兩階段檢驗。由于多元化決策本身會受到諸多因素的影響，本文選擇Heckman 兩階段法緩解樣本選擇偏差引起的內(nèi)生性問題，從公司治理特征、財務(wù)特征及內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境特征三方面著手，將影響上市公司實施多元化經(jīng)營決策的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事占比、管理層權(quán)力、是否實施股權(quán)激勵、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素納入模型，構(gòu)建Probit模型，計算出逆米爾斯比率（IMR）的值并進(jìn)行第二階段回歸，結(jié)果如表4列（1）所示。由表4列（1）可知：IMR的系數(shù)在1%的水平上顯著，說明確實存在樣本自選擇的問題，有必要考慮這一問題所造成的估計偏差；在控制內(nèi)生性問題后，多元化經(jīng)營程度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率在1%的水平上顯著正相關(guān)，證明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.固定效應(yīng)模型檢驗?？紤]到上市公司個體間存在的差異，為排除公司個體特征所引起的偏誤，在一定程度上減輕遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文分別使用個體固定效應(yīng)模型、雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表4列（2）、列（3）所示?？梢姡疚腍1仍然成立。

3.工具變量法。為進(jìn)一步檢驗因果倒置等內(nèi)生性問題，使用滯后一期的解釋變量作為工具變量進(jìn)行2SLS 回歸。滯后一期的自變量與當(dāng)期高度相關(guān)，同時采取滯后一期變量可避免與模型中的擾動項相關(guān)，滿足工具變量的相關(guān)性與外生性要求。表4 列（4）、列（5）分別列示了工具變量法下兩階段回歸的結(jié)果，多元化經(jīng)營程度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率仍顯著正相關(guān)，H1得到進(jìn)一步支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換企業(yè)全要素生產(chǎn)率變量。為檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用OLS 法和GMM 法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFPols、TFPgmm）替換被解釋變量，測算過程中涉及的投入變量、產(chǎn)出變量和中間變量的相關(guān)定義與前文一致。表5 列（1）、列（3）的回歸結(jié)果顯示，HDI 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，列（2）、列（4）的回歸結(jié)果顯示，c.HDI×c.Cross的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，驗證了本文研究結(jié)果的可靠性。

2.被解釋變量滯后一期?？紤]到多元化經(jīng)營對企業(yè)的影響可能存在一定滯后，將被解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（5）、列（6）所示。主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗中HDI的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗中c.HDI×c.Cross 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，驗證了前后結(jié)果的一致性，同時說明多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響具有持續(xù)性的特征。

3.重新選擇樣本區(qū)間。2020年新冠疫情的沖擊可能會對上市公司經(jīng)營狀況及投資決策產(chǎn)生影響，為避免研究結(jié)果的偏差，本文將2020年樣本剔除后對主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)重新進(jìn)行回歸。表5列（7）、列（8）顯示，主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

4.考慮行業(yè)的年度趨勢。潘越等（2020）研究指出，國家每年會根據(jù)產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動態(tài)變化出臺各種產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、稅收政策，這些政策可能會對企業(yè)的投資決策和戰(zhàn)略部署產(chǎn)生差異性影響。鑒于此，借鑒李世剛等（2022）的做法，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上將行業(yè)與年度的交乘項納入模型中，以盡量控制外部環(huán)境變化對研究結(jié)論的影響，表5 列（9）、列（10）顯示，回歸結(jié)果與前文結(jié)論相同。

五、進(jìn)一步分析

（一）基于不同分位點的異質(zhì)性檢驗

上市公司的全要素生產(chǎn)率水平并非穩(wěn)定不變，在不同的分位點上多元化經(jīng)營產(chǎn)生的促進(jìn)或抑制效應(yīng)也可能存在差異，最終致使多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響發(fā)生變化。為了驗證二者間的關(guān)系是否一成不變，本文構(gòu)建分位數(shù)模型進(jìn)行檢驗。表6 的回歸結(jié)果顯示，在0.25分位點，多元化經(jīng)營并不會產(chǎn)生顯著的“折價”效應(yīng)，隨著分位點的提高，HDI的系數(shù)由0.096上升至0.135，即隨著企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的提升，多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)更為顯著。其可能的原因在于，此時企業(yè)的資源配置已較為充分，實施多元化經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)并不顯著，反而由于主業(yè)投資收益較高，資源容易被轉(zhuǎn)移至績效較差的業(yè)務(wù)單元。然而Hsieh 和Klenow（2009）指出，只有將生產(chǎn)要素從邊際產(chǎn)出低的部門轉(zhuǎn)移到高的部門才有利于提高資源配置效率，因此高分位點上呈現(xiàn)出明顯的多元化經(jīng)營“折價”效應(yīng)。相反，在企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平較低、各項資源并未得到充分利用時，通過多元化投資可以促進(jìn)資源的協(xié)同，多元化經(jīng)營的“溢價”效應(yīng)在一定程度上得以顯現(xiàn)，抵消了更多的“折價”效應(yīng)（王佳悅和劉暢，2021）。此外，c.HDI×c.Cross 的系數(shù)在0.25 分位點同樣不顯著，但在0.5 和0.75 分位點處均在5%的水平上顯著且影響程度呈上升趨勢，說明隨著多元化經(jīng)營對企業(yè)影響的深入，連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)越發(fā)凸顯。

表6 基于不同分位點的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

（二）基于不同治理因素的異質(zhì)性檢驗

由于多元化經(jīng)營作用機(jī)制的復(fù)雜性，在不同的治理條件下多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響也會存在差異，相應(yīng)地，連鎖股東發(fā)揮的效果也會有所不同。當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部治理效果較好時，多元化經(jīng)營對核心業(yè)務(wù)、創(chuàng)新研發(fā)的資源擠占及誘發(fā)的代理問題相對較弱，對全要素生產(chǎn)率的“折價”效應(yīng)也會得到緩解，“溢價”效應(yīng)得以顯現(xiàn)，連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)會得到一定程度的替代，因此連鎖股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯。為驗證上述猜想，本文分別從影響多元化經(jīng)營決策制定與執(zhí)行的企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵機(jī)制及外部競爭環(huán)境兩方面對三者間的關(guān)系進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.內(nèi)部治理因素：基于股權(quán)激勵的異質(zhì)性檢驗。根據(jù)現(xiàn)代管家理論，股權(quán)激勵會使管理者兼具“管家”和“主人”雙重身份，這種身份的轉(zhuǎn)換促使其出于股權(quán)收益和個人聲譽(yù)的考慮更關(guān)注股東財富和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（李秉祥等，2021），有利于壓縮代理人機(jī)會主義空間。因此，企業(yè)實施股權(quán)激勵能提高管理層履職盡責(zé)的主觀能動性，抑制其基于個人私利的短視行為，減少無效多元化擴(kuò)張。根據(jù)以上分析，本文按是否實施股權(quán)激勵對樣本進(jìn)行分組檢驗。表7 列（1）～（4）的回歸結(jié)果顯示：在未實施股權(quán)激勵組中，多元化經(jīng)營會顯著抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升且連鎖董事的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著；而在實施股權(quán)激勵組中，多元化經(jīng)營不會產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)且連鎖股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。這說明股權(quán)激勵使管理者個人目標(biāo)與公司目標(biāo)相一致，管理者與股東共享經(jīng)營收益、共擔(dān)決策風(fēng)險，從而更專注于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，緩解了代理問題所導(dǎo)致的資源配置效率低下，在一定程度上保障了全要素生產(chǎn)率的提高，使連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)被弱化。

表7 基于股權(quán)激勵和行業(yè)競爭的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

2.外部治理因素：基于行業(yè)競爭的異質(zhì)性檢驗。為考察不同行業(yè)競爭程度下多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，本文參照蘇濤永等（2022）的研究，選擇行業(yè)勒納指數(shù)測量行業(yè)競爭程度并按照該值的中位數(shù)將樣本分成行業(yè)競爭程度較高組和行業(yè)競爭程度較低組，分別進(jìn)行回歸分析。由表7列（5）、列（6）的回歸結(jié)果可知：當(dāng)行業(yè)競爭程度較低時，多元化經(jīng)營會在1%的水平上顯著抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升；而當(dāng)行業(yè)競爭程度較高時，多元化經(jīng)營的影響并不顯著。可能的原因在于，當(dāng)行業(yè)競爭程度較高時，主業(yè)面臨更為激烈的競爭，企業(yè)會將更多資源匯聚于主業(yè)，非理性多元化擴(kuò)張受到抑制。與此同時，外部競爭也會對內(nèi)部治理環(huán)境產(chǎn)生影響：在激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)信息更加透明，管理層的代理能力和努力程度更容易被識別，這能夠促使管理者更加努力地工作，也使其決策行為得到有效的監(jiān)督和約束，緩解了多元化擴(kuò)張引致的資源錯配（張勝強(qiáng)和肖盼云，2022）。此外，表7 列（8）的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)行業(yè)競爭程度較低時，連鎖股東的治理效應(yīng)更加顯著，這也在一定程度上排除了連鎖股東的競爭合謀效應(yīng)假說。

六、結(jié)論與啟示

本文基于我國上市公司普遍實施多元化經(jīng)營的現(xiàn)狀及實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略背景，以2012 ～2020 年A 股上市公司為研究對象，將多元化經(jīng)營、企業(yè)全要素生產(chǎn)率及連鎖股東納入統(tǒng)一研究框架中，對三者之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果表明：多元化經(jīng)營會顯著抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，即體現(xiàn)為多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)；而連鎖股東具有監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)，能夠緩解多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在不同分位點上，多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系存在一定差異：隨著分位點的提高，多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)越發(fā)顯著，同時連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)逐漸凸顯。此外，在不同的治理環(huán)境下多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響也會存在差異：當(dāng)企業(yè)實施股權(quán)激勵以及所處行業(yè)競爭程度較高時，多元化經(jīng)營對全要素生產(chǎn)率無明顯影響；反之，多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)及連鎖股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。

本文的研究結(jié)果在豐富多元化經(jīng)營、連鎖股東與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間關(guān)系相關(guān)研究的同時，也給企業(yè)多元化經(jīng)營實踐及政府宏觀調(diào)控帶來一定啟示。

第一，聚焦核心業(yè)務(wù)，審慎推進(jìn)多元化經(jīng)營。企業(yè)應(yīng)首先致力于培育自身的核心競爭力，剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)，扎實推進(jìn)新技術(shù)和新產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，加大生產(chǎn)設(shè)備更新改造投入，以提升全要素生產(chǎn)率。在這一過程中，連鎖股東不僅是形式上的利益聯(lián)結(jié)，還應(yīng)當(dāng)深入企業(yè)實實在在參與經(jīng)營管理，充分發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)，更好地幫助企業(yè)夯實主業(yè)，監(jiān)督企業(yè)多元化經(jīng)營決策的制定與執(zhí)行（張記元，2022）。此外，企業(yè)還應(yīng)積極推進(jìn)股權(quán)激勵制度的建設(shè)，發(fā)揮管理層的“主人”身份，削弱管理層的自利動機(jī)。當(dāng)所處行業(yè)競爭程度較低時，需要借助連鎖股東網(wǎng)絡(luò)引導(dǎo)公司深耕主業(yè)，在主業(yè)夯實的基礎(chǔ)上審慎推進(jìn)多元化經(jīng)營。

第二，加大政策幫扶力度，助推企業(yè)做精做強(qiáng)。一方面，由政府主導(dǎo)優(yōu)化企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資源向生產(chǎn)率更高的部門流動，幫助企業(yè)“瘦身健體”，通過處置那些無法產(chǎn)生互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)來優(yōu)化企業(yè)資源配置。另一方面，在從多元化經(jīng)營向歸核化經(jīng)營的轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)可能會面臨利潤下滑等問題。要想企業(yè)自主降低多元化經(jīng)營程度，可能會遇到很多阻礙，這就要求政府采取政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)業(yè)扶持等措施（劉井建等，2023），積極引導(dǎo)實體企業(yè)回歸主業(yè)，讓主業(yè)做大做強(qiáng)，從而達(dá)到提質(zhì)增效的目的。

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