謝佩帛，謝清華（高級審計師），王嘉發(fā)

一、引言

優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)在進行融資決策時應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次才是外源融資。然而，實踐經(jīng)驗表明，內(nèi)源融資的有限性難以滿足企業(yè)長期發(fā)展的資金需求，外源融資尤為重要。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外源融資的主要形式，相比于股權(quán)融資門檻高、程序復雜和交易費用高昂的特點，債務(wù)融資以其程序簡便、方式靈活多樣、交易費用低以及具有稅盾作用等比較優(yōu)勢，成為多數(shù)企業(yè)青睞的融資方式，以銀行信貸為主的債務(wù)融資更是成為我國企業(yè)經(jīng)常性的融資方式。然而，我國民營企業(yè)和中小企業(yè)面臨“融資難、融資貴”等現(xiàn)實問題，債務(wù)融資成本居高不下已成為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重大阻礙。2021年12月17日，工業(yè)和信息化部發(fā)布的《“十四五”促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確指出，提高融資可得性，引導金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)信貸支持力度，促進形成敢貸、愿貸、能貸、會貸的長效機制，健全信用信息共享機制，支持金融機構(gòu)運用金融科技創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，推動供應(yīng)鏈金融場景化和生態(tài)化，加強對創(chuàng)新型中小企業(yè)的支持。

如何有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本是學術(shù)界關(guān)注的重點話題，學者們從不同角度探究了影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素，為現(xiàn)有研究提供了良好基礎(chǔ)。然而，囿于研究視角或研究對象國情差異等，既有文獻對影響因素作用機制的刻畫往往是局部或零散的，難以形成完整體系，同時已有綜述性研究在梳理作用機制方面亦不夠全面，不利于發(fā)現(xiàn)和厘清不同影響因素之間的潛在關(guān)聯(lián)。融資管理是企業(yè)財務(wù)管理的重要組成部分，因此，本文運用經(jīng)典的企業(yè)財務(wù)管理目標理論，在已有研究成果的基礎(chǔ)上，基于風險管理、戰(zhàn)略管理、多市場視角，從宏觀層面和微觀層面，結(jié)合“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”新發(fā)展理念系統(tǒng)化梳理企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素和作用機理（見圖1），以期完善企業(yè)債務(wù)融資成本的研究框架。

圖1 研究思路

二、不同視角的債務(wù)融資成本研究

（一）基于風險管理視角的債務(wù)融資成本研究

生產(chǎn)經(jīng)營活動的不確定性使得企業(yè)經(jīng)常面臨各種風險，影響了債權(quán)人信貸資金安全，債權(quán)人據(jù)此對企業(yè)要求風險報酬，影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。為有效降低債務(wù)融資成本，對各類風險進行管理勢在必行?；陲L險管理視角，現(xiàn)有文獻研究了財務(wù)風險、經(jīng)營風險、審計風險等對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，研究成果頗豐，個別學者還研究了訴訟風險對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

1.財務(wù)風險視角。根據(jù)公司財務(wù)理論，企業(yè)盈利能力、負債水平等財務(wù)因素決定了企業(yè)信用等級，而企業(yè)信用等級決定了其債務(wù)融資成本，財務(wù)風險的增加提高了企業(yè)債務(wù)融資成本?；谪攧?wù)風險視角，既有文獻聚焦融資融券制度對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及作用路徑研究。一般認為，賣空機制下，融資融券制度放大了企業(yè)財務(wù)困境的負面影響，進而使得企業(yè)債務(wù)融資成本上升。具體而言，一方面，賣空機制下，賣空交易將對外釋放反映企業(yè)基本價值的負面信息（Deshmukh 等，2015），權(quán)益市場的潛在投資者對此要求更高的股票投資報酬率，進而降低了企業(yè)對股權(quán)投資的需求，轉(zhuǎn)而增加對債務(wù)融資的需求，進而提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。Grullon 等（2015）則發(fā)現(xiàn)，放松賣空約束將引起股權(quán)資本成本上升。另一方面，賣空交易對外釋放的反映企業(yè)基本價值的負面信息不僅會影響股權(quán)融資成本從而間接影響債務(wù)融資成本，還會直接作用于債券市場進而提升債務(wù)融資成本，相較于權(quán)益市場，債券市場更缺乏流動性，使得有關(guān)企業(yè)價值的信息難以迅速體現(xiàn)在債券價格上。因此，債權(quán)人更傾向關(guān)注企業(yè)的違約風險，對可能增加企業(yè)違約風險的負面信息更敏感，將賣空交易視為企業(yè)可能違約的負面信號，要求更高的回報率，從而提升企業(yè)債務(wù)融資成本。Henry等（2015）發(fā)現(xiàn)，賣空交易有助于債券市場實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能并糾正信用評級?？赡艿慕忉屖牵u空限制阻礙了負面信息的流動，不僅降低了股價的信息效率，更降低了債券違約模型預測的精確度。顧乃康和周艷利（2017）研究了我國的借貸市場后發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)外部債務(wù)融資以銀行借款居多，囿于借貸市場比債券市場更缺乏流動性，銀行對賣空機制的引入更敏感，在事前對企業(yè)債務(wù)融資要求更高的風險報酬。

2.經(jīng)營風險視角。理論上，企業(yè)各類經(jīng)營風險會直接影響企業(yè)財務(wù)狀況，經(jīng)營風險或財務(wù)風險的增加使得債權(quán)人對企業(yè)要求更高的風險報酬，表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資成本的上升；但也有研究指出，當面臨的經(jīng)營風險上升時，出于風險控制考慮，企業(yè)整體融資策略趨于保守，存在結(jié)構(gòu)性調(diào)減短期債務(wù)比例的動機（鄒靜嫻等，2020），債務(wù)融資需求的減少使得債務(wù)融資成本下降。近期鮮有文獻直接研究經(jīng)營風險對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，少數(shù)文獻將企業(yè)經(jīng)營風險視為中介，從控制權(quán)溢價、企業(yè)金融化等視角探討了其是如何通過作用于企業(yè)經(jīng)營風險，進而影響企業(yè)債務(wù)融資成本的。

從控制權(quán)溢價角度看，控制權(quán)溢價提升了企業(yè)債務(wù)融資成本?？刂茩?quán)溢價即控股股東通過獲取控制權(quán)取得私人收益的對價增加值。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，支付的控制權(quán)溢價越高意味著控股股東可攫取的控制權(quán)私人收益越多，委托代理問題就越嚴重，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進一步惡化，代理成本和經(jīng)營風險增加，使得債權(quán)人對企業(yè)要求更高的風險報酬，從而提升企業(yè)債務(wù)融資成本。

從企業(yè)金融化角度看，企業(yè)金融化有著預防性儲蓄和追逐利潤兩種動機，它們對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響存在差異。一方面，企業(yè)金融化的預防性儲蓄動機降低了債權(quán)人的信貸風險，進而降低了企業(yè)債務(wù)融資風險。一是企業(yè)金融化的預防性儲蓄動機可實現(xiàn)資產(chǎn)流動性儲備，在未來資金出現(xiàn)短缺時可及時變現(xiàn)以彌補資金短缺，發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，企業(yè)現(xiàn)金流風險的降低提高了債權(quán)人信貸資金的安全性；二是金融資產(chǎn)的收益可改善企業(yè)盈利能力，進而緩解企業(yè)融資約束和投資不足問題，促進企業(yè)創(chuàng)新和實體投資，降低企業(yè)經(jīng)營風險。另一方面，企業(yè)金融化的追逐利潤動機容易增加經(jīng)營風險和誘發(fā)財務(wù)風險，進而提高企業(yè)債務(wù)融資風險。一是金融投資對實體經(jīng)濟具有“擠出效應(yīng)”，相較于研發(fā)創(chuàng)新的高投入和高風險，金融投資的低投入、快收益強化了企業(yè)短期逐利動機，容易陷入“配置金融資產(chǎn)→獲取收益→配置金融資產(chǎn)”的循環(huán)，資產(chǎn)配置偏離主業(yè)發(fā)展，經(jīng)營風險由此增加；二是實體企業(yè)缺乏金融投資專業(yè)知識（李建軍和韓珣，2019），長期追逐金融投資收益，尤其是配置期限長、風險高的金融資產(chǎn)時，加劇了實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的風險聯(lián)動性，容易誘發(fā)企業(yè)財務(wù)風險。企業(yè)金融化提升了企業(yè)經(jīng)營風險，債權(quán)人據(jù)此對企業(yè)要求更高的風險報酬，導致企業(yè)債務(wù)融資成本增加。

3.審計風險視角。囿于信息不對稱，債權(quán)人傾向于提高債務(wù)企業(yè)融資成本以尋求自我保護。如何有效降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本，引起學者的廣泛關(guān)注。現(xiàn)有文獻主要研究了社會審計和政府審計對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

基于不同視角，社會審計對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響不同。一方面，社會審計治理效應(yīng)降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。理論上，企業(yè)財務(wù)報表的披露有利于緩解企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對稱，但企業(yè)為獲取信貸資金，存在粉飾財務(wù)報表的動機。而審計的作用就是提高除管理層之外的預期使用者對財務(wù)報表的信賴程度。相較于未經(jīng)審計的財務(wù)報表，經(jīng)過審計的財務(wù)報表所提供的信息可信度更高，切實緩解了企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對稱，信貸資金回收不確定性降低，債權(quán)人要求的風險報酬下降。另一方面，社會審計警示效應(yīng)提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。審計意見是債權(quán)人信貸決策的重要參考依據(jù)。財務(wù)風險和重大錯報風險是審計師所面臨審計風險的重要組成部分，為應(yīng)對較高的審計風險，審計師傾向于出具非標準審計意見以尋求自我保護。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)被出具非標準審計意見會引起債權(quán)人的關(guān)注，增強了債權(quán)人的風險感知，使得債權(quán)人提高貸款利率，而非標準審計意見、持續(xù)經(jīng)營審計意見和非持續(xù)經(jīng)營審計意見可能會縮小企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，提高企業(yè)債務(wù)融資成本。

政府審計同樣具有治理效應(yīng)和警示效應(yīng)。一方面，更強的獨立性和執(zhí)行力、更大的監(jiān)督廣度和深度，賦能政府審計發(fā)揮更好的治理效應(yīng)，緩解了企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對稱，債權(quán)人貸款資金回收風險降低，使得企業(yè)的債務(wù)融資成本下降；另一方面，在信息不對稱條件下，債權(quán)人將政府審計中發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)問題視為風險信號，違法違規(guī)涉及的金額越多，債權(quán)人要求的貸款利率也越高。梁上坤等（2020）以2009 ～2015 年經(jīng)政府審計的我國A 股上市公司為研究對象，實證發(fā)現(xiàn)政府審計對信用貸款影響顯著，且警示效應(yīng)大于治理效應(yīng)。

4.其他風險視角?，F(xiàn)有文獻除聚焦財務(wù)風險、經(jīng)營風險、審計風險等對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響外，個別文獻研究了訴訟風險對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，認為企業(yè)潛在訴訟風險的增加提高了企業(yè)債務(wù)融資成本（王彥超等，2016）。潛在訴訟風險并不一定會導致真實的訴訟發(fā)生，若訴訟沒有發(fā)生，就不會產(chǎn)生執(zhí)行成本。一般情況下，當債務(wù)違約發(fā)生后，債權(quán)人傾向于修改債務(wù)契約條例如債務(wù)展期或債務(wù)重組，以減少債券損失；只有當債務(wù)雙方無法就修改債務(wù)契約條例達成一致意見時，債權(quán)人才選擇訴諸法律。債權(quán)人通過法律手段回收債權(quán)的難度越大，其對外要求的風險報酬也越高。除執(zhí)行成本增加外，訴訟還可能導致被告企業(yè)面臨更多風險如部分資產(chǎn)被凍結(jié)、披露重大訴訟事項、耗費資源以應(yīng)對訴訟程序，進而提高企業(yè)再融資成本。

（二）基于戰(zhàn)略管理視角的債務(wù)融資成本研究

企業(yè)戰(zhàn)略管理著眼于當前競爭環(huán)境下企業(yè)的生存與發(fā)展等重大問題，在現(xiàn)代企業(yè)管理中處于核心地位，是決定企業(yè)經(jīng)營成本的關(guān)鍵。戰(zhàn)略可劃分為總體戰(zhàn)略、競爭戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略共三個層次，現(xiàn)有文獻聚焦總體戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略層面，研究了多元化戰(zhàn)略和品牌戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，鮮有文獻探究職能戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

1.總體戰(zhàn)略視角?？傮w戰(zhàn)略是企業(yè)最高層次的戰(zhàn)略，企業(yè)根據(jù)經(jīng)營目標，選擇合適的經(jīng)營領(lǐng)域，合理配置企業(yè)經(jīng)營所需資源，使各項經(jīng)營業(yè)務(wù)相互支持、相互協(xié)調(diào)。現(xiàn)有文獻從多元化戰(zhàn)略層次研究了總體戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。實施多元化戰(zhàn)略被認為是有效分配資源、增強競爭優(yōu)勢和分散風險的重要方法，但不同學者關(guān)于多元化戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響至今仍沒有定論。

內(nèi)部資本市場理論認為，相較于外部資本市場，內(nèi)部資本市場具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢。內(nèi)部資本市場可以復制外部資本市場的資源配置功能，而資本市場的內(nèi)部審計比外部審計更有效率，有助于企業(yè)總部獲取高質(zhì)量的項目相關(guān)信息，實現(xiàn)高質(zhì)量監(jiān)督，將企業(yè)資源投向高收益項目，充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場的金融中介功能。內(nèi)部資本市場降低了企業(yè)對外部資本市場的依賴性，進而降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。另有學者研究跨國多元化戰(zhàn)略，認為經(jīng)營收入多元化降低了企業(yè)財務(wù)風險，內(nèi)部多元化現(xiàn)金流則為內(nèi)部資本市場提供了足夠的資金供給，增強了跨國公司在債務(wù)融資中的談判能力，從而降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。但實務(wù)中存在多元化經(jīng)營的企業(yè)更偏好長期債務(wù)融資，導致債務(wù)融資成本上升。

委托代理理論認為，企業(yè)高管維護和鞏固控制權(quán)地位的防御動機容易導致企業(yè)過度投資，而多元化經(jīng)營是誘發(fā)企業(yè)過度投資的一種重要方式。盲目追求多元化，一方面使得企業(yè)有限的資金被分散到不同經(jīng)營領(lǐng)域，難以發(fā)揮多元化的協(xié)同優(yōu)勢，另一方面易導致資金不足，促使企業(yè)過度負債，進一步增加企業(yè)財務(wù)風險（Zhou 等，2016），進而增加了企業(yè)債務(wù)融資成本。劉海明和步曉寧（2022）研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營提高了民營企業(yè)債務(wù)違約的可能性。

此外，也有學者從風險分散理論角度認為，多元化經(jīng)營分散了企業(yè)經(jīng)營風險，由此債權(quán)人信貸資金安全性提高，所要求的風險報酬降低。針對我國企業(yè)多元化經(jīng)營給企業(yè)帶來的巨大成本，沒有證據(jù)顯示多元化經(jīng)營可以降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的風險。

2.競爭戰(zhàn)略視角。競爭戰(zhàn)略是在企業(yè)總體戰(zhàn)略制約下，指導和管理具體戰(zhàn)略經(jīng)營單位的計劃和行動，旨在通過確定顧客需求、企業(yè)產(chǎn)品和競爭者產(chǎn)品三者關(guān)系，來奠定并維持該企業(yè)產(chǎn)品在市場上的地位。部分文獻從差異化戰(zhàn)略視角研究競爭戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略的目的在于，在產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)向顧客提供獨具特色的產(chǎn)品和服務(wù)，以獲取競爭優(yōu)勢。品牌戰(zhàn)略是常見的差異化戰(zhàn)略之一。從企業(yè)角度看：其一，高知名度的品牌傾向為顧客提供服務(wù)便利和權(quán)益保護，有助于維持現(xiàn)有市場（Datta等，2016），穩(wěn)定企業(yè)收入；其二，高知名度的品牌可以快速確定市場定位與開拓新市場，促進企業(yè)收入增長（Buil 等，2013）；其三，高知名度的品牌可以對外釋放企業(yè)具有競爭優(yōu)勢等積極信號，有助于企業(yè)對外融資，帶來更多的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量。從消費者角度看，品牌知名度高可視為商品質(zhì)量高的信號，通過品牌可快速有效地識別和區(qū)分商品，為自身消費決策提供支持和參考，降低商品搜尋成本和購買風險（Datta 等，2016）。從債權(quán)人角度看，企業(yè)經(jīng)營風險和財務(wù)風險等因素影響了債權(quán)人要求的貸款利率，品牌知名度高可從維持現(xiàn)有市場（Datta等，2016）和開拓新市場（Buil 等，2013）兩方面穩(wěn)定并促進企業(yè)收入增長，降低企業(yè)經(jīng)營風險和財務(wù)風險，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。部分文獻深入研究集團層面的品牌戰(zhàn)略發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)一化集團品牌戰(zhàn)略和差異化集團品牌戰(zhàn)略對集團中成員企業(yè)債務(wù)融資成本的影響存在差異。統(tǒng)一化集團品牌戰(zhàn)略下，企業(yè)集團內(nèi)部存在較強的風險傳染效應(yīng)（劉麗華等，2019）和品牌聯(lián)想記憶效應(yīng)，集團成員之間“一榮俱榮，一損俱損”。統(tǒng)一化集團品牌聲譽可延伸到各個子公司，對外傳遞積極信號，降低成員企業(yè)債務(wù)融資成本（韓慧林等，2017）；而當某集團成員企業(yè)出現(xiàn)品牌質(zhì)量下滑時，消費者感知和預測的集團關(guān)聯(lián)成員企業(yè)品牌質(zhì)量將下降，由此提高了企業(yè)風險，債權(quán)人將要求更高的貸款利率（Devos 等，2017）。當集團成員企業(yè)之間品牌差異程度較高時，差異化集團品牌戰(zhàn)略則能夠分散品牌集中帶來的風險。

（三）基于市場視角的債務(wù)融資成本研究

市場經(jīng)濟條件下，產(chǎn)品市場、勞動力市場和資本市場是市場體系三大支柱，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與三大市場息息相關(guān)。部分文獻基于市場經(jīng)濟角度，研究了產(chǎn)品市場、勞動力市場和資本市場對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

1.產(chǎn)品市場視角。企業(yè)在產(chǎn)品市場擁有競爭優(yōu)勢，有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本（Boubaker 等，2018）。具體而言，產(chǎn)品市場競爭促使企業(yè)提高會計信息的穩(wěn)健性（Dhaliwal，2014），而會計信息穩(wěn)健性有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。根據(jù)清算威脅假說，相對于競爭不充分的市場來說，競爭充分的產(chǎn)品市場更容易使得經(jīng)營不善的企業(yè)面臨被清算的風險，產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)被清算的可能性越大，為避免被清算導致效用損失，股東和高管都有強烈動機提高企業(yè)競爭力，從而提高了對會計信息穩(wěn)健性的要求。Dhaliwal（2014）發(fā)現(xiàn)，潛在進入者威脅和同行業(yè)競爭者威脅越大，企業(yè)呈現(xiàn)出越高的條件穩(wěn)定性。會計信息穩(wěn)健性越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。

從公司治理角度而言，產(chǎn)品市場競爭可視為一種非正式治理機制，監(jiān)督和激勵高管提高企業(yè)競爭力。競爭充分的產(chǎn)品市場使得股東可將同行業(yè)競爭者的利潤作為本企業(yè)高管受托責任履行情況的考核標準，強化了股東對高管的監(jiān)督，限制了高管的機會主義行為，同時激勵高管提高企業(yè)競爭力，創(chuàng)造更高的利潤。企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力越強，越有助于企業(yè)創(chuàng)造更多利潤，這會降低企業(yè)對外部融資的依賴性，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.勞動力市場視角。高管是企業(yè)經(jīng)營管理的核心人物。已有文獻研究了高管年齡（Jenter 和Lewelen，2015），高管性別，高管背景（Bertrand和Schoar，2003），高管個人經(jīng)歷如財務(wù)經(jīng)歷、貧困經(jīng)歷、從軍經(jīng)歷（許年行和李哲，2016；Benmelech和Frydman，2015）等對企業(yè)經(jīng)營管理行為的影響。根據(jù)高層梯隊理論，企業(yè)高管影響企業(yè)的經(jīng)營管理決策，而企業(yè)經(jīng)營管理決策影響債權(quán)人的信貸決策，決定著企業(yè)的債務(wù)融資成本。

鮮有文獻直接研究高管對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。一是CEO 財務(wù)經(jīng)歷對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。CEO財務(wù)經(jīng)歷加劇了企業(yè)與債權(quán)人之間的代理沖突，但削弱了財務(wù)風險對債務(wù)融資的正向影響，兩者共同作用下表現(xiàn)為CEO 財務(wù)經(jīng)歷提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。二是高管學術(shù)經(jīng)歷對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。高管的教育背景是其個人能力的體現(xiàn)，而高管學術(shù)經(jīng)歷是個人經(jīng)歷對其個人特質(zhì)的塑造。高管能力和經(jīng)歷差異塑造了高管不同的經(jīng)營管理決策風格，其向資本市場傳遞的信息也存在差異（Bernile 等，2017）。周楷唐等（2017）以我國2008 ～2014年滬深兩市9862家A 股上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)高管學術(shù)經(jīng)歷能夠使企業(yè)債務(wù)融資成本降低約6.4%。作用機制為高管學術(shù)經(jīng)歷降低了企業(yè)盈余管理程度、提高了會計穩(wěn)健性水平，信息風險和代理風險的降低使得債權(quán)人要求的風險報酬降低。三是高管農(nóng)村經(jīng)歷對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。主要包括：農(nóng)村生活的高不確定性使高管提高了對風險的認知并擁有更清晰的自我能力認知，使得高管的經(jīng)營決策表現(xiàn)為風險厭惡且過度自信程度更低，從而企業(yè)財務(wù)風險降低；農(nóng)村誠實守信和人情社會的環(huán)境強化了高管的自我約束能力，農(nóng)村對困難群體的移情之感強化了高管的社會責任感，這都使得高管更加重視企業(yè)的盈余質(zhì)量和社會責任履行。企業(yè)財務(wù)風險的降低以及對利益相關(guān)者的重視弱化了債權(quán)人的風險感知。此外，也有學者基于高管主動離職與企業(yè)財務(wù)風險及債務(wù)融資成本的關(guān)系進行了研究。

3.資本市場視角。資本市場直接影響企業(yè)債務(wù)融資，現(xiàn)有文獻研究了資本市場監(jiān)管（胡寧等，2020）、資本市場改革（殷秀仙等，2020）、資本市場競爭對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

根據(jù)信號傳遞理論，中國證監(jiān)會處罰公告所釋放的“壞消息”可向債權(quán)人傳遞風險預警的負面信號，表明上市公司沒有在公開市場很好地履行信息披露的法定義務(wù)，其在私債市場的償債能力更無法保證，債權(quán)人會根據(jù)中國證監(jiān)會處罰公告信息及時評估企業(yè)信貸違約風險，從而調(diào)整貸款利率。問詢函是規(guī)范和引導資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，不同于中國證監(jiān)會處罰公告的“壞消息”對外傳遞風險預警的負面信號，問詢函既對外傳遞了企業(yè)信息披露存在瑕疵的信號，也促使企業(yè)提高了信息透明度（Johnston和Petacchi，2017；胡寧等，2020），債權(quán)人會根據(jù)問詢函的信息調(diào)整信貸決策。陳運森等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司收到問詢函后盈余管理行為會得到抑制，被問詢次數(shù)越多，盈余管理減少幅度越大。因為交易所互動問詢函提高了民營企業(yè)的信息透明度，增強了民營企業(yè)的會計穩(wěn)健性，進而提高了企業(yè)債務(wù)融資能力。胡寧等（2020）則發(fā)現(xiàn)，我國上市公司收到監(jiān)管函次數(shù)與債務(wù)融資成本正相關(guān)。

此外，殷秀仙等（2020）運用固定效應(yīng)模型研究貸款市場報價利率（LPR）機制對上市中小企業(yè)債務(wù)融資影響的異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，LPR 機制改革顯著降低了中小企業(yè)債務(wù)融資成本。楊冕等（2022）發(fā)現(xiàn)，較高的銀行業(yè)競爭水平降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、債務(wù)融資成本的宏觀與微觀影響因素研究

（一）宏觀環(huán)境因素對債務(wù)融資成本的影響

作為微觀經(jīng)濟主體，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營無法擺脫宏觀環(huán)境對其所造成的沖擊，宏觀環(huán)境對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響不容忽視?，F(xiàn)有文獻分別從政治和法律因素、經(jīng)濟因素、社會文化因素和技術(shù)因素維度研究了宏觀環(huán)境對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

1.政治和法律因素。政治和法律環(huán)境是保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本條件。企業(yè)所在國家和地區(qū)的政局穩(wěn)定性、政府行為、政府態(tài)度和推行的基本政策（如產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策等）都對企業(yè)行為存在直接影響。我國民營企業(yè)和中小企業(yè)“融資難、融資貴”已成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展必須面對的難題，為有效緩解民營企業(yè)和中小企業(yè)融資難題，進而實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，黨的十八屆三中全會首次明確提出發(fā)展普惠金融，并將其定位為國家戰(zhàn)略?！丁笆奈濉贝龠M中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確提出，要圍繞提高融資可得性，深入實施“中小企業(yè)融資促進工程”。國家的重視一定程度上降低了民營企業(yè)和中小企業(yè)的債務(wù)融資成本。

雖然一些政治因素對企業(yè)行為有直接影響，但一般來說，國家主要通過制定法律法規(guī)來間接影響企業(yè)行為?，F(xiàn)有文獻研究了《反壟斷法》《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》《物權(quán)法》等法律法規(guī)的出臺或改革對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。在信貸市場上，債權(quán)人往往根據(jù)企業(yè)的市場競爭地位來決定企業(yè)的貸款利率，《反壟斷法》的出臺強化了市場競爭，壟斷企業(yè)的競爭優(yōu)勢逐漸被削弱（王彥超等，2020），債務(wù)融資成本提高?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》的出臺則導致影子銀行規(guī)模迅速萎縮，資本供給量的降低使得企業(yè)債務(wù)融資成本上升。根據(jù)發(fā)達國家和新興市場國家的經(jīng)驗證據(jù)，企業(yè)提供抵押品有助于降低債務(wù)融資成本（Cerqueiro等，2016）。中國情境下，銀行信貸決策十分重視抵押品的作用，尤其青睞廠房、機器設(shè)備等固定資產(chǎn)抵押品，《物權(quán)法》的出臺則通過擴大可抵押資產(chǎn)范圍和完善擔保物權(quán)的設(shè)定與實現(xiàn)程序降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。另有少量學者研究了地區(qū)執(zhí)法環(huán)境、地區(qū)執(zhí)法水平、省長更替的政治沖擊對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

2.經(jīng)濟因素。經(jīng)濟環(huán)境是指構(gòu)成企業(yè)生存和發(fā)展的社會經(jīng)濟狀況及國家的經(jīng)濟政策。與政治和法律環(huán)境相比，經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響更直接、更具體。現(xiàn)有文獻主要聚焦稅收政策、貨幣政策、金融發(fā)展水平等宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，并從貨幣供給、借貸雙方信息不對稱和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量等路徑給予解釋。

稅收制度的建設(shè)與完善，不僅影響企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量，也有助于降低借貸雙方信息不對稱程度。稅收征管的加強，一方面形成“征稅效應(yīng)”，抑制企業(yè)通過避稅行為進行內(nèi)源融資，企業(yè)對外源融資的需求增加，進而提高債務(wù)融資成本；另一方面形成“橋梁效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”，有效降低借貸雙方的信息不對稱程度，抑制委托代理問題的產(chǎn)生，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本（蔡昌等，2021）。我國稅收制度建設(shè)經(jīng)驗表明，所得稅征管體制改革提高了企業(yè)避稅難度，減少了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量，增加了企業(yè)對外源融資的需求，進而提高了企業(yè)債務(wù)融資成本；而增值稅轉(zhuǎn)型（羅宏和陳麗霖，2012）和所得稅稅率降低則增加了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量，降低了企業(yè)外源融資需求，從而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。但也有研究發(fā)現(xiàn)，稅收政策不確定性縮小了企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模。

宏觀貨幣政策影響銀行等金融機構(gòu)的貨幣供給，不僅存在利率傳導機制，而且存在信貸傳導機制。一方面，宏觀貨幣政策影響中央銀行貨幣供應(yīng)量，進而影響利率，并間接影響企業(yè)債務(wù)融資成本。另一方面，借貸雙方的信息不對稱和其他摩擦因素的存在干擾了資本市場的調(diào)節(jié)功能，進而產(chǎn)生融資溢價，中央銀行緊縮的宏觀貨幣政策不僅直接減少了銀行貨幣供給量，而且使得借貸雙方的資產(chǎn)負債表狀況惡化，依賴銀行貸款的特定類型企業(yè)（如民營企業(yè)和中小企業(yè)）的債務(wù)融資成本上升，而寬松的宏觀貨幣政策則能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

金融發(fā)展即通過優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，強化資本市場資源配置功能的過程。金融發(fā)展不僅涉及金融結(jié)構(gòu)，也涉及金融規(guī)模。金融規(guī)模的大小意味著金融資源的多寡，可以有效調(diào)節(jié)金融資源的供給與融資需求；金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，能有效降低資本市場的信息不對稱程度，強化市場的資源配置功能。較低的金融發(fā)展水平使得企業(yè)面臨更大的融資約束，提高了企業(yè)債務(wù)融資成本；而金融發(fā)展水平的提高，優(yōu)化了金融生態(tài)環(huán)境，能夠緩解企業(yè)融資約束，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。利率市場化是促進金融發(fā)展的重要抓手，利率市場化的推進加劇了銀行業(yè)的競爭（He和Wang，2012）：一方面增加了貨幣供應(yīng)量，提高了企業(yè)貸款可得性（Fraisse 等，2018），同時也增強了銀行主動獲取信息以降低借貸雙方信息不對稱程度的動機，進而企業(yè)債務(wù)融資成本下降（Oktaviani 等，2019）；另一方面，銀行業(yè)競爭提高了企業(yè)負債水平（Braggion 和Ongena，2019；李志生等，2020），為應(yīng)對貸款風險的增加，銀行可能提高信貸標準，企業(yè)信貸可得性將降低。我國金融市場結(jié)構(gòu)以商業(yè)銀行為主導，普遍存在“信貸歧視”，金融發(fā)展有效弱化了“信貸歧視”，降低了民營企業(yè)和中小企業(yè)的債務(wù)融資成本。

3.社會文化因素。社會文化環(huán)境是指企業(yè)所處的社會結(jié)構(gòu)、社會風俗和習慣、信仰和價值觀念、行為規(guī)范、生活方式、文化傳統(tǒng)、人口規(guī)模與地理分布等因素的形成和變動。現(xiàn)有文獻僅從社會信任和信息透明度視角研究了文化傳統(tǒng)（如宗族文化、商幫文化）對企業(yè)融資約束的影響，認為宗族文化、商幫文化強化了社會信任，提高了借貸雙方的信息透明度。

作為一種重要的非正式制度，文化傳統(tǒng)在人類經(jīng)濟活動中扮演著重要角色。以血緣為紐帶的宗族聯(lián)系是我國人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中最為基礎(chǔ)的單元。為適應(yīng)社會交往和資源配置需求，宗族網(wǎng)絡(luò)外延不斷拓展，宗族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)泛化，純粹以血緣為紐帶的宗族關(guān)系向以“認本家”方式形成的超越血緣關(guān)系的宗族聯(lián)系演進（Du，2019），宗親會等社會團體逐漸成為影響市場的重要力量，宗族關(guān)系成為我國民營企業(yè)緩解融資約束的重要渠道。已有文獻研究表明，作為我國最重要的社交平臺之一，宗族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮著金融資源支持功能（Greif和Tabellini，2017），宗族文化內(nèi)含嚴格的道德規(guī)范，強化了宗族內(nèi)部成員之間、宗族與宗族之間的信任，緩解了資金供求雙方的信息不對稱（潘越等，2019），從而降低了企業(yè)融資約束。王孝鈺等（2022）則發(fā)現(xiàn)，商幫文化可以通過強化信息溝通、增強社會誠信，進而提高企業(yè)的商業(yè)信用，緩解融資約束。

4.技術(shù)因素。伴隨“大、智、移、云、鏈”等新興數(shù)字技術(shù)的快速迭代和縱深發(fā)展，世界已逐步進入數(shù)字化時代。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和數(shù)字金融等數(shù)字技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用，有效降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

從企業(yè)角度看，一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可實現(xiàn)企業(yè)非經(jīng)營信息整合與挖掘，有助于高管更為精準地預測和報告企業(yè)經(jīng)營狀況，強化了股東對高管的監(jiān)督，抑制了高管機會主義行為（翟淑萍等，2022），降低了銀行等債權(quán)人信息搜尋成本和監(jiān)督成本；另一方面，數(shù)字金融實現(xiàn)了債務(wù)融資需求與供給雙方信息的快速匹配，拓寬了企業(yè)融資渠道（Jagtiani和Lemieux，2019）。從銀行等債權(quán)人角度看：一方面，數(shù)字金融促進了金融領(lǐng)域革新（Goldstein等，2019），降低了傳統(tǒng)金融服務(wù)的門檻和成本，加快了企業(yè)信貸審批速度（Lin等，2013）；另一方面，金融科技加劇了銀行金融機構(gòu)之間的競爭，使其更有動力全面收集和挖掘企業(yè)信息，緩解了其與企業(yè)間的信息不對稱，進而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）微觀環(huán)境因素（融資需求與融資能力）對債務(wù)融資成本的影響

學者普遍認為，信息不對稱是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)鍵因素?；谛畔⒉粚ΨQ，已有大量文獻聚焦銀行等債權(quán)人風險應(yīng)對行為、企業(yè)特征和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等微觀因素對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，最終影響企業(yè)自身的貨幣需求。鑒于此，本文基于貨幣市場供給與需求的微觀視角研究企業(yè)融資需求和融資能力。

1.供給視角。從貨幣供給角度看，兩權(quán)分離使得借貸雙方出現(xiàn)了信息不對稱，委托代理問題的產(chǎn)生加劇了信息不對稱程度，作為資金供給方的債權(quán)人通過公開渠道獲得的信息有限，在難以充分了解和評估企業(yè)經(jīng)營風險的情況下，債權(quán)人將要求更高的風險補償，從而提高企業(yè)債務(wù)融資成本。隨著借貸雙方信息不對稱程度的降低，企業(yè)債務(wù)融資成本將降低。合作期間重復交易強化了借貸雙方的相互信任，使得銀行擴大了對企業(yè)的融資規(guī)模。大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展有效緩解了借貸雙方的信息不對稱，而金融科技的發(fā)展加劇了銀行業(yè)的競爭，使其更有動力全面收集和挖掘企業(yè)信息，進而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.需求視角。企業(yè)是融資需求方，其特征、治理機制等因素影響經(jīng)營風險和信息透明度，進而影響債務(wù)融資成本?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)規(guī)模、負債水平、盈利能力、成長性、資產(chǎn)有形性等企業(yè)特征顯著影響企業(yè)債務(wù)融資成本（姜麗莎等，2020）。通常而言，企業(yè)規(guī)模越大、負債水平越低、盈利能力越強、成長性越高、資產(chǎn)有形性越高，其債務(wù)融資成本將越低。

良好的企業(yè)治理有助于降低借貸雙方信息不對稱程度，使債權(quán)人信貸風險降低，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。企業(yè)治理的本質(zhì)是權(quán)力分配與制衡機制，其內(nèi)部治理機制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、高管、內(nèi)部控制以及會計信息披露等；外部治理機制主要包括產(chǎn)品市場競爭和外部監(jiān)督機制等。高管學術(shù)經(jīng)歷越豐富、會計穩(wěn)健性程度越高、內(nèi)部控制質(zhì)量越好、信息披露質(zhì)量越高（任宏達和王琨，2019），企業(yè)債務(wù)融資成本將越低。Gul等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，聘請大規(guī)模會計師事務(wù)所的企業(yè)具有更低的債務(wù)融資成本。非標準審計意見、持續(xù)經(jīng)營審計意見和非持續(xù)經(jīng)營審計意見縮減了企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，提高了企業(yè)債務(wù)融資成本；對企業(yè)進行跟蹤分析的分析師數(shù)量越多，企業(yè)被挖掘和傳遞的信息也就越多，進而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。

四、基于新發(fā)展理念的債務(wù)融資成本研究

發(fā)展理念是行動的綱領(lǐng)，決定了國家發(fā)展價值的取向、目標和道路。針對社會體制轉(zhuǎn)型、改革深化所面臨的發(fā)展難題、疊加矛盾和社會風險，黨的十八屆五中全會提出“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念。這一新發(fā)展理念系統(tǒng)回答了關(guān)于發(fā)展目的、動力、方式、路徑等的一系列理論問題和時間問題，為我國“認識新常態(tài)、適應(yīng)新常態(tài)、引領(lǐng)新常態(tài)”及促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供了指引。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的根基（黃速建等，2018），新發(fā)展理念為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了契機，進而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。現(xiàn)有文獻雖未系統(tǒng)研究新發(fā)展理念對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，但已有部分有關(guān)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享等維度的研究涉及對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

（一）基于創(chuàng)新理念的債務(wù)融資成本研究

創(chuàng)新發(fā)展注重的是企業(yè)發(fā)展動力問題。理論上，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的第一動力。一方面，技術(shù)創(chuàng)新是提高企業(yè)經(jīng)營績效的重要途徑，而經(jīng)營績效的提升降低了債權(quán)人信貸風險，進而有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新涉及大量研發(fā)投入，研發(fā)周期長、研發(fā)成果不確定性高、研發(fā)失敗風險較大，導致債權(quán)人信貸風險增加，進而對企業(yè)要求更高的風險報酬（O'Brien和Sasson，2017），提升企業(yè)債務(wù)融資成本。從實踐層面看，創(chuàng)新可以有效降低民營企業(yè)的債務(wù)融資成本。楊蓉和朱杰（2022）以我國設(shè)立“創(chuàng)新示范區(qū)”作為準自然實驗研究發(fā)現(xiàn)，設(shè)立“創(chuàng)新示范區(qū)”可促進示范區(qū)內(nèi)企業(yè)的債務(wù)融資能力顯著提升。一是示范區(qū)內(nèi)的各項優(yōu)惠政策及政策紅利抑制了企業(yè)盈余管理行為，提高了企業(yè)會計信息的穩(wěn)健性水平，緩解了債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱；二是示范區(qū)內(nèi)企業(yè)獲得國家科技專項資金等政府補貼可視為潛在政治關(guān)聯(lián)和政府隱性擔保，對債權(quán)人釋放積極信號，弱化債權(quán)人對信貸風險的感知；三是“創(chuàng)新示范區(qū)”的設(shè)立為示范區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)展帶來新機遇，加強了分析師對企業(yè)發(fā)展前景的樂觀預期，影響債權(quán)人對企業(yè)的風險評估。

（二）基于協(xié)調(diào)理念的債務(wù)融資成本研究

協(xié)調(diào)發(fā)展注重的是企業(yè)供應(yīng)鏈協(xié)同問題。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所在供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的相關(guān)性、整體性、有序性，奠定了供應(yīng)鏈整體與部分協(xié)調(diào)發(fā)展的理論基礎(chǔ)?，F(xiàn)有文獻基于供應(yīng)鏈視角研究了供應(yīng)鏈協(xié)同對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，囿于研究切入角度不一、研究對象國情差異，具體研究結(jié)論存在提升、降低和倒U 型影響三種情況。

1.供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)債務(wù)融資成本正相關(guān)。供應(yīng)鏈集中度越高，意味著資產(chǎn)專用性程度越高，進而面臨資產(chǎn)套牢的風險，而經(jīng)營風險的增加提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。具體而言，供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)可能存在以下經(jīng)營風險：一是供應(yīng)商原材料中斷或客戶產(chǎn)品需求下降影響企業(yè)正常經(jīng)營活動；二是過度依賴供應(yīng)商/客戶降低了企業(yè)議價能力，進而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；三是關(guān)系專用性資產(chǎn)投資不可逆，如果供應(yīng)商/客戶破產(chǎn)，企業(yè)前期投資的關(guān)系專用性資產(chǎn)將面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本。較高的供應(yīng)鏈集中度容易誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營風險，進而提高企業(yè)債務(wù)融資成本。Campello 和Gao（2017）針對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司客戶集中度越高，銀行貸款利率越高。

2.供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)債務(wù)融資成本負相關(guān)。供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)，相關(guān)信息高度融入供應(yīng)鏈，有效降低了銀行對企業(yè)債務(wù)違約風險的信息不對稱程度，且高穩(wěn)定性的供應(yīng)合作關(guān)系有利于對外傳遞企業(yè)經(jīng)營良好、違約風險較低的信號，讓銀行形成對企業(yè)未來業(yè)績的積極預期。較低的經(jīng)營風險意味著較低的違約風險，而較低的違約風險帶來較低的企業(yè)債務(wù)融資成本。

3.供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)債務(wù)融資成本呈倒U型關(guān)系。江偉等（2017）認為，與發(fā)達國家相比，我國企業(yè)的客戶集中度信息披露更為客觀，而且在市場競爭不充分以及關(guān)系導向的商業(yè)環(huán)境下，供應(yīng)商與客戶之間的相互依賴性更強，銀行在做出長期信貸發(fā)放決策時更重視客戶集中度給企業(yè)帶來的正面影響。實證結(jié)果顯示，企業(yè)的長期銀行貸款與客戶集中度呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型非線性關(guān)系。

（三）基于綠色理念的債務(wù)融資成本研究

綠色發(fā)展注重的是企業(yè)發(fā)展與自然和諧共生的問題。馬拉喀什氣候大會的召開進一步推進了全球氣候治理的進程，世界各國逐步提升環(huán)境規(guī)制強度。環(huán)境規(guī)制強度的加大，提高了企業(yè)違規(guī)排污遭受處罰的概率，信息不對稱使得環(huán)境風險、碳風險與企業(yè)債務(wù)融資成本存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)委托代理理論，環(huán)境規(guī)制強度加大背景下，若企業(yè)和債權(quán)人對于環(huán)境保護相關(guān)目標出現(xiàn)分歧，很可能出現(xiàn)代理問題。債權(quán)人因債務(wù)企業(yè)而間接面臨環(huán)境風險，因而希望企業(yè)能遵守環(huán)境保護相關(guān)法律法規(guī)等以降低環(huán)境風險；但在利潤最大化動機驅(qū)使下，債務(wù)企業(yè)很可能忽視環(huán)境保護而違規(guī)排污。企業(yè)項目違規(guī)排污可能性越高，來自政府環(huán)保部門的監(jiān)管壓力越大，越有可能增加額外的合規(guī)成本或潛在訴訟成本，環(huán)境風險增加。項目資金風險與報酬的不匹配，使得債權(quán)人傾向于提高貸款利率以防范風險。

碳風險是環(huán)境風險的重要組成部分，隨著環(huán)境規(guī)制強度加大，碳規(guī)制強度不斷提升，越來越多的債權(quán)人將氣候變化風險納入信貸決策，對碳排放量大的企業(yè)要求更高的貸款利率（Chen和Gao，2012；Li等，2014），而碳信息披露有助于降低企業(yè)貸款利率。但也有學者基于我國特殊的制度環(huán)境背景，實證分析發(fā)現(xiàn)碳風險與企業(yè)債務(wù)融資成本存在區(qū)間效應(yīng)，表現(xiàn)為U 型關(guān)系，且這一影響主要體現(xiàn)在民營企業(yè)中。

（四）基于開放理念的債務(wù)融資成本研究

開放發(fā)展注重的是企業(yè)發(fā)展內(nèi)外聯(lián)動問題。經(jīng)濟全球化浪潮下，社會分工得以在更大范圍內(nèi)進行，各國企業(yè)尤其是跨國企業(yè)成為經(jīng)濟全球化的重要載體，走出國門，尋求內(nèi)外聯(lián)動協(xié)調(diào)發(fā)展是其實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。戰(zhàn)略管理學派將企業(yè)在海外市場提供產(chǎn)品和服務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略視為國際化戰(zhàn)略?，F(xiàn)有文獻認為，國際化戰(zhàn)略同時具備治理效應(yīng)（Roelfsema 和Zhang，2018）和風險效應(yīng)，為國內(nèi)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)外聯(lián)動提供了契機，但也帶來了風險，兩種效應(yīng)共同作用于企業(yè)債務(wù)融資成本。

1.國際化戰(zhàn)略的治理效應(yīng)降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。其一，國際化戰(zhàn)略的實施提升了董事會中海外背景董事的比例，可優(yōu)化董事會戰(zhàn)略咨詢和監(jiān)督職能。戰(zhàn)略咨詢方面，海外背景董事可為高管財務(wù)決策提供更多有效信息，提升高管的財務(wù)管理能力，將海外重視利益相關(guān)者理念融入企業(yè)文化，建立并強化企業(yè)與債權(quán)人共同穩(wěn)定的心理契約，進而增強債權(quán)人貸款意愿；監(jiān)督職能方面，海外背景董事更加注重會計信息質(zhì)量，積極監(jiān)督和激勵高管優(yōu)化信息環(huán)境，更加維護企業(yè)形象，抑制高管機會主義行為（Giannetti等，2015），從而降低債權(quán)人信息搜尋成本和監(jiān)督成本。其二，企業(yè)采取國際化戰(zhàn)略增加了經(jīng)營環(huán)境的不確定性，高管的業(yè)績壓力增大，為順利履行受托責任，高管的風險規(guī)避動機增強，傾向于審慎制定自身管理決策，會一定程度上抑制激進的投資和經(jīng)營行為，優(yōu)化資源配置，穩(wěn)定企業(yè)績效，同時可對外釋放企業(yè)海外經(jīng)營穩(wěn)健的積極信號，弱化債權(quán)人對經(jīng)營風險的感知。其三，國際化戰(zhàn)略促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。新興經(jīng)濟體企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略，可在海外經(jīng)營中獲得技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的異質(zhì)資源、隱性知識、行業(yè)前沿信息（Wu 等，2016）、制度便利與優(yōu)勢（Filippetti 等，2016），反哺可優(yōu)化創(chuàng)新資源配置、增加企業(yè)知識存量和技術(shù)積累（Martijn 和Hein，2016）、提高技術(shù)知識學習與利用效率，克服本國制度缺陷，充分發(fā)揮競爭優(yōu)勢（Filippetti 等，2016），進而促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可對外釋放委托代理成本降低的積極信號，從而弱化債權(quán)人對企業(yè)委托代理風險的感知（Chen和Yoon，2021）。

2.國際化戰(zhàn)略的風險效應(yīng)提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。其一，囿于巨大的政治、經(jīng)濟、文化等差異，國際化戰(zhàn)略加劇了企業(yè)經(jīng)營的復雜性，復雜的跨國交易行為與內(nèi)部控制環(huán)境為高管委托代理行為提供便利，加劇了企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，提高了債權(quán)人對代理成本的預期。其二，面對多變的海外市場競爭環(huán)境、多樣化的海外市場客戶需求，企業(yè)的本土行業(yè)經(jīng)驗和經(jīng)營模式不一定適用于國際化經(jīng)營，高管難以合理估計國際化經(jīng)營的發(fā)展前景，國際化經(jīng)營風險的提高強化了債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營風險的感知。綜上，國際化戰(zhàn)略的風險效應(yīng)加劇了企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對稱，使企業(yè)的代理成本和監(jiān)督成本增加，提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。

（五）基于共享理念的債務(wù)融資成本研究

共享發(fā)展注重的是企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息共享問題。2015年中國人民銀行金融研究所所長姚余棟提出“共享金融”概念，認為共享金融指的是通過大數(shù)據(jù)支持下的技術(shù)手段和金融產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，構(gòu)建以資源共享、要素共享、利益共享為特征的金融模式，力求實現(xiàn)更加有效、公平的金融資源配置。共享金融是共享經(jīng)濟滲透到金融領(lǐng)域的表現(xiàn)，其本質(zhì)為去中介化、去信任化、去長尾化、去擾動化，克服了傳統(tǒng)金融的信息不對稱和高利率問題，緩解了當代金融環(huán)境的脆弱性問題，實現(xiàn)了金融資源的優(yōu)化配置。

目前鮮有文獻直接研究共享與債務(wù)融資成本的關(guān)系。張玉明和趙瑞瑞（2019）研究了共享金融對中小企業(yè)融資約束的影響，認為共享金融的低成本配置、信用評估機制和擔保機制優(yōu)化了金融資源配置，緩解了中小企業(yè)融資約束，降低了中小企業(yè)債務(wù)融資成本。一是降低了銀企之間的信息不對稱程度，表現(xiàn)為實現(xiàn)信息共享的地區(qū)銀行之間競爭加劇，使得銀行傾向于降低利率以留住優(yōu)質(zhì)客戶，而未實現(xiàn)信息共享地區(qū)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中中長期借款比例遠高于短期借款；二是信息共享政策的實施提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低了債權(quán)人信貸風險；三是信息共享有助于強化銀行等債權(quán)人對企業(yè)債務(wù)融資行為的監(jiān)督，進而降低存在銀企關(guān)系的企業(yè)的債務(wù)融資成本。

五、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論與分析

債務(wù)融資成本直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流水平和結(jié)構(gòu)，間接作用于企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營、投資和分配等各個領(lǐng)域，準確認識債務(wù)融資成本的作用機理和影響因素，對企業(yè)成本管理、生產(chǎn)決策、社會責任履行和高質(zhì)量發(fā)展將有重要指導意義。基于此，本文采用經(jīng)典的企業(yè)財務(wù)管理目標理論，構(gòu)建了“風險—戰(zhàn)略—市場”的債務(wù)融資成本分析視角和“宏觀—微觀—新發(fā)展觀”的債務(wù)融資成本影響因素框架，系統(tǒng)梳理了現(xiàn)有文獻對債務(wù)融資成本在風險領(lǐng)域、企業(yè)戰(zhàn)略領(lǐng)域和市場領(lǐng)域的作用機理，以及在宏觀、微觀和新發(fā)展觀層面的影響因素，為全方位認識債務(wù)融資成本、識別債務(wù)融資風險、尋找債務(wù)融資風險應(yīng)對措施提供了理論框架。

1.“風險—戰(zhàn)略—市場”的債務(wù)融資成本分析視角的結(jié)論分析。在風險視角下，學者們系統(tǒng)探討了債務(wù)融資成本可能引發(fā)企業(yè)的財務(wù)風險、經(jīng)營風險、審計風險和訴訟風險等風險，絕大部分文獻從債務(wù)融資成本引致企業(yè)各種風險的可能性和治理角度進行研究，缺乏從風險識別、風險評估、風險應(yīng)對、風險處置、風險轉(zhuǎn)化等層次對債務(wù)融資成本的更深入研究?？赡艿脑蚴?，研究者是基于上市公司樣本和企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的前提做出風險導向的融資決策，導致得出企業(yè)的高負債與高風險存在簡單線性關(guān)系；盡管有學者的研究表明企業(yè)的債務(wù)融資數(shù)量和債務(wù)融資成本與企業(yè)面臨的風險存在非線性關(guān)系，但是也沒有深入數(shù)字化轉(zhuǎn)型、ESG導向、脫虛向?qū)嵉绕髽I(yè)高質(zhì)量發(fā)展的環(huán)境和戰(zhàn)略情景進行分析，債務(wù)融資成本也沒有區(qū)分長期債務(wù)融資成本和短期債務(wù)融資成本、管理債務(wù)融資成本和使用債務(wù)融資成本、顯性債務(wù)融資成本和合并債務(wù)融資成本等。因此，在轉(zhuǎn)型和提質(zhì)發(fā)展的企業(yè)中，基于風險視角觀得出的有關(guān)債務(wù)融資成本的部分結(jié)論可能存在片面性，需要結(jié)合國情、商業(yè)模式、國家戰(zhàn)略、營商環(huán)境、中長期發(fā)展規(guī)劃等綜合理解風險與債務(wù)融資成本的關(guān)系。

在戰(zhàn)略視角下，研究者發(fā)現(xiàn)了債務(wù)融資與企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)聯(lián)，推動企業(yè)從全面、長遠、整體角度認識債務(wù)融資成本。但是現(xiàn)有文獻中的戰(zhàn)略研究，只針對企業(yè)內(nèi)部的戰(zhàn)略，而忽視了企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)戰(zhàn)略、國家戰(zhàn)略之間的關(guān)系。在實踐中，有可能企業(yè)戰(zhàn)略是優(yōu)的，融資成本是低的，但是企業(yè)發(fā)展是沒有前景的。因此，戰(zhàn)略視角下對債務(wù)融資成本的研究需要區(qū)別不同區(qū)域的發(fā)展規(guī)劃和國家發(fā)展規(guī)劃與企業(yè)戰(zhàn)略的融合程度，還原企業(yè)真實的債務(wù)融資數(shù)量和成本。企業(yè)獲得的異質(zhì)的顯性或隱性財務(wù)支持，可能顯著影響債務(wù)融資成本與企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系，如取得貿(mào)易補貼和沒有取得貿(mào)易補貼的企業(yè)的實際債務(wù)融資成本存在顯著差異，采用歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)得出的戰(zhàn)略類型與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系將變得不穩(wěn)健。

從市場角度看，盡管現(xiàn)有研究考慮了資本市場、產(chǎn)品市場和勞動力市場對債務(wù)融資成本的綜合影響，但是均按照債務(wù)融資成本的經(jīng)濟屬性研究其與各種市場的關(guān)系?，F(xiàn)實中，市場不僅是交換場所也是交換關(guān)系。因此，基于中國企業(yè)樣本研究債務(wù)融資成本時抽象了債務(wù)融資成本的社會屬性，單純地從經(jīng)濟屬性研究它在各種市場中的表現(xiàn)，可能得出不一樣或者不適應(yīng)中國市場的結(jié)論。

2.“宏觀—微觀—新發(fā)展觀”的債務(wù)融資成本影響因素的結(jié)論分析。在債務(wù)融資成本的宏觀影響因素研究中，研究者基于經(jīng)典的宏觀環(huán)境（如政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境和技術(shù)環(huán)境），研究了其如何影響債務(wù)融資成本，擴大了債務(wù)融資成本研究的格局?，F(xiàn)有研究多基于政策變量，利用DID 方法分析宏觀變量對債務(wù)融資成本的影響，盡管學者們采用了多種方式進行內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗，但是各種宏觀變量不是一個固定的值，是不斷發(fā)展變化的，因此得出的結(jié)論在精準度上需要運用新的方法進行評估。

在債務(wù)融資成本的微觀影響因素研究中，本研究基于企業(yè)自身融資需要和融資能力角度，借助借貸市場，從需求和供給角度分析了其對債務(wù)融資成本的影響，但均是在信息理論的基礎(chǔ)上進行研究的，很少有針對地下信貸市場等的研究。我國中小企業(yè)普遍存在融資難和融資貴的問題，中小企業(yè)更多地通過地下信貸市場滿足融資需求。因此，基于上市公司的樣本，從供給和需求角度得出的研究結(jié)論對中小企業(yè)的指導意義有限。

在新發(fā)展理念下研究債務(wù)融資成本，更全面地考慮了債務(wù)融資成本的經(jīng)濟屬性、社會屬性和政治屬性，但是現(xiàn)有研究還停留在理念和案例層面，實證研究較少?！皠?chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念需要學者們重新定義債務(wù)融資成本的內(nèi)涵、確認原則和計量方法，但是現(xiàn)有文獻中的實證研究還是以傳統(tǒng)債務(wù)融資成本為基礎(chǔ)，研究結(jié)論可能存在與實踐不一致的地方。

（二）研究展望

通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，學者們從多個視角、采用多種理論方法和實證工具研究了債務(wù)融資成本，成果豐富，為后續(xù)研究提供了理論和實踐基礎(chǔ)。但從結(jié)論分析中可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資成本仍然還有繼續(xù)研究的空間。一是拓展對債務(wù)融資成本內(nèi)涵的研究?，F(xiàn)有研究側(cè)重對債務(wù)融資成本的影響機理和作用因素的研究，主要研究如何利用債務(wù)融資成本優(yōu)勢識別債務(wù)融資風險，但是較少對債務(wù)融資成本本身進行深入研究。隨著我國社會主要矛盾的變化和中國式現(xiàn)代化的推進，債務(wù)融資有了新的內(nèi)容、形式和使命，挖掘有中國特色的債務(wù)融資成本內(nèi)涵，對促進債務(wù)服務(wù)社會建設(shè)有重要的現(xiàn)實價值和理論貢獻。二是拓展對債務(wù)融資成本主體的研究?，F(xiàn)有研究債務(wù)融資成本的文獻，無論是基于風險視角、競爭視角還是市場視角，研究的主體主要是企業(yè)?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”背景下，企業(yè)存在形式和工作方式發(fā)生了顯著變化，融資主體也變得多樣化。網(wǎng)商、微商等特殊群體的債務(wù)融資，將豐富現(xiàn)有債務(wù)融資的形式和內(nèi)容，因此研究債務(wù)融資成本可以從主體多元化的視角豐富理論研究成果。三是拓展對債務(wù)融資成本的人文價值研究。盡管學者們已開始從“宏觀—微觀—新發(fā)展觀”的視角研究債務(wù)融資成本，更多地注入債務(wù)融資的人文價值，但是對和諧的債務(wù)融資環(huán)境構(gòu)建、債務(wù)融資人文理念價值的深入研究還很稀缺。

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