程翠鳳，吳亮，龔秋玥

（1.鹽城工學院，江蘇鹽城 224051；2.江蘇匯鴻國際集團中天控股有限公司，江蘇南京 210001）

0 引言

我國企業(yè)面臨的低效投資問題較為嚴峻，探討如何提高投資效率具有緊迫性與普適性。我國學者此前多是在內部控制指數(shù)的基礎上分析內部控制質量對企業(yè)投資效率產生的影響，以及其對投資不足的治理效應，而對于內部控制指數(shù)的構建眾說紛紜，尚無統(tǒng)一標準。內部控制對一個企業(yè)的發(fā)展而言極其重要。企業(yè)內部控制存在缺陷，尤其是重大缺陷對企業(yè)投資效率究竟帶來何種影響？又是否受到其他因素調節(jié)？基于此，本文使用企業(yè)內部控制規(guī)范體系全面實施后的10 年樣本期，即2012—2021 年，基于上市企業(yè)的相關數(shù)據，從缺陷視角入手，實證檢驗內部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率產生的影響，并進一步探明這一影響在國企和民營企業(yè)中是否存在差異，從而深化與拓展內部控制缺陷經濟后果的研究視域和研究內容。

1 文獻回顧與假設提出

1.1 內部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率的影響

事實上，我國學者大多在評價內部控制整體質量的基礎上研究內部控制對非效率投資的影響。方紅星等［1］的研究指出，隨著公司內部控制制度的完善和管理措施的有效實施，公司的非效率投資將會得到抑制。李萬福等［2］的研究表明，內部控制質量越低，企業(yè)發(fā)生投資不足或過度投資的可能性越大。池國華等［3］基于信息披露視角和時間維度的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資不足問題的惡化程度與其披露的內部控制缺陷程度呈現(xiàn)正相關。

企業(yè)通過建立內部控制制度，由提高會計信息質量、緩解融資約束、健全公司治理中的監(jiān)督機制及風險與預算控制等手段抑制企業(yè)的非效率投資，達到改善投資效率的目的。因此，本文提出如下假設（H1）：內部控制重大缺陷會加劇企業(yè)的非效率投資。

1.2 產權性質對內部控制重大缺陷與非效率投資關系的調節(jié)作用

與民營企業(yè)相比，我國國企普遍存在真正產權所有者缺位的問題，我國國企控股股東只是名義上的股東。國企的高管是由政府直接任命，并且國企的高管很少持股。若我國國企內部控制監(jiān)管制度不完善或執(zhí)行不力，由于真正產權所有者缺位，導致“治理缺失”問題，內部控制常常以董事長為核心，使得國有資產的保值、增值不被重視。此外，在國企中，高管的政治關聯(lián)程度高，往往無法形成對其有效制衡和實質監(jiān)督。在國企治理構架下，更易引發(fā)內部控制的“損公肥私”行為。要想從根本上化解國企存在的所有者缺位導致的“治理缺失”問題，需要從監(jiān)管依賴走向合規(guī)治理，而內部控制監(jiān)管制度便是有力措施之一。

孫慧等［4］的研究指出，國有上市企業(yè)投資效率（投資不足與過度投資）與其內部控制整體質量呈現(xiàn)顯著正相關；干勝道等［5］的研究發(fā)現(xiàn)，內部控制會顯著抑制國有上市企業(yè)的過度投資。因此，本文提出如下假設（H2）：相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)內部控制重大缺陷對投資效率的負面影響更大。

2 數(shù)據來源與變量定義

2.1 樣本和數(shù)據來源

本研究的樣本為我國滬深主板和創(chuàng)業(yè)板A 股上市企業(yè)，觀測時間為2012—2021 年，剔除金融業(yè)、研究期間被ST（特別處理）、PT（暫停上市）及數(shù)據不完整的樣本，最終共得到24 279 個可供分析的觀察值。上市企業(yè)內部控制缺陷數(shù)據來自中國研究數(shù)據服務平臺（CNRDS）數(shù)據庫，其他數(shù)據來自國泰安（CSMAR）數(shù)據庫。

2.2 變量定義

2.2.1 非效率投資

本文借鑒RICHARDSON［6］的模型對樣本數(shù)據進行回歸，將模型（1）回歸的殘差取絕對值后的數(shù)值乘以10 乘除表示非效率投資Inv_resid，回歸殘差大于0的定義為過度投資；將回歸殘差小于0取絕對值后定義為投資不足。投資效率回歸模型如下：

模型（1）中：Inv為企業(yè)年投資支出水平的代理變量，本文取企業(yè)年報中構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金。Cash代表企業(yè)現(xiàn)金持有水平，為消除規(guī)模效應，Inv和Cash這兩個變量均采用平均總資產進行標準化。Growth、Lev、Age、Ret、Year、Industry分別表示企業(yè)成長性、財務杠桿、上市年限、年度股票回報率年度、虛擬彎量。Size代表企業(yè)規(guī)模，本文用期末總資產的自然對數(shù)為其替代變量。

2.2.2 內部控制重大缺陷

對于內部控制重大缺陷，構造虛擬變量ICD，若企業(yè)存在以下情況之一，認為內部控制存在重大缺陷：①披露內部控制重大缺陷與重要缺陷；②內部控制審計報告、財務報告被出具非標審計意見；③存在財務違法行為或財務重述。企業(yè)內部控制存在重大缺陷則取值為1，否則為0。

2.2.3 控制變量

根據相關文獻，本文納入的控制變量有企業(yè)規(guī)模Size、財務杠桿Lev、總資產收益率ROA、總資產周轉率ATO、應收賬款占比REC、固定資產占比FIXED、營收增長率Growth、董事會規(guī)模Board、獨董占比Indep、董事長與總經理兩職合一Dual、第一大股東持股比例Top1、賬市比BM、公司年限Age、機構持股比例INST、管理層持股比例Mshare和產權性質SOE，同時也控制了年度與行業(yè)的固定效應。

本文運用Stata17 對樣本數(shù)據進行處理與分析，并且在正式數(shù)據分析之前對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾。

3 實證設計及檢驗結果分析

根據假設H1，本文先不考慮控制變量使用單變量分組檢驗考察內部控制存在重大缺陷的企業(yè)是否投資效率更低，在此基礎上再進一步基于構建的模型對假設進行回歸驗證。

3.1 分組檢驗

表1為非效率投資單變量分組檢驗結果報告。根據企業(yè)是否存在內部控制重大缺陷，本文將所有樣本分為有重大缺陷和無重大缺陷兩組，并對有、無內部控制重大缺陷兩組樣本的非效率投資進行兩樣本均值差異顯著性T 檢驗和兩樣本ranksum 秩和檢驗［7］。結果表明，內部控制有重大缺陷的企業(yè)投資效率更低。

表1 非效率投資單變量分組檢驗結果報告

3.2 模型設計

前文為采用單一變量進行的分組假設檢驗，考慮單變量假設檢驗存在的不足，本文進一步通過構造如下多元線性模型對假設H1 再次檢驗。根據假設1構造如下線性回歸模型：

模型（2）中，Inv_resid的值越大，說明公司投資效率越差。Ctrl為除年度和行業(yè)以外的若干控制變量。根據本文假設H1，預期內部控制重大缺陷ICD的系數(shù)b1顯著為正，即內部控制有重大缺陷的公司非效率投資程度越嚴重。

為驗證假設H2，本文根據樣本的產權性質SOE將企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，根據回歸模型（2）分組回歸，并進行兩組回歸系數(shù)間的差異性檢驗。

3.3 統(tǒng)計性描述與相關性檢驗

描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，有62%的上市企業(yè)存在投資不足的問題，過度投資占38%。非效率投資的均值為0.403，最大值達到4.957，不同企業(yè)的投資效率之間存在較大的差異，企業(yè)普遍存在投資不足或投資過度的問題。存在內部控制重大缺陷的企業(yè)達到7 136家，占樣本數(shù)近30%，均值為0.293，ICD標準差達到0.455，說明不同企業(yè)內部控制制度的完善程度參差不齊。控制變量描述性統(tǒng)計與既有文獻基本一致。

變量相關系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，內部控制重大缺陷ICD與非效率投資Inv_resid的相關系數(shù)在5%水平上顯著為正，初步表明存在內部控制重大缺陷的公司在不考慮其他因素影響的情況下，非效率投資更嚴重，符合假設H1 的預期，即內部控制重大缺陷會加劇企業(yè)的非效率投資。

3.4 內部控制重大缺陷與投資效率的回歸檢驗

表2 報告了假設H1、H2 的檢驗結果：回歸（1）中使用非效率投資Inv_resid作為度量投資效率的指標，發(fā)現(xiàn)ICD的系數(shù)為0.036，在10%的水平下與非效率投資Inv_resid顯著正相關，表明內部控制存在重大缺陷的企業(yè)非效率投資行為越嚴重，良好的內部控制能夠有效地提高企業(yè)投資效率，假設H1 得到驗證。

表2 內部控制重大缺陷對投資效率的影響

企業(yè)內部控制重大缺陷對投資過度與投資不足影響是否有所不同呢？為回答此問題，本文將全部樣本分成投資過度組和投資不足組，并基于前文構造的線性模型（2）重新進行回歸估計（見表2），回歸結果見表2 列（2）和列（3）。對比列（2）和列（3）發(fā)現(xiàn)，內部控制有重大缺陷的企業(yè)越不會發(fā)生過度投資行為，但影響系數(shù)不夠明顯；而在投資不足的樣本組中，ICD的系數(shù)顯著高于全樣本組，表明內部控制有重大缺陷的企業(yè)投資不足行為更為嚴重，原因如下：①樣本企業(yè)非效率投資由于融資約束、現(xiàn)金流等原因，大多數(shù)表現(xiàn)為投資不足。②內部控制存在重大缺陷往往加劇內部信息不對稱，這種不對稱在投資行為上表現(xiàn)為股東無法對經理人投資行為有效控制，經理人出于風險考量或謀求私利往往放棄眼前的投資機會，最終導致企業(yè)投資不足。③企業(yè)內部控制存在重大疏漏，會給大股東掏空行為提供可趁之機，控股大股東可能利用管理上的漏洞轉移企業(yè)資金，從而造成企業(yè)的投資不足。

表2 中列（4）和列（5）用以驗證假設H2，列（4）和列（5）分別以民營和國企作為樣本研究內部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率的影響。結果顯示，列（4）中民營企業(yè)內部控制重大缺陷和非效率投資的回歸系數(shù)為正，其值為0.021，并且在10%的水平上顯著；列（5）國企樣本組中回歸系統(tǒng)亦為正，但其值達到0.060，高于全樣本的回歸系數(shù)0.036，并且在5%的水平上顯著，表明國有企業(yè)內部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率的不利影響更大，假設H2得到驗證。

4 穩(wěn)健性檢驗

以上檢驗結果說明內部控制重大缺陷會顯著影響企業(yè)的投資效率。為保證結果可靠，通過多種途徑對前文檢驗結果進行穩(wěn)健性檢驗。

4.1 內生性測試

參考不同文獻的做法，本文采用滯后一期的內部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率水平進行回歸，可以在一定程度上減少公司因為投資效率較差而引發(fā)內部控制重大缺陷的問題，以克服內生性問題對前文研究結論可能帶來的影響。采用企業(yè)內部控制重大缺陷年度行業(yè)均值作為工具變量。

4.2 投資效率度量指標的敏感性測試

為更加確保非效率投資指標度量的穩(wěn)健性，對投資效率度量指標進行穩(wěn)健性測試。構造如下分段回歸估計模型：

模型（3）中，NEG為啞變量，當Growth小于0 時，賦值為“1”，否則取“0”。本文通過分年度分行業(yè)asreg回歸估計得到的Inv的量預測值與實際值之差取絕對值來作為樣本企業(yè)Inv_resid值的替代指標。

4.3 進一步控制其他因素的影響

為緩解可能由于遺漏變量導致的研究結論并不一定可靠的問題，借鑒已有研究，本文進一步控制了大股東占款指標等企業(yè)治理因素。池國華［3］認為，大股東占款，造成企業(yè)資金匱乏，由于資金受限，企業(yè)被迫放棄投資機會，引發(fā)因第二類代理問題而造成的非效率投資。

從總體上看，穩(wěn)健性檢驗的回歸結果與前文基本一致。

5 結論與建議

通過搜集整理內部控制規(guī)范體系全面實施后的2012—2021 年滬深A 股主板和創(chuàng)業(yè)板非金融類、非ST 和PT 上市企業(yè)數(shù)據，從內部控制重大缺陷的角度考察了其對企業(yè)投資效率的影響作用。研究發(fā)現(xiàn)，內部控制重大缺陷引發(fā)企業(yè)投資效率低下，主要表現(xiàn)為加劇企業(yè)的投資不足行為；通過考察內部控制在不同產權性質企業(yè)中對投資效率的影響差異發(fā)現(xiàn)，與民營企業(yè)相比，內部控制重大缺陷對國企的非效率投資行為具有更明顯的加劇作用。

根據以上研究得出的結論，本文提出如下兩點建議：一是本文為內部控制規(guī)范在我國企業(yè)的全面實施提供了有力證據。一個企業(yè)的內部控制規(guī)范與否，可以直接影響企業(yè)的生存與發(fā)展。我國政府機構應加強企業(yè)內部控制規(guī)范體系的政策制定及監(jiān)管，切實做好對企業(yè)、會計師事務所等的業(yè)務指導；我國企業(yè)要不斷加強自身內部控制建設和加強執(zhí)行力度，以盡可能地發(fā)揮內部控制在投資效率中的作用。二是本文結論表明國企內部控制重大缺陷更易引發(fā)非效率投資。在國企治理構架下，更易引發(fā)內部控制中“損公肥私”的行為。要想從根本上化解國企因所有者缺位而導致的“治理缺失”問題，需要從監(jiān)管依賴走向合規(guī)治理，國企更應注重和加強內部控制制度的完善和執(zhí)行，通過提升自身的內部控制質量，做出更加合理的投資決策，確保資本保值增值。