王賢彬 鄭希恬

一、引言

黨的二十大把“推動高質量發(fā)展”作為全面建設社會主義現代化國家的首要任務，并強調“充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”等一系列指導方針。十余年來，金融結構與經濟發(fā)展階段不匹配、信貸資源配置效率低下導致的宏微觀領域負債過度等問題引起社會和學界的廣泛關注，其中企業(yè)債務問題成為學界的研究焦點?，F有眾多文獻關注我國企業(yè)負債狀況（Zhang et al.，2015；鐘寧樺等，2016；胡悅、吳文鋒，2022），分析發(fā)現企業(yè)負債過度會造成企業(yè)未來股票市場回報降低（Caskey et al.，2012），甚至進一步導致宏觀金融風險上升（彭方平、展凱，2018）等系列后果。新結構經濟學理論認為，這主要是實際金融結構背離最優(yōu)結構導致的：經濟發(fā)展的每個階段都存在最優(yōu)金融結構，偏離最優(yōu)路徑會導致金融體系基礎功能運行效率低下（Lin et al.，2009）。已有文獻根據實際負債率偏離目標負債率的程度定義過度負債并分析中國企業(yè)過度負債程度，發(fā)現該趨勢更多由國企過度負債所驅動（陸正飛等，2015；許曉芳等，2020）。金融債務結構的偏向性特征不僅導致國企經營過程違背資本產業(yè)的比較優(yōu)勢發(fā)展路徑（Lin，2021）、影響我國當前穩(wěn)定經濟和著力發(fā)展實體經濟的短期目標，也將阻礙未來經濟高質量發(fā)展和高水平社會主義市場經濟體制的構建。

企業(yè)過度負債的原因成為學界關注的話題，其影響因素大致分為以下兩類：其一，企業(yè)內部因素。已有研究發(fā)現，企業(yè)所有權問題能夠引發(fā)過度負債率變化（Liu and Tian，2012；Boatengand Huang，2017；汪玉蘭等，2020）。尤其在產權性質上，短期預算軟約束延緩國企調整資本結構的速度并提高國企債務違約風險，其過度負債可能性高于非國企（盛明泉等，2012；陸正飛等，2015；吳秋生、獨正元，2019）。企業(yè)行為方面，企業(yè)投資與過度負債也有一定的相關性（Faulkender et al.，2012；連立帥，2019）。其二，企業(yè)外部因素。影響企業(yè)過度負債的外部因素主要有企業(yè)所在的地區(qū)市場和法律發(fā)育環(huán)境（姜付秀等，2008；姜付秀、黃繼承，2011；黃繼承等，2014；張小茜、孫璐佳，2017；李志生等，2018）。隨著信貸市場的不斷繁榮發(fā)展，如何提高金融系統資源配置效率成為國家干預金融市場的初衷，少量文獻從利率市場化改革（鄭曼妮等，2018）與“去杠桿”（許曉芳等，2020）等政策角度闡述政府如何影響企業(yè)過度負債進程。雖然上述文獻對企業(yè)過度負債的影響因素探究已較為全面，但忽視地方政府追求經濟增長目標的行為后果，并且大多文獻采用計量分析方法為主，缺乏完整的理論和實證相結合的自洽解釋。企業(yè)過度負債是信貸資源錯配的一種現實表現，其本質是債務結構甚至是金融結構的扭曲，一方面是由于銀行借貸特性與防范風險為目的的融資結構導致銀行融資對象產生系統性差異（張一林等，2019），另一方面也與地方政府為實現經濟增長而造成的偏向性結構影響有關。圖1 提供了經濟增長目標壓力與過度負債率在2010—2019 年間的趨勢，除了個別年份以外，經濟增長目標壓力與企業(yè)過度負債率的變化情況大致相同，與已有研究結論相同的現象是國企過度負債情況比非國企的更加嚴重，并且與增長目標壓力趨勢更加吻合?；谏鲜鍪聦嵃l(fā)現和現有文獻的不足之處，本文聚焦國有部門，通過構造理論模型證明地方政府經濟增長目標壓力對國企過度負債的顯著正向影響并采取實證方法分析影響機制渠道和相關異質性特征。

圖1 經濟增長目標壓力與企業(yè)過度負債率變化情況

本文在現有文獻的基礎上構建了一個簡單的兩期模型，闡釋了地方政府的經濟增長壓力如何內生地影響企業(yè)過度負債狀況。模型根據中國政治經濟運行特點，設置了地方政府、國企和非國企三類主體。模型的理論邏輯為，地方政府在經濟增長目標壓力下，確定能夠用于企業(yè)生產的公共資本支出比例，以實現效用最大化。國企與非國企都是通過決策選擇要素投入以實現利潤最大化，但存在經濟功能和借貸成本上的差異性。國企需要對地方政府進行部分利潤返還，承擔部分的社會公益性服務支出，在承擔上述任務同時，國企能夠在地方政府干預下獲得優(yōu)勢利率，而非國企在金融市場上存在信貸交易摩擦。在上述設定下，地方政府面臨的經濟增長目標壓力將提高國企過度負債率和資本品投資水平，而對非國企沒有明確影響。這是由經濟增長目標壓力通過提高國企貸款規(guī)模以及降低貸款利率進而推高過度負債率，而非國企因存在信貸摩擦無法辨析經濟增長目標壓力的作用導致的。

本文的實證分析進一步驗證了理論模型的結論。本文以A 股上市公司為研究對象，手工收集229個地級市2010—2019年的政府工作報告中經濟增長目標數據構造增長目標壓力指標，將上市公司樣本與地級市經濟數據樣本進行匹配，驗證增長目標壓力對國企過度負債率的正向影響以及機制渠道，并探討影響的異質性特征。本文基準計量模型回歸表明地方政府面臨的經濟增長目標壓力顯著而穩(wěn)健地提高了企業(yè)過度負債率。地方政府的增長目標壓力主要是通過增加銀行貸款和商業(yè)信用融資規(guī)模、降低債務融資成本推高了國企的過度負債率，尤其是長期融資的規(guī)模和利息。異質性分析發(fā)現，增長目標的橫向壓力和縱向壓力均惡化了企業(yè)的過度負債狀況；區(qū)分國企產權屬性結果表明，增長目標壓力提高了本地國企、大規(guī)模國企以及資本密集型國企的過度負債率，對勞動密集型國企的影響小于資本密集型國企且顯著性更低，而未能對央企、小規(guī)模國企和技術密集型國企造成顯著影響，表明地方政府對國企的干預更多體現在國企的行業(yè)特征以及產權特征上；在市場化程度提高較慢的地區(qū)，增長目標壓力對國企過度負債率的正向影響大于提高較快的地區(qū)，進一步驗證地方政府干預影響企業(yè)過度負債的邏輯性。

本文從理論和實證兩個層面檢驗經濟增長目標壓力是否加劇了國企過度負債情況，試圖從地方政府目標設定角度解釋國有部門過度杠桿化和債務結構發(fā)展失衡的狀況。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新之處主要體現在以下三個方面：首先，本文構建了具有普適性和一般性的地方政府行為與企業(yè)微觀表現關系的理論模型。本文以地方政府、國企以及非國企行為表現和最優(yōu)化目標為切入點，綜合考慮國企政策性和社會性負擔以及非國企面臨的信貸摩擦，指出新結構經濟學最優(yōu)金融結構理論視角下經濟發(fā)展模式扭曲債務結構的客觀規(guī)律，為中國地方政府和企業(yè)分化之間提供了邏輯完整的理論解釋框架。其次，本文彌補了企業(yè)負債相關文獻的不足之處。研究經濟增長目標對負債行為的影響主體大多集中在政府部門（王文甫、艾非，2021；劉若鴻等，2021；詹新宇、曾傅雯，2021），在企業(yè)負債方面缺少較為直接的研究框架，例如從官員晉升激勵角度闡釋GDP增長考核壓力對企業(yè)負債狀況的影響（趙宇，2019；程仲鳴等，2019；謝獲寶等，2022），或者將企業(yè)債務融資規(guī)模作為僵尸企業(yè)衡量標準來研究增長目標相關變量對企業(yè)的影響（馬新嘯等2022），本文構造國企動態(tài)債務發(fā)展過程變量，提供地方政府目標設定對企業(yè)負債狀況影響的機制解釋和實證檢驗，豐富了企業(yè)過度負債的影響因素研究。第三，本文拓展了資源配置效率相關的文獻研究。已有文獻研究省級層面經濟增長目標對要素市場的扭曲效應，并將地方政府干預國企與非國企信貸資源配置作為影響機制（趙新宇、鄭國強，2020），但沒有細致區(qū)分不同所有制下企業(yè)行為的異質性特征以及提供更具解釋力的理論依據。Song et al.（2011）構建存在企業(yè)生產率和金融市場準入異質特征的兩期新古典增長模型研究制造業(yè)企業(yè)間資本和勞動力的再分配，而本文在理論模型中引入國企和非國企經濟功能差異以及金融摩擦研究信貸資源的錯配問題，指出存在地方政府為了追求經濟增長而干預信貸市場的行為對金融資源配置的扭曲效應，為如何從政府干預以及金融資源分配的角度改善資源配置效率提供洞見。資源配置不僅涉及市場微觀主體，還與地方政府政策和行為，以及對不同所有制企業(yè)采取的區(qū)別對待措施密切關聯，因此需要進一步規(guī)范地方政府“有形之手”，促進金融市場良好發(fā)育和資源有效配置。

本文的結構安排如下：第二部分為理論模型與研究假說；第三部分是計量模型設定；第四部分是實證分析和穩(wěn)健性檢驗；第五部分是機制檢驗和異質性分析；最后是結論性評述。

二、理論模型與研究假說

（一）模型設計

本文借鑒王賢彬、徐現祥（2009）、Lv et al.（2020）、龔鋒、陳子昂（2022）、趙扶揚（2022）的模型設定，構建簡單兩期模型，模型中主要包括三類經濟主體：地方政府、國企和非國企。地方政府根據期初確定的經濟增長目標壓力決定公共資本支出比例，并出于效用最大化的目的選擇公共資本支出、公務支出以及公共產品和服務支出規(guī)模；國企和非國企在給定公共資本支出規(guī)模的情況下，選擇貸款規(guī)模、資本品投入和雇傭勞動力水平實現利潤最大化，而此時兩種企業(yè)決策得到的總產出水平會影響地方政府的當期效用。

假設所有經濟主體只存活兩期（t 表示第一期，t+1 表示第二期），在第二期償還第一期貸款利息，并且第二期不存在任何信貸交易。債務融資成本由金融中介根據居民借款和發(fā)放的貸款情況決定，簡單起見本文不分析代表性家庭和金融中介的決策過程，將勞動力工資水平、貸款利率視為外生給定。由于存在政府隱性擔保和經濟增長目標壓力，國企能夠以低于基準水平的利率獲得信貸資金。而非國企由于信息不對稱等問題存在信貸摩擦，其貸款利率高于基準利率水平。本文將詳細描述三種經濟主體的決策邏輯。

1.國企

地方政府控制下的國企在進行終生利潤最大化決策時面臨維持經濟穩(wěn)定、為政府提供股權收益和社會公益服務等多重負擔的考慮，不僅需要促進地區(qū)總產出增長，還要上繳利潤用于補充財政資金以及出資協助政府提供公共產品和服務。在第一期，國企使用資本品、雇傭的勞動力以及地方政府提供的地區(qū)公共資本作為要素投入進行生產，生產函數具有Cobb-Douglas函數的形式，表示如下：

其中，Kf,t表示國企投入資本，Nf,t表示國企雇傭勞動力，Kg,t表示城市公共資本存量，由地方政府決定。φ1、φ2、φ3分別表示資本、勞動和公共資本的產出彈性，并且有φ1+φ2+φ3=1。

國企從金融中介取得借款Bf,t，結合地方政府股權融資Ef購買資本品Kf,t。假設企業(yè)資本品價格均標準化為1，則資本品表達式滿足:

其中式（2）等號左側表示第一期企業(yè)總資產，等號右側表示第一期企業(yè)實際凈資產和負債水平。

第二期國企生產函數與第一期相同，在既定生產函數和要素結構下，國企通過選擇勞動、資本的規(guī)模來最優(yōu)化終生利潤πf，終生利潤表達式為：

其中τ表示稅率；β=e-ρ表示未來貼現；Rf,t為國企借貸利率，當不存在經濟增長目標壓力時，國企借貸利率等于金融市場基準利率，即有Rf,t=Rt；GfR,t(Kf,t)表示國企承擔的公共產品和服務責任對應的支出，滿足：

并且有0＜a＜1。則第一期利潤表達式為：

國企上交地方政府部分利潤(1-φf)πf,t，將剩余部分φfπf,t作為留存資本購買下一期資本品：

國企目標負債率由企業(yè)上一期內部性質以及資產負債率決定，假設本期企業(yè)性質與資產負債率與上一期相關，在本文設定的兩期模型中，目標負債率表達式：

其中ω1+ω2≤1，其中h(·)表示其余與總資產相關的企業(yè)特征，且有h'(·)＞0。則國企過度負債率表達式為：

2.非國企

非國企行為方程與國企類似，相比于國企，非國企不需要承擔地區(qū)公共產品和服務，第一期的資本品投入來源于金融中介貸款Bc,t和外生給定的所有者權益Ec，并且第二期資本品投入全部來源于第一期的利潤盈余。參考Bernanke et al.（1999）、梅冬州等（2021）引入信貸摩擦，由于存在信息不對稱，金融中介認為非國企違約風險更大，并且當非國企違約時金融中介需要花費額外的審計成本進行資產確認。非國企通過金融中介貸款的利率為：

3.地方政府

地方政府面臨晉升考核機制下激烈的區(qū)域競爭，通過期初設定自我施壓式的經濟增長目標向上級釋放積極執(zhí)政的信號，并動用各種政策和工具實現經濟增長目標。除了對國企和金融中介信貸交易施加干預外，地方政府根據經濟增長目標壓力決定用于刺激地區(qū)總產出增長的公共投資建設支出比例。最終在稅收收入、政府借款和國企上繳的部分利潤組成的可支配資金約束下，地方政府將資金全部用于基礎設施投資建設、公務支出以及提供公共產品和服務，實現當期效用最大化。第一期時，地方政府通過對企業(yè)征稅獲得財政收入τYt，結合向金融中介貸款Bf,t獲得可支配資金，用于地方政府公共支出GL,t、公務支出GC,t、對金融中介的轉移支付Tt(Bf,t+Bg,t)以及國企股權融資Ef。地方政府必須滿足預算約束：

其中Yt=Yf,t+Yc,t；τ 由中央政府決定，Ef由往屆地方政府根據國家戰(zhàn)略和歷史因素決定，假設其外生給定。

地方政府將公共支出GL,t分為兩部分：基礎設施投資建設支出Kg,t和公共產品與服務的支出GgR,t。為了體現政府執(zhí)政能力和實現經濟增長，地方政府根據期初設定的經濟增長目標壓力?t的取值安排θt比例的基礎設施投資建設支出作為能夠進入企業(yè)生產函數的公共資本Kg,t，用來刺激地區(qū)產出提高獲得政治收益；剩余部分用于為當地居民提供公共產品和服務支出。經濟增長目標壓力?t越大，實現經濟增長目標就需要花費更多的資金和精力調控經濟和促進產出增長，因此地方政府越有動機提高刺激產出的投資支出比例θt。以上關系表達式如下：

地方政府存在自身效用函數，除了與上級行政管理和考核機制有關外，還與自身偏好直接相關。地區(qū)經濟發(fā)展水平很大程度上反映了地方政府執(zhí)政水平，決定地方政府能否獲得更大的上級支持和晉升概率，因此地區(qū)產出水平是政府效用的重點考慮因素；地方政府在開展日常行為活動時需要進行相應的公務支出，與執(zhí)政者和干部群體的效用相關，因此公務辦公要求相關的開支也會直接進入效用函數；地方政府還肩負著履行相應社會管理和公共服務職能的責任，地區(qū)公共產品和服務質量也需要納入效用函數進行考慮。因此地方政府效用函數可以表示成以下形式：

其中GR,t滿足GR,t=GfR,t+GgR,t，表示城市總公共產品和服務支出，為國企和地方政府承擔兩部分之和；由于地方政府只追求當期經濟增長目標和在位期間收益，本文假設α＞ψ＞χ，并且地方政府每一期只考慮當期效用最大化。

第二期時，地方政府效用函數不變，地方政府將對企業(yè)征的稅和獲得的國企第一期上繳利潤作為可支配收入，則預算約束變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

（二）模型分析

地方政府在每一期初提出當期設定的經濟增長目標，即決定了本期經濟增長目標壓力，假設由于地方政府的任期和更替等原因導致每一期經濟增長目標壓力與上一期壓力取值無關。地方政府確定經濟增長目標壓力?t后，選擇相應的地方政府借款Bg,t、基礎設施投資建設支出Kg,t和公務支出GC,t達到效用最大化。結合預算約束式（11）和效用函數式（15）求解第一期地方政府最優(yōu)化問題得到一階條件：

其中，λg,t為拉格朗日乘子。由式（19）可知，轉移支付Tt是地方政府與國企債務的線性函數，本文假設Tt(Bf,t+Bg,t)=Bf,t+Bg,t。聯立以上各式以及預算約束式（11）和國企總資產表達式（2）得到第一期基礎設施投資建設支出（也就是公共資本）表達式：

由于Kg,t＞0，所以有＞0。地方政府第一期公共資本與當期公務支出、國企總資產以及基礎設施投資建設支出比例有關。

同理可知，聯立第二期地方政府效用最大化一階條件、預算約束式（16）得到第二期公共資本表達式：

第二期公共資本與第一期國企上繳利潤和政府債務利息支出、第二期公務支出以及增長目標壓力相關。

對于國企而言，選擇第一期資本Kf,t、第一期和第二期勞動力投入水平Nf,t與Nf,t+1實現利潤最大化，則該最優(yōu)化問題一階條件有：

聯立以上各式以及兩期公共資本表達式（20）和（21）得到在地方政府效用最大化和國企利潤最大化條件下國企資本品投入Kf,t關于基礎設施投資建設支出比例θt的表達式。對該表達式取全微分，得到Kf,t關于θt的偏導數，由模型設定可以得到＞0。所以，國企過度負債率關于經濟增長目標壓力的偏導數表達式為：

同理易得非國企資本品投入Kc,t關于基礎設施投資建設支出比例θt的偏導數，由模型設定無法判斷是否大于0。

上述推導表明，地方政府在以經濟發(fā)展為第一要務的壓力下，通過影響或干預銀行等金融機構和國企的信貸決策，使得國企吸收過多的信貸資金，導致國企負債高企并逐漸偏離理想情況，過度負債率不斷提高，最終引發(fā)過度負債。一方面，國企產出和營業(yè)盈余分別是地區(qū)總產出和地方政府可支配收入的重要組成部分，貸款資金能夠促進國企產出水平和利潤水平提高，進而協助地方政府促進地區(qū)經濟增長實現增長目標。由＞0 可知，增長目標壓力提高還會促使國企增加資本投資。在面臨經濟增長目標壓力時，地方政府積極借助國有經濟的力量追求目標實現，導致國企投資不斷擴張。另一方面，當地方政府在經濟增長目標壓力下將發(fā)展重心偏向追求地區(qū)產出水平提高時，國企發(fā)揮其部分社會公益服務職能GfR,t，彌補政府角色GgR,t的缺位以保證地方政府不會因發(fā)展經濟而減少過多來自公共產品和服務提供的效用χGR,t。因此經濟增長目標壓力對國企負債產生較大影響。

非國企在現實中大部分為中小企業(yè)，在信貸需求上面臨著地方政府和國有企業(yè)等融資者的激烈競爭以及金融中介的信貸摩擦，信貸資源大量流入國企尤其是地方政府融資平臺擠出了這部分企業(yè)貸款（陸正飛等，2015；劉暢等，2020），因此經濟增長目標壓力對非國企負債很難造成影響。

基于以上分析，本文提出如下假說：

假說1：相比較于非國企，經濟增長目標壓力能夠推高國企過度負債率。

進一步地，我們試圖厘清經濟增長目標壓力對國企過度負債的影響有哪些渠道和特征。由于國企是地方政府進行投融資的最重要載體，地方政府為了實現經濟增長目標對投融資項目和金融系統進行雙向控制（王賢彬等，2010），給予金融中介相應的轉移支付Tt(Bf,t+Bg,t)，并通過政府擔保消除國企金融摩擦和激勵金融中介提供優(yōu)惠利率Rf,t(?t)。

具體而言，從地方政府角度來說，銀行和國企是最容易直接干預的對象，地方政府對信貸資源配置的影響體現在干預金融中介的信貸配給，將貸款向國有企業(yè)與融資平臺類企業(yè)傾斜，用于補充公益民生項目GR,t等資金來源。由模型分析中國企利潤最大化一階條件可得債務融資規(guī)模與經濟增長目標壓力和過度負債率的關系表達式為：

與此同時，對模型分析中國企業(yè)利潤最大化一階條件取全微分，可以得到Rf,t關于θt的偏導數，由模型設定可以得到＜0。所以國企債務融資成本關于經濟增長目標壓力和過度負債率的偏導數表達式為：

因此本文提出假說：

假說2：地方政府出于經濟增長目標壓力干預國企和金融中介信貸決策，通過擴大銀行貸款和商業(yè)信用融資規(guī)模、降低債務融資成本的方式為國企爭取過量信貸資源，引發(fā)國企過度負債。

三、計量模型設定

（一）數據說明與計量模型設定

為了排除2008年金融危機和2020年新冠疫情對部分行業(yè)企業(yè)以及經濟增長目標設定和實現的影響，本文選取2010—2019年滬深A 股非金融業(yè)非ST 上市公司為研究對象，最終得到229個地級市10 年2458 個上市公司樣本，總樣本數為16212。同時為了保證數據的可靠性，本文進一步剔除以下樣本：（1）資產負債率小于0和大于1（資不抵債）的企業(yè)樣本；（2）當年上市的企業(yè)樣本；（3）被會計師事務所出具非保留審計意見的企業(yè)樣本；（4）無法確定實際控制人性質的企業(yè)樣本；（5）樣本期內退市的企業(yè)樣本；（6）數據集內僅有一年存續(xù)期的企業(yè)樣本；（7）相關變量缺失的企業(yè)樣本。同時為了避免異常值影響，本文對企業(yè)級別變量進行前后1%的縮尾處理。本文數據來源于CSMAR 數據庫、各地級市政府工作報告和《中國城市統計年鑒》?；谇拔睦碚摲治?，本文設定如下基準回歸模型：

其中，exDBijt為城市j 的企業(yè)i 在t 年的過度負債率，pressurejt為城市j 在t 年的經濟增長目標壓力，X'為一系列企業(yè)和城市級別控制變量，μi、λt分別表示個體固定效應和年份固定效應，εijt為隨機擾動項。

（二）指標選取與定義

被解釋變量：過度負債率（exDB）。本文參照陸正飛等（2015）、許曉芳等（2020）的做法，通過對以下模型進行分年度Tobit估計，得到企業(yè)目標負債率，并計算殘差exDBijt為過度負債率。

其中，相關變量為當期資產負債率（DBt）、滯后一期企業(yè)性質（soet-1）、總資產利潤率（roat-1）、行業(yè)負債率中位數（DBmediant-1）、總資產增長率（growtht-1）、固定資產占比（fixratiot-1）、企業(yè)規(guī)模（sizet-1）、第一大股東持股比例（sharet-1）。變量構造方式見表1。

表1 變量定義及描述性統計

核心解釋變量：經濟增長目標壓力（取對數）（lpressure）。為反映地級市的自我施壓式的目標設定行為，本文參照王賢彬等(2021）的做法，采用地級市每年政府工作報告中公布的當年預期經濟增長速度與上一期實際經濟增長速度比值的對數形式度量經濟增長壓力指標。經濟增長速度目標從各省和地級市政府網站獲得，并參照已有文獻采用具體數字或區(qū)間均值進行度量。

控制變量：參考陸正飛等（2015）、許曉芳等（2020）、李書娟等（2021）等文獻，本文考慮以下控制變量，其中企業(yè)級別的控制變量有：企業(yè)性質（soe）、總資產利潤率（roa）、行業(yè)負債率中位數（DBmedian）、總資產增長率（growth）、固定資產占比（fixratio）、企業(yè)規(guī)模（size）、第一大股東持股比例（share）、賬面市值比（bm）、管理費用率（expend）、企業(yè)成立年數（clns）、企業(yè)價值（q）、非債務稅盾（ndebtax）、現金流波動性（sdcash）、盈利波動性（sdvebt)、管理層持股比例（mshare）、資本密集度（ci）、資本勞動比（kl）。此外，本文還進一步增加城市級別控制變量：經濟發(fā)展水平（lpgdp）、產業(yè)結構（second)、人力資本水平（student）。變量構造方式見表1。

四、實證分析和穩(wěn)健性檢驗

（一）基準回歸

為了考察經濟增長目標壓力對企業(yè)過度負債率的影響，本文采用固定效應估計方法對模型（1）進行回歸分析，并計算城市層面的聚類穩(wěn)健標準誤，實證結果如表2所示。列（1）、列（2）采用全樣本進行估計，列（3）和列（4）、列（5）和列（6）分別采用國企和非國企分樣本進行估計。其中，列（1）、列（3）、列（5）報告了僅控制行業(yè)和年份固定效應的回歸結果，列（2）、列（4）、列（6）在前列的基礎上加入了企業(yè)和城市層面的控制變量。通過上述多個層面控制變量的加入，本文模型能夠更好避免企業(yè)和城市層面的遺漏變量偏誤。全樣本實證結果表明，經濟增長目標壓力顯著提高了企業(yè)過度負債率。國企樣本的估計系數在1%顯著性水平下為正，而非國企樣本的估計系數較小且在統計上不顯著，驗證了經濟增長目標壓力主要是對國企的過度負債情況造成影響，而未對非國企產生實質影響的理論推斷?；诖税l(fā)現，本文隨后使用國企樣本對經濟增長目標壓力與過度負債的因果關系及機制進行分析。

表2 基準回歸結果

經濟增長目標壓力顯著影響國企過度負債而不影響非國企過度負債，可以從兩者的功能及約束條件等方面得到解釋。考慮企業(yè)產權性質的異質性，關系產權理論認為國企的所有制結構為政府所有（周雪光，2005），直接有效和低成本的特性使得國企自然而然成為政府穩(wěn)定發(fā)展經濟和分擔社會責任的重要選項和有力工具（李書娟等，2021）。與非國企不同，國企普遍承擔著戰(zhàn)略性政策和社會性政策負擔（林毅夫、李志赟，2004），因此國企的債務擴張動機主要有以下兩個方面：首先，地方國企通過其主營業(yè)務經營和投資活動協助地方政府的宏觀調控措施（林毅夫、李志赟，2004），當地方政府面臨更高的經濟增長壓力，國企維持和促進經濟穩(wěn)定增長就需要更多的資金支持；其次，經濟增長目標壓力過大導致地方政府將較多的精力和資源放在如何實現增長目標的政策和措施上，此時國企需要在部分社會保障職能上投入更多資源彌補政府角色的缺位。增長目標壓力下不斷擴張的政府變相舉債行為導致國企的融資活動和資源配置受到干擾，國企吸收超額需求的債務資金導致實際負債率偏離目標水平，過度負債率不斷提高。而非國企產權相對獨立，受到地方政府干預較少，其債務融資決策出發(fā)點為企業(yè)自身和市場發(fā)展狀況，因此其資本結構與最優(yōu)情況距離相對較小，因此經濟增長目標壓力對非國企過度負債狀況沒有顯著影響。

從控制變量的系數看，全樣本和國企樣本的企業(yè)控制變量大部分在10%的統計水平內顯著，其中以是否為國企劃分類別的產權性質虛擬變量在1%置信水平上顯著為負，說明在控制其他變量不變的情況下，國有產權本應為國企帶來更低的過度負債率，但在經濟增長目標壓力的影響是否仍舊有這種區(qū)別，本文將在異質性分析中加以深入探究。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為避免國企樣本的基準回歸結果是由于特定模型設定得到的，本文進一步對表2 列（4）使用的樣本和模型進行如下穩(wěn)健性檢驗。

1.替換解釋變量

本文參照王賢彬等（2021）的做法，采用如下方法重新構造經濟增長目標壓力指標進行穩(wěn)健性檢驗：①采用當期經濟增長目標除以前兩年平均實際經濟增長率（對數形式）衡量經濟增長目標壓力，表3第（1）列顯示核心解釋變量回歸系數在1%的統計水平下顯著為正；②采用當期增長目標除以前三年平均實際經濟增長率（對數形式）衡量經濟增長目標壓力，表3 第（2）列顯示核心解釋變量回歸系數在1%的統計水平下顯著為正。替換解釋變量結果均與基準回歸結果一致。

表3 替換變量檢驗結果

2.替換被解釋變量

本文考慮過度負債指標的替換變量，參照許曉芳等（2020）、汪玉蘭等（2020），使用行業(yè)負債率中位數與均值替換目標負債率作為過度負債的衡量標準，由表3 列（3）和列（4）可知，替換被解釋變量后，核心解釋變量的回歸系數均仍在1%的統計水平下顯著為正，結果均與基準回歸估計保持一致。

3.改變模型設定方式

為了檢驗結果的穩(wěn)健性防止模型設定導致的偏誤，本文依次在基準回歸模型中加入行業(yè)與年份、省份與年份交互固定效應。表4第（1）-（3）列回歸結果表明，經濟增長目標壓力對企業(yè)過度負債率依舊具有顯著的負向影響。本文還將聚類層次更換為企業(yè)、行業(yè)層面，表4第（4）-（5）列顯示結果依舊穩(wěn)健。

表4 改變模型設定方式結果

4.內生性問題的處理

為了解決可能存在的內生性問題，本文構造如下工具變量進行2SLS 估計：一是參照余泳澤、潘妍（2019）工具變量的設置方法，采用城市所在省的經濟增長目標壓力（對數形式）乘同省份內的城市數量作為該城市經濟增長目標壓力的工具變量lprogrowst。這種更高的經濟增長目標在相對意義上進行界定，除了為獲得比上期更高的經濟績效外，地方政府為突出表現自身能力會對標上級政府目標設定壓力并進行加碼。地方政府經濟增長目標更大，一方面能夠促進上級政府經濟增長目標的實現，幫助上級政府實現經濟績效；另一方面，地方政府通過這種更高要求的經濟增長目標向上級釋放積極擔當作為的信號，以獲得上級政府的認可而獲得晉升錦標賽的“入場券”。由于地級市官員基本上都是與同個省份內的其他地級市官員之間存在競爭關系，在中國金字塔型的行政區(qū)域結構中往往是多個地級市對應一個省級行政區(qū)，因此同省內的地級市數量與地方政府的潛在競爭對手數量相關聯，是地方政府為贏得經濟增長目標錦標賽需要重點考慮的因素。一般情況下，省級層面的增長目標壓力一般與企業(yè)級別的變量沒有太大關系，地級市數量基本上都是外生給定，因此兩個變量均滿足相關性和外生性假定。表5 列（3）顯示第二階段回歸系數在10%統計水平下顯著為正，經濟增長目標壓力依然顯著提高了轄區(qū)國有企業(yè)的過度負債。二是參照王賢彬等（2021）工具變量的設置方法，采用同個省份內其余城市經濟增長目標壓力均值（對數形式）作為該城市經濟增長目標壓力的工具變量lqypr。由上述分析可知，地級市政府經濟增長壓力設定存在“標尺效應”，縱向上表現為以上級政府設定情況作為參考，橫向上則表現為對標競爭對象的行為模式進行策略性互動，以保證在績效評價起跑線上表現優(yōu)異。有強烈晉升動機的地級市官員彼此之間相互參照，對省級政府席位展開競爭，隨著競爭程度逐漸激烈，同個省份內的部分地級市經濟增長目標壓力表現出逐漸提高并趨同的特征，推高了本省內地級市經濟增長目標壓力均值。理論上城市內部的企業(yè)行為基本不會受到其他地級市政府決策的影響，因此使用除本市外其余地級市經濟增長目標壓力均值作為工具變量滿足相關性和外生性假定。表5列（4）顯示，第二階段回歸系數在1%統計水平下顯著為正。兩個工具變量回歸結果均通過弱工具變量檢驗，再次驗證基準回歸中的發(fā)現：經濟增長目標壓力越大越會加重國有企業(yè)過度負債。

表5 內生性問題檢驗結果

5.安慰劑檢驗

經濟增長目標壓力對企業(yè)過度負債的正向影響，可能由于某種無法觀測因素造成，例如城市本身的歷史文化因素等未能完全納入模型的遺漏變量；由圖1 可以看出，經濟增長目標壓力與國企過度負債率有類似的變化趨勢，這種趨勢可能使得二者呈現正向的偽回歸結果，從而干擾因果關系的識別。為了排除上述影響，本文參照Liu and Lu（2015）的做法，對表2列（4）結果進行安慰劑檢驗，隨機給每個企業(yè)分配經濟增長目標壓力指標，分別進行500、1000次估計，并畫出相應的核心解釋變量系數核密度估計分布圖如下。圖2 中，隨機估計得到的回歸系數近似服從均值為0的正態(tài)分布，虛線為基準回歸系數估計值，在核密度分布之外。由此可知，無法觀測因素對基準回歸的估計結果影響可以忽略不計。

圖2 核密度估計

五、機制檢驗和異質性分析

（一）機制檢驗

根據理論模型分析可知，經濟增長目標壓力促使地方政府干預國企和銀行的信貸決策過程，加速國企過度負債。地方政府在財政和晉升競爭激勵下通過設定比上期更高的經濟增長目標進行自我施壓，由于財政和精力受限，地方政府傾向于動用各種政府工具和資源迫使國企承擔就業(yè)、救助、社會穩(wěn)定等社會責任。在地方政府隱性擔保和干預下，商業(yè)銀行信貸資源的有效配置被扭曲。一方面，過量銀行等金融機構貸款涌入國企為地方政府最終實現經濟和非經濟性目標服務，導致國企債務融資規(guī)模擴大；另一方面，由于地方政府能夠為國企債務融資背書，國企獲得以較低利息取得銀行等金融機構的貸款資金以及發(fā)行債券的優(yōu)勢，債務融資成本降低。

接下來驗證上述機制的合理性。本文參照范小云等（2017）、陸正飛、楊德明（2011）的做法，采用長短期借貸總額的年增加量與總資產比值度量銀行借款的債務融資規(guī)模，用應付賬款、應付債券和預收賬款之和的年增加量與總資產比值度量商業(yè)信用。①其中短期借貸用“短期借款”項表示，長期借貸用“一年內到期的長期借款”“長期借款”之和表示。在此基礎上，本文將其分為短期借款和長期借款，考察企業(yè)銀行貸款的主要資金來源方式。表6列（1）-（6）報告了上述指標的回歸結果，國企總債務融資規(guī)模和長期債務規(guī)模為被解釋變量時，增長目標壓力的系數分別在10%和5%統計水平下顯著為正，說明增長目標壓力顯著推動了國企的銀行貸款尤其是長期借貸的融資規(guī)模增長，而非國企樣本的結果顯示，經濟增長目標壓力抑制了非國企銀行貸款的增長。由于非國企在國有大型銀行為主導的信貸市場中處于弱勢地位，銀行將大量貸款發(fā)放給國企扭曲了信貸資源配置，導致非國企的債務融資被擠出。根據“替代性融資理論”，商業(yè)信用的存在是為難以從銀行獲得貸款的企業(yè)服務，需求導向促使商業(yè)信用成為銀行貸款的替代性融資方式（陸正飛、楊德明，2011）。對國企而言雖然從銀行獲得債務融資是最便捷有利的方式，在經濟增長目標壓力下，為了獲得更多的可用資金，國企在政府引導下不得不提高商業(yè)信用融資債務規(guī)模以促進經濟與非經濟目標的實現，進一步驗證了基準回歸的結果。

表6 機制分析

考慮到增長目標壓力對國企長期債務規(guī)模的影響更顯著，并且在上市公司數據中表示長短期債務利息總和的“利息支出”項數值為0 的樣本過多，本文根據相關會計項目說明，使用公司資產負債表中“應付利息”除以“長期借款”、“應付債券”與“長期應付款”之和度量企業(yè)長期債務融資成本。表6 列（7）和列（8）報告了相關結果：國企樣本的核心解釋變量回歸系數在10%統計水平下顯著為正，而非國企樣本的核心解釋變量回歸系數在統計上并不顯著，說明經濟增長目標壓力越大，國企越能得到低息債務融資，而非國企融資成本未發(fā)生明顯改變。

表6的回歸結果表明，在經濟增長目標壓力下，為了實現經濟增長和政治績效，地方政府干預銀行和國企信貸決策以損害非國企權益的方式為國企爭取更多的債務融資，使得低成本的信貸資金流向國企。由于債務屬于低息長期負債且融資便捷，國企獲得過多的融資供給，從而導致過度負債，驗證假說2成立。

（二）異質性分析

1.橫縱向增長壓力

在以GDP為核心的政績考核制度下，地方政府官員追求政治上的競爭優(yōu)勢以證明自身的執(zhí)政能力（余泳澤等，2019），從而有更大概率晉升到相對稀缺的省級職位，因此地方政府有強大的動機設置相對于省內其他城市更高的經濟增長目標，以實現任期內的政治績效。這種目標設定方式，導致該地方政府面臨嚴峻的橫向經濟增長壓力，地方政府會將壓力部分地轉移到本地企業(yè)身上，迫使企業(yè)加大投資和生產以提高產出水平，導致企業(yè)過度負債情況更加嚴重。本文采用增長目標壓力除以同個省份內城市增長目標壓力均值（對數形式）構造增長目標橫向壓力指標lcompress。

由于中國行政體系的多層級“垂直管理”模式，中央政府提出的經濟增長目標會出現逐級放大的“層層加碼”現象（周黎安等，2015）。因此地方政府在追求經濟增長的過程中，除了受到同層級地市增長目標設定的橫向壓力外，還會受到縱向行政層級上目標加碼的自我施壓。這種“層層加碼”實質上也是向上級釋放的能力信號，兌現目標承諾是地方官員能否贏得“晉升錦標賽”的關鍵（余泳澤、潘妍，2019），因此目標的層層加碼也深刻影響地區(qū)企業(yè)的投融資行為，進而影響其過度負債水平。本文參照余泳澤等（2019）的方法采用城市目標減中央目標的差除以省區(qū)目標再乘100 構造層層加碼指標charge。

表7報告了橫縱向壓力指標的回歸系數。其中，列（1）和列（2）回歸結果顯示國企樣本橫向經濟增長目標壓力的回歸系數在1%統計水平下顯著，而非國企樣本橫向經濟增長目標壓力的回歸系數不顯著，表明地方政府面臨的橫向經濟增長目標壓力會推高國企過度負債率。列（3）和列（4）回歸結果顯示國企樣本縱向經濟增長目標壓力的層層加碼指標在10%統計水平下顯著，表明地市級地方政府相對于省級政府加碼的經濟增長目標壓力對國企過度負債的影響顯著。橫向和縱向的雙重增長壓力驅動地方政府積極尋求更多資源以實現經濟增長和區(qū)域治理，表7結果驗證地級市這種自我施壓方式導致國企過度負債情況更加嚴重，但未能顯著影響非國企過度負債，側面驗證了地方政府為促進經濟增長而干預企業(yè)的行為動機。

表7 增長目標的橫縱向壓力

2.企業(yè)性質及其細分

從企業(yè)所有制角度而言，在經濟增長目標壓力和政治晉升壓力下，地方政府官員更青睞于利用本地企業(yè)攫取資源或者將資源投向本地企業(yè)，因此地方政府對不同類型企業(yè)的干預程度不同。中央國企（簡稱“央企”）受中央政府及其所屬事業(yè)單位直接控制，并不直接受制于地方政府；非國企由于其產權相對更加獨立，受到直接的政治干預的約束相對較??；與地方政府擁有天然聯系的本地國企成為地方政府拉動經濟增長的有力工具（李書娟、王賢彬，2020），因此導致地方國企受到更大的政府干預，從而影響負債程度。

本文按照龍小寧等（2018）企業(yè)實際控制人的分類標準，將企業(yè)定義為國企及非國企；根據實際控制人歸屬的行政層級將國企區(qū)分為央企和地方企業(yè)（高校除外）。表8 報告了所有制分樣本檢驗的回歸結果，列（1）顯示的是基準回歸中國企樣本的回歸結果，列（2）和列（3）分別顯示了央企和本地國企分樣本的回歸結果。由表中結果可知，經濟增長目標壓力對本地國企過度負債率的回歸系數在5%統計水平下顯著并且大于國企總樣本，而央企樣本的回歸系數不顯著。這說明地方經濟增長目標壓力主要作用在本地國企，而對于產權性質在中央層面的企業(yè)基本沒有影響，側面驗證了地方政府為了獲得更多資源實現經濟增長目標，有很強的動機使用公共權力扶持與利用本地國企，將信貸資金更多地轉移到本地國企身上。

表8 所有制分樣本檢驗

3.企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質與過度負債

地方政府為了促進經濟更快增長，實現短期經濟增長目標，會更加依賴大型企業(yè)。大型企業(yè)占據較大的市場份額、生產能力更強、對政策與政府行為反應更加迅速，并且具有較高的影響力，在金融市場上由于聲譽良好和融資成本較低而容易獲得資金貸款（孫錚等，2005；王文甫等，2014），因此過度負債程度將會更大。在大規(guī)模企業(yè)中，國企受到地方政府干預程度更強，具有政府隱性擔保和銀行偏愛優(yōu)勢，相比于非國企更容易受到地方政府追求經濟增長速度的影響而過度負債。

本文選取總資產行業(yè)規(guī)模中位數作為衡量標準區(qū)分企業(yè)規(guī)模大小。表9結果顯示，企業(yè)規(guī)模分樣本檢驗中，大規(guī)模國企過度負債情況受到經濟增長目標壓力的影響更加嚴重，核心解釋變量的回歸系數在1%的統計水平下顯著為正。由于基礎設施投資建設等項目能給當地帶來一定的規(guī)模經濟并吸引要素流入（Bucovetsky，2005），地方政府往往依賴大型國企參與和投資公益性項目、承擔部分政府功能穩(wěn)定和發(fā)展經濟，因此大型國企受到地方政府的干預程度大于小型國企。

表9 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)性質

4.要素密集度、企業(yè)性質與過度負債

不同要素密集度的行業(yè)具有不同的經濟特征，其運營發(fā)展規(guī)律差異往往導致地方政府干預動機與傾向差異。地方政府介入經濟活動，為了更好地發(fā)展經濟，傾向于提高資本勞動比，往往導致勞動密集行業(yè)發(fā)展受限。但是為了保障就業(yè)，勞動密集型國企需要承擔超需求的額外勞動力，因此可能會得到過量的信貸支持。對于資本密集型國企，由于其產生的產業(yè)所得稅稅基更大，能夠給地方政府帶來更多的經濟收益和經濟增長績效（陸銘、歐海軍，2011）；并且資本密集型國企資金來源渠道廣泛，更加容易籌集資金，能夠承擔地方政府更多的投資項目，因此在經濟增長目標壓力下，資本密集型國企受到地方政府偏愛導致過度負債的可能性更大。而對于技術密集型行業(yè)，技術密集型國企面臨較低水平的市場競爭壓力，容易存在創(chuàng)新動機不足、效率較低的現象，加之技術創(chuàng)新風險較高，進行產品升級和提高產出需要較長時間（龍小寧、林志帆，2018），因此地方政府對技術密集型國企進行的制度傾斜和政策激勵取得的經濟收益較低，不一定有足夠的激勵干預該類企業(yè)的信貸活動。

本文根據魯桐、黨?。?014）的分類標準，將國企分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型行業(yè)企業(yè)，表10 報告了分樣本檢驗的結果。其中經濟增長目標壓力對資本密集型國企的過度負債率影響最大最顯著，勞動密集型國企次之。這兩類國企在支撐國民經濟運行發(fā)展和實現經濟增長等方面發(fā)揮重要作用，在地方政府干預下能夠獲得更多的信貸資源。技術密集型國企的系數雖然為正，但是系數較小且不顯著，說明地方政府為了追求經濟增長，沒有足夠的動機進行成本更高的技術創(chuàng)新支持。總的來看，經濟增長目標壓力對三類國企的影響關系是資本密集型＞勞動密集型＞技術密集型。當然，這種影響效應的相對強度排序，是由本文所考察的時間階段經濟發(fā)展特征所決定的，并不能排除未來影響效應相對強度排序發(fā)生轉變的可能性。

表10 要素密集度與企業(yè)性質

5.市場化、企業(yè)性質與過度負債

市場化進程是影響政府和企業(yè)行為的一個重要外部因素。市場化進程發(fā)展較快地區(qū)，地方政府干預企業(yè)和銀行的信貸決策過程需要付出較高成本而導致政府干預減少。隨著企業(yè)和銀行自主性不斷提高，銀行與企業(yè)之間的交易會更傾向于市場行為（孫亮、柳健華，2011），有助于銀行加強對國企貸款的嚴格要求和審查力度（方軍雄，2008），減少國企因政府行為產生的過度貸款；國企能夠在承擔政策性和社會性目標之余依照利潤最大化進行經營活動，從而減輕過度負債負擔。

本文參照姜付秀、黃繼承（2011）的做法，采用樊綱市場化指數當期減滯后一期數值度量城市的動態(tài)市場化進程。若企業(yè)所在地當年市場化動態(tài)變化超過全國中位數水平，說明該城市政府干預變弱，將其定義為市場化進程較快城市，反之則為市場化進程較慢城市。實證結果如表11 所示，市場化動態(tài)進程較慢地區(qū)的國企樣本中經濟增長目標壓力的回歸系數在1%統計水平下顯著為正，并且顯著性和數值均高于全樣本；而市場化進程較快地區(qū)的分樣本回歸中國企與非國企樣本的回歸系數均不顯著。在經濟增長目標壓力下，市場化程度提高較快地區(qū)的國企過度負債率受到地方政府的影響顯著弱于市場化程度提高較慢地區(qū)，表明地方政府干預是國企過度負債的一個重要原因。

表11 市場化與企業(yè)性質

六、結論性評述

當前國家大力推動企業(yè)尤其是國有企業(yè)去杠桿、規(guī)范地方政府投融資行為力度。厘清地方政府對國企和金融中介信貸決策干預的理論機制和異質性特征對于防范化解金融系統風險尤為重要。本文通過理論模型和實證研究檢驗地方政府經濟增長目標壓力對企業(yè)過度負債的負面影響，并重點就其對國企的影響渠道及異質性特征進行實證分析。研究表明，經濟增長目標壓力加劇企業(yè)過度負債狀況，并且在國企中更加嚴重。機制檢驗表明，經濟增長目標壓力主要從擴大銀行貸款和商業(yè)信用融資規(guī)模、降低債務融資成本三方面推動企業(yè)過度負債。異質性分析發(fā)現，在壓力的橫縱向比較、國企歸屬、國企規(guī)模、國企要素密集度、市場化程度等方面，經濟增長目標壓力的影響存在差異性。

本文對于中國政府經濟增長目標管理和企業(yè)去杠桿政策的實施具有一定的政策意義。第一，優(yōu)化地方政府發(fā)展目標體系，避免過度單純追求經濟增長速度。為了更好約束地方政府行為、提高資源利用效率，在增長目標設定和績效考核機制方面需要進行適當調整，將區(qū)域發(fā)展方向轉移到以創(chuàng)新、協調、綠色、開放、共享為新發(fā)展理念的高質量增長路徑上。第二，推進政企分離和國企改革。要健全以管資本為主的國資管理體制、按市場化機制運營國企，因此應當增強地方政府放權意愿，推動政府公共管理職能和出資人職能逐步分離；要堅持分類改革方向、處理好國企承擔的經濟責任和社會責任關系，因此應當將國有部門按照公共政策性、特殊功能性以及普通商業(yè)性等發(fā)展要求進行分類改革，讓國有資本更多集中于前兩類行業(yè)，引導第三類國企確立與市場經濟相適應的經營理念和管理體制；要以市場化方式推進國企整合重組，因此中央和地方政府應當重點扶持和補助與國民經濟命脈密切關聯領域的國企，支持履行一般商業(yè)功能的國企進行深度混合所有制改革和市場化導向戰(zhàn)略調整。第三，進一步推進金融體系改革，形成統一、有序、公平的要素市場。研究指出金融信貸資源的偏向分配造成了資源配置的扭曲，因此應推進金融體系改革，促進利率市場化和金融自由化，加強金融監(jiān)管，防止政府干預和抑制；加快要素市場化改革進程，促使要素能夠在各個部門、行業(yè)、區(qū)域間順暢流動，形成一體化的統一大市場。多角度多體系的市場化改革同時發(fā)力，逐步完善社會主義市場經濟制度、優(yōu)化國家現代治理體系，為市場經濟發(fā)展保駕護航。