林一丹

在疫情影響尚未完全結(jié)束的2022年，海底撈的就餐人次達(dá)到了3.3億，已經(jīng)超過了疫情前的水平。圖/視覺中國

7月30日的一則正面盈利預(yù)告，令海底撈（6862.HK）股價(jià)于翌日跳漲12%——這是該股2023年迄今第二高的單日漲幅，并在接下來的兩周內(nèi)推動股價(jià)不斷靠向近一年的高位。該預(yù)告稱，業(yè)績大漲的理由之一，在于翻臺率的提升。

一個(gè)月后的8月29日，海底撈公布了2023年半年報(bào)，公司上半年翻臺率達(dá)到3.3次/天，2022年同期為2.9次/天。財(cái)報(bào)還顯示，2023年上半年海底撈收入188.86億元人民幣，同比增長24.6%；凈利潤人民幣22.58億元，接近2019年全年凈利潤水平。

不妨來做一個(gè)不甚嚴(yán)謹(jǐn)?shù)钟腥さ膶Ρ龋喝绻押５讚颇骋回?cái)年的翻臺率與次年海底撈的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)，翻臺率在一定程度上可以被視為海底撈股價(jià)的“領(lǐng)先指標(biāo)”——

·2018年，翻臺率為5.0；2019年，全年股價(jià)漲幅約83%；

·2019年，翻臺率為4.8；2020年，全年股價(jià)漲幅約93%；

·2020年，翻臺率為3.5；2021年，全年股價(jià)跌幅超70%；

·2021年，翻臺率為3.0；2022年，全年股價(jià)漲幅約26%——不過這其中需要了解的事實(shí)是，2022年最后兩個(gè)月海底撈跟隨大盤上漲了92%。

因此，海底撈交出的疫情后的第一個(gè)翻臺率數(shù)據(jù)，大概率將成為其未來一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)的基石。

效率比擴(kuò)張更重要

眾所周知，翻臺率是討論海底撈時(shí)最關(guān)鍵的指標(biāo)之一。在海底撈最巔峰的時(shí)期，即2017年至2018年，海底撈的翻臺率可以達(dá)到5次/天。

而與翻臺率息息相關(guān)的還有一個(gè)為餐飲行業(yè)所共識的邊際效應(yīng)遞減——這便涉及門店數(shù)量的增長。例如，一家大排長隊(duì)的餐廳開了一家分店后，或許依然能人滿為患；如果開出100家分店，那么明顯會對客源形成分流。

圖1：海底撈門店數(shù)量及增速一覽

單位：家。資料來源：公司財(cái)報(bào) 制圖：張玲

圖2：海底撈營收及餐廳經(jīng)營業(yè)務(wù)收入占比

單位：人民幣億元。注：根據(jù)公司業(yè)務(wù)劃分，2019年起統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包含“海底撈餐廳經(jīng)營”和“其他餐廳經(jīng)營”兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。資料來源：公司財(cái)報(bào)

海底撈門店增速的第一次放緩出現(xiàn)在疫情前的2019年，后來又于2020年至2021年出現(xiàn)了斷崖式下跌，從69.01%直接跌到了3.93%。

這意味著，在2019年到2020年期間，海底撈開新店的策略其實(shí)選錯(cuò)了時(shí)機(jī)。

在2022年報(bào)中，海底撈罕見地使用了“反思”二字，對其拓店行為和未來的經(jīng)營進(jìn)行了思考和規(guī)劃。相較于其他港股上市的餐飲公司，海底撈的這種表態(tài)反映出它對于經(jīng)營效率和成長擴(kuò)張的某種傾向和側(cè)重。

在2023年上半年的盈利預(yù)告中，九毛九（9922.HK）廣而告之了旗下品牌門店數(shù)量的繼續(xù)增長——截至2023年6月30日共計(jì)621家門店，同比增長30.7%。有著類似表述的還有呷哺呷哺（0520.HK），該公司目前有1094家門店，并在2023年上半年“開店迅猛，餐廳網(wǎng)絡(luò)成功南下擴(kuò)張”。

反觀海底撈，則表示“翻臺率提升，內(nèi)部管理及運(yùn)營改善，餐廳經(jīng)營效率提升”才是利潤增加的關(guān)鍵。

種種跡象表明，海底撈依靠門店增長+翻臺率的組合拳帶來股價(jià)提升，很有可能成為過去式。

對此，一個(gè)可供解讀的角度是，海底撈不再是一家具備線下擴(kuò)張性的餐飲企業(yè)。在占據(jù)了相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~后，效率——也就是翻臺率，或許比市場想象得更為重要。

卷翻臺率談何容易

然而，海底撈苦翻臺率久矣。

其根本原因在于，海底撈業(yè)務(wù)過于單一。餐廳經(jīng)營業(yè)務(wù)占據(jù)了公司營收的絕對比重，比例最低的時(shí)候（2022年）也達(dá)到了近94%。

這種情況也極有可能維持下去。因?yàn)楹５讚平荒暝鲩L最快的外賣業(yè)務(wù)，并不足以彌補(bǔ)公司業(yè)務(wù)過于單一的“阿喀琉斯之踵”——2022年，海底撈外賣業(yè)務(wù)營收實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)12.80億元，占比從上一年同期的1.6%飆升至4.1%，卻并不能動搖餐廳經(jīng)營業(yè)務(wù)于海底撈而言的重要性。

海底撈做外賣的難點(diǎn)在于，吃火鍋這件事本身與外賣消費(fèi)場景所力求的便利性并不相符，甚至還會付出更高的經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本——海底撈外賣起送價(jià)和配送費(fèi)往往高于一般商家，你可能還需要自備或從海底撈購買熱源和鍋具，并且還得在大快朵頤之后自行清理。

誠然，在突破外賣這個(gè)第二增長曲線時(shí)，海底撈已經(jīng)足夠努力了。比如，它會貼心地準(zhǔn)備好一切所需，讓你的外賣體驗(yàn)盡可能貼近堂食；它也會設(shè)計(jì)單人套餐，滿足這類外賣主力消費(fèi)群體的需求；它甚至還賣上了小龍蝦，從商品品類上拓寬著外賣業(yè)務(wù)的上限。

但歸根結(jié)底，海底撈未來的故事，很可能還是會走在翻臺率的軌道上。

與此同時(shí)，海底撈除了要卷自己的翻臺率之外，還要面對其他競爭對手來卷它的現(xiàn)實(shí)。例如九毛九旗下經(jīng)營酸菜魚的餐飲品牌太二，其2020年至2021年的翻臺率就成功超越了海底撈。

圖3：四家餐飲品牌翻臺率一覽

注：九毛九對旗下九毛九和太二兩大餐飲品牌單獨(dú)計(jì)算翻臺。資料來源：公司財(cái)報(bào)

圖4：海底撈與太二門店增速對比

資料來源：公司財(cái)報(bào)

圖5：海底撈就餐人次情況

單位：億人次。資料來源：公司財(cái)報(bào)、《巴倫周刊》中文版計(jì)算

并且如圖4所示，在海底撈的翻臺率被太二反超時(shí)，前者的門店數(shù)量增長勢頭并沒有后者強(qiáng)勢。

因此，在投資者對海底撈寄予厚望之際，其實(shí)需要深刻地了解到，讓翻臺率重回巔峰時(shí)期，難度并不小。

2023年8月10日，海底撈在青島夜市出攤。圖/視覺中國

還有人吃海底撈嗎？

怎么樣才能提高翻臺率？《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，無非是通過兩種方式：（1）縮短顧客就餐時(shí)間；（2）提高顧客等位意愿。

縮短顧客就餐時(shí)間，對海底撈而言不太現(xiàn)實(shí)，畢竟吃火鍋吃的是一種“儀式感”。在這個(gè)方面，海底撈對比太二在內(nèi)的其他餐飲品牌有天然的劣勢。

提高顧客等位意愿——海底撈其實(shí)還有潛力。

粗略計(jì)算一下海底撈的就餐人次（收入/顧客人均消費(fèi)）便會看到，在疫情影響尚未完全結(jié)束的2022年，海底撈的就餐人次達(dá)到了3.3億，已經(jīng)超過了疫情前的水平。

這說明，消費(fèi)者依然還會去吃海底撈。這也是海底撈拉動翻臺率回升的最重要的基礎(chǔ)。

為了提升就餐人次，海底撈也在推出新的花樣。例如最近上了熱搜的“海底撈擺攤夜市”，一方面向外延展了海底撈的消費(fèi)場景，且本質(zhì)上也是一種增加客流量、提高翻臺率的方式。

因此，堅(jiān)定看多餐飲賽道的投資者，亦可以持續(xù)關(guān)注海底撈如何保持對消費(fèi)者的吸引力，以保持甚至超過當(dāng)前的估值水平。

截至9月中旬，海底撈市值為1184億港元，市盈率（TTM）為28倍。另一家市值超過1000億港元的港股餐飲股為百勝中國（9987.HK），市盈率（TTM）約32倍。