項振南

近年來，伴隨著債券市場的快速發(fā)展，信用債被更多地投資者接受，但是信用債托管結算機構的不同會制約信用債市場的進一步發(fā)展。本文主要闡述了我國信用債市場托管結算的現(xiàn)狀，對信用債投資過程中托管結算流程上的一些問題進行梳理，指出信用債托管結算體系互聯(lián)互通是金融市場基礎設施建設和信用債市場高質量發(fā)展的必然要求，要從監(jiān)管層面、制度層面、操作層面同步實現(xiàn)互聯(lián)互通。

目前，在金融市場業(yè)務強監(jiān)管背景下，間接投資與異地非標債權投資受限，收益尚可的信用債逐漸受到機構投資者的青睞，在投資者加強自身投研能力的同時，也深切感受到信用債投資過程中托管結算流程上的一些問題。本文首先闡述我國債券市場的托管結算體系，再從金融市場實務角度出發(fā)，專門就信用債在托管結算過程中存在的問題進行探討，指出信用債托管結算體系的互聯(lián)互通是信用債市場高質量發(fā)展的必由之路。

一、我國信用債市場托管結算的現(xiàn)狀

目前，我國債券市場的托管結算機構主要有三家，分別為：中央國債登記結算有限公司（以下簡稱中央結算公司）、銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱上清所）和中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱中證登）。中央結算公司和上清所是銀行間債券市場的托管結算機構，中證登是交易所債券市場的托管結算機構，三家公司共同構成了我國債券市場的托管結算體系。其中，中央結算公司負責登記、托管、清算、結算的信用債主要為在銀行間債券市場流通的企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等；上清所負責登記、托管、清算、結算的信用債主要為銀行間債券市場流通的短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)等；中證登負責登記、托管、清算、結算的信用債主要為交易所債券市場流通的公司債、私募債、資產(chǎn)支持證券、可轉換債券等。

目前，利率債市場因利率債本身的標準化、規(guī)范化，已經(jīng)形成了比較成熟穩(wěn)定的登記、托管、清算、結算模式，因而不同托管結算機構的差異對利率債影響較小，但信用債市場因發(fā)行主體的差異性和信用債自身還本付息方式的靈活性和多樣性，增加了信用債托管結算的復雜性，不同托管結算機構機制上的差異對信用債清算結算的影響就比較顯著。

二、對信用債托管結算的問題梳理

在金融市場業(yè)務實踐中，筆者在信用債投資過程中主要發(fā)現(xiàn)信用債托管結算的如下幾點問題：

（一）攤還型信用債登記結算方式有待改進

攤還型債券是指在債券到期日前提前償還部分本金的債券。攤還型信用債分為固定攤還和過手攤還，固定攤還是指債券的本金有明確的償付計劃，會在合同約定的日期向投資者償付約定的本金；過手攤還是指債券的本金沒有明確的償付計劃，在現(xiàn)金流支付完預期收益（利息）之后，債券會將剩余現(xiàn)金流按順序償還債券本金。目前，攤還型信用債在本金攤還時一般采用持倉不變、減少面值的方式。

早在2013年12月27日，中央結算公司發(fā)布《對于到期日前提前償還部分本金的債券估值處理辦法的說明》，指出對于到期日前提前償還部分本金的債券估值原則上采用調整本金值法處理，僅對發(fā)行人要求以持倉法調整的債券和配合上交所對部分跨市場流通債券采取調整持倉法處理。2013年10月18日，上交所發(fā)布的《上海證券交易所交易規(guī)則》（2013年修訂），明確規(guī)定對債券分期償還主要采取減少面值的方式辦理，還可根據(jù)市場情況采取減少持倉或其他方式辦理。以減少面值方式辦理債券分期償還，有利于提高該業(yè)務辦理效率，投資者賬戶中的債券持倉數(shù)量保持不變，1手債券對應的債券面值相應減少，債券應計利息以調整后的債券面值為依據(jù)進行計算，分期償還日的開盤參考價=分期償還日前收盤價-100×本次償還比例。例如：銀行間債券市場交易商協(xié)會主管資產(chǎn)支持票據(jù)21薔薇惠順ABN001優(yōu)先A3（債券代碼082100942），于2023年3月15日進行了本金攤還，還本付息后，債券持倉保持不變，面值由100調整為90.26，2023年3月14日中債估值估價凈價為101.0412，2023年3月15日中債估值估價凈價則變?yōu)?1.3126，凈價已根據(jù)債券實際兌付現(xiàn)金流進行調整。

筆者認為，債券持倉不變、減少面值的登記方式存在三點不足：一是不同債券的攤還比例不同，不同攤還進度的債券凈價從直觀上看沒有可比性；二是因本金攤還導致的凈價減少會對投資者的交易判斷產(chǎn)生誤導，不能較好地指導二級市場；三是不論投資者本金剩余多少，債券托管量依然為投資者的初始投資量，不方便投資者進行債券托管量的賬務核對。

上交所為了避免采用減少面值處理方式導致的債券凈價減少對投資者的誤導，采取了三種方式提示風險：一是在債券簡稱之前加“PR”，如“馳煜02A2”（債券代碼180720.SH）在攤還部分本金后債券簡稱變?yōu)椤癙R馳煜02A2”；二是要求會員單位通過各種方式對投資者進行風險提示；三是要求發(fā)行人在進行本金攤還前及時進行信息披露。但深交所和銀行間市場流通的信用債并沒有攤還本金后債券簡稱前加“PR”的規(guī)定。

（二）私募發(fā)行信用債的信息披露有待加強

2021年以來，為落實監(jiān)管機構對穩(wěn)妥壓降影子銀行業(yè)務的要求，銀行業(yè)金融機構順應監(jiān)管政策變化，搶抓市場交易機會，加快自身資產(chǎn)結構調整，加大了對銀行間和交易所市場資產(chǎn)支持證券的投資力度。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，全市場2022年全年共發(fā)行資產(chǎn)支持證券4506只，占信用債市場發(fā)行只數(shù)比重的24.38%。如此大的規(guī)模不僅要求債券發(fā)行人履行相應的信息披露義務，更需要債券托管結算機構從制度層面予以規(guī)范。

據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2022年末存續(xù)的資產(chǎn)支持證券中，私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券占比高達86.34%。私募發(fā)行的信用債信息披露程度較低，債券私募發(fā)行的方式也決定了在Wind等金融終端上可以查詢的債券信息有限。特別是資產(chǎn)支持證券有結構化及過手攤還的特性，后續(xù)的還本付息日程可能會與發(fā)行文件不一致，每一個還本付息日本金攤還的比例也無法在債券發(fā)行時確定，因此能夠在還本付息日前取得收益分配公告對于投資者尤為重要。目前，在資產(chǎn)支持證券的標準條款中有對信息披露的具體規(guī)范，包括定期公告和臨時公告。定期公告主要有《資產(chǎn)管理報告》《托管報告》《資產(chǎn)服務機構報告》《審計報告》《跟蹤評級報告》《定期及臨時信用風險管理報告》和《清算報告》等。私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券會在標準條款中公布信息披露的形式，一般會選擇在管理人和交易場所網(wǎng)站進行定向披露，比如在上交所私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券會在上證債券信息網(wǎng)中向投資者定向披露，投資者需要注冊綁定資金賬號并激活后方可查詢到所持有的私募債券的信息披露文件。對于在銀行間債券市場、上交所和深交所債券市場流通的私募發(fā)行債券均有持倉的投資者來說，就需要在不同的網(wǎng)站注冊不同的賬戶來獲取所需要的信息，或者在所投資債券的每一個管理人網(wǎng)站上分別注冊賬戶來獲得披露信息，這無形中增加了投資者同步進行賬務處理及債券投后管理的查詢成本和時間成本。

（三）交易所市場與銀行間市場托管結算方式不同產(chǎn)生的特殊問題

2019年，證監(jiān)會與人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于銀行在證券交易所參與債券交易有關問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2019〕81號），擴大了在交易所債券市場參與現(xiàn)券交易的銀行范圍。自此，中小銀行業(yè)金融機構開始了在交易所市場進行債券交易的嘗試，特別是對資質良好、收益率較高的信用債的投資。但是，交易所市場與銀行間市場托管結算方式的不同也給中小銀行業(yè)金融機構對信用債交易的初期探索帶來了一定困擾。

一是債券合格投資者可以在不同的證券公司開立用于交易所債券交易的資金賬戶，不同證券公司對投資者收取的經(jīng)手費、傭金標準不一樣，同一證券公司對于不同債券品種的交易費率也有所區(qū)別。同時，不同證券公司交割單和對賬單要素不盡相同，缺乏統(tǒng)一的規(guī)范和標準，各方面運作規(guī)范、資質較好的證券公司會給投資者帶來更好的體驗。

二是與銀行間債券市場不同，交易所債券市場目前實行“二級結算”制度，中證登與結算參與人（通常為證券公司）進行清算結算，結算參與人再與其關聯(lián)的投資者進行清算結算，中證登與投資者之間并無直接的清算結算關系。機構投資者在交易所二級市場購買債券需要先將資金轉入三方存管賬戶開立的銀行，再進行銀證轉賬，通過證券公司資金賬戶操作購買。在賣出債券、債券到期兌付或者部分還本付息時，相應款項會劃轉到證券公司資金賬戶，需要投資者自行操作證銀轉賬將資金劃回。

三是交易所市場對于不同的債券品種報價方式不一樣，對于可轉換公司債、可交換公司債為全價交易，其他為凈價交易。另外還存在交易報價的小數(shù)位數(shù)問題，上交所報價小數(shù)位數(shù)保留八位，而深交所則是保留兩位。交易所報價小數(shù)位數(shù)保留的差異性還關系到與投資者自身所使用的資金業(yè)務管理系統(tǒng)（如：上海中匯億達金融信息技術有限公司旗下的COMSTAR本外幣資金管理系統(tǒng)）所設定的小數(shù)位數(shù)不一致的問題，會影響投資者后續(xù)的賬務處理。上交所與深交所二者在證券交易配對、清算、交收交付與存管方面自成一體，互不聯(lián)系的現(xiàn)狀不僅導致資源上的重復浪費，而且也降低了清算、結算的效率，不利于結算風險的整體控制。

另外，在中央結算公司、上清所、中證登三家托管結算機構托管的債券有不同的估值體系，同一只債券在不同的托管機構托管會因交易活躍程度不同等原因有不同的估值，投資者通常根據(jù)自己的偏好來選擇可供參考的估值。

三、信用債托管結算體系互聯(lián)互通是金融市場基礎設施建設的必然要求

信用債在托管結算中產(chǎn)生的各種問題歸根結底是交易所債券市場與銀行間債券市場沒有接軌，中央結算公司、上清所和中證登三大托管結算機構之間未實現(xiàn)互聯(lián)互通造成的。雖然我們國家在金融市場基礎設施互聯(lián)互通的建設上已經(jīng)作出了很多努力，但依然還有很長的路要走。2021年8月18日，《中國人民銀行、發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發(fā)展的指導意見》指出要著重對非公開發(fā)行公司信用類債券信息披露等進行統(tǒng)一規(guī)范，推動債券市場金融基礎設施根據(jù)市場實際需要有序聯(lián)通，制定完善配套制度規(guī)則，實現(xiàn)登記結算系統(tǒng)的技術標準、投資者賬戶類型等基本規(guī)制逐步統(tǒng)一，依法建設全國集中統(tǒng)一的登記結算制度體系，堅持一級托管為主的基本制度框架。

在當前的宏觀經(jīng)濟形勢和金融市場生態(tài)下，加快構建信用債托管結算體系的互聯(lián)互通，是推動債券市場高質量發(fā)展的重要舉措。在構建金融市場基礎設施互聯(lián)互通時，既要自上而下，又要自下而上。

（一）監(jiān)管層面的互聯(lián)互通

目前，中國人民銀行是銀行間債券市場的監(jiān)管機構，中國證券監(jiān)督管理委員會是交易所債券市場的監(jiān)管機構。短期來看，二者在監(jiān)管過程中應注重協(xié)調合作，定期與不定期就信用債托管結算相關事宜進行溝通，避免重復監(jiān)管及監(jiān)管空白，在統(tǒng)籌監(jiān)管邊界的同時需要探索監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一。長期來看，較高的協(xié)調成本、不明晰的監(jiān)管職責以及各個機構投資者對不同托管結算機構的重復建設都制約了信用債市場的發(fā)展，降低了信用債市場效率。我們不應在目前割裂的金融市場托管結算基礎設施上進行簡單的互聯(lián)互通，不應為了互聯(lián)互通重復建設，應站在全市場的視角，打破目前雙監(jiān)管的格局，統(tǒng)籌構建債券市場統(tǒng)一的監(jiān)管體系。

（二）制度層面的互聯(lián)互通

信用債托管結算制度是債券市場的一項重要機制安排，目前，我國銀行間債券市場與交易所債券市場遵守的是不同的制度體系，在統(tǒng)籌監(jiān)管的同時，更要完善頂層設計，使信用債托管結算體系互聯(lián)互通的執(zhí)行層面有法可依、有章可循。明確、統(tǒng)一與合理的信用債托管結算制度可以兼顧公平、效率及安全，為投資者提供明晰的操作指引，良好規(guī)范并統(tǒng)一投資者行為。同時，統(tǒng)一的制度安排可以提升信用債市場交易和清算結算效率，保障信用債市場平穩(wěn)運行，從而促進金融市場的穩(wěn)定和高質量發(fā)展。

（三）操作層面的互聯(lián)互通

信用債市場的高質量發(fā)展在托管結算方面不僅要求監(jiān)管的統(tǒng)一、制度的統(tǒng)一，還要將其落實到信用債托管結算體系互聯(lián)互通的具體設計上，要從細節(jié)著手，兼顧互聯(lián)互通的各個方面。比如：從保護投資者利益出發(fā)，強化市場化的信息約束機制，制定全市場統(tǒng)一的標準化的信息披露文本，確保披露信息真實、準確、完整、及時，整合目前私募發(fā)行的信用債信息披露平臺，使投資者在一個平臺上即可查詢該機構在全市場所認購的所有私募發(fā)行債券的信息，提高信用債信息披露的有效性；確立投資者在全市場唯一的資金交易賬戶和債券托管賬戶，在全市場范圍內(nèi)使用統(tǒng)一的債券編碼規(guī)則，提升投資者的交易效率及結算效率，方便投資者對所持有債券的賬務核對；整合完善信用債市場的評級和估值體系，為投資者的投資和配置策略提供有價值且有可比性的參考信息等。

四、結語

綜上所述，在金融市場業(yè)務實踐中，信用債托管結算體系在托管結算方式、信息披露等方面依然存在一些問題，若要從根源上解決這些問題，需要完善信用債托管結算體系的頂層設計，從監(jiān)管層面、制度層面、操作層面構建互聯(lián)互通的金融市場基礎設施，為投資者提供統(tǒng)一、標準化、可操作性的信用債托管結算機制，助力信用債市場高質量發(fā)展。

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作者單位：寧夏銀行股份有限公司，經(jīng)濟師，碩士研究生，入選寧夏回族自治區(qū)2022年度青年拔尖人才培養(yǎng)項目。