張倩ZHANG Qian

（蘭州交通大學(xué)，蘭州 730000）

1 企業(yè)概況

藥明康德企業(yè)屬于新藥開(kāi)發(fā)股份有限公司，公司于2000 年12 月在無(wú)錫注冊(cè)成立。公司致力于推動(dòng)新藥研發(fā)進(jìn)程，為患者帶來(lái)突破性的治療方案。目前是中國(guó)排名第一的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)。

藥明康德企業(yè)的回歸過(guò)程主要包括四步，一是拆分業(yè)務(wù)設(shè)立新公司——合全藥業(yè)，新三板上市；二是私有化退市；三是拆分業(yè)務(wù)整合到藥明康德企業(yè)，港股上市；四是藥明康德企業(yè)主體在A 股IPO 上市?；貧w歷程可參見(jiàn)表1。

表1 藥明康德企業(yè)回歸過(guò)程

2 文獻(xiàn)回顧

王拉娣（2020）曾對(duì)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)上使用熵權(quán)法并在評(píng)價(jià)中得到了較為客觀的結(jié)果[1]。朱霞（2016）通過(guò)使用熵權(quán)法，對(duì)物流企業(yè)這樣缺少生產(chǎn)環(huán)節(jié)的企業(yè)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)[2]，對(duì)得出的數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行分析，以降低使用傳統(tǒng)方法帶來(lái)的不實(shí)用性。由石華倩、魏文君（2017）等人運(yùn)用熵權(quán)法的TOPSIS 模式定義了權(quán)值和熵值，并由此形成了基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力、收益能力、經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)實(shí)力、償債能力和現(xiàn)金流量等五大維度的評(píng)估系統(tǒng)，即二十三個(gè)指標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況能力評(píng)估系統(tǒng)，并選取二零一五年中國(guó)十九家主要港口上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)開(kāi)展實(shí)證研究，并以此證明了其結(jié)論的可信性和準(zhǔn)確性[3]。雷亞菲等（2019）對(duì)30家建筑上市企業(yè)進(jìn)行了財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)，運(yùn)用熵值法進(jìn)行分析，從五個(gè)維度選取了13 個(gè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，作者將財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)模型運(yùn)用在實(shí)際案例中取得了較好效果[4]。曾穎（2019）運(yùn)用熵值法對(duì)我國(guó)11 家主要商業(yè)銀行進(jìn)行了經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)，從五個(gè)維度選取了15 個(gè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)建了經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)商業(yè)銀行存在的一些問(wèn)題，并提出了相應(yīng)的發(fā)展對(duì)策[5]。單芳（2016）對(duì)中原經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行了財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)，運(yùn)用熵值法并對(duì)熵值法進(jìn)行了一定的改進(jìn)，將熵值法與因子分析法進(jìn)行結(jié)合，最后對(duì)案例進(jìn)行評(píng)述，為制造業(yè)企業(yè)發(fā)展找到思路[6]。陳小英（2017）運(yùn)用熵權(quán)法對(duì)我國(guó)32 家煤炭行業(yè)上市公司進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，并結(jié)合沃爾評(píng)分法對(duì)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行處理，同時(shí)指出運(yùn)用熵值法所存在的不足[7]。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)熵權(quán)法的使用已較為成熟，該種方法在財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)領(lǐng)域中的應(yīng)用廣泛，利用此方法確定的權(quán)重也比較客觀。

3 績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建

本文從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力四個(gè)維度，每個(gè)維度選取3 個(gè)最具代表性的二級(jí)指標(biāo)，構(gòu)成擁有十二個(gè)指標(biāo)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，具體情況見(jiàn)表2。

表2 原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況表

本文財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)回顧A 股前后的2015-2022 年公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。本文通過(guò)對(duì)熵權(quán)法的運(yùn)用，對(duì)2015-2022 年近八年藥明康德企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并對(duì)每一維度的最終得分和綜合得分進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

4 熵權(quán)法介紹

熵權(quán)法通過(guò)對(duì)具有不確定性的數(shù)據(jù)進(jìn)行運(yùn)算，一組數(shù)據(jù)所反映的信息量與數(shù)據(jù)的不確定性呈反比，而不確定性與熵權(quán)的大小呈正比，確定性越強(qiáng)的數(shù)據(jù)所反映熵權(quán)值就越大，該組數(shù)據(jù)所占的權(quán)重也就越大。運(yùn)用熵權(quán)法進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)首先需要對(duì)選取的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，按照如下步驟對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：

第一步，數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。采用極值法對(duì)三級(jí)指標(biāo)實(shí)際值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，正向化指標(biāo)利用公式+1 計(jì)算，負(fù)向指標(biāo)利用公式+1計(jì)算，考慮到分子為0 會(huì)影響后續(xù)信息熵的計(jì)算，在不影響指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)的前提下，將標(biāo)準(zhǔn)后的數(shù)據(jù)整體加0.0001。

第三步，計(jì)算綜合績(jī)效指數(shù)。利用公式CEI=∑mi-1Wi×rij匯總即可得到綜合績(jī)效指數(shù)CEI。

第四步，計(jì)算各指標(biāo)權(quán)重。將三級(jí)指標(biāo)逐級(jí)匯總，并逐級(jí)計(jì)算對(duì)上級(jí)的權(quán)重Wi。

計(jì)算完成后，運(yùn)用每個(gè)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)與各項(xiàng)指標(biāo)所占的權(quán)重相乘后加和，從而得到不同年份的綜合得分。通過(guò)這種“總-分”結(jié)構(gòu)模型從宏觀層面評(píng)價(jià)藥明康德企業(yè)綜合績(jī)效水平。

5 實(shí)證分析

按照上文的步驟，運(yùn)用熵權(quán)法對(duì)表1 中的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析，得到各指標(biāo)所占權(quán)重，見(jiàn)表3。

表3 財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重情況表

通過(guò)公式繼續(xù)處理到最終結(jié)果，見(jiàn)表4。

6 分析結(jié)果

根據(jù)上文的計(jì)算，對(duì)四個(gè)維度財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行排名，分析和評(píng)價(jià)回歸前后短期財(cái)務(wù)績(jī)效和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。（表5）

表5 財(cái)務(wù)績(jī)效排名表

6.1 回歸A 股前后盈利能力分析

對(duì)比藥明康德企業(yè)A 股回歸前后盈利能力得分情況發(fā)現(xiàn)，回歸后3 年盈利能力短期績(jī)效總排名有所下降，但是從長(zhǎng)期來(lái)看盈利能力在回歸后5 年排名總體上升。2022年公司的盈利能力排名最高，2019 年排名最低，對(duì)比盈利能力有關(guān)的三個(gè)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，整體上雖然在A 股回歸后呈現(xiàn)微弱的下降趨勢(shì)，但從藥明康德回歸A 股后近五年數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)盈利能力整體呈波動(dòng)上升的趨勢(shì)，可以看出該企業(yè)盈利能力短期并沒(méi)有較快改善，但是長(zhǎng)期來(lái)看還是向好的方向發(fā)展?？傮w而言，由三大盈利能力指標(biāo)數(shù)據(jù)可知：藥明康德企業(yè)本次回歸A 股上市的資本操作行為，給企業(yè)的盈利能力帶來(lái)一定程度上的改善。

6.2 回歸A 股前后償債能力分析

對(duì)比藥明康德企業(yè)A 股回歸前后償債能力得分情況發(fā)現(xiàn)，回歸3 年償債能力短期相較于回歸前三年總得分排名上升，回歸后5 年相較于回歸前后3 年長(zhǎng)期償債能力績(jī)效總排名上升。2018 年償債能力得分最高，2017 年償債能力得分最低，2018 年資產(chǎn)負(fù)債率只有19.86%，而該指標(biāo)的行業(yè)均值為38.07%，資產(chǎn)負(fù)債率較低增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)性。藥明康德企業(yè)在回歸A 股前的私有化階段其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率明顯低于同行業(yè)均值，而在2018 年，在其回歸以后，在行業(yè)內(nèi)其他新藥研究企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降的情況下，藥明康德企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不降反升，甚至高出同行業(yè)2-3 倍，但整體來(lái)看藥明康德企業(yè)在2018 年A 股上市以后，償債能力逐年上升，整體優(yōu)于行業(yè)狀況，從表5 中可以看出，雖然在A 股回歸后的近五年里償債指標(biāo)變化趨勢(shì)有所起伏，但從整體來(lái)看回歸A 股后的償債能力仍比回歸前三年有一定程度上的上升。綜合來(lái)看，企業(yè)抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力在逐步增強(qiáng)。

6.3 回歸A 股前后營(yíng)運(yùn)能力分析

對(duì)比藥明康德企業(yè)在A 股回歸前后營(yíng)運(yùn)能力得分情況發(fā)現(xiàn)，回歸A 股前后3 年短期營(yíng)運(yùn)能力總排名上升，回歸后5 年相較于回歸前后3 年長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)能力績(jī)效評(píng)價(jià)得分最高。由表5 可以看出，2022 年的營(yíng)運(yùn)能力表現(xiàn)最優(yōu)，對(duì)比回歸前后發(fā)現(xiàn)該企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力在近5 年有所增強(qiáng)。存貨周轉(zhuǎn)率近五年波動(dòng)不大，2021 年數(shù)值最小，主要原因在于該年公司受外部環(huán)境影響存貨過(guò)多，導(dǎo)致該指標(biāo)變小。近年來(lái)該公司應(yīng)收賬款規(guī)模變大，加上銷售收入的增加，使得在A 股上市之后維持增長(zhǎng)。

企業(yè)在2018 年實(shí)現(xiàn)A 股上市，雖然在國(guó)內(nèi)屬于新興企業(yè)，營(yíng)業(yè)收入的增速很快，在A 股上市的近五年當(dāng)中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平相較于同類型的企業(yè)較高。

6.4 回歸A 股前后成長(zhǎng)能力分析

對(duì)比藥明康德企業(yè)在回歸A 股前后成長(zhǎng)能力得分情況發(fā)現(xiàn)，回歸A 股前后3 年相比，回歸后短期稱正能力較回歸前有所下降，但是從長(zhǎng)期來(lái)看A 股回歸后成長(zhǎng)能力較回歸前后3 年上升。公司2018 年成長(zhǎng)能力得分最高，2018 年3 個(gè)指標(biāo)的表現(xiàn)都比較好。2019 年的數(shù)據(jù)相較于2018 年有明顯的下降，短期的成長(zhǎng)能力變化趨勢(shì)并不顯著，但是從長(zhǎng)期表現(xiàn)來(lái)看，藥明康德企業(yè)在A 股上市以后，成功推動(dòng)了企業(yè)的業(yè)務(wù)板塊的擴(kuò)張，進(jìn)一步提升了企業(yè)的成長(zhǎng)能力，從2020 年以后的數(shù)據(jù)即可以看出。藥明康德企業(yè)的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域是外包研發(fā)服務(wù)，該服務(wù)研發(fā)周期較長(zhǎng)，但是從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)看，兩個(gè)數(shù)據(jù)的值與同行業(yè)企業(yè)相比均高于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的新藥研發(fā)企業(yè)，這也就意味著藥明康德企業(yè)相較于同行業(yè)其他企業(yè)的未來(lái)發(fā)展能力良好，經(jīng)營(yíng)效益將會(huì)持續(xù)增加。

7 研究結(jié)論

7.1 研究結(jié)論

經(jīng)過(guò)上文的分析，本文對(duì)藥明康德企業(yè)在回歸A 股前后的財(cái)務(wù)績(jī)效情況進(jìn)行了分析和評(píng)價(jià)，A股回歸后相較于回歸前2018 年財(cái)務(wù)績(jī)效最好，各二級(jí)指標(biāo)的表現(xiàn)都很優(yōu)秀，再通過(guò)觀察2019 年至2022 年的四個(gè)維度的財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，在營(yíng)運(yùn)能力方面，存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)并不樂(lè)觀，而盈利能力上雖有持續(xù)上升趨勢(shì)，但改善效果也并不明顯。通過(guò)與同行業(yè)的償債能力對(duì)比發(fā)現(xiàn)，公司的償債能力與成長(zhǎng)能力與行業(yè)均值比較表現(xiàn)良好。同時(shí)，通過(guò)分析基于熵權(quán)法的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)下得出結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)選擇回歸A 股上市對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向影響。綜合來(lái)看，選擇回歸A 股對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了提升，促進(jìn)了企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，按照目前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看作出選擇回歸的決定是正確的。

7.2 研究啟示

藥明康德企業(yè)作為中醫(yī)藥行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，是第一個(gè)通過(guò)拆分公司主體回歸A 股的中概股企業(yè)，所以該企業(yè)成功回歸A 股的案例對(duì)其他有回歸A 股市場(chǎng)的中概股企業(yè)有著重要的參考價(jià)值。本文在分析藥明康德企業(yè)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)其公司面對(duì)股價(jià)被低估時(shí)，主動(dòng)把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，以A 股身份成功回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)上獲取了巨大收益。想要復(fù)制藥明康德企業(yè)成功回歸A 股市場(chǎng)的案例，就要對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，以及企業(yè)所屬板塊的政策環(huán)境和估值情況了解清楚，因此希望中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)時(shí)需要理性選擇要以何種模式，何時(shí)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。本文研究藥明康德企業(yè)回歸A 股市場(chǎng)前后財(cái)務(wù)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)藥明康德企業(yè)成功利用IPO 回歸到A 股市場(chǎng)，因此中概股企業(yè)若想回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展，面對(duì)不同的回歸方式，必須要綜合考慮其是否適合公司的性質(zhì)，公司的發(fā)展?fàn)顩r以及和國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r是否相適應(yīng)。綜上，基于熵權(quán)法對(duì)比藥明康德企業(yè)成功回歸A 股前后財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)研究發(fā)現(xiàn)，藥明康德企業(yè)的成功并不是一蹴而就，把握機(jī)會(huì)回歸的同時(shí)更需要對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展進(jìn)行理性安排。