■秦海林 王秀鳳

一、引言

2012 年《綠色信貸指引》為金融機(jī)構(gòu)開展綠色信貸業(yè)務(wù)提供了指導(dǎo)性意見，進(jìn)一步明確了銀行業(yè)發(fā)放綠色信貸的標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則。該政策的實(shí)施意味著對(duì)高污染企業(yè)的信貸審批將會(huì)更加嚴(yán)格，這對(duì)高污染企業(yè)的估值可能會(huì)產(chǎn)生不小的負(fù)面影響。

從宏觀方面看，綠色信貸政策引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露以及加強(qiáng)對(duì)環(huán)境的保護(hù)，從而提高企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任，并對(duì)社會(huì)環(huán)境產(chǎn)生正外部性。從企業(yè)的微觀行為來看，綠色信貸政策會(huì)提高所有企業(yè)的貸款門檻以及貸款成本，這將極大地限制高污染行業(yè)的投資。與此同時(shí)，為了獲取貸款以維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，高污染企業(yè)會(huì)采取各種措施去符合綠色信貸政策，比如加強(qiáng)環(huán)境信息披露、縮減高污染的投資支出和增加環(huán)境污染的治理費(fèi)用等。由此可見，既然綠色信貸政策可以影響企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，那么它也會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生重要影響。

綠色信貸政策的實(shí)施是否會(huì)影響企業(yè)估值呢？對(duì)此，下文將在闡釋綠色信貸政策作用機(jī)制的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用雙重差分模型來評(píng)價(jià)綠色信貸對(duì)高污染企業(yè)估值的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）綠色信貸政策的影響

綠色信貸政策的實(shí)施效果是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，大體上可以分為企業(yè)和行業(yè)兩個(gè)層面的研究。在企業(yè)層面上，綠色信貸政策會(huì)對(duì)高污染企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響。此外，綠色信貸政策還會(huì)加劇高污染企業(yè)的盈余管理，從而降低其盈余質(zhì)量[1]，抬升其退出風(fēng)險(xiǎn)[2]。在行業(yè)層面上，綠色信貸政策提升了高污染行業(yè)的綠色全要素生產(chǎn)率[3]，進(jìn)而提升了綠色信貸政策與環(huán)保財(cái)政政策的協(xié)同效應(yīng)[4]，有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

（二）公司估值及其影響因素

公司的價(jià)值評(píng)估主要集中在兩個(gè)方面，即相對(duì)價(jià)值和絕對(duì)價(jià)值。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，多采用托賓Q 值和ROA 等來作為公司估值的代理變量。公司估值受多方面因素的影響。在外部金融環(huán)境極度不穩(wěn)定時(shí)，公司外部其他因素以及非正式產(chǎn)權(quán)的發(fā)展對(duì)公司估值影響較大[5]。此外，公司估值可以與投資者行為聯(lián)系在一起，尤其是投資者權(quán)力等[6]。公司估值也會(huì)受到管理層特征的影響，CEO 的負(fù)面情緒會(huì)成為投資者低估公司預(yù)期價(jià)值的信號(hào)[5]。

（三）綠色信貸與公司估值

企業(yè)的社會(huì)責(zé)任在公司估值中至關(guān)重要，不同類型的公司所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任也有所不同。一方面，高污染企業(yè)投資的邊際社會(huì)成本高于其邊際社會(huì)效益，因而對(duì)環(huán)境造成了外部性。Chu[7]認(rèn)為企業(yè)股東社會(huì)責(zé)任提案的提交具有顯著的價(jià)值意蘊(yùn)。這意味著，企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任可以使公司的價(jià)值得到明顯提升。此外，環(huán)境信息披露能夠從側(cè)面反映企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任高低。信息披露水平越低，公司估值也會(huì)相應(yīng)降低[8]；環(huán)境信息的披露水平越高，企業(yè)的估值也就越高。公司的環(huán)境管理績(jī)效與公司估值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系[5]。同時(shí)，眾多的環(huán)境污染事件會(huì)帶來非常大的社會(huì)成本，處罰力度的加大會(huì)使得企業(yè)的生產(chǎn)成本明顯提高，從而降低企業(yè)的收益。隨著綠色信貸政策的實(shí)施，信貸審查更加嚴(yán)格，信貸門檻以及融資成本隨之攀升。當(dāng)貸款審批被嚴(yán)格限制時(shí)，企業(yè)為獲取信貸會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的盈余管理[9]，從而增加了財(cái)務(wù)舞弊的可能性，對(duì)于不良信息的披露也會(huì)降低，對(duì)公司估值產(chǎn)生消極影響。

從以往文獻(xiàn)的整理中不難發(fā)現(xiàn)，鮮有文獻(xiàn)將綠色信貸政策與公司估值結(jié)合起來進(jìn)行研究。對(duì)于公司估值的研究也僅限于對(duì)公司估值方法以及影響因素的研究。同時(shí)，國內(nèi)外有關(guān)綠色信貸的文獻(xiàn)較多，但有關(guān)綠色信貸對(duì)企業(yè)估值的影響卻很少。因此，本文將利用雙重差分模型來評(píng)估綠色信貸政策的實(shí)行對(duì)于公司估值的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：第一，切入點(diǎn)較為新穎，從公司估值模型入手，研究了綠色信貸政策對(duì)于公司現(xiàn)金流的影響；第二，使用雙重差分模型進(jìn)行主回歸分析，同時(shí)使用了動(dòng)態(tài)DID 以及安慰劑檢驗(yàn)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使得結(jié)論具有更高的可信度；第三，對(duì)于綠色信貸政策影響公司估值的內(nèi)部機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，從融資約束、研發(fā)投入、每股股利入手，闡釋了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)的微觀效應(yīng)。

三、理論分析與研究假說

（一）綠色信貸政策與公司估值

首先，綠色信貸政策的執(zhí)行不僅會(huì)刺激高污染企業(yè)的盈余管理行為[10]，而且會(huì)誘致高昂的貸后監(jiān)督成本，從而導(dǎo)致公司估值行情走低。綠色信貸政策提高了貸款門檻與貸款成本，使得高污染企業(yè)面臨巨大的融資約束[11]。企業(yè)為獲得信貸可能會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，致使會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低，隨之而來的是資產(chǎn)配置效率的下降，進(jìn)而導(dǎo)致公司估值的降低[12]。與此同時(shí)，綠色信貸政策對(duì)于貸后的監(jiān)督管理也非常嚴(yán)格。財(cái)務(wù)造假的企業(yè)在獲取信貸以后，為了應(yīng)對(duì)信貸機(jī)構(gòu)的審查，必然也會(huì)采取相應(yīng)的措施來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，這會(huì)導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流下降，公司的估值降低。

其次，綠色技術(shù)的研發(fā)與使用存在不確定性，高污染企業(yè)如果遵照綠色信貸政策的指引，研發(fā)綠色技術(shù)或使用綠色技術(shù)，就會(huì)在短期內(nèi)面臨投資收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致公司估值走低。綠色信貸政策實(shí)質(zhì)上是對(duì)公司間有限的信用資源進(jìn)行重新分配。高污染企業(yè)要想獲得信貸，就必須采取綠色技術(shù)創(chuàng)新等方式進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。毋庸置疑，技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)投入是正相關(guān)的，而研發(fā)投入很可能成為沉沒成本。因此，研發(fā)投入的增加不一定意味著創(chuàng)新產(chǎn)出的增加[13]。研發(fā)費(fèi)用和環(huán)境信息披露費(fèi)用作為一種成本會(huì)影響到公司的現(xiàn)金流量。如此一來，綠色信貸政策勢(shì)必會(huì)提高企業(yè)的生產(chǎn)成本，而其對(duì)于產(chǎn)出的影響具有不確定性。因此，綠色信貸政策會(huì)對(duì)高污染企業(yè)的估值產(chǎn)生不利影響。

最后，綠色信貸政策要求高污染企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，這在短期內(nèi)不僅會(huì)增加生產(chǎn)或服務(wù)的邊際成本，而且還會(huì)擠占公司的自由現(xiàn)金流，壓縮公司現(xiàn)金分紅的空間，從而導(dǎo)致公司估值走低。一般來說，信息披露水平越高的企業(yè)，越容易得到銀行以及社會(huì)公眾的信任，更容易獲得銀行信貸。在實(shí)施綠色信貸政策之后，鑒于公司存在通過財(cái)務(wù)舞弊來進(jìn)行政策套利的機(jī)會(huì)主義行為，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于將資金給予信息披露水平更高的企業(yè)。然而，環(huán)境信息的公開披露會(huì)帶來種種費(fèi)用，其作為生產(chǎn)成本的一部分會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性產(chǎn)生重要影響[14]。一方面，生產(chǎn)成本的大幅提高會(huì)使自由現(xiàn)金流中的凈收益減少，從而造成自由現(xiàn)金流減少。財(cái)務(wù)靈活性假說認(rèn)為，自由現(xiàn)金流可以讓大量的資金保留在公司內(nèi)部，這會(huì)增強(qiáng)公司政策制定者的信心，并為公司的投資決策提供資金支持。因此，在有足夠自由現(xiàn)金流的情況下，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大研發(fā)投入來增加產(chǎn)出，此時(shí)公司估值會(huì)相應(yīng)提高；與此相反，現(xiàn)金流減少自然會(huì)降低公司估值。另一方面，不同的股利政策都要求有一定的自由現(xiàn)金流，公司在自由現(xiàn)金流下降之后，會(huì)通過采用不同的非現(xiàn)金分紅方式來減少其面臨的資金壓力。從股利折現(xiàn)模型來看，如果現(xiàn)金股利不斷縮水，公司估值就會(huì)相應(yīng)地降低。

基于以上分析，本文提出研究假說1：

H1：綠色信貸政策會(huì)降低高污染企業(yè)估值。

（二）作用機(jī)制分析

1.融資約束

由于綠色信貸政策對(duì)企業(yè)融資的限制是多方面的，融資約束問題會(huì)降低企業(yè)估值。為了矯正信貸資金流向“三高”企業(yè)，《綠色信貸指引》將企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)以及社會(huì)責(zé)任作為信貸的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)資金流向高效環(huán)保的綠色產(chǎn)業(yè)。在這種情況下，當(dāng)高污染企業(yè)難以獲取融資時(shí)，其為了“改善”環(huán)境信息披露質(zhì)量可能會(huì)實(shí)施盈余管理，以降低融資難度[1]。由此可見，高污染企業(yè)在事前可以通過財(cái)務(wù)造假來獲取融資，在獲取信貸以后也可能繼續(xù)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假來獲取信貸支持。政策套利問題的存在加大了銀行的監(jiān)控成本，為了覆蓋成本，金融機(jī)構(gòu)會(huì)上調(diào)借貸利率。進(jìn)一步來說，隨著政府對(duì)環(huán)境污染問題的重視，高污染企業(yè)會(huì)受到嚴(yán)厲的懲罰，生態(tài)環(huán)境正外部性企業(yè)將得到更大的支持。懲罰勢(shì)必會(huì)加大企業(yè)面臨的融資約束，其投資效率將會(huì)下降[15]，創(chuàng)新產(chǎn)出也會(huì)降低。如此一來，投資者對(duì)公司的期望會(huì)降低，而公司的價(jià)值也會(huì)隨之下降。

基于以上分析，本文提出研究假說2：

H2：綠色信貸政策通過加大高污染企業(yè)面臨的融資約束，降低其估值。

2.研發(fā)投入

一方面，高污染企業(yè)不僅會(huì)受到政府的處罰而加大其融資約束，同時(shí)也難以獲得資金補(bǔ)貼，從而影響其研發(fā)活動(dòng)。另一方面，實(shí)施綠色信貸政策后，面臨融資約束的企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向其他資金回收周期短、風(fēng)險(xiǎn)低、短期投資回報(bào)率更高的項(xiàng)目，即綠色信貸政策的推行會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，研發(fā)投入相應(yīng)降低。然而，持續(xù)研發(fā)是提升公司核心能力的重要途徑。如果企業(yè)研發(fā)投入顯著減少，其競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)減弱，創(chuàng)新產(chǎn)出也會(huì)隨之下降，投資者對(duì)于公司估值的預(yù)期值也會(huì)下降。也就是說，綠色信貸政策會(huì)減少高污染企業(yè)的研發(fā)投入，從而對(duì)其估值產(chǎn)生不利影響。

基于以上分析，本文提出研究假說3：

H3：綠色信貸政策通過抑制高污染企業(yè)的研發(fā)投入，降低其估值。

3.每股股利

從股利信號(hào)理論來看，股利的發(fā)放可以傳遞信號(hào)，讓投資者了解有關(guān)公司前景的信息。因此，公司股利與公司價(jià)值呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)股利分配的代理理論，股利分配可以抑制管理層為滿足私利而進(jìn)行過度投資的問題。當(dāng)無效投資減少時(shí)，公司估值會(huì)相應(yīng)提高。換句話說，無論是從信號(hào)理論還是從代理理論來看，股利分配均可以提高公司的價(jià)值。然而，綠色信貸政策的實(shí)施會(huì)使高污染企業(yè)的生產(chǎn)成本增加，凈利潤(rùn)下降，自由現(xiàn)金流下降。一方面，自由現(xiàn)金流下降會(huì)直接影響企業(yè)的現(xiàn)金股利，所以根據(jù)股利信號(hào)理論以及代理理論，公司估值將會(huì)相應(yīng)降低。另一方面，隨著現(xiàn)金股利的減少，投資者對(duì)于公司的預(yù)期會(huì)降低，從而減持或拋售手中的股票，導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌[16]。如此一來，就會(huì)形成惡性循環(huán)，即：企業(yè)的現(xiàn)金流會(huì)減少—企業(yè)的投資效率下降—公司面臨更高的融資約束—紅利分配意愿降低—每股股利進(jìn)一步降低。

基于以上分析，本文提出研究假說4：

H4：綠色信貸政策通過降低高污染企業(yè)的股利分配，降低其估值。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

參照蘇冬蔚等[17]的做法，本文選取2007—2015年A 股上市公司數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：（1）刪除ST、ST*類公司數(shù)據(jù)；（2）刪除主要變量中缺失值嚴(yán)重的樣本；（3）對(duì)于連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行winsorize 的縮尾處理。最終獲得2323家公司的14041條數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.雙重差分模型

參照蘇冬蔚等[17]的研究，結(jié)合綠色信貸政策具有準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的特征，本文選用雙重差分模型來評(píng)估該政策對(duì)于高污染企業(yè)估值的影響。為此，建立以下雙重差分模型：

其中，下標(biāo)i、t分別代表公司和時(shí)間。Tobinq是公司估值的代理變量托賓Q值。did是年份虛擬變量Time與政策虛擬變量Treated的交互項(xiàng)。control表示一系列控制變量，σ表示個(gè)體固定效應(yīng)，λ表示時(shí)間固定效應(yīng)，ε為誤差項(xiàng)。

2.被解釋變量

本文以托賓Q值作為企業(yè)估值的代理變量。托賓Q 值是公司市值與資產(chǎn)賬面價(jià)值之比，Q 值越大代表產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率越高，企業(yè)在資本市場(chǎng)變現(xiàn)套利的動(dòng)機(jī)越大。也就是說，Q值越大，公司的投資價(jià)值越高，估值越高。

3.核心解釋變量

參照蘇冬蔚等[17]的研究，核心解釋變量did是年份虛擬變量Time與政策虛擬變量Treated的交互項(xiàng)。Time以2012 年作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2012 年及其以后的年份取值為1，2012年以前的年份取值為0?！渡鲜泄经h(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中公布的14個(gè)重點(diǎn)污染行業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，Treated取1；其余企業(yè)為對(duì)照組，Treated取0。

4.控制變量

為了解決模型的變量遺漏問題，本文加入以下控制變量：流動(dòng)比率（liq）、兩職合一（dua）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）、是否存在一控多情況（mor）、有形資產(chǎn)比率（asset）、現(xiàn)金流波動(dòng)性（cash flow）、盈利波動(dòng)性（profit）、大股東占款（sto）、股權(quán)制衡度（res）、銀行借款比例（liability）、短期借款依賴度（short）、實(shí)際控制人兩權(quán)分離率（sep）。具體的定義與說明詳見表1。

表1 主要變量及其定義

5.中間變量

（1）融資約束（sa）

本文借鑒Hadlock 等[18]構(gòu)建的sa 指數(shù)作為衡量融資約束的指標(biāo)。其中，sa 指數(shù)用以下公式來進(jìn)行測(cè)量：

其中，size代表企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量；age代表企業(yè)年齡，以企業(yè)成立年限來衡量。sa指數(shù)數(shù)值越大，表明公司受到的融資約束困擾越嚴(yán)重。

（2）創(chuàng)新投入（inn）

創(chuàng)新投入以研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例來表示，以檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)于公司估值的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（3）每股股利（div）

股利政策發(fā)生變化的代理變量用每股股利來表示，每股股利用股利分派率乘以每股收益來表示。

6.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2 可知，托賓Q 值（Tobinq）的平均值為2.125，標(biāo)準(zhǔn)差為1.346；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）的平均值為0.533，說明國有企業(yè)在所有企業(yè)中占到一半左右。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

7.共同趨勢(shì)檢驗(yàn)

如圖1所示，《綠色信貸指引》實(shí)施之前，交互項(xiàng)回歸系數(shù)總體上為正，且變化趨勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，而在2012年之后的第一、二、三年變化趨勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，迥異于綠色信貸政策出臺(tái)前的情形。由此說明，共同趨勢(shì)檢驗(yàn)在大體上滿足要求，雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果是可以接受的。

圖1 共同趨勢(shì)檢驗(yàn)

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3是構(gòu)造的雙重差分模型的實(shí)證結(jié)果。在不加入控制變量時(shí)，did 系數(shù)在5%的顯著性水平上通過了t 檢驗(yàn)，說明綠色信貸政策對(duì)高污染企業(yè)估值有著非常大的影響。隨著控制變量的添加，綠色信貸政策將會(huì)在5%、1%的顯著性水平上降低高污染企業(yè)估值。逐步添加控制變量后，估計(jì)結(jié)果的顯著性逐漸提高，證明研究假說1成立，且本文的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

結(jié)合實(shí)際，實(shí)施綠色信貸政策之前，高污染企業(yè)盈利穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小。綠色信貸政策實(shí)施以后，與非高污染企業(yè)相比，高污染企業(yè)面臨著更加嚴(yán)格的信用審批，從而融資受限，資金流的穩(wěn)定性受到影響。此時(shí)，企業(yè)會(huì)采取各種方式獲取融資，要么增加成本治理污染，要么財(cái)務(wù)造假獲取信貸。在一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)估值降低。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文基于雙重差分的回歸結(jié)果進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.更換被解釋變量

利用資產(chǎn)回報(bào)率（roa）作為公司估值的代理變量。資產(chǎn)回報(bào)率與企業(yè)的利潤(rùn)創(chuàng)造息息相關(guān)，用資產(chǎn)回報(bào)率作為公司估值的代理變量與公司金融中利用市場(chǎng)法對(duì)公司估值極其相似。更換被解釋變量之后的結(jié)果如表4所示，在逐步添加控制變量后，綠色信貸政策降低高污染企業(yè)估值的結(jié)論依然顯著。假說1得到驗(yàn)證。

表4 更換被解釋變量的結(jié)果

2.動(dòng)態(tài)DID檢驗(yàn)

借鑒Bertrand等[19]的研究，本文構(gòu)造了動(dòng)態(tài)雙重差分模型來檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性。模型如下：

其中，《綠色信貸指引》實(shí)施當(dāng)年After0取值為1，否則為0；實(shí)施后第一年After1取值為1，否則為0；實(shí)施后第二年After2取值為1，否則為0；實(shí)施后第三年After3取值為1，否則為0；實(shí)施前一年P(guān)re1取值為1，否則為0；實(shí)施前兩年P(guān)re2取值為1，否則為0；實(shí)施前三年P(guān)re3取值為1，否則為0。Treated 表示政策變量，其與上述各項(xiàng)的交互項(xiàng)表示綠色信貸政策對(duì)于公司估值影響的變化趨勢(shì)。結(jié)果如表5所示。

表5 動(dòng)態(tài)DID結(jié)果

由表5可知，政策實(shí)施以前，交互項(xiàng)的系數(shù)均不顯著；在政策實(shí)施的當(dāng)年，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正；在政策實(shí)施以后的第一年，交互項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，在之后的兩年，交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著。這說明，綠色信貸政策實(shí)施以后，政策效果并不會(huì)立即顯現(xiàn)，綠色信貸政策對(duì)于公司估值的影響存在一定的滯后效應(yīng)。

3.安慰劑檢驗(yàn)

安慰劑檢驗(yàn)一般是虛構(gòu)政策發(fā)生的時(shí)間抑或是虛構(gòu)政策影響的處理組。其判斷依據(jù)是：如果虛構(gòu)以后的實(shí)證結(jié)果依然顯著，則結(jié)論不具有穩(wěn)健性；如果虛構(gòu)以后結(jié)果不再顯著，則證明結(jié)論具有可靠性。本文借鑒郁智等[1]的研究，虛構(gòu)政策發(fā)生的時(shí)間，以2011 年作為綠色信貸政策發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，以2011 年為界分別提前和滯后兩年選取樣本。具體來說，2009 年和2010 年是政策發(fā)生以前的年份，Time 取0；2012 和2013 年為政策發(fā)生以后的年份，Time 取1。保持實(shí)驗(yàn)組樣本不變，核心解釋變量取政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)（Time）與實(shí)驗(yàn)組（Treated）的交互項(xiàng)（did1），結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，在虛構(gòu)政策發(fā)生時(shí)間以后，綠色信貸政策對(duì)于公司估值的結(jié)果不再顯著。這再次證明本文的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 安慰劑檢驗(yàn)回歸結(jié)果

六、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）融資約束

通過建立如下模型，可以檢驗(yàn)融資約束在綠色信貸政策與公司估值中所發(fā)揮的作用。

本文通過將樣本分為國有企業(yè)、非國有企業(yè)來考察融資約束對(duì)于公司估值的影響，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示。（1）列的回歸結(jié)果表明，綠色信貸政策的實(shí)施會(huì)在5%的顯著性水平上提高高污染企業(yè)的融資約束。研究假說2 成立。（2）和（3）列分別顯示了對(duì)樣本進(jìn)行國有企業(yè)以及非國有企業(yè)分組的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，綠色信貸政策對(duì)于非國有高污染企業(yè)融資限制作用并不顯著，而在國有企業(yè)中，綠色信貸政策會(huì)在5%的顯著性水平上提高高污染企業(yè)的融資約束。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果1

實(shí)行綠色信貸政策以后，國有企業(yè)起到表率作用，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于資金流向國有重污染企業(yè)的限制更加嚴(yán)格，所以國有重污染企業(yè)面臨的融資約束更強(qiáng)。非國有重污染企業(yè)本來自身的融資制約較強(qiáng)，因此綠色信貸政策的執(zhí)行效果并不明顯。

（二）研發(fā)投入

高污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新會(huì)受到綠色信貸政策的影響。高污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新變化以后，創(chuàng)新產(chǎn)出必定發(fā)生變化，產(chǎn)出變化之后一系列現(xiàn)金流會(huì)發(fā)生改變，從而可能影響公司估值。本文通過以下模型研究綠色信貸政策是否會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生影響而作用于公司估值。

其中，innit表示第i個(gè)企業(yè)第t年的研發(fā)投入。

表8（1）列結(jié)果顯示，綠色信貸政策在全樣本中的實(shí)施會(huì)在1%的顯著性水平上降低高污染企業(yè)的研發(fā)投入。原因可能在于：實(shí)行綠色信貸政策將大大增加公司的生產(chǎn)成本。在企業(yè)資金有限時(shí)，生產(chǎn)成本的不斷提高將會(huì)對(duì)其他研發(fā)投入產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。在這種情況下，綠色信貸政策的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)投入進(jìn)而影響公司估值。（2）和（3）列分樣本回歸結(jié)果顯示，綠色信貸政策對(duì)非國有高污染企業(yè)的研發(fā)投入影響更大。研究假說3成立。原因可能在于：一方面，國有企業(yè)是國家各種政策實(shí)施的表率，且更加關(guān)注環(huán)境責(zé)任的履行，國有企業(yè)研發(fā)投入受綠色信貸政策的影響較小。另一方面，國有企業(yè)是政府重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，能享受政府的資金支持，其資金相對(duì)于非國有企業(yè)來說較為充足。因此，在綠色信貸政策實(shí)施以后，非國有高污染企業(yè)研發(fā)投入的下降幅度更大。

表8 機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果2

（三）每股股利

本文通過以下模型研究綠色信貸政策是否會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響，從而影響公司估值。

其中，divit表示第i個(gè)企業(yè)第t年的每股股利。如表9所示，（1）列顯示了在全樣本中實(shí)行綠色信貸政策會(huì)明顯降低高污染企業(yè)的每股股利。（2）和（3）列分組回歸結(jié)果顯示，綠色信貸政策會(huì)在1%的顯著性水平上降低國有企業(yè)的每股股利，而在非國有企業(yè)中效果并不顯著。這與機(jī)制檢驗(yàn)1的回歸結(jié)果相吻合，政策實(shí)施后融資約束在國有企業(yè)中異常嚴(yán)重，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流更加緊張，用于分發(fā)股利的現(xiàn)金流也隨之減少。由此驗(yàn)證了假說4。

表9 機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果3

七、異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

為確保核心解釋變量系數(shù)的穩(wěn)定性以及大多數(shù)控制變量系數(shù)的顯著性，本文更換了部分控制變量：實(shí)際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例（con），以實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和來衡量；公司規(guī)模（size），以公司資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量；杠桿比率（lever），以總負(fù)債除以總資產(chǎn)來衡量；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（institution），以機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股份比例來衡量；控股股東持股比例（rat），優(yōu)先選擇控股股東持股比例，若報(bào)告未公布控股股東，則選擇第一大股東持股比例。

表10顯示了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析，綠色信貸政策分別在1%、1%、10%的顯著性水平上降低了高污染企業(yè)的價(jià)值，研究假說1 仍然成立。進(jìn)一步通過chow檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)存在顯著的組間系數(shù)差異，顯著性水平為1%。綠色信貸政策對(duì)國有企業(yè)的影響更大，且在國有企業(yè)中其系數(shù)的絕對(duì)值明顯大于非國有企業(yè)。這表明綠色信貸政策在更大程度上降低了國有高污染企業(yè)的估值。究其原因，綠色信貸政策實(shí)施后，國有企業(yè)受到的關(guān)注較高，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)國有高污染企業(yè)的貸款支持減少，其面臨的融資約束日益嚴(yán)峻，公司價(jià)值也隨之下降。因此，相比于非國有高污染企業(yè)，國有高污染企業(yè)更容易受到綠色信貸政策的影響。

表10 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果1

（二）基于現(xiàn)金流的異質(zhì)性分析

考慮到公司估值與企業(yè)的現(xiàn)金流密切相關(guān)，綠色信貸政策對(duì)于公司估值的影響可能會(huì)在現(xiàn)金流量方面呈現(xiàn)出異質(zhì)性。本文選擇企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流作為企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流的代理變量。對(duì)于經(jīng)營性凈現(xiàn)金流取中位數(shù)，將大于其中位數(shù)的樣本作為高現(xiàn)金流量組，其余樣本作為低現(xiàn)金流量組。表11結(jié)果顯示，綠色信貸政策在1%的顯著性水平上降低了高污染企業(yè)的估值，再次證明了研究假說1 的穩(wěn)健性。同時(shí)，通過chow 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，高現(xiàn)金流量組和低現(xiàn)金流量組組間系數(shù)存在明顯差異。表11（2）和（3）列展示了分組回歸的結(jié)果，在高現(xiàn)金流量組中綠色信貸政策對(duì)于公司估值的降低效果并不顯著，這說明在企業(yè)擁有較低的自由現(xiàn)金流量時(shí)，綠色信貸政策對(duì)公司的影響更大。在綠色信貸政策實(shí)施后，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于放貸的審查條件更加嚴(yán)格，自由現(xiàn)金流量較低企業(yè)的財(cái)務(wù)問題會(huì)愈加嚴(yán)重，企業(yè)估值也會(huì)相應(yīng)降低。

表11 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果2

八、進(jìn)一步分析

本文實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策顯著降低高污染企業(yè)估值的效應(yīng)。然而，綠色信貸政策的實(shí)施效果遠(yuǎn)不如預(yù)期。因此，本文試圖檢驗(yàn)綠色信貸政策實(shí)施以后是否存在著融資替代問題，從而導(dǎo)致政策實(shí)施效果減弱。

銀行等金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)進(jìn)行外源融資的首選。雖然綠色信貸政策限制了高污染企業(yè)的這一重要外源融資渠道，但企業(yè)會(huì)通過各種渠道獲取維持正常運(yùn)行的金融資源。其中，流動(dòng)性負(fù)債以及商業(yè)信用融資等成本較高的融資方式可能成為企業(yè)緩解融資困境的重要方式。如在市場(chǎng)中一些廠商為了提高營業(yè)收入會(huì)為客戶提供賒銷的方式來結(jié)算貨款，這樣商業(yè)信用可以使企業(yè)獲取一定的融資。

據(jù)此，本文建立以下模型來研究綠色信貸政策實(shí)施后在高污染企業(yè)中是否存在融資替代問題。

其中，ldfzit表示流動(dòng)負(fù)債，用流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)來衡量；fldfzit表示非流動(dòng)負(fù)債，用非流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)來衡量；syxyit表示商業(yè)信用。

表12的實(shí)證結(jié)果表明，綠色信貸政策的實(shí)施會(huì)顯著提高流動(dòng)負(fù)債以及商業(yè)信用的比例，且在1%的顯著性水平上降低非流動(dòng)負(fù)債的比例。非流動(dòng)負(fù)債一般包括長(zhǎng)期借款等，其風(fēng)險(xiǎn)較高，具備一定資質(zhì)的企業(yè)才能夠獲取。實(shí)行綠色信貸政策以后，企業(yè)在進(jìn)行信貸融資時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降、財(cái)務(wù)舞弊等問題時(shí)常出現(xiàn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸風(fēng)險(xiǎn)明顯提高。與此同時(shí)，非流動(dòng)負(fù)債的融資風(fēng)險(xiǎn)更高，銀行放貸也會(huì)更加謹(jǐn)慎，企業(yè)獲取信貸的難度進(jìn)一步提高。企業(yè)日常的運(yùn)營需要借助外部融資，因此企業(yè)也會(huì)尋求一些替代性的融資來滿足其短期的現(xiàn)金流需求，即提高流動(dòng)負(fù)債比例。由此可見，替代性融資在一定程度上抵消了綠色信貸政策的實(shí)施效果。

表12 融資替代分析結(jié)果

九、結(jié)論與建議

基于2007—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文利用雙重差分模型，評(píng)估了綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)公司估值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）重污染企業(yè)的估值會(huì)受到綠色信貸政策的影響。綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)會(huì)面臨嚴(yán)峻的融資約束問題，改變重污染企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，從而抑制公司估值。（2）研發(fā)投入會(huì)因?yàn)榫G色信貸政策而減少，影響公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并對(duì)公司的成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響，這在一定程度上抑制了公司估值；且與非國有企業(yè)相比，綠色信貸政策對(duì)國有高污染企業(yè)估值的負(fù)面影響更大。（3）與擁有高現(xiàn)金流的高污染企業(yè)相比，綠色信貸政策對(duì)公司估值的抑制效應(yīng)在低現(xiàn)金流的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。由于綠色信貸政策的實(shí)施，企業(yè)的現(xiàn)金流會(huì)減少從而影響每股股利，每股股利的減少會(huì)抑制公司估值?？傊?，綠色信貸政策會(huì)顯著降低高污染企業(yè)估值，能夠在一定程度上推動(dòng)其綠色技術(shù)研發(fā)，從而助力高污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。

為進(jìn)一步推動(dòng)高污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，綠色信貸政策可以從以下幾方面優(yōu)化落實(shí)：

第一，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)綠色信貸的事前審批以及事后監(jiān)管，以減少信貸管理過程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。銀行應(yīng)當(dāng)緊扣企業(yè)的綠色投資信息，對(duì)信貸企業(yè)的有關(guān)資料進(jìn)行嚴(yán)格審查與及時(shí)披露，為投資者能夠正確有效地評(píng)估公司價(jià)值提供重要的參考建議。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要關(guān)注企業(yè)尤其是高污染企業(yè)所披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，防止高污染企業(yè)進(jìn)行盈余管理掩蓋真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。第三，在綠色信貸政策的實(shí)施過程中，要適當(dāng)關(guān)注高污染企業(yè)的資金需求，助力高污染企業(yè)以邊際遞增的方式實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。對(duì)于高污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的合理資金需求，要適度關(guān)注，在政策允許的范圍內(nèi)給予合理的支持。