楊現(xiàn)華

進(jìn)入2023年，線下消費(fèi)場(chǎng)景陸續(xù)回歸，原本受到抑制的餐飲收入快速反彈，以海底撈為首的餐飲企業(yè)紛紛報(bào)喜，但與之息息相關(guān)的醬油醋等調(diào)味品企業(yè)收入并沒有隨之同步前進(jìn)。

2023年上半年，海天味業(yè)（603288.SH）罕見地交出了一份營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降的半年報(bào)，包括港股的老恒和釀造，以醬油和醋等調(diào)味品為主業(yè)的多數(shù)上市公司營(yíng)收低增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)指出，調(diào)味品公司去庫(kù)存還在進(jìn)行中。

在渠道庫(kù)存開始下降的同時(shí)，大豆等原材料價(jià)格已經(jīng)開始下降，原材料下行開始向醬油等企業(yè)的成本端傳導(dǎo)。與此同時(shí)，在毛利率企穩(wěn)的同時(shí)，基金等機(jī)構(gòu)開始大幅加倉(cāng)海天味業(yè)。

渠道去庫(kù)存

海天味業(yè)2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.66億元，同比下降4.19%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)30.96億元，同比下降8.76%。這是海天味業(yè)上市以來首次交出營(yíng)收和凈利潤(rùn)都下降的半年報(bào)，在受疫情影響的2020-2022年，海天味業(yè)半年報(bào)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)也都能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

不過，分季度看，海天味業(yè)還是在延續(xù)2022年下半年以來的狀況。2022年下半年至2023年上半年，公司單季度營(yíng)收同比均有不同程度的下降，歸母凈利潤(rùn)增速與之相仿，也已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。在疫情之前，海天味業(yè)從未出現(xiàn)過季度盈利下降的情況。

業(yè)績(jī)下降的調(diào)味品公司并不是只有海天味業(yè)，“醬油老二”中炬高新2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.54億元，同比微增0.08%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-14.43億元，同比下降560.78%。在2022年虧損近6億元后，中炬高新的虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

當(dāng)然，中炬高新正陷入控股權(quán)的爭(zhēng)奪中，股東內(nèi)斗影響了公司的業(yè)績(jī)，虧損有其特殊原因。另一家醬油公司加加食品2023年上半年8.54億元的營(yíng)收同比下降了9.44%，在連續(xù)兩年虧損后，凈利潤(rùn)終于轉(zhuǎn)正，但金額只有400萬元出頭。

其他調(diào)味品公司中，2023年上半年恒順醋業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.39億元，同比下降3.71%；歸母凈利潤(rùn)1.24億元，同比下降3.43%。港股上市的老恒和釀造2023年上半年公司營(yíng)收為1.28億元，同比下降7.7%；公司股東應(yīng)占凈利潤(rùn)為-2.45億元，虧損擴(kuò)大14.2%。

與眾多同行相比，受益于零添加事件紅利以及加速渠道開發(fā)的千禾味業(yè)表現(xiàn)出色，2023年上半年公司收入和凈利潤(rùn)都取得了明顯的增長(zhǎng)。

在回答投資者提問時(shí)，海天味業(yè)表示，消費(fèi)復(fù)蘇周期拉長(zhǎng)和渠道庫(kù)存是影響公司業(yè)績(jī)的主要原因，消費(fèi)需求等仍在快速變化之中，回歸到平穩(wěn)有序狀態(tài)仍需一定周期；此外，2023年以來海天味業(yè)著力調(diào)節(jié)經(jīng)銷商庫(kù)存水平，目前渠道庫(kù)存有一定下降，但仍然面臨一定的庫(kù)存壓力。

對(duì)于庫(kù)存，申萬宏源證券表示，二季度海天味業(yè)正進(jìn)行渠道庫(kù)存的去化，預(yù)計(jì)過半?yún)^(qū)域庫(kù)存水平回落至兩個(gè)月以內(nèi)，預(yù)計(jì)下半年整體庫(kù)存水平環(huán)比有望進(jìn)一步回落。

招商證券也指出，二季度海天味業(yè)調(diào)味品業(yè)務(wù)下滑，主要是公司主動(dòng)控貨，經(jīng)銷商庫(kù)存從高點(diǎn)2.5-3個(gè)月下降至2個(gè)月左右，推算實(shí)際動(dòng)銷表現(xiàn)好于報(bào)表收入，預(yù)計(jì)動(dòng)銷個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

不止是渠道去庫(kù)存，海天味業(yè)表內(nèi)庫(kù)存也在減少。2023年上半年末，公司存貨為18.18億元，較年初減少24%，較上年同期也減少了近10%。

在存貨構(gòu)成中，2023年上半年末，海天味業(yè)的產(chǎn)成品為1.85億元，較年初的4.21億元減少了56.06%，較上年同期也下降了32.23%。

海天味業(yè)渠道庫(kù)存的問題在2022年已經(jīng)出現(xiàn)。華創(chuàng)證券指出，2023年二季度海天味業(yè)收入下降， 受餐飲需求環(huán)比轉(zhuǎn)淡疊加上年壓貨導(dǎo)致較高基數(shù)所致；考慮到上年6月底為沖刺任務(wù)壓貨，2023年二季度基本符合預(yù)期。

各家調(diào)味品公司也都認(rèn)識(shí)到渠道變化的影響。海天味業(yè)在中報(bào)中稱“市場(chǎng)在細(xì)分，競(jìng)爭(zhēng)在加劇”。外部銷售環(huán)境發(fā)生了巨大變化，越來越碎片化的需求，對(duì)公司過往積累的優(yōu)勢(shì)是一個(gè)挑戰(zhàn)。加加食品則表示，新零售對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)模式產(chǎn)生一定沖擊。

成本下行

在渠道庫(kù)存和表內(nèi)庫(kù)存雙雙從高位回落之時(shí)，醬油等調(diào)味品公司也終于迎來原材料等成本的下行，原本壓力較大的毛利率下滑趨勢(shì)開始得到緩解。

2023年上半年，海天味業(yè)的毛利率為35.91%，較上年的35.68%有了小幅回升。從2018年起，海天味業(yè)毛利率逐步下滑，至2022年已經(jīng)跌去逾10個(gè)百分點(diǎn)。2023年上半年，毛利率出現(xiàn)止跌跡象。

其他同行中，中炬高新與海天味業(yè)基本類似，公司毛利率從2019年開始接連下降，2022年毛利率跌至31.70%，毛利率跌去近8個(gè)百分點(diǎn)。2023年上半年公司毛利率為31.95%，較上一年止跌回穩(wěn)。

千禾味業(yè)和恒順醋業(yè)的毛利率都已經(jīng)明顯回升了。2023年上半年，恒順醋業(yè)的毛利率為35.72%，較2022年提高了1.35個(gè)百分點(diǎn)。2023年上半年千禾味業(yè)38.29%的毛利率較2022年提高了1.73個(gè)百分點(diǎn)，提升更明顯。

最惹眼的是老恒和釀造。2023年上半年公司毛利率為34.57%，較2022年增加了7.02個(gè)百分點(diǎn)。

海天味業(yè)年報(bào)顯示，主要由原材料和包裝材料構(gòu)成的直接材料基本占到了營(yíng)業(yè)成本的80%以上。根據(jù)海天味業(yè)招股書，大豆和白砂糖等農(nóng)產(chǎn)品是公司生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料，占成本的比例超過50%；包裝物主要包括塑料瓶、玻璃瓶和紙箱等，占比超過30%。

2019年和2020年，海天味業(yè)食品制造營(yíng)業(yè)成本中，直接材料金額分別增長(zhǎng)了18.72%和15.93%。而這兩年公司營(yíng)收分別增長(zhǎng)了16.22%和15.13%，雖不及成本的增長(zhǎng)，但也基本相仿。因此，成本對(duì)公司盈利的影響相對(duì)可控。

2021年和2022年，海天味業(yè)直接材料分別增長(zhǎng)了18.17%和4.26%，同期公司營(yíng)收的漲幅分別為9.71%和2.42%，較成本的增長(zhǎng)遜色不少。累積的結(jié)果是，與2019年相比，海天味業(yè)直接材料金額增長(zhǎng)了42.83%，營(yíng)收增長(zhǎng)了29.36%。

期貨市場(chǎng)上，非轉(zhuǎn)基因的豆一主力連續(xù)指數(shù)從2019年年底的3400點(diǎn)左右開始拉升至2021年11月的逾6500點(diǎn)，漲幅超過90%，此后在高位徘徊，2022年10月豆一指數(shù)開始下行，從6000點(diǎn)附近下探至2023年5月不到4800點(diǎn)，跌幅在20%左右。

目前豆一指數(shù)在5300點(diǎn)上下，較最低點(diǎn)有所反彈，但與原來的高位相比仍處下降趨勢(shì)中。另一原材料白糖期貨疫情以來至2023年前變化并不大，2023年2月后開始上漲，截至9月初漲幅超過20%。

海天味業(yè)招股書顯示，公司采購(gòu)大豆和白砂糖金額占比基本相仿，看似可以“抵消”對(duì)成本的影響。不過需要注意的是，大豆價(jià)格從2022年四季度開始下行，白糖2023年2月才開始漲價(jià)。企業(yè)采購(gòu)需要周期，因此整體來看，原材料采購(gòu)價(jià)格跌多漲少。

包裝材料就以下行為主了。在疫情期間大幅漲價(jià)后，主要包裝材料價(jià)格開始陸續(xù)回落。2021年年底瓦楞紙的價(jià)格還超過4000元/噸，2022年逐級(jí)下降，年底已經(jīng)降至不到3300元/噸。進(jìn)入2023年疫情管控常態(tài)化后，瓦楞紙價(jià)格進(jìn)一步走弱，8月份已經(jīng)降至2800元/噸以下。

浮法平板玻璃的價(jià)格在2021年三季度沖頂，之后也開始波動(dòng)回落，2022年年底降至1600元/噸出頭。2023年二季度價(jià)格雖有反彈，但也是曇花一現(xiàn)，玻璃價(jià)格仍在低位徘徊。

根據(jù)生意社數(shù)據(jù)，另一包裝物-PET指數(shù)在2022年6月創(chuàng)下74.06的疫情以來新高后開始下行，目前這一指數(shù)長(zhǎng)期穩(wěn)定在55左右。這就是說，2022年以后，主要包裝物的價(jià)格都開始從高位回落了。進(jìn)入2023年后，采購(gòu)成本將開始受益于原材料的降價(jià)。

從第三方數(shù)據(jù)看，調(diào)味品在原本銷售并不佳的C端正在好轉(zhuǎn)。

萬聯(lián)證券跟蹤的電商數(shù)據(jù)顯示，7月份調(diào)味品線上銷售跌幅為1.17%，跌幅同比收窄。在6月份，調(diào)味品線上銷售下降了5.6%，5月份降幅更是達(dá)到26.55%。電商面向的更多是終端消費(fèi)者，而不是經(jīng)銷商。

海天味業(yè)表現(xiàn)更為明顯。5月份，海天味業(yè)線上銷售額同比下降41.91%，跌幅擴(kuò)大。6月份銷售額同比跌幅為28.53%，跌幅收窄。7月份海天味業(yè)線上銷售額同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，漲幅達(dá)到6.89%。

成本有下行空間，渠道庫(kù)存逐步清理，各級(jí)政府促銷費(fèi)的政策密集出臺(tái)。海天味業(yè)在回答投資者對(duì)于未來三年業(yè)績(jī)預(yù)期時(shí)做·出了積極預(yù)測(cè)，表示公司將力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的雙位數(shù)增長(zhǎng)。