崔云，孫曉，王蓉

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

“十一五”時(shí)期，國(guó)家就提出了建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會(huì)的目標(biāo)，而在“五位一體”總體布局和“四個(gè)全面”戰(zhàn)略布局下，“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”的新發(fā)展理念與“美麗中國(guó)”建設(shè)是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的源動(dòng)力。改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，環(huán)境污染問(wèn)題也日益受到關(guān)注，嚴(yán)重的環(huán)境負(fù)擔(dān)違背了可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略?！熬G水青山就是金山銀山”，有效的環(huán)境污染治理能夠滿足人們對(duì)美好生活的需要。為此，政府在環(huán)境監(jiān)測(cè)方面，生態(tài)環(huán)境部依據(jù)《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》（GB 3095—2012），對(duì)337個(gè)地級(jí)及以上城市的PM2.5、PM10、O3、SO2、NO2、CO濃度進(jìn)行了監(jiān)測(cè)，工業(yè)污染排放（二氧化硫、氮氧化物和煙粉塵）是社會(huì)總排放的主要來(lái)源[1]；在污染考核方面，2013年中共中央組織部印發(fā)了《關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績(jī)考核工作的通知》，環(huán)境保護(hù)指標(biāo)是地方官員政績(jī)考核指標(biāo)之一，其中省級(jí)環(huán)保考核目標(biāo)對(duì)降低二氧化硫有顯著作用，但不影響工業(yè)廢氣[2]，而考核的約束性能顯著抑制高污染企業(yè)的固定資產(chǎn)投資[3]；在環(huán)境污染治理投資方面，從2000年的1014.9億元增長(zhǎng)到2017年的9538.95億元，其中工業(yè)污染源治理投資從2004年的308億元增長(zhǎng)到2019年的615億元。無(wú)論是環(huán)境監(jiān)管、考核還是治理，環(huán)境污染帶來(lái)的壓力將不可避免地影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及投資行為。

基于環(huán)境與投資理論[4]，企業(yè)為規(guī)避環(huán)境成本可能會(huì)選擇環(huán)境壓力小的地區(qū)或者要素稟賦高的地區(qū)，在不同的環(huán)境中，環(huán)境政策可以促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新方面的投資，即“波特效應(yīng)”。當(dāng)前，除了資源、人力資本、技術(shù)進(jìn)步的影響，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展也離不開(kāi)投資效率的提升，低效率投資會(huì)降低企業(yè)價(jià)值[5]或?qū)е鹿蓛r(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[6]。那么，面對(duì)地區(qū)外部環(huán)境壓力企業(yè)投資行為是否會(huì)受到影響呢？為了探究環(huán)境因素影響企業(yè)行為的機(jī)理，有必要將環(huán)境壓力與企業(yè)投資納入同一研究框架。本文以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)感知為視角，嘗試性的研究了區(qū)域環(huán)境壓力對(duì)企業(yè)投資效率的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域環(huán)境壓力越大，企業(yè)非效率投資越高；區(qū)域環(huán)境壓力會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)感知，從而影響企業(yè)的投資效率；進(jìn)一步地，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定以及環(huán)境責(zé)任履行越低時(shí)，區(qū)域環(huán)境壓力對(duì)企業(yè)非效率投資影響越明顯。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，從環(huán)境壓力視角，系統(tǒng)分析宏觀環(huán)境變化對(duì)微觀企業(yè)投資效率的影響，豐富和拓展了企業(yè)投資支出與環(huán)境關(guān)系的相關(guān)研究[2,7]，為環(huán)境治理有效性提供了微觀證據(jù)，為環(huán)境政策的設(shè)計(jì)提供了參考。第二，厘清了外部環(huán)境壓力影響企業(yè)投資行為的潛在路徑，探索了企業(yè)內(nèi)部治理和外部治理有效性，為企業(yè)決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

1.1 文獻(xiàn)回顧

企業(yè)投資水平的高低影響著企業(yè)的發(fā)展，是企業(yè)生存的重要?jiǎng)恿?，而?duì)于企業(yè)投資水平的影響因素研究主要來(lái)源兩個(gè)部分，一方面是微觀環(huán)境的影響，另一方面是宏觀環(huán)境的影響。

微觀視角下的企業(yè)投資效率的影響。企業(yè)內(nèi)部因素也是投資行為決策的重要影響因子。具體來(lái)說(shuō)，一是管理層個(gè)人特征，出于自身利益或企業(yè)長(zhǎng)期利益最大化的角度，管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)政策、戰(zhàn)略選擇等存在的差異性導(dǎo)致投資決策的不同，如人口學(xué)特征[8-9]、權(quán)力特征[10]、海外經(jīng)歷[11]、過(guò)度自信[12-13]、政治聯(lián)系[14]、管理層能力[15]。二是企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)，即出于企業(yè)發(fā)展的需求，如現(xiàn)金持有[16-17]、股權(quán)激勵(lì)[18]。三是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，治理的完善程度關(guān)系著企業(yè)日常運(yùn)行、重大經(jīng)營(yíng)決策，如內(nèi)部控制[19]、獨(dú)立董事[20]、薪酬契約[21]、審計(jì)監(jiān)督[22]。

宏觀視角下的企業(yè)投資效率的影響。微觀企業(yè)的發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，宏觀環(huán)境的變化能夠指引企業(yè)發(fā)展的方向，如經(jīng)濟(jì)政策、政治生態(tài)、法律制度、社會(huì)發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等。法治環(huán)境是宏觀環(huán)境中重要的制度環(huán)境之一，法治水平越高，上市公司投資不足的程度越低，并且更少地進(jìn)行過(guò)度投資，但投資邊際價(jià)值越高[23]。而在政府行為中，腐敗一方面在宏觀層面影響社會(huì)和諧、外商投資以及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；另一方面在微觀層面影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資源配置以及經(jīng)營(yíng)管理，如投資效率降低[24-25]。

在“有限責(zé)任效應(yīng)”框架下，產(chǎn)品市場(chǎng)與企業(yè)行為之間的互動(dòng)效應(yīng)明顯[26]，產(chǎn)品市場(chǎng)可以降低管理層和股東之間代理沖突[27]，預(yù)防大股東“掏空”[28]，約束管理層權(quán)力[29]進(jìn)而提高投資效率。另外，外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部治理體系也存在替代關(guān)系[30]。在資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)影響企業(yè)信息質(zhì)量以及信息中介的行為，從而改善企業(yè)的投資效率[31]。

環(huán)境壓力與投資效率的關(guān)系。環(huán)境壓力的大小一方面取決于環(huán)境污染水平（如廢水、氣、物的排放），空氣污染越嚴(yán)重，投資支出越少[7]，而且霧霾會(huì)弱化企業(yè)投資者信心以及資本市場(chǎng)資源配置效率[32]，但污染治理會(huì)減緩企業(yè)庫(kù)存壓力[33]。另一方面環(huán)境規(guī)制（如環(huán)?？己?、法規(guī)完善、責(zé)任保險(xiǎn)、環(huán)境管理體系認(rèn)證等）也會(huì)影響環(huán)境壓力大小，特別在重污染行業(yè)，環(huán)境規(guī)制會(huì)降低企業(yè)投資效應(yīng)[34]，而新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施會(huì)顯著提高投資效率[35]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)較多的是從微觀的角度，對(duì)企業(yè)投資效率的影響因素進(jìn)行了研究，以及從天氣、自然環(huán)境、空氣質(zhì)量的角度研究其對(duì)股票市場(chǎng)的影響[36-38]，但較少有文獻(xiàn)研究區(qū)域環(huán)境壓力與投資行為的關(guān)系，特別是系統(tǒng)研究?jī)烧咧g的影響路徑。除了宏觀環(huán)境壓力對(duì)投資的影響分析，本文嘗試基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)感知的視角，對(duì)區(qū)域環(huán)境壓力影響企業(yè)投資效率的作用機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)，同時(shí)檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和環(huán)境責(zé)任履行的異質(zhì)性。

1.2 研究假說(shuō)

1.2.1 環(huán)境壓力與企業(yè)投資行為

環(huán)境與企業(yè)行為密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，伴隨著資源的消耗和環(huán)境的污染，其不僅給周邊環(huán)境帶來(lái)了負(fù)面的影響[39]，而且還會(huì)降低了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量[40]，影響了居民的戶外活動(dòng)[41]、生產(chǎn)率[42]、就業(yè)[43]以及企業(yè)的投資偏好。特別地，空氣污染對(duì)人力資本存在負(fù)面沖擊效應(yīng)[44]，而區(qū)域的人力資本錯(cuò)配會(huì)降低企業(yè)生產(chǎn)率[45]。

環(huán)境污染受政府、社會(huì)普遍關(guān)注，這也導(dǎo)致企業(yè)面臨來(lái)自不同主體的壓力。除了人們生活日常生活制造污染，環(huán)境污染源主要來(lái)源于企業(yè)的生產(chǎn)，致使政府將企業(yè)作為治理污染的重點(diǎn)監(jiān)督對(duì)象，如通過(guò)環(huán)境規(guī)制、經(jīng)營(yíng)限制、稅收等政策強(qiáng)化企業(yè)的污染治理行為[46]。由于“綠色”治理成本增加的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)資金占用會(huì)提高，從而導(dǎo)致企業(yè)依據(jù)地區(qū)的環(huán)境壓力進(jìn)行投資決策。因而，在政府實(shí)施環(huán)境規(guī)制政策后，企業(yè)為了更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，其會(huì)進(jìn)行不同的金融資產(chǎn)配置，如增加長(zhǎng)期貸款，但經(jīng)濟(jì)壓力會(huì)導(dǎo)致環(huán)境影響減弱[47]。

區(qū)域環(huán)境壓力會(huì)增加企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)，在環(huán)境規(guī)制的壓力下，企業(yè)為了滿足考核標(biāo)準(zhǔn)要求以及利益追求，會(huì)抑制內(nèi)部的固定資產(chǎn)投資[3]，偏向于外部投資[48]，而由于企業(yè)異質(zhì)性和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，投資偏好會(huì)有所不同。另外，環(huán)保考核在減少污染企業(yè)過(guò)度投資行為時(shí)，也可能造成投資不足[49]。在競(jìng)爭(zhēng)背景下，地方政府會(huì)基于環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)能力、污染水平等對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)實(shí)施監(jiān)管，同時(shí)企業(yè)也會(huì)進(jìn)行合法化應(yīng)對(duì)，如減少企業(yè)環(huán)保投資[50]。在區(qū)域環(huán)境治理壓力下，高管具有公職經(jīng)歷的企業(yè)，其環(huán)保投資規(guī)模的提升程度更強(qiáng)[1]?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：區(qū)域環(huán)境壓力與企業(yè)投資效率（非效率投資）正相關(guān)。

1.2.2 風(fēng)險(xiǎn)視角分析——風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)感知

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。由于空氣污染所引發(fā)的社會(huì)關(guān)注會(huì)使得政府強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，或?qū)ζ髽I(yè)采取限制措施，這也將導(dǎo)致管理者與投資者的“悲觀預(yù)期”，最終對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響[7]，而“預(yù)期”的根源是對(duì)空氣污染的認(rèn)知和污染所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。如果管理層認(rèn)為環(huán)境污染會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)的投資策略會(huì)更謹(jǐn)慎；如果管理層認(rèn)為環(huán)境污染對(duì)企業(yè)不產(chǎn)生影響，那么企業(yè)的投資策略會(huì)更激進(jìn)。從內(nèi)部作用機(jī)制來(lái)看，不同背景的管理層風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度有所差異，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的體現(xiàn)，而管理層過(guò)度自信會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[51]。環(huán)境污染越嚴(yán)重，原材料的供應(yīng)、居民的生活、企業(yè)的生產(chǎn)也會(huì)受到影響，由此給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。當(dāng)企業(yè)管理層感知風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大時(shí)，其會(huì)生產(chǎn)新產(chǎn)品來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[52]，或提高企業(yè)的生產(chǎn)效益，最終導(dǎo)致投資策略的調(diào)整。基于以上分析，本文提出假設(shè)2a：當(dāng)面臨區(qū)域環(huán)境壓力越大時(shí)，企業(yè)投資效率的有效性會(huì)受到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高低的影響。

審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)感知的影響。從外部作用機(jī)制來(lái)看，空氣質(zhì)量會(huì)通過(guò)情緒等渠道影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)[38]，而股票市場(chǎng)的開(kāi)放則會(huì)改善企業(yè)的投資效率[31]。在公司治理中，審計(jì)是一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制，而審計(jì)師能夠感知環(huán)境污染帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而做出謹(jǐn)慎的職業(yè)判斷[53]，這也是審計(jì)準(zhǔn)則的要求。對(duì)于行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師而言，知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的積累更利于其評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，更能抑制企業(yè)的盈余管理[54]，提高投資效率[55]，而且，在面臨環(huán)境污染時(shí)，行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師能夠獲得涉及企業(yè)更全面的外部風(fēng)險(xiǎn)信息，以此做出合理審計(jì)決策，也為企業(yè)管理層決策提供更有效的參考?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2b：區(qū)域環(huán)境壓力對(duì)企業(yè)投資效率有效性的作用會(huì)受外部審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)感知的影響。

2 研究樣本與研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本來(lái)源

本文以我國(guó)2011—2017年的上市公司為初始樣本，剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)、B股公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到14232個(gè)A股公司年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)為2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，制造業(yè)采用前兩位代碼分類，其他行業(yè)以第一位代碼分類，研究中所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。各省數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、wind數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》。實(shí)證檢驗(yàn)部分對(duì)所有連續(xù)變量在1%的顯著性水平上進(jìn)行縮尾（winsorize）處理，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

2.2 變量定義

投資效率（非效率投資）的衡量。借鑒劉艷霞等[13]的研究，參照RICHARDSON[56]的計(jì)算方法，設(shè)計(jì)如下模型：

式中：invest代表企業(yè)的投資額，等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/年初總資產(chǎn)；growth表示企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；lev表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；cash表示企業(yè)的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；size表示企業(yè)資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；ret表示企業(yè)股票的年度收益率；age表示企業(yè)上市年齡的自然對(duì)數(shù)；tobinq表示企業(yè)的市賬比；industry和year分別表示行業(yè)和年度的虛擬變量。由于企業(yè)的投資效率一部分是由可預(yù)期的經(jīng)營(yíng)、成長(zhǎng)以及行業(yè)等因素決定的，另一部分是由不可預(yù)期的因素決定的，即由模型（1）的殘差表示。用殘差的絕對(duì)值表示非效率投資的規(guī)模（absinvest），當(dāng)模型（1）中的殘差為正時(shí)，其值表示企業(yè)過(guò)度投資規(guī)模（overinvest），殘差為負(fù)時(shí)則代表企業(yè)投資不足的規(guī)模（underinvest）。另外，invest根據(jù)（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）/年初總資產(chǎn)計(jì)算，并作為穩(wěn)健性分析。

區(qū)域環(huán)境壓力（env）的計(jì)算。借鑒許和連等[57]、馬文超等[58]的研究，采用熵權(quán)法對(duì)各省工業(yè)廢水排放量、工業(yè)廢氣排放量、工業(yè)二氧化硫排放量、工業(yè)煙（粉）塵排放量和工業(yè)固體廢棄物排放量計(jì)算環(huán)境壓力綜合指數(shù)?？紤]到其他省際變量的影響，本文控制了以下變量：enviroexpgdp以各省環(huán)保支出占GDP的比例表示；gywrtgdp以工業(yè)污染支出占GDP的比例表示；marketp以市場(chǎng)化指數(shù)表示；fdigdp以外商直接投資占GDP的比例表示。

在企業(yè)的控制變量方面，借鑒馬文超等[58]、程新生等[59]、王克敏等[60]的研究，本文控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)上市年限（age）、企業(yè)負(fù)債水平（lev）、資產(chǎn)收益率（roa）、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（cfo）、第一大股東持股比例（top）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、管理層持股比例（managesh）、董事會(huì)規(guī)模（bdsize）、獨(dú)立董事比例（bdind）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（supbdsize）和監(jiān)事會(huì)持股比例（supbdsh）等。此外，為提高穩(wěn)健性本文還控制了年度和行業(yè)變量。

2.3 研究模型

基于環(huán)境壓力與投資效率的關(guān)系，本文主要采用以下模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)：

考慮到行業(yè)和年度因素可能對(duì)回歸結(jié)果造成影響，模型中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤差按企業(yè)聚類和異方差調(diào)整。

為了進(jìn)一步分析區(qū)域環(huán)境壓力對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)理，根據(jù)溫忠麟等[61]的研究，本文設(shè)定模型（3），并基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)感知視角進(jìn)行了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。

其中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（risk）是借鑒BOUBAKRI等[62]的研究，以資產(chǎn)收益率（roa）經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的波動(dòng)性來(lái)衡量，具體計(jì)算如下，首先根據(jù)模型（4）計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)收益率經(jīng)行業(yè)調(diào)整值（ADJROA），N表示同年度同行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目；然后根據(jù)模型（5）計(jì)算收益率的波動(dòng)性，T為企業(yè)的3年觀測(cè)期。

另外，風(fēng)險(xiǎn)感知（riskp）以具有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師替代，根據(jù)范經(jīng)華等[54]的研究，構(gòu)建以年度行業(yè)內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所客戶資產(chǎn)的比例作為替代變量。controls為控制變量，考慮到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算，控制變量不包括資產(chǎn)收益率（roa），其他變量與模型（1）的一致。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表1所示，非效率投資、投資不足以及過(guò)度投資的均值分別為0.023、0.018、0.030，這說(shuō)明樣本企業(yè)中，過(guò)度投資現(xiàn)象相對(duì)較嚴(yán)重，而且過(guò)度投資的標(biāo)準(zhǔn)差也較大，企業(yè)過(guò)度投資的差異明顯。從區(qū)域環(huán)境壓力程度的來(lái)看，最小值為0.004，最大值為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.003，整體的差異性并不是很大。

由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、外部環(huán)境等存在顯著差異性[63]，如表2所示，在非效率投資（absresid）方面，西部地區(qū)的非效率投資要顯著高于中部和東部地區(qū)，但中部和東部地區(qū)之間的差異并不明顯。在投資不足（unresid）方面，中部地區(qū)要顯著低于西部地區(qū)和東部地區(qū)，但西部地區(qū)和東部地區(qū)差異性不明顯；在過(guò)度投資（ovresid）方面，西部地區(qū)要顯著高于東部地區(qū)，其他地區(qū)之間的差異性并不明顯。另外，西部、中部、東部的區(qū)域環(huán)境壓力（env）依次降低，且地區(qū)之間存在顯著差異。

表2 區(qū)域的差異性檢驗(yàn)

3.2 多元回歸分析

3.2.1 區(qū)域環(huán)境壓力與非效率投資

如表3第（1）列所示，區(qū)域環(huán)境壓力與投資效率的回歸系數(shù)在5%水平上顯著，說(shuō)明環(huán)境壓力程度越高，企業(yè)非效率投資程度越大，即區(qū)域環(huán)境壓力每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，非效率投資上升3.7%個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。在過(guò)度投資和投資不足的樣本中，該關(guān)系依然存在，即外部環(huán)境壓力會(huì)造成企業(yè)的投資不足和過(guò)度投資，而隨著區(qū)域環(huán)境壓力每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，投資不足和過(guò)度投資分別上升3.78%、3.81%個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

表3 區(qū)域環(huán)境壓力與投資效率

3.2.2 作用機(jī)制分析

（1）基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角。根據(jù)理論分析，區(qū)域環(huán)境壓力可能使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平發(fā)生變化，進(jìn)而企業(yè)會(huì)調(diào)整投資策略，導(dǎo)致投資效率的變化。由表4所示，在全樣本和過(guò)度投資樣本中，區(qū)域環(huán)境壓力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)在模型中顯著；在投資不足樣本中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)不顯著，根據(jù)溫忠麟等[64]的研究，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)量是-1.736且在10%的水平上顯著（中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為-1.5%），間接效應(yīng)與直接效應(yīng)比重的絕對(duì)值為0.015，這說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在環(huán)境壓力與企業(yè)投資水平之間起到“遮掩效應(yīng)”，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響了區(qū)域環(huán)境壓力對(duì)企業(yè)投資水平的作用，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平能抵消外部環(huán)境壓力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資影響的直接效應(yīng)。

表4 區(qū)域環(huán)境壓力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率

（2）基于審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)感知的視角。由于審計(jì)可以緩解信息不對(duì)稱，當(dāng)企業(yè)面臨外部的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如果管理層選擇風(fēng)險(xiǎn)感知能力弱的審計(jì)師，那么企業(yè)會(huì)不能有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)投資效率的降低。如表5第（2）、第（4）列所示，區(qū)域環(huán)境壓力（env）和風(fēng)險(xiǎn)感知（riskp）都顯著，審計(jì)師的風(fēng)險(xiǎn)感知表現(xiàn)為“遮掩效應(yīng)”，這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)面臨環(huán)境壓力較重時(shí)，企業(yè)非效率產(chǎn)生的原因之一是管理層選擇了不具有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師。但表5第（3）列所示，審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)感知（riskp）不顯著，說(shuō)明在投資不足的樣本中，風(fēng)險(xiǎn)感知的中介效應(yīng)不明顯，而且基于Sobel檢驗(yàn)，中介效應(yīng)依然不顯著。

表5 區(qū)域環(huán)境壓力、風(fēng)險(xiǎn)感知與投資效率

3.2.3 異質(zhì)性分析

（1）基于政策不確定性的檢驗(yàn)。政府政策信息是經(jīng)濟(jì)決策的重要依據(jù)，是企業(yè)形成未來(lái)投資預(yù)期的信息來(lái)源，由于預(yù)期官員變更當(dāng)年政策的不確定性，企業(yè)會(huì)顯著減少當(dāng)年投資[65]，而經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)抑制企業(yè)投資[66-67]，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下降[68]，增加企業(yè)的貸款成本[69]，當(dāng)政策不確定性更高時(shí)，政府信息公開(kāi)顯著提升了企業(yè)投資效率[70]。為了實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)，地方政府干預(yù)導(dǎo)致了地方國(guó)企過(guò)度投資[71]，地方政府財(cái)政透明度的增加更有助于提高地方國(guó)有企業(yè)的投資效率，抑制過(guò)度投資[72]。由于政府官員變更將帶來(lái)地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策的變化，本文以注冊(cè)地當(dāng)年地級(jí)市及以上主要領(lǐng)導(dǎo)干部變更作為經(jīng)濟(jì)政策的替代變量，當(dāng)?shù)貐^(qū)的變更頻率高于當(dāng)年均值時(shí)，取1，否則為0。如表6所示，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高時(shí)，區(qū)域環(huán)境壓力與企業(yè)非效率投資的關(guān)系更明顯。

表6 經(jīng)濟(jì)政策異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果

（2）基于環(huán)境責(zé)任履行的檢驗(yàn)。當(dāng)環(huán)境污染越嚴(yán)重時(shí)，其將給企業(yè)帶來(lái)更大的環(huán)保壓力，本文基于和訊網(wǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)中的環(huán)境責(zé)任數(shù)據(jù)，當(dāng)企業(yè)環(huán)境責(zé)任高于當(dāng)年行業(yè)均值時(shí)，取1，表示環(huán)境責(zé)任履行較高，否則為0。如表7所示，在企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行程度越低時(shí)，區(qū)域環(huán)境壓力與企業(yè)非效率投資的關(guān)系越明顯，這說(shuō)明環(huán)境責(zé)任履行較好時(shí)，會(huì)緩解環(huán)境對(duì)非效率投資的負(fù)面影響。

表7 環(huán)境責(zé)任履行異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1 基于重污染行業(yè)性質(zhì)的影響分析

由于污染行業(yè)受監(jiān)管的程度更大，那么對(duì)于污染程度較輕的行業(yè)，環(huán)境污染對(duì)于投資效率的影響是否存在差異呢？基于證監(jiān)會(huì)2012的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)劉運(yùn)國(guó)等[73]的研究，確定的11個(gè)重污染行業(yè)（serenv），取1；對(duì)于其他行業(yè)界定為非重污染行業(yè)，則取0。如表8所示，在非重污染行業(yè)，區(qū)域環(huán)境壓力越大，企業(yè)非效率投資越明顯，這可能是由于重污染行業(yè)受關(guān)注程度較高，而非重污染行業(yè)對(duì)外部環(huán)境更敏感。分地區(qū)來(lái)看，特別是在東部地區(qū)的非重污染行業(yè)，投資不足對(duì)外部環(huán)境污染更敏感。

4.2 基于主要變量可信度的檢驗(yàn)

一是由于回歸殘差的絕對(duì)值作為投資效率可能產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，根據(jù)張悅玫等[74]的研究，本文將投資效率的絕對(duì)值按從小到大，剔除前10%樣本再進(jìn)行前文的分析，同時(shí)分別根據(jù)BIDDLE等[75]的研究構(gòu)建investi,t=a0+β1growthi,t-1+ε，以CHEN等[76]的研究構(gòu)建investi,t=a0+β1growthi,t-1+β2negi,t-1+β3negi,t-1×growthi,t-1+ε，分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸得到殘差，其中，當(dāng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率小于零時(shí)，neg取1，否則為0，結(jié)果如表9所示，結(jié)論與前文基本一致。

為了清晰地厘清環(huán)境壓力對(duì)投資效率的影響機(jī)理，將區(qū)域環(huán)境壓力大小劃分為輕度污染（underenv）、適度污染（midenv）和重度污染（overenv）。具體來(lái)說(shuō)，將區(qū)域環(huán)境壓力程度按從小到大的順序分為10組，前三組定義為輕度污染，中間三組為適度污染，后四組為重度污染。然后分別檢驗(yàn)三種污染類型對(duì)投資效率產(chǎn)生的影響。如表10第（1）～（3）列所示，當(dāng)環(huán)境為輕度污染時(shí)，其對(duì)投資效率的影響不明顯；第（4）～（6）列所示，當(dāng)環(huán)境為適度污染時(shí)，其能提高企業(yè)投資效率。這說(shuō)明環(huán)境治理在可承受的范圍內(nèi)，有利于企業(yè)投資效率的提升，如在缺乏外部有效干預(yù)的情況下，地方政府更傾向于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)以盈利產(chǎn)生更多稅收[77]。第（7）～（9）列所示，當(dāng)環(huán)境為重度污染時(shí)，其能導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。

表10 區(qū)域環(huán)境壓力類型與投資效率

二是考慮到區(qū)域環(huán)境壓力（env）采用的省級(jí)層面的數(shù)據(jù)，各地級(jí)市之間可能存在差異，根據(jù)各地級(jí)市城市的工業(yè)廢水排放量、工業(yè)二氧化硫排放量、工業(yè)煙塵排放量、工業(yè)固體廢物綜合利用率等指標(biāo)，采用熵權(quán)法，計(jì)算城市綜合環(huán)境壓力（envcity），具體見(jiàn)表11，結(jié)果與前文基本一致。

表11 城市綜合環(huán)境壓力與投資效率

4.3 基于內(nèi)生性的影響分析

企業(yè)投資可能并不是考慮外部自然環(huán)境的影響，而是企業(yè)的非效率投資影響了環(huán)境的狀況，基于此，一是根據(jù)李延喜等[78]的研究構(gòu)建工具變量，envn,t=a+β1Nn,t+ε，其中N為分年度分行業(yè)企業(yè)投資樣本數(shù)量，回歸殘差（envresid）為工具變量，并代入回歸方程。檢驗(yàn)結(jié)果如表12所示，回歸結(jié)果與前文基本一致。

表12 逆因果檢驗(yàn)

二是采用兩階段最小二乘法，首先根據(jù)許和連等[57]的研究，選擇變量環(huán)保支出比例（enviroexpgdp）、工業(yè)污染支出比例（gywrtgdp）、市場(chǎng)化指數(shù)（marketp）、外商直接投資比例（fdigdp）以及技術(shù)進(jìn)步（采用資本勞動(dòng)比來(lái)衡量技術(shù)進(jìn)步，即物質(zhì)資本存量與各地區(qū)年末就業(yè)人數(shù)的比值）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（第二產(chǎn)業(yè)增加值占地區(qū)GDP的比值）代入模型envi,t=a0+β1controls+ε中，將環(huán)境污染的擬合值代入模型investi,t=a0+β1+β2controls+ε中，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表13，回歸結(jié)果與前文基本一致。

表13 兩階段檢驗(yàn)

三是根據(jù)FORTELLI等[79]、HE[80]的研究，選擇氣象因素溫度和降水量作為工具變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表14所示，回歸結(jié)果與前文基本一致。

表14 工具變量檢驗(yàn)

5 研究結(jié)論與啟示

本文以2011—2017年的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了區(qū)域環(huán)境壓力與投資效率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域環(huán)境壓力與投資效率（非效率投資）顯著正相關(guān)，即隨著區(qū)域環(huán)境壓力的增加，企業(yè)的投資效率顯著降低。機(jī)制檢驗(yàn)表明，區(qū)域環(huán)境壓力會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)感知，從而影響投資效率，但表現(xiàn)為“遮掩效應(yīng)”。另外，本文發(fā)現(xiàn)在不同的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境以及環(huán)境責(zé)任履行下，區(qū)域環(huán)境壓力對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在差異，即隨著經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境不確定性程度的提高以及環(huán)境責(zé)任履行越低，區(qū)域環(huán)境壓力的影響越明顯。

正確處理企業(yè)發(fā)展與環(huán)境的關(guān)系可以更好地滿足綠色發(fā)展、循環(huán)發(fā)展、低碳發(fā)展的需求，為了避免環(huán)境問(wèn)題制約企業(yè)發(fā)展，應(yīng)進(jìn)一步降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，完善審計(jì)選聘機(jī)制，從而提高企業(yè)投資效率。同時(shí)，還應(yīng)保持地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，提高企業(yè)環(huán)境履行責(zé)任，為企業(yè)投資效率提升創(chuàng)造良好的環(huán)境。