葉文輝

過(guò)去幾年在創(chuàng)新藥、CXO 的崛起下，中藥板塊顯得多少有些“ 落寞”，而中藥承壓也是醫(yī)保控費(fèi)大環(huán)境的寫實(shí)。不過(guò)中藥企業(yè)的品牌和渠道價(jià)值仍然存在，即便過(guò)去10年里面臨了諸多艱難，像片仔癀、華潤(rùn)三九這類代表企業(yè)仍走出趨勢(shì)性行情。隨著近兩年針對(duì)中藥的鼓勵(lì)性政策相繼出臺(tái)，行業(yè)有望逐步夯實(shí)中期底部。

雖然中藥的效用還存在爭(zhēng)議，但商業(yè)模式還是比較好的：大量的品種應(yīng)用于自限性疾病，這意味著對(duì)中藥藥效進(jìn)行證實(shí)或證偽沒(méi)有太多實(shí)際意義；另外中藥企業(yè)也不像化藥那般需要進(jìn)行大量的研發(fā)投入，因此整體更偏于消費(fèi)品的投資邏輯。

國(guó)家基藥目錄更新在即，有望帶來(lái)短期的投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn)在于挑選有望入選新版基藥目錄的品種，比如貴州三力的開(kāi)喉劍噴霧劑、康恩貝的麝香通心滴丸、一品紅的芩香清解口服液等。不過(guò)實(shí)際上這類機(jī)會(huì)并不容易把握，因?yàn)槠毡槭兄刀急容^小，彈性雖大但確定性不高，往往也缺乏長(zhǎng)期成長(zhǎng)的邏輯。從更長(zhǎng)期角度看，具備品牌及渠道優(yōu)勢(shì)的中藥企業(yè)，價(jià)值會(huì)更高。

品牌優(yōu)勢(shì)下最負(fù)盛名的莫過(guò)于片仔癀。作為國(guó)內(nèi)惟二“ 國(guó)家絕密級(jí)”配方的品種，片仔癀從2012年8 月至今上漲超10 倍，走勢(shì)與貴州茅臺(tái)非常接近，同期漲幅遠(yuǎn)超化藥龍頭恒瑞醫(yī)藥。過(guò)去10 年，片仔癀類茅臺(tái)般稀缺性漲價(jià)的邏輯演繹得淋漓盡致，零售價(jià)大概從2012年的260 元/粒上漲至目前的760元/粒，如此高的成長(zhǎng)確定性，使其成為公募基金在中藥板塊持倉(cāng)最多的品種，今年中報(bào)大約獲得近百億元的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持有。

不過(guò)現(xiàn)階段其投資性價(jià)比一般，一方面業(yè)績(jī)韌性在下降，繼去年歸母凈利潤(rùn)僅1.66% 增速的低基數(shù)后，今年中報(bào)所錄得的增速也不過(guò)17.23%；另一方面估值并不便宜，目前動(dòng)態(tài)PE 仍高達(dá)62.3 倍。萬(wàn)一碰到類似“蜂蜜門”或者“水煮驢皮”的負(fù)面事件，難免遭遇“戴維斯雙殺”的情形。

不過(guò)也應(yīng)看到，即便是同仁堂以及東阿阿膠，畢竟龐大的群眾基礎(chǔ)還在，短期負(fù)面輿情并不致命，像后者在2019 年砸了業(yè)績(jī)的大坑后，過(guò)去幾年也在慢慢“ 爬坑”。從披露的數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥工業(yè)銷售量從2019 年的5609 噸恢復(fù)至2022 年的7387 噸，大概相當(dāng)于2018 年90% 的水平，而銷售單價(jià)方面也恢復(fù)至2018 年同期大概65% 的水平，要在以往該公司也是提價(jià)的好手。結(jié)合性價(jià)比看，中短期同仁堂、東阿阿膠或許稍好。

當(dāng)然，能成為同仁堂、片仔癀、東阿阿膠這類百年老字號(hào)品牌的中藥企業(yè)畢竟鳳毛麟角，不過(guò)能深耕OTC 的中藥企業(yè)同樣值得尊敬。

目前中藥的主要銷售渠道包括院內(nèi)和院外兩種，其中院內(nèi)渠道的支付方往往是醫(yī)保基金，在醫(yī)保支付大環(huán)境承壓的情形下，集采趨勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻，對(duì)包括中藥和化藥在內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)都產(chǎn)生了巨大壓力。比如院內(nèi)占比很高的天士力，其醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收在2017 年時(shí)為67 億元，而到去年時(shí)不過(guò)68 億元，幾乎原地踏步。

院內(nèi)之外，則是類似于消費(fèi)品邏輯的OTC 渠道。不同于前者的疲態(tài)，院外OTC 渠道開(kāi)花的華潤(rùn)三九呈現(xiàn)了完全不同的光景。具體來(lái)看，雖然該公司在院內(nèi)處方藥的銷售上也是承壓，從2017 年到2022 年的增長(zhǎng)不過(guò)15%，但院外OTC 的銷售同期增速達(dá)到了109.68%，形成了鮮明的對(duì)比；院外毛利占比也從2017 年的44% 提升至2022 年的66%。正是在院外渠道的發(fā)力下，這幾年華潤(rùn)三九增速遠(yuǎn)超行業(yè)，今年中報(bào)仍舊實(shí)現(xiàn)了30.99% 的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

實(shí)際上，院外渠道需要藥企投入精力跟資本去維護(hù)，好處便是能脫離醫(yī)保集采壓力的影響。當(dāng)然，像華潤(rùn)三九這家中藥企業(yè)里的優(yōu)等生，除了抓住OTC 發(fā)展機(jī)遇外，還與國(guó)企改革釋放的紅利密切相關(guān)。

區(qū)別于化藥、CXO、器械等，中藥板塊中，國(guó)企占比非常高。比如耳熟能詳?shù)钠旭?shí)控人是漳州市國(guó)資委，云南白藥是云南省國(guó)資委，同仁堂是北京市國(guó)資委，華潤(rùn)三九是央企華潤(rùn)集團(tuán)等等。

除片仔癀這類極少數(shù)能吃透品牌紅利的中藥企業(yè)外，大部分企業(yè)是需要自己去“開(kāi)疆拓土”：或者去做渠道，或者去做產(chǎn)品，如果效率低往往會(huì)影響到這類市場(chǎng)化行為的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，因此像華潤(rùn)三九般進(jìn)行員工持股是有必要的。近幾年該公司在費(fèi)用率上的持續(xù)下降，釋放了不少利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。

除去華潤(rùn)三九外，另一家典型的企業(yè)是實(shí)施了央地混改的太極集團(tuán)。隨著國(guó)藥入主，太極集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)效率也得到明顯優(yōu)化，2020 年至今業(yè)績(jī)改善明顯，費(fèi)用率逐步下降，上半年歸母凈利潤(rùn)在去年基數(shù)不低的情形下實(shí)現(xiàn)342% 的大幅增長(zhǎng)，由此似乎不難解釋為何股價(jià)在2020 年混改推動(dòng)后能實(shí)現(xiàn)大幅上漲了。

當(dāng)然也有并不算太成功的案例。比如云南白藥在2020-2022 年熱衷于二級(jí)市場(chǎng)投資，導(dǎo)致過(guò)去幾年利潤(rùn)大幅波動(dòng)，所幸公司主業(yè)并未受到明顯影響。只是作為另外一家具有“ 國(guó)家絕密級(jí)”配方的中藥企業(yè)，其這幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很難讓人滿意。不過(guò)從去年開(kāi)始似乎有重新回到正軌的跡象。當(dāng)下勝在估值低和預(yù)期低，作為一家頗有歷史底蘊(yùn)的中藥龍頭，它的再出發(fā)還是值得期待的。

（ 本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。取值時(shí)間為：2023 年8 月30 日