李穎佳

（青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，青島 266100）

創(chuàng)新活動一直以來都是企業(yè)增強市場競爭力的有效手段。不僅如此，企業(yè)創(chuàng)新也是一國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。目前，我國經(jīng)濟正處于從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，這種轉(zhuǎn)型的成敗重點在于我國實體企業(yè)能否突破創(chuàng)新難關(guān)。然而，我國金融行業(yè)憑借特殊地位與利率管制政策一直擁有非常高的資本回報率，所以越來越多的非金融企業(yè)為獲取超額利潤，脫離其主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)而將資金投向金融資產(chǎn)，致使我國經(jīng)濟出現(xiàn)“脫實向虛”趨勢[1-2]。相比之下，實體投資卻持續(xù)處于低迷狀態(tài)，這種投資結(jié)構(gòu)偏向會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生直接影響。當(dāng)金融投資獲利水平高于實體業(yè)務(wù)投資獲利水平時，企業(yè)將從事金融行業(yè)擠出實體經(jīng)濟投資[3]。企業(yè)的這種短視行為會造成經(jīng)濟風(fēng)險急劇增長，給企業(yè)產(chǎn)品競爭和成長發(fā)展造成不良影響[4]。如何從根本上提高企業(yè)創(chuàng)新投資已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展亟待解決的重要問題。在現(xiàn)有文獻支撐的背景下，將進一步研究企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的影響機制及具體特征，有助于厘清我國創(chuàng)新水平發(fā)展緩慢的重要原因。

企業(yè)外部監(jiān)督作為治理企業(yè)的一種重要手段，外部監(jiān)督環(huán)境對企業(yè)行為決策具有一定的影響，當(dāng)外部監(jiān)督水平較低時，企業(yè)金融化程度更為顯著[5]。此外，分析師關(guān)注能夠在較大程度上緩解企業(yè)委托代理問題，提高企業(yè)內(nèi)部治理從而促進企業(yè)長期價值的提升[6]，機構(gòu)投資者能夠通過提升企業(yè)盈余管理水平，降低交易成本，從而提高企業(yè)的投資效率[7]。鑒于此，選取分析師關(guān)注度與外部機構(gòu)投資者持股作為外部監(jiān)督的衡量指標(biāo)，進一步檢驗外部監(jiān)督水平是否可以影響企業(yè)創(chuàng)新，進而考察其在企業(yè)金融化影響、企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮作用的重要渠道及傳導(dǎo)機制。

1 機理分析與研究假說

伴隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，金融部門與實體企業(yè)的關(guān)系逐漸緊密，關(guān)于企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究層出不窮?，F(xiàn)有研究對企業(yè)金融化影響創(chuàng)新的渠道主要有兩種截然相反的觀點，其一，企業(yè)金融化在一定程度上抑制企業(yè)創(chuàng)新，我國目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，勞動力成本顯著增加，外部需求減少，在此背景下，實體企業(yè)的經(jīng)濟利潤逐步縮減，致使金融行業(yè)的收益超出實體企業(yè)，出于“利潤追逐”和“投資代替”目的，實體企業(yè)將更多的資金投入到金融行業(yè)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)配置比例過高，在融資約束條件下會擠占實體投資并削弱企業(yè)創(chuàng)新，從而對企業(yè)創(chuàng)新具有“擠出效應(yīng)”[8-9]。其二，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以促進實業(yè)投資，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新，在金融行業(yè)可以獲取超額利潤的背景下，企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)對資金進行“儲蓄”，從而降低外部融資成本，有助于平滑企業(yè)的創(chuàng)新投入[10-11]。而且通過對金融資產(chǎn)進行投資產(chǎn)生的收益會進一步改善企業(yè)的營業(yè)收入，通過“收入效應(yīng)”增加企業(yè)創(chuàng)新投入資源，從而企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新具有“促進效應(yīng)”[11]。

從我國上市企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實情況來看，企業(yè)金融化不僅沒有提高創(chuàng)新水平，反而起到了一定的抑制作用。考慮到原有模型中可能未納入金融資產(chǎn)的收益與風(fēng)險問題，以及融資約束、貨幣政策等可以提振實體經(jīng)濟等因素對企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，張成思和張步曇[12]進一步構(gòu)建適用于我國現(xiàn)實的企業(yè)跨期最優(yōu)決策模型，不僅考察了企業(yè)金融化對實體投資的直接影響，而且考察了貨幣政策、融資約束等其他變量可能對實體投資產(chǎn)生的間接影響。結(jié)果表明，金融化程度提高能夠抑制企業(yè)實體投資，而且金融資產(chǎn)的風(fēng)險收益錯配也會進一步降低企業(yè)實業(yè)投資傾向。此外，王紅建等[3]基于融資約束、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模等多個維度研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)屬于市場套利行為，長期來看，會顯著抑制企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的動力，對創(chuàng)新具有擠出效應(yīng)。基于此，提出如下研究假說：

H1：企業(yè)金融化程度增加能夠降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

根據(jù)我國企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，一方面，如盧馨等[13]研究指出以間接融資為主導(dǎo)的融資體系致使企業(yè)創(chuàng)新投入面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題，而且企業(yè)創(chuàng)新周期較長、投資金額較大以及調(diào)整成本大等特征，使得企業(yè)創(chuàng)新存在高風(fēng)險性與嚴(yán)重的信息不對稱性，因此，由于市場失靈與信息不對稱產(chǎn)生的融資約束又會進一步抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，基于金融行業(yè)超額回報率的市場套利動機，企業(yè)選擇配置金融資產(chǎn)。另一方面，Brochet[14]研究提出，管理層短視會降低企業(yè)的研發(fā)投入和廣告支出。從這一角度而言，企業(yè)管理者為迎合投資者，避免被解雇會傾向于投資金融業(yè)以獲取超額短期利潤以提振企業(yè)財務(wù)狀況和股票價格[15]，這也是企業(yè)創(chuàng)新減少的主要因素之一。因此降低市場上的信息不對稱性、緩解企業(yè)管理層短視能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

隨著我國資本市場的發(fā)展證券分析師跟蹤、機構(gòu)投資者持股等外部監(jiān)督環(huán)境對企業(yè)的決策與發(fā)展，發(fā)揮著不可替代的重要作用。具體而言，由于市場上存在套利現(xiàn)象、交易成本等因素，市場上的信息具有不完全透明性，是不完全對稱的，證券分析師主要通過對企業(yè)財務(wù)進行專業(yè)的分析并發(fā)布研究報告，向市場提供富有價值的信息，推動信息的有效傳遞[16]。此外，分析師通過實地調(diào)研、與公司管理層接觸能夠有效挖掘市場上未公開的消息，進而增加信息的透明度，降低市場上的信息不對稱性[17]。不僅如此，吳武清等[18]研究發(fā)現(xiàn)較多的分析師關(guān)注，意味著企業(yè)會面臨不良信息披露的風(fēng)險，在這種情況下高層管理者被監(jiān)督，其采取機會主義的可能性降低[19]。此外，王琨和肖星[20]研究還指出，我國機構(gòu)投資者對公司運營起到一定的監(jiān)督作用，機構(gòu)投資者能夠憑借專業(yè)的知識和經(jīng)驗做出理性的判斷，當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例達到一定程度時，能夠參與企業(yè)治理，通過對投資項目進行甄別從而推敲管理者做出的決策是否有利于企業(yè)發(fā)展，這大大降低了管理層短視效應(yīng)[21]。此外，機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，通過削減研發(fā)支出而提高利潤的行為較少[15]?？傮w而言，外部監(jiān)督不僅能夠降低市場上的信息不對稱性，而且緩解了管理層短視效應(yīng)，這對企業(yè)減少短期金融投資，增加長期創(chuàng)新項目的投入發(fā)揮積極作用。基于上述分析，提出如下研究假說：

H2：企業(yè)外部監(jiān)督能夠通過降低信息不對稱性、緩解管理層短視效應(yīng)來弱化企業(yè)金融化對創(chuàng)新水平的抑制作用。

2 實證設(shè)計

2.1 模型設(shè)定

理論分析表明，非金融企業(yè)金融化會降低企業(yè)創(chuàng)新水平，外部監(jiān)督會弱化企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。為驗證上述理論假說，以企業(yè)金融化為核心解釋變量，以企業(yè)創(chuàng)新水平為被解釋變量，構(gòu)建模型如下：

同時，為考察外部監(jiān)督在其中所發(fā)揮的作用，進一步在式（1）中納入外部監(jiān)督與企業(yè)金融化的交乘項，構(gòu)建模型如下：

其中，i代表非金融上市企業(yè)，時期由t 來表示；grant、finance和exterior分別代表企業(yè)創(chuàng)新水平、企業(yè)金融化程度和外部監(jiān)督。Controls為控制變量，在此基礎(chǔ)上，還納入個體固定效應(yīng)μi以及時間固定效應(yīng)γi，分別控制僅隨個體和時間變化的因素，εi，t為隨機擾動項。α1和β2為關(guān)注的重點系數(shù)，其中，α1用來刻畫企業(yè)金融化程度對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，而β2則描述了外部監(jiān)督如何影響企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，依據(jù)前文理論分析，預(yù)期α1符號為負(fù)，β2符號為正。

2.2 數(shù)據(jù)來源及指標(biāo)選取

基于數(shù)據(jù)可得性和研究的時效性，研究樣本為2005-2019 年中國非金融類上市企業(yè)。企業(yè)的主要財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 中的經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫以及Wind 數(shù)據(jù)庫。

在實證研究中，對于企業(yè)創(chuàng)新水平（grant）的刻畫，由于專利申請數(shù)量是資源投入和使用效率的最終體現(xiàn)，借鑒陳思等[22]的研究，采用企業(yè)每年專利申請量加1 的對數(shù)值來衡量，值越大表明企業(yè)創(chuàng)新的實際成果越顯著。對于企業(yè)金融化程度（finance）的度量，借鑒許志勇等[23]方法，采用企業(yè)配置金融資產(chǎn)的數(shù)值與期末總資產(chǎn)之比進行衡量。選取證券分析師關(guān)注度（analyst）和機構(gòu)投資者持股比例[24]（insthold）作為外部監(jiān)督的替代變量，其中采用分析師跟蹤人數(shù)加1，取對數(shù)來衡量企業(yè)的分析師關(guān)注度（analyst）。此外，在控制變量的選取上，指標(biāo)選取及度量方式如表1 所示。

表1 指標(biāo)選取及度量方式Table 1 Index selection and measurement method

3 實證結(jié)果與分析

3.1 企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響

為考察企業(yè)金融化對創(chuàng)新水平的影響，首先對模型進行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表2 所示。從第（1）列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在不加入控制變量時，企業(yè)金融化（finance）的回歸系數(shù)為-0.361，且在1%的水平上顯著，表明在不考慮其他控制變量的情況下，企業(yè)金融化程度增加能夠顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新水平。第（2）～（8）列為逐步增加控制變量后的參數(shù)估計結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，在逐步納入控制變量后，企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響系數(shù)依然顯著，且符號未發(fā)生改變，這意味著企業(yè)金融化程度增加傾向于抑制企業(yè)創(chuàng)新活動的結(jié)論具有穩(wěn)健性，假說1 得證。從經(jīng)濟意義上而言，企業(yè)金融化每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差（0.068），使得企業(yè)創(chuàng)新水平下降幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的0.09%（0.022*0.068/1.711）。

表2 企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響Table 2 The influence of enterprise financialization on innovation

3.2 外部監(jiān)督的作用

為刻畫外部監(jiān)督在企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的重要性，在模型（2）中進一步納入企業(yè)金融化與外部監(jiān)督的交乘項，需要指出的是，外部監(jiān)督選擇證券分析師關(guān)注度與機構(gòu)投資者持股比例進行衡量?；貧w結(jié)果如表3 所示，其中第（1）～（2）列加入分析師關(guān)注度與企業(yè)金融化的交乘項（fin×analyst），第（3）～（4）列為加入機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)金融化交乘項（fin×inst）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)無論是否加入控制變量，交乘項的系數(shù)顯著為正，這意味著外部監(jiān)督能夠顯著弱化企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。換言之，隨著企業(yè)外部監(jiān)督環(huán)境逐步完善，企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)減弱。其潛在原因可概述為：諸如分析師、機構(gòu)投資者等外部監(jiān)督環(huán)境能夠?qū)ζ髽I(yè)信息進行深入挖掘和專業(yè)解讀并公開，這能夠降低市場信息不對稱性，進而緩解企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的融資約束問題；機構(gòu)投資者持有公司股份，不僅具有更強的信息解讀和專業(yè)化分析能力，幫助管理層做出有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，而且能夠通過專業(yè)的認(rèn)知直接對管理者進行監(jiān)督，避免管理者為獲取短期利益，配置較多的金融資產(chǎn)，而忽視更有利于企業(yè)長期發(fā)展的研發(fā)投入。因此，外部監(jiān)督能夠弱化企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新水平的不利影響，有助于企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

表3 外部監(jiān)督的作用Table 3 The effect of external supervision

3.3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 替換被解釋變量

為避免核心指標(biāo)度量可能存在選擇性偏誤，對被解釋變量進行指標(biāo)替換。前文主要以企業(yè)每年專利申請數(shù)量這一指標(biāo)進行衡量，在該部分借鑒劉子旭[25]的研究，采用研發(fā)投資與總資產(chǎn)的比值（rd）來衡量企業(yè)創(chuàng)新，值越大表明企業(yè)創(chuàng)新水平越高。替換被解釋變量之后的結(jié)果如表4 所示。通過第（1）～（2）列結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量，企業(yè)金融化（finance）的系數(shù)均為負(fù)（-0.007 和-0.013），換言之，企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新投入均存在擠出效應(yīng)，與前文所得結(jié)論一致。第（3）～（4）列為加入分析師關(guān)注度與企業(yè)金融化交乘項的回歸結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，在加入分析師關(guān)注度之后，企業(yè)金融化（finance）的系數(shù)仍然為負(fù)，而分析師關(guān)注度與企業(yè)金融化交乘項（fin×analyst）的系數(shù)為正，第（5）～（6）列進一步考慮了機構(gòu)投資者持股比例的作用，所得結(jié)論依然與前文保持一致，即外部監(jiān)督能夠弱化企業(yè)金融化對創(chuàng)新負(fù)面影響的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 替換被解釋變量Table 4 Explained variable replacement

3.3.2 控制其他沖擊

為應(yīng)對2008 年全球金融危機的不利沖擊，我國政府采取了一系列救助政策，包括實施“四萬億”刺激計劃、取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制等措施，這無疑會緩解企業(yè)面臨的融資約束，可能會在一定程度上增加企業(yè)創(chuàng)新投入。因此，為排除金融危機對研究結(jié)果的影響，進一步剔除2008-2009 年的觀測值，重新進行參數(shù)估計，如表5 所示，結(jié)果與前文保持一致。

4 機制檢驗

4.1 緩解管理層短視效應(yīng)

外部監(jiān)督增強會降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機，企業(yè)會面臨不良信息披露的風(fēng)險。在這種情況下，高層管理者被監(jiān)督，采取機會主義的可能性會大大降低[19]。此外，機構(gòu)投資者憑借專業(yè)的知識和經(jīng)驗做出理性的判斷，直接參與企業(yè)治理，也大大沖擊了管理層短視。所以，管理層會降低其短期金融資產(chǎn)投資，增加長期創(chuàng)新投資，為了證明上述機制的存在，借鑒虞義華等[26]研究方法，采用企業(yè)當(dāng)期短期投資占期初總資產(chǎn)的比值（ds）作為企業(yè)管理層短視的代理指標(biāo)進行實證檢驗，結(jié)果如表6 所示。

表6 管理層短視效應(yīng)Table 6 The effect of management myopia

中介效應(yīng)模型機制分析表明，外部監(jiān)督程度提高會通過降低企業(yè)管理層短視效應(yīng)，減弱企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。前文結(jié)果顯示，企業(yè)金融化與外部監(jiān)督代理變量之間的交乘項系數(shù)為正，說明外部監(jiān)督提高會降低企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的擠出作用。表6 中第（1）～（2）列表示用分析師關(guān)注度作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果，第（3）～（4）列為用機構(gòu)投資者持股比例作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果。第（1）列和第（3）列對外部監(jiān)督與管理層短視程度（ds）進行實證檢驗，結(jié)果表明，企業(yè)外部監(jiān)督增加會導(dǎo)致企業(yè)管理層短視程度降低（-1.328 和-2.246），即企業(yè)外部監(jiān)督能夠在一定程度上緩解管理層短視效應(yīng)。第（2）列和第（4）列加入外部監(jiān)督與管理層短視代理變量的交乘項進行識別，不難發(fā)現(xiàn)二者交乘項（ds×analyst和ds×insthold）的系數(shù)顯著為正（0.078 和0.270），中介效應(yīng)成立，即外部監(jiān)督會通過降低管理層短視效應(yīng)，進而降低企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

4.2 降低信息不對稱性機制

外部監(jiān)督能夠充分對企業(yè)財務(wù)報表進行專業(yè)分析，使企業(yè)負(fù)面消息的披露更為及時，所以外部監(jiān)督程度提高有利于降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱性，進而對企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。鑒于此，使用DD 模型[27]計算的盈余質(zhì)量作為會計信息披露質(zhì)量的代理變量，其數(shù)值越大表明企業(yè)的會計信息質(zhì)量越差，信息不對稱程度越高。

表7 為信息不對稱性的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。第（1）～（2）列表示用分析師關(guān)注度作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果，第（3）～（4）列為用機構(gòu)投資者持股比例作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果。第（1）列和第（3）列對外部監(jiān)督與信息不對稱程度（res）進行實證檢驗，結(jié)果表明，外部監(jiān)督會導(dǎo)致信息不對稱程度降低（-0.011 和-0.060）。第（2）列和第（4）列加入外部監(jiān)督與管理層短視代理變量的交乘項進行識別，發(fā)現(xiàn)二者交乘項（res×analyst和res×insthold）的系數(shù)均顯著為正（0.038 和0.017），其經(jīng)濟學(xué)含義為外部監(jiān)督會通過降低信息不對稱程度，進而降低企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

表7 信息不對稱性機制Table 7 Information asymmetry mechanism

5 結(jié)論與政策啟示

基于我國經(jīng)濟“脫實向虛”的發(fā)展現(xiàn)狀，選擇2005-2019 年中國非金融類上市企業(yè)作為研究樣本，重點研究企業(yè)金融化對創(chuàng)新水平的影響，并探究外部監(jiān)督在其中所發(fā)揮的積極作用，實證結(jié)果表明，企業(yè)金融化能夠抑制創(chuàng)新水平，但是良好的外部監(jiān)督環(huán)境能夠弱化企業(yè)金融化對創(chuàng)新水平的負(fù)向作用，并且其結(jié)果在替換創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)、排除外生沖擊等穩(wěn)健性檢驗之后仍保持不變。此外，緩解管理層短視效應(yīng)以及降低信息不對稱性是外部監(jiān)督影響企業(yè)金融化與創(chuàng)新水平關(guān)系的重要傳導(dǎo)機制。

結(jié)合理論分析和研究結(jié)論，提出如下政策建議：第一，完善企業(yè)外部監(jiān)督機制，良好的外部監(jiān)督環(huán)境有利于企業(yè)治理，相關(guān)部門應(yīng)該積極鼓勵機構(gòu)投資者參與企業(yè)決策制定，提升對分析師行業(yè)的扶持力度。第二，完善實體投資環(huán)境，積極引導(dǎo)經(jīng)濟活力中心從“虛擬經(jīng)濟”向“實體經(jīng)濟”轉(zhuǎn)移，增加對制造行業(yè)的技術(shù)補貼與資金扶持，釋放大力發(fā)展實體經(jīng)濟的積極信號，這對促進實體經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用。第三，非金融企業(yè)自身應(yīng)主動避免從事高風(fēng)險的地下金融投資活動，將有限的資本配置到具有長遠(yuǎn)發(fā)展意義上的實體業(yè)務(wù)，避免陷入成本與風(fēng)險并高的不良循環(huán)，這對于促進實體企業(yè)健康、有序及高質(zhì)量發(fā)展具有帕累托改進效應(yīng)，具有非常重要的實踐指導(dǎo)意義。