楊楷 蘇俊杰 楊海松

為強化資本市場服務實體經(jīng)濟能力，有效盤活存量資產，國家發(fā)改委、證監(jiān)會出臺一系列有關不動產基金政策，體現(xiàn)了對不動產本質屬性的再認識，是市場制度體系的完善，與現(xiàn)有的投資模式比較，在合規(guī)性、適用性等方面具有顯著的優(yōu)勢，實體經(jīng)濟與資本市場的聯(lián)系更加緊密，發(fā)展空間廣闊?；鹬鲗Ｊ接型蔀椴粍赢a開發(fā)的主流模式，并帶來各市場主體角色分工的變革。各市場主體應主動求變，找準自己的定位，把握不動產基金新政帶來的新機遇。

一 、前言

為貫徹落實黨中央、國務院關于防風險、去杠桿、穩(wěn)投資、補短板的決策部署，積極支持國家重大戰(zhàn)略實施，強化資本市場服務實體經(jīng)濟能力，進一步創(chuàng)新投融資機制，有效盤活存量資產，自2020年以來，以基礎設施領域不動產信托投資基金為切入點，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委密集出臺一系列政策。以2021年6月21日首批9只基礎設施REITs正式上市為標志，中國的不動產金融制度體系取得了實質性突破并不斷完善。

這些政策的出臺，還伴隨著一系列嚴謹?shù)闹贫仍O計，因此，絕對不能簡單地認為是應對經(jīng)濟下行的短期行為。這些政策對不動產行業(yè)、對各參與主體、對未來會帶來什么影響？本文將從政策演變歷程梳理、政策對比出發(fā)，著眼分析內在的動機和邏輯，進而探討對行業(yè)各主體帶來的變革性機遇。

二、? 不動產金融政策演變與底層邏輯探討

自2020年以來，以中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委為主的行政主管部門出臺的有關不動產基金的主要政策文件如下：

除了這些上述政策文件，上海證券交易所、中國基金業(yè)協(xié)會等行業(yè)自律單位也配合出臺《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》等技術文件。我國的不動產金融制度建設體現(xiàn)在兩個方面：一是橫向上，從傳統(tǒng)基礎設施向保租房、商業(yè)設施乃至存量商品住宅拓展；二是縱向上，從著眼存量資產退出的公募REITs，向可涵蓋資產開發(fā)全過程的私募股權基金拓展。從金融市場建設的角度看，不動產基金募、投、管、退的閉環(huán)基本建立。

這些政策的出臺，既著眼于應對當下的經(jīng)濟下行，更從長遠發(fā)展角度，遵循不動產行業(yè)的底層邏輯和本質屬性：一是不動產價值明確，通常具有確定的使用功能；二是保值性強，不動產的生命周期較長，一般不會突然滅失；三是不動產體量足夠大，是人類社會發(fā)展成果最主要的載體之一。從資本市場角度看，不動產既是民生產品，也是重要資產；既對國民經(jīng)濟具有支撐作用，又對資本市場具有收納、調節(jié)作用。把不動產納入金融市場，將更好地發(fā)揮市場調節(jié)作用，實際上是對不動產本質屬性的進一步肯定，是對不動產行業(yè)底層邏輯的回歸。

三 、常見投資模式比較分析

（一）PPP模式

為營造公平透明的營商環(huán)境，激活社會資本，在2014年前后國家出臺多項政策，大力推廣PPP模式。PPP（Public—Private—Partnership）模式，是指政府與私人組織之間，為了提供某種公共物品和服務，以特許權協(xié)議為基礎，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系。但隨著房住不炒、供給側改革的深入，PPP運行中產生一些核心問題。

（二） “投資人+EPC”模式

“投資人+EPC”模式是由政府或政府授權的項目業(yè)主負責選擇投資建設人，并由投資建設人負責項目設計、采購、施工建設以及籌資或協(xié)助項目融資，待項目竣工后，再由項目業(yè)主按照合同約定進行債務償還的一種合作模式。同傳統(tǒng)工程招標相比，“F+EPC”的優(yōu)勢體現(xiàn)在服務鏈條的衍生性和服務內涵的豐富性［1］。

現(xiàn)行法律法規(guī)并未明令禁止其以EPC+F的模式實施；但是針對政府投資項目而言，則可能涉嫌違反《政府投資條例》等法規(guī)性文件。

（三）城市更新模式

城市更新是指在城鎮(zhèn)化發(fā)展接近成熟期時，通過維護整建拆除、完善公共資源等合理的“新陳代謝”方式，對城市空間資源重新調整配置，使之更好滿足人的期望需求、更好適應經(jīng)濟社會發(fā)展實際。受制于產業(yè)空間的局限，以深圳為代表的沿海城市先行先試，率先嘗試城市更新，內地城市積極跟進，城市更新逐漸成為存量時代城市開發(fā)的主流模式。

（四）EOD模式

EOD模式是圍繞生態(tài)修復，以生態(tài)文明建設為引領，特色產業(yè)運營為支撐，城市綜合開發(fā)為基礎的城市發(fā)展模式，其本質上借鑒了TOD模式的理念。TOD和EOD模式的理論基礎均為“溢價回收”（value capture）理論，即按照“誰受益，誰投資”的原則，將交通或者環(huán)境的改善帶來的增量效益反哺于交通或者生態(tài)環(huán)境治理。

（五）政府專項債模式

專項債券是地方政府債券的一種，是指為了籌集資金建設某專項具體工程而發(fā)行的債券，一般以項目建成后取得的收入作為還款保證。為對沖經(jīng)濟下行壓力，2020年中央實施積極的財政政策，加大地方政府新增專項債券規(guī)模，成為補短板、增后勁、惠民生的重要手段。

（六）不動產基金模式

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。最初中國的不動產基金以私募為主，為了規(guī)避房地產信貸監(jiān)管，大部分是以股權投資為名，而行債權投資之實，成為房價上漲下跌的重要推手。2017年2月《證券期貨經(jīng)營機構私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號》發(fā)布，對于普通住宅項目，嚴格禁止或者限制私募基金進行債權投資，私募股權投資基金規(guī)模從2017年1.52萬億元一直下滑到2022年的2445億元。2020年開始，國家發(fā)改委和證監(jiān)會以市政基礎設施為切入點，推動不動產基金的改革，逐步構建了除新建住宅以外、涵蓋公募和私募的相對比較完整的不動產金融政策體系。

從合規(guī)性、適用性、市場化及發(fā)展?jié)摿Φ染S度來看，上述投資模式各有利弊：一是PPP與政府隱性債有千絲萬縷的聯(lián)系，監(jiān)管日益嚴格，野蠻生長階段已經(jīng)成為過去；二是F+EPC屬于成熟的投資模式，總體上應用案例較多，但與資本市場尚未建立常態(tài)化的通道；三是專項債本質上就是政府債務。專項債的支持力度在經(jīng)濟復蘇趨勢得到確認以前不會退坡，但也明顯存在項目儲備質量不高，使用效果不理想、使用用途受限、未來幾年還本付息壓力劇增的問題［2］，從長遠來看應視作應對經(jīng)濟下行的權宜之計；四是EOD模式的經(jīng)濟學原理就是外部效應內部化。從現(xiàn)有的試點項目看，難點在于外部效應難以量化，且外部效應內部化缺乏政策依據(jù)，理論上有待突破，實踐中尚未形成完整的投融管退的閉環(huán)；五是城市更新和不動產基金，從交易架構上能夠很好地規(guī)避政府隱形債，較充分地體現(xiàn)了自主性、平等性、競爭性等市場經(jīng)濟的主要特征，市場化程度更高，政策風險相對較小；六是2021年住房和城鄉(xiāng)建設部下發(fā)《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，以大拆大建為特征、以增加容積率為主要盈利模式的城市更新也面臨著轉型發(fā)展的挑戰(zhàn)，而微更新尚無成熟的盈利模式；七是不動產金融政策出臺的時間雖然比較短暫，但是，由于中國在金融政策方面一貫的審慎風格，不動產金融在嚴密性、體系性方面要超過其他政策，政策的持續(xù)性非常強。

四 、不動產基金的發(fā)展前景與市場格局展望

（一）不動產基金市場將進入快速發(fā)展階段

近年來，學者們對不動產基金行業(yè)進行了深入研究。基于2018年的市場數(shù)據(jù)，王霄漢通過模型測算中國REITs市場的理論市值約為1.9—2.6萬億元人民幣，理論上可以存在60—90只REITs產品，有望成為僅次于美國的世界第二大REITs市場［3］。清華五道口不動產金融研究中心副主任周以升則預計不動產私募基金市場空間可達到10萬億元［4］。

（二）不動產行業(yè)將進入健康發(fā)展階段

新一輪政策創(chuàng)新，經(jīng)歷了理論研究和實踐探索，體現(xiàn)了對市場規(guī)律的深刻認識，制度基礎非常扎實。一是基金的運作一直處于相對嚴厲的監(jiān)管之下，規(guī)范經(jīng)營的文化基礎較好；二是由于基金本身具有較強的匯聚資金的能力，不動產的資金來源將更加豐富，拓寬了保險公司、社保基金等長期資金合規(guī)進入不動產行業(yè)的通道；三是公募、私募梯次分明，預計會形成通過私募基金孵化產品、通過公募基金退出的市場格局。

（三）不動產開發(fā)市場參與者將迎來重新分工

傳統(tǒng)模式下，項目開發(fā)由開發(fā)商或者平臺公司主導，基金公司僅僅作為資金的組織和供給方，通常以債權人的身份出現(xiàn)。而在新模式下，基金公司成為操盤手，資金的籌措、項目的選擇、建設和運營決策，都由基金管理人負責。

基金主導模式在美國已成為主流。如美國黑石集團，主要以基金的方式開展不動產并購業(yè)務。物流地產開發(fā)商普洛斯設立多只物流基金，同時在公募REITs發(fā)行方面也有斬獲。國內的投資機構，如深創(chuàng)投、鼎暉投資、高和資本，積極推動公募REITs和私募不動產基金政策創(chuàng)新，并成為首批私募不動產基金試點單位。

在新模式下，不動產行業(yè)參與者都會面臨著身份變革的可能。以蘇州某產業(yè)園基金管理架構為例，如下圖：

可以看出，基金公司作為管理人已經(jīng)深度介入項目的建設和運營。實際上基金公司自身并不投資或者只是象征性投資，但卻掌握了項目的控制權；而這些職能過去都是歸屬開發(fā)商或者平臺公司；新模式帶來了權利、責任和利益格局的改變。

五、 各市場主體面臨的變革性機遇展望

不同于臨時性的金融政策、財政政策，不動產金融新政改變了各市場主體的分工、利益分配格局，對各市場主體的影響將是長期而深刻的。對其中孕育的變革性機遇或者挑戰(zhàn)，各方主體應予以重視。

（一）地方政府

不動產基金一般為股權投資，即使有債權投資，也是嚴格的限定于項目公司或者具體的基金，與當?shù)卣忻鞔_的風險隔離。因此，基金主導模式有助于地方政府減輕債務負擔。但對于一些金融市場發(fā)育滯后，或者招商能力弱、營商環(huán)境差的地區(qū)，在吸引投資方面將面臨不小的挑戰(zhàn)，地區(qū)分化有可能進一步加劇。

（二）平臺公司/開發(fā)商

在基金介入不動產開發(fā)以后，政府對于平臺公司或者常年合作的開發(fā)商的依賴會有所減弱，尤其是平臺公司，原來的壟斷性優(yōu)勢會受到挑戰(zhàn)。

但總體來說，不動產金融新政對平臺公司仍然意味著新的機遇。熟悉地方社會經(jīng)濟，政企關系穩(wěn)定，建設管理經(jīng)驗豐富，是平臺公司不可替代的優(yōu)勢，也通常是基金公司的短板。因此，平臺公司應主動轉變身份，主動與基金公司合作，如：以有限合伙人身份參與不動產基金的設立，爭取承擔建設管理、運營管理等職能，以不增加債務的方式開展新的業(yè)務。以“基金+代建”模式開發(fā)不動產項目，有望成為多數(shù)平臺公司的轉型路徑。

（三）工程建設公司

由于專業(yè)性的要求，新的模式不會改變工程建設公司的作用。但是，工程建設公司之間的競爭態(tài)勢會有所改變。有實力的工程建設公司，會以合伙人身份參與基金的設立，以換取工程承包方面的便利性。

六、結論

通過對不動產特性、各類不動產投資模式的分析，不動產基金政策的出臺有其內在的必然性。隨著政策的不斷完善，預計未來會成為不動產行業(yè)的主導力量，將有力促進行業(yè)健康發(fā)展，并給行業(yè)各方帶來變革性的機遇。地方政府、平臺公司、工程建設單位，都應主動求變，在新的政策格局下找準自身定位，把握新的發(fā)展機遇。

參考文獻：

［1］片區(qū)開發(fā)中的“投資人+EPC”模式分析，林曉東，中國房地產［J］，2021年第7期.

［2］地方政府專項債券發(fā)行及資金使用存在的問題及對策，張明章，財富生活［J］，2021年第5期.

［3］中國不動產投資信托基金（REITs）的潛在市場規(guī)模及發(fā)展意義研究，王霄漢，現(xiàn)代管理［J］，2020年第6期.

［4］不動產私募基金市場空間或達10萬億級，中國基金報［N］，2023年3月27日.

作者單位：楊楷，美國康奈爾大學房地產金融研究生；蘇俊杰，天津泰達城市綜合開發(fā)投資集團有限公司；楊海松，天津泰達城市發(fā)展集團有限公司。