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        金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

        2023-08-26 07:47:34
        關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)實(shí)體顯著性

        劉 磊

        (信陽農(nóng)林學(xué)院 財(cái)經(jīng)學(xué)院,河南 信陽 464000)

        一、引言

        自黨的十八大以來,中國不斷優(yōu)化科技創(chuàng)新政策,推動“改革舉措—政策措施—法律法規(guī)”螺旋式上升,為國家建設(shè)科技創(chuàng)新體系提供政策引導(dǎo)?!笆奈濉币?guī)劃提出,深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略、人才戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略,完善國家創(chuàng)新體系,加快建設(shè)科技強(qiáng)國。國家關(guān)于創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的政策實(shí)施,彰顯出科技創(chuàng)新在國家戰(zhàn)略中的重要地位,凸顯其對于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實(shí)意義。實(shí)體企業(yè)作為國家科技創(chuàng)新關(guān)鍵著力點(diǎn),對加快科技創(chuàng)新、建設(shè)制造強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國與數(shù)字中國發(fā)揮底層驅(qū)動作用。黨的十二大報(bào)告明確提出:“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上,推進(jìn)新型工業(yè)化,加快建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國”。以實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新帶動新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)與新行業(yè)發(fā)展,對于創(chuàng)新型國家建設(shè)發(fā)揮著“穩(wěn)定器”與“定海針”作用,利于形塑經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新優(yōu)勢。熊彼特曾言,企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展離不開金融市場的支持,而有效的金融資產(chǎn)配置是實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率提升的基礎(chǔ)支撐。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,2009 年,中國整體研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)為5802.1 億元,到2020 年這一數(shù)據(jù)達(dá)到24393.1 億元。在僅十多年時(shí)間內(nèi),國家研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)增加近4 倍之多,增速領(lǐng)跑世界各國,總量位居世界第二,以充足的金融資產(chǎn)配置驅(qū)動實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新效率提升。但伴隨著實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)增多,部分企業(yè)逐漸出現(xiàn)由經(jīng)營主業(yè)轉(zhuǎn)向金融投資的情況,產(chǎn)生“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象,扼制創(chuàng)新效率提升。于此背景下,研究金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率二者關(guān)系,對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱币约案哔|(zhì)量發(fā)展頗具實(shí)效性。

        金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)開展創(chuàng)新活動具有重要影響,主要表現(xiàn)為正向的激勵效應(yīng)和負(fù)向的抑制效應(yīng)。就激勵效應(yīng)而言,金融資產(chǎn)配置作為資本支持路徑,能夠?qū)?shí)體企業(yè)R&D投資[1]、技術(shù)研發(fā)投入[2]、綠色技術(shù)創(chuàng)新[3]產(chǎn)生積極影響,從而推動實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率提升。尤其是金融資產(chǎn)配置能夠加快實(shí)體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型[4]、提升創(chuàng)新可持續(xù)性[5],促使實(shí)體企業(yè)適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)變革趨勢,加快技術(shù)創(chuàng)新改革,助力創(chuàng)新效率提高。就抑制效應(yīng)而言,宏觀上金融資產(chǎn)配置易引發(fā)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”[6],不利于實(shí)體企業(yè)更好借助金融資產(chǎn)疏通技術(shù)創(chuàng)新渠道、深化創(chuàng)新投入,阻滯創(chuàng)新效率提升;微觀上金融資產(chǎn)配置能夠擴(kuò)大實(shí)體企業(yè)高管薪酬差距[7]、加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[8],弱化金融資產(chǎn)原本對于實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的支持效益,阻滯創(chuàng)新效率提升。

        文章基于2013—2021 年中國滬深A(yù) 股上市高端制造業(yè)樣本,從實(shí)體企業(yè)自身角度出發(fā),研究金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響,并對其作用機(jī)制展開探討,為實(shí)體企業(yè)借助金融資產(chǎn)配置加大創(chuàng)新研發(fā)提供理論參鑒,亦為政府、科創(chuàng)企業(yè)、金融市場出臺關(guān)聯(lián)政策提供決策依據(jù)。

        二、假設(shè)提出

        1.直接影響:金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率

        通常情況下,實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置出于儲蓄與投機(jī)兩種動機(jī)來考量。就儲蓄動機(jī)而言,實(shí)體企業(yè)借助金融資產(chǎn)配置不斷加大現(xiàn)金流儲蓄,希望獲得長期大額創(chuàng)新投資,為創(chuàng)新活動開展提供保障[9]。就投機(jī)動機(jī)而言,實(shí)體企業(yè)希冀通過金融資產(chǎn)配置獲得較高收益,并將所獲金融資源向金融部門傾斜,降低創(chuàng)新投資意愿,不利于創(chuàng)新效率提升。從實(shí)際情況來看,實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新具有風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性強(qiáng)、耗時(shí)長等特征,需要實(shí)體企業(yè)提高資金管理與決策能力,為創(chuàng)新活動開展儲蓄基礎(chǔ)資本?;谶@一屬性,實(shí)體企業(yè)以金融資產(chǎn)配置強(qiáng)化創(chuàng)新研發(fā)具有階段性特征,需歷經(jīng)初期感知、大力投入、效應(yīng)凸顯與邊際收益遞減四個(gè)階段的動態(tài)演進(jìn)過程。初期感知是實(shí)體企業(yè)應(yīng)用金融資產(chǎn)的初始階段,處于該階段的實(shí)體企業(yè)面臨激烈市場競爭,不得不考慮投入一定金融資產(chǎn)助力研發(fā)創(chuàng)新。但創(chuàng)新活動開展具有周期性,短期內(nèi)金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響并不明顯。在大力投入與效應(yīng)凸顯階段,實(shí)體企業(yè)借助高額資金儲備,強(qiáng)化創(chuàng)新活動投入,促使金融資產(chǎn)配置對創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用逐步凸顯。一方面,實(shí)體企業(yè)借助持續(xù)的金融資產(chǎn)配置,積極通過國內(nèi)外市場合作加大創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品引入[10],提高創(chuàng)新效率。另一方面,實(shí)體企業(yè)以金融資產(chǎn)均衡化配置滿足自身研發(fā)創(chuàng)新、設(shè)備購入等基礎(chǔ)費(fèi)用需求,發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”,支持創(chuàng)新活動開展,進(jìn)而提升創(chuàng)新效率。而隨著實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置步入邊際收益遞減階段,在享受到利好金融資產(chǎn)配置與應(yīng)用基礎(chǔ)上,實(shí)體企業(yè)間均會通過金融資產(chǎn)配置展開競爭,造成創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)品與服務(wù)同質(zhì)化現(xiàn)象,倒逼實(shí)體企業(yè)通過更新技術(shù)與產(chǎn)品獲得壟斷利潤,加大了金融風(fēng)險(xiǎn)敞口,干擾創(chuàng)新活動正常開展,對創(chuàng)新效率提升造成較大沖擊?;诖耍岢黾僭O(shè)H1:

        假設(shè)H1:金融資產(chǎn)配置會對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生影響,呈現(xiàn)先上升后下降的倒“U”型非線性特征。

        2.間接影響:融資約束與創(chuàng)新投資的中介作用

        基于金融資產(chǎn)配置發(fā)揮的直接效應(yīng),從金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)與創(chuàng)新投資強(qiáng)化效應(yīng)探究其對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。

        就金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)而言,實(shí)體企業(yè)與外部金融市場間往往存在嚴(yán)重信息不對稱問題,導(dǎo)致資金供給方無法掌握交易所需信息。為企業(yè)帶來較為嚴(yán)重的融資約束。這導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新活動受到資源性限制,逐漸降低創(chuàng)新利潤,不利于創(chuàng)新效率提升[11]。而有效的金融資產(chǎn)配置通過外源性與內(nèi)源性兩種融資渠道,夯實(shí)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新所需研發(fā)資本,利于創(chuàng)新效率提高。一方面,實(shí)體企業(yè)借助金融資產(chǎn)強(qiáng)化儲蓄流動性,通過增加持有金融資產(chǎn)規(guī)模緩解信貸配給問題,實(shí)現(xiàn)技術(shù)、數(shù)據(jù)、人力等資源合理化引入,達(dá)到提高創(chuàng)新效率的目的。另一方面,實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置可優(yōu)化金融資源供給環(huán)境,借助更為健全的金融服務(wù)體系緩解融資約束問題。這能夠滿足實(shí)體企業(yè)新興渠道、新興業(yè)態(tài)與新興領(lǐng)域投入的金融需求,增強(qiáng)創(chuàng)新活動開展效能,提高創(chuàng)新效率。根據(jù)以上分析,提出假設(shè)H2:

        假設(shè)H2:金融資產(chǎn)配置會通過融資約束緩解,影響實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率。

        就創(chuàng)新投資強(qiáng)化效應(yīng)而言,實(shí)體企業(yè)以創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展搶占市場份額的動機(jī),需長期投資數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施或者發(fā)展數(shù)字技術(shù)[12]。這會占據(jù)企業(yè)大部分投資支出,若項(xiàng)目中斷還可能帶來較大損失,不利于激發(fā)創(chuàng)新活性。而金融資產(chǎn)配置作為實(shí)體企業(yè)獲取資本支持的一項(xiàng)關(guān)鍵舉措,能夠通過多渠道資金注入夯實(shí)企業(yè)資本實(shí)力,為企業(yè)開展創(chuàng)新投資提供所需資金,提高其創(chuàng)新效率。首先,實(shí)體企業(yè)借助金融資產(chǎn)高流動性與強(qiáng)變現(xiàn)性特征,增加籌融資能力,并將所獲收益投入其他實(shí)體企業(yè),用以聯(lián)盟研發(fā)創(chuàng)新技術(shù)、產(chǎn)品或者服務(wù)[13]。這不僅有利于突破實(shí)體企業(yè)面臨的新技術(shù)發(fā)展瓶頸,還能夠推動其借助新利潤增長點(diǎn)抱團(tuán)完成創(chuàng)新攻關(guān),顯著提升創(chuàng)新效率。其次,金融資產(chǎn)配置可以為流動性不足的實(shí)體企業(yè)儲備資金,并推動企業(yè)在金融市場進(jìn)行不同期限交易,改善投融資環(huán)境,提升創(chuàng)新效率。最后,實(shí)體企業(yè)借助金融資產(chǎn)配置將部分閑散資金投入金融市場,不僅實(shí)現(xiàn)了資本保值與增值,還增加資產(chǎn)變現(xiàn)與流動性能力,規(guī)避創(chuàng)新活動潛在的資金斷裂風(fēng)險(xiǎn),持續(xù)提升創(chuàng)新效率。基于以上分析,提出假設(shè)H3:

        假設(shè)H3:金融資產(chǎn)配置會通過提升創(chuàng)新投資水平,影響實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率。

        三、研究設(shè)計(jì)

        1.樣本數(shù)據(jù)處理

        考慮到數(shù)據(jù)可得性,文章以2013—2021 年中國滬深A(yù) 股上市高端制造業(yè)為研究樣本。依據(jù)中國產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),高端制造業(yè)包含專用設(shè)備制造業(yè),計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè),醫(yī)藥制造業(yè),儀器儀表制造業(yè)以及鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)五大類一級行業(yè),細(xì)分為18 個(gè)二級行業(yè)。為確保研究準(zhǔn)確性,剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)和ST、*ST類樣本企業(yè)。樣本數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫、CSMAR 數(shù)據(jù)庫、CNRDS 數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。部分缺失數(shù)據(jù)通過相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行補(bǔ)充。為避免極端值影響,對連續(xù)變量采取上下1%縮尾處理。

        2.變量選取與說明

        (1) 被解釋變量

        被解釋變量為實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率(Realinn)。將實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率定義為實(shí)體企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新產(chǎn)出與前沿面創(chuàng)新產(chǎn)出的比值。采用C-D 生產(chǎn)函數(shù)的隨機(jī)前沿模型對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行測度,具體計(jì)算公式如下:

        其中,Realinnit∈(0,1],當(dāng)μit=0 時(shí),創(chuàng)新效率取值最大,為1;μit值越大,Realinn 值越小,意味著實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率越小。

        進(jìn)一步借助超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)隨機(jī)前沿模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),計(jì)算公式具體如下:

        其中,lnInnoutit為t 時(shí)期第i 個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出,以企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專利申請數(shù)量加1 取對數(shù)進(jìn)行衡量;lnPerit與lnRDit為t時(shí)期第i 個(gè)企業(yè)研發(fā)人員與研發(fā)支出兩類創(chuàng)新投入,分別以研發(fā)人員數(shù)量對數(shù)值和企業(yè)研發(fā)支出總金額對數(shù)值進(jìn)行衡量;υit與μit分別為隨機(jī)干擾項(xiàng)和技術(shù)非效率影響項(xiàng)。此外,借鑒萬源星、許永斌(2019)[14]的研究,分別賦予企業(yè)外觀設(shè)計(jì)、實(shí)用新型以及發(fā)明專利0.2、0.3 和0.5 的權(quán)重,以此作為替換企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

        (2) 核心解釋變量

        核心解釋變量為金融資產(chǎn)配置(Finan)。為準(zhǔn)確研判實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置情況,文章從樣本企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中提取出持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)五類會計(jì)科目,并識別篩選出實(shí)體企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)的長期股權(quán)投資。在此基礎(chǔ)上,對實(shí)體企業(yè)持有的金融資產(chǎn)規(guī)模取數(shù)值以相鄰年份實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模的一階差分衡量實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。

        (3) 中介傳導(dǎo)變量

        第一,融資約束(Fincon)。文章借鑒苗苗等(2019)[15]的研究,采用WW 指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度,具體計(jì)算公式如下:

        上式中,Cashit為i 企業(yè)第t 年支付現(xiàn)金股利的虛擬變量,若支付現(xiàn)金股利,取值為1,否則取值為0;Finconit為經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值;Liait為長期負(fù)債額與總資產(chǎn)的比值;Toassit為總資產(chǎn)對數(shù)值;Esalit和Indsalit為企業(yè)與行業(yè)的銷售增長率。WW 指數(shù)越高,意味著企業(yè)的融資約束程度越深。

        第二,企業(yè)創(chuàng)新投資(RD)。企業(yè)創(chuàng)新投資主要包括相對支出與絕對支出兩大類?;诖耍捎醚邪l(fā)支出與企業(yè)總資產(chǎn)比值衡量相對支出,采用研發(fā)支出對數(shù)值衡量絕對支出,并借助熵權(quán)法測算企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

        (4) 控制變量

        考慮到影響實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的因素較多,文章借鑒熊凱軍(2022)[16]、石軍偉等(2022)[17]的研究,從以下兩個(gè)層面選取控制變量加入回歸方程:第一,企業(yè)微觀層面特征變量。盈利能力(Profit),以期末凈利潤與企業(yè)總資產(chǎn)比值進(jìn)行衡量。企業(yè)管理水平(Entman),以企業(yè)管理費(fèi)用與營業(yè)總收入比值進(jìn)行衡量。企業(yè)規(guī)模(Size),以企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)進(jìn)行衡量?,F(xiàn)金流比率(Cash),以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與企業(yè)總資產(chǎn)比值進(jìn)行衡量。高管持股比例(Mhold),以管理層持股數(shù)量與企業(yè)總股份數(shù)量比值進(jìn)行衡量。資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)(Asset),以期末固定資產(chǎn)金額與期末總資產(chǎn)比值來衡量。財(cái)務(wù)杠桿(Finlev),以期末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比進(jìn)行衡量。第二,其他控制變量,包括實(shí)體企業(yè)個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。主要變量特征描述如表1 所示。

        表1 主要變量特征描述

        3.模型構(gòu)建

        (1) 基準(zhǔn)模型

        為檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響作用,文章構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型展開實(shí)證分析,具體計(jì)算公式如下:

        其中,Realinnit為被解釋變量,指代i 企業(yè)t 時(shí)期的創(chuàng)新效率;Finanit為核心解釋變量,指代i 企業(yè)t 時(shí)期的金融資產(chǎn)配置水平;同時(shí),在公式中引入金融資產(chǎn)配置的二次項(xiàng),用以檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的非線性關(guān)系;Controlit為所選控制變量;μi為實(shí)體企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng);δt為時(shí)間固定效應(yīng);εit代表誤差項(xiàng);α1與α2為本研究重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù),預(yù)期前者為正,后者為負(fù)。

        (2) 中介效應(yīng)模型

        進(jìn)一步研究金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響機(jī)制,借鑒王海燕等(2021)[18]研究,構(gòu)建如下多重中介效應(yīng)模型:

        其中,F(xiàn)inconit和RDit為中介變量,是i 企業(yè)t 時(shí)期的融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資。若估計(jì)系數(shù)α1與α2顯著,意味著中介效應(yīng)成立。因此,首先檢驗(yàn)(4)式中上述兩個(gè)系數(shù)的顯著性;其次利用式(5)和式(6)依次檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置對中介變量系數(shù)β1、γ1的顯著性,以及式(7)中系數(shù)θ3、θ4的顯著性。

        四、實(shí)證結(jié)果分析與評價(jià)

        1.基準(zhǔn)估計(jì)

        表2 為金融資產(chǎn)配置影響實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中,列(1)~列(8)為依次加入控制實(shí)體企業(yè)微觀特征變量的回歸結(jié)果,所有回歸均控制了實(shí)體企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)?;貧w結(jié)果表明,金融資產(chǎn)配置的一次項(xiàng)回歸系數(shù)為正且通過10%顯著性檢驗(yàn),金融資產(chǎn)配置的二次項(xiàng)回歸系數(shù)在5%顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)水平上為負(fù)。這意味著當(dāng)金融資產(chǎn)配置水平小于35.72 時(shí),實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率會伴隨金融配置水平提升而增加;當(dāng)金融資產(chǎn)配置水平大于35.72 時(shí),實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率會伴隨金融配置水平提升而降低。即金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率之間存在倒“U”型非線性關(guān)系。金融資產(chǎn)配置在前期會對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生積極影響,但伴隨實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平不斷提升這種促進(jìn)作用會逐步減弱甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn),在跨過臨界點(diǎn)之后會抑制實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。由此,驗(yàn)證了假設(shè)H1 的存在性。文章所選樣本企業(yè)在實(shí)體企業(yè)中具有一定體量和重要性,因此其金融資產(chǎn)配置水平具備一定代表性。由表1 變量特征描述結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),金融資產(chǎn)配置水平的均值為1.502,與臨界值35.72 具有較大差距,表明中國實(shí)體企業(yè)普遍處于提升金融資產(chǎn)配置水平、促進(jìn)創(chuàng)新效率提升的前期階段,但部分金融資產(chǎn)配置水平較高的實(shí)體企業(yè)也須防范相關(guān)的負(fù)面影響??刂谱兞糠矫?,盈利能力、企業(yè)管理水平、現(xiàn)金流比率對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著正向影響,而高管持股比例、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著負(fù)向影響,企業(yè)規(guī)模的影響作用未通過顯著性水平檢驗(yàn)。

        表2 金融資產(chǎn)配置影響實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

        2.內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        通過前文檢驗(yàn)分析,發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率具有倒“U”型非線性影響,對于這一結(jié)論需謹(jǐn)慎看待。原因在于,在基準(zhǔn)回歸中金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率之間可能存在內(nèi)生相關(guān)性:一是金融資產(chǎn)配置、實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率以及企業(yè)微觀特征變量之間可能存在互為因果的內(nèi)生性。一方面,實(shí)體企業(yè)開展創(chuàng)新活動需大量資金支持,可能會配置較多金融資產(chǎn)以獲得創(chuàng)新活動所需的資金,進(jìn)而提升自身創(chuàng)新效率;另一方面,考慮到實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率受到前一期創(chuàng)新績效的影響,當(dāng)期創(chuàng)新效率可能會受到前一期創(chuàng)新效率影響,即實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率可能存在高度自相關(guān)性,由此產(chǎn)生內(nèi)生性問題。為有效解決上述可能存在的問題,文章改變前文估計(jì)方法,借助動態(tài)面板模型對變量關(guān)系展開實(shí)證檢驗(yàn)。二是金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率在衡量指標(biāo)上可能有所偏差,進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏誤。為此,通過替換被解釋變量與核心解釋變量方法,對基準(zhǔn)模型進(jìn)行重新回歸。在替換被解釋變量時(shí),如前文所述,以超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)隨機(jī)前沿模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在替換解釋變量時(shí),采用金融活動獲利與企業(yè)總利潤比值衡量金融資產(chǎn)配置水平,計(jì)算公式為:(匯兌收益+公允價(jià)值變動損益+投資收益)/利潤總額。

        表3 中列(1)和列(2)分別為差分GMM估計(jì)結(jié)果和系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果。觀察得出,AR(2)檢驗(yàn)的P 值均大于0.05,意味著殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)。Sargan 檢驗(yàn)的P 值均大于0.1,證明文章所選工具變量合理,亦驗(yàn)證上述模型設(shè)定的合理性。從表3結(jié)果中可以看出,實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率一階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)均為正,且通過顯著性檢驗(yàn),表明實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著自相關(guān)性。與基準(zhǔn)模型相比,金融資產(chǎn)配置估計(jì)系數(shù)的方向和顯著性均沒有太大變動。因此可以認(rèn)為,基準(zhǔn)模型估計(jì)結(jié)果并非依賴于特定計(jì)量方法產(chǎn)生,即基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有較高穩(wěn)健性。表3 中列(3)和列(4)分別為替換解釋與被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出,金融資產(chǎn)配置估計(jì)系數(shù)為正,且在5%水平下顯著;金融資產(chǎn)配置二次項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為負(fù),并通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。這一結(jié)果表明金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率之間具有顯著倒“U”型非線性關(guān)系,進(jìn)一步證明前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

        表3 內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        3.異質(zhì)性分析

        受管理機(jī)制與人才、資金實(shí)力、技術(shù)儲備等各種復(fù)雜因素影響,不同類型實(shí)體企業(yè)所處發(fā)展階段存在差異,對其創(chuàng)新效率的影響也有所不同。相較于非國有企業(yè),國有企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新與效率變革方面具有更大提升空間,且存在更加突出的委托—代理問題[19]?;诖?,金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中可能存在異質(zhì)性。故文章基于所有權(quán)性質(zhì)不同,將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組,探討金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率影響的異質(zhì)性。在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步借鑒李健等(2022)[20]的研究,按照企業(yè)生命周期,將樣本企業(yè)劃分為成長期企業(yè)、成熟期企業(yè)與衰退期企業(yè)三組,考察金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響更多體現(xiàn)在哪一類企業(yè)中。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。

        表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

        表4 列(1)和列(2)為國有企業(yè)與非國有企業(yè)的回歸估計(jì)結(jié)果。觀察得知,在國有企業(yè)子樣本中,金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響系數(shù)通過1%顯著性水平檢驗(yàn);在非國有企業(yè)子樣本中,金融資產(chǎn)配置的影響系數(shù)未通過顯著性水平檢驗(yàn)。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因在于,國有企業(yè)通常擁有更充足的科研儲備、資本以及人力資源,其創(chuàng)新活動開展受到的制約更少,即企業(yè)創(chuàng)新活動會受到“所有制歧視”。因此,金融資產(chǎn)配置對國有企業(yè)創(chuàng)新效率的邊際效應(yīng)相對較小,對非國有企業(yè)創(chuàng)新效率的影響作用更加顯著。表4 列(3)~列(5)為金融資產(chǎn)配置在成長期、成熟期與衰退期企業(yè)的回歸估計(jì)結(jié)果。在成長期企業(yè)子樣本中,金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響系數(shù)通過10%顯著性檢驗(yàn);在成熟期與衰退期企業(yè)子樣本中,金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響系數(shù)均通過1%顯著性檢驗(yàn),但從系數(shù)來看,金融資產(chǎn)的影響系數(shù)在衰退期企業(yè)樣本中更大。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能在于,成長期企業(yè)通常更想通過創(chuàng)新獲得市場競爭優(yōu)勢,而金融資產(chǎn)配置能夠?yàn)樵擃惼髽I(yè)帶來更多資金、知識等創(chuàng)新要素資源,促使成長期企業(yè)創(chuàng)新效率提升。企業(yè)生命周期理論認(rèn)為,成熟期與衰退期企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是從市場中獲取最大化利潤,更加傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)配置,以不斷提升創(chuàng)新產(chǎn)出,繼而賺取市場利潤。由此,金融資產(chǎn)配置在成熟期和衰退期企業(yè)中的影響作用更顯著。

        五、機(jī)制檢驗(yàn)

        為進(jìn)一步考察金融資產(chǎn)配置影響實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的作用機(jī)制,文章基于前文理論分析,借助多重中介效應(yīng)模型展開實(shí)證檢驗(yàn),具體結(jié)果如表5 所示。表中列(1)和列(4)與前文模型(4)和模型(7)相對應(yīng)。從列(1)估計(jì)結(jié)果來看,金融資產(chǎn)配置一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)分別為0.0217、-0.0007,且通過10%顯著性水平檢驗(yàn),這意味著融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資中介效應(yīng)的檢驗(yàn)條件成立。列(2)和列(3)中,金融資產(chǎn)配置對融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資兩個(gè)中介變量的影響系數(shù)分別為0.0795、0.0028,并通過5%顯著性水平檢驗(yàn)。列(4)中融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸系數(shù)分別為0.0835、-1.2472,在10%統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)水平下顯著,滿足第二步多重中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)條件。因此可以得出,融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資兩個(gè)中介影響機(jī)制均存在,在金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。具體來看,金融資產(chǎn)配置對融資約束的估計(jì)系數(shù)為負(fù),并通過5%顯著性水平檢驗(yàn),表明金融資產(chǎn)配置水平不斷提升,可有效緩解實(shí)體企業(yè)融資約束,進(jìn)而影響實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率。金融資產(chǎn)配置對企業(yè)創(chuàng)新投資的估計(jì)系數(shù)為正,在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著,意味著金融資產(chǎn)配置水平提升能夠通過提升企業(yè)創(chuàng)新投資,對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生影響。由此,假設(shè)H2 與假設(shè)H3 得以驗(yàn)證。綜上,融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資均是金融資產(chǎn)配置影響實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的傳導(dǎo)機(jī)制,二者均發(fā)揮部分中介作用。

        表5 機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

        六、研究結(jié)論與政策啟示

        文章以2013—2021 年中國滬深A(yù) 股上市高端制造業(yè)為研究樣本,借助面板模型與多重中介效應(yīng)模型,實(shí)證探究金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。研究結(jié)果表明:第一,金融資產(chǎn)配置對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著倒“U”型非線性影響,即金融資產(chǎn)配置在前期會有效促進(jìn)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率提升,但伴隨企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平不斷提升,這種促進(jìn)作用會逐步減弱甚至逆轉(zhuǎn)。該結(jié)論在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理之后依然成立。第二,相較于國有企業(yè)、成長期企業(yè),金融資產(chǎn)配置對非國有企業(yè)、成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)創(chuàng)新效率的影響更加顯著。第三,金融資產(chǎn)配置能夠通過緩解融資約束和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資雙重渠道對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生積極影響。

        研究結(jié)論啟示在于:第一,實(shí)體企業(yè)應(yīng)積極作為、乘勢而上,把握政策扶持優(yōu)勢,探索金融資產(chǎn)配置方式,抓住金融資產(chǎn)配置帶來的資本利好,不斷為創(chuàng)新活動注入資金投入。該過程中,實(shí)體企業(yè)應(yīng)注意防范金融資產(chǎn)過量配置所帶來的創(chuàng)新利潤下降問題,以黏性化的資本支持加大創(chuàng)新技術(shù)引入與應(yīng)用,進(jìn)而提升創(chuàng)新效率。第二,政府應(yīng)鼓勵處于規(guī)模與資金應(yīng)用劣勢的中小實(shí)體企業(yè)結(jié)合自身科創(chuàng)特色,契合數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展浪潮,以良性金融資產(chǎn)配置主動引入數(shù)字技術(shù),并加強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)交流,以此提升技術(shù)創(chuàng)新能力。同時(shí),這部分企業(yè)應(yīng)借鑒大規(guī)模與資金實(shí)力雄厚實(shí)體企業(yè)金融資本配置模式,提高技術(shù)資本利用效率,從而獲得更多創(chuàng)新收益。第三,實(shí)體企業(yè)應(yīng)積極借助金融資產(chǎn)配置作用,優(yōu)化內(nèi)源性與外源性投融資渠道,以緩解自身融資約束,把控創(chuàng)新活動所面臨的金融不確定性風(fēng)險(xiǎn)。且實(shí)體企業(yè)在配置金融資產(chǎn)時(shí)應(yīng)不斷優(yōu)化信用風(fēng)控模式,提升自身對于金融市場風(fēng)險(xiǎn)的鑒別能力,以有效資本投入賦能創(chuàng)新研發(fā),進(jìn)而提升創(chuàng)新效率。第四,實(shí)體企業(yè)應(yīng)將技術(shù)創(chuàng)新投資作為未來創(chuàng)新活動開展的“活水源”,借助有效金融資產(chǎn)優(yōu)化創(chuàng)新投資渠道與模式,為創(chuàng)新活動的開展持續(xù)注入資金活水。實(shí)體企業(yè)間還可達(dá)成聯(lián)盟,就技術(shù)創(chuàng)新投資形成長期合作,以多元金融資產(chǎn)配置強(qiáng)化創(chuàng)新投資帶來的長期受益,進(jìn)而提升自身創(chuàng)新效率。

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