方斐

8月21日，中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布最新LPR，其中，1年期LPR為3.45%，下調10BP，低于8月15日1年期MLF降幅；5年期LPR為4.2%，未作調整。

8月LPR調整幅度不及預期，總體利好銀行息差穩(wěn)定，疊加結構性貨幣工具和財政政策有望加碼，地產和城投風險持續(xù)化解，銀行基本面面臨修復契機。預計上市銀行業(yè)績于二季度見底，量價層面利空因素加速釋放，銀行拐點有望顯現(xiàn)。結合當前銀行估值性價比，繼續(xù)看好銀行板塊投資機會。

結構性政策意圖凸顯

截至2023年6月末，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，環(huán)比3月末保持不變，息差呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但多家銀行已接近或低于警戒線，穩(wěn)息差重要性提升。截至2023年3月末，42家上市銀行中有21家銀行凈息差低于1.8%，32家銀行凈息差低于2%。

央行2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄指出，商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經濟的可持續(xù)性。因此，1年期LPR調整低于MLF，5年期LPR不調整，對于保持銀行合理息差和利潤而言有一定的積極意義，也是穩(wěn)定息差、保持銀行合理利潤水平的需要。

由于房貸利率已處于低點，針對新增貸款調整利率的必要性有所降低。2023年7月，全國首套平均房貸利率為3.9%，二套平均房貸利率為4.81%。監(jiān)管要求的首套和二套住房貸款利率下限為LPR-20BP和LPR+60BP，依據(jù)最新LPR測算分別為4%和4.8%，部分城市首套房貸利率可突破下限。

2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，截至6月末，100個城市下調或取消了首套房貸利率下限?？傮w來看，新增房貸利率水平處于近年來較低水平，對地產的負面影響減少，地產銷量層面預計會更多地會受政策優(yōu)化的影響而非僅限于房貸利率。二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，要優(yōu)化房地產政策，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。

存量按揭利率調整空間有望更多地來自自主協(xié)商或存量置換，盡管新增住房貸款利率處于低點，部分存量按揭貸款利率由于加點幅度較大而保持高位。在增量和存量利率差距明顯的情況之下，提前還款現(xiàn)象普遍，同時不排除會出現(xiàn)借新還舊的套利行為，給銀行經營帶來負面影響，調整存量按揭利率成為核心關鍵。

央行貨幣政策司司長鄒瀾提出，要按照市場化、法治化原則，支持和鼓勵商業(yè)銀行與按揭借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款。回顧過往，加點幅度較多的新增貸款集中于2017年7月至2022年6月，該時期累計新增個人住房貸款占同口徑累計新增金融機構貸款的比重為20.44%?？紤]到需要調整利率的住房貸款占比不算太高，相比集中大幅調降LPR，以自主協(xié)商和存量置換等形式來降低存量按揭成本的概率偏大。

實際上，8月15日，央行分別下調了OFO10BP、LMF15BP，市場預期8月LPR將同步下降。8月21日，8月LPR報價未跟隨政策利率同幅度下調，一年期下降10BP，五年期保持不變，超出市場預期。截至目前，2023年年以來，一年期和五年期LPR分別下降20BP、10BP。此次LPR調整釋放的更多信號在未來房貸利率政策將更注重新增、存量利率的統(tǒng)籌協(xié)調。

圖1：MLF與同業(yè)存單

資料來源：萬得，中銀證券

圖2：逆回購與銀行間質押回購利率

資料來源：萬得，中銀證券

二季度以來整體經濟恢復節(jié)奏不強，投資、地產銷售等方面相對承壓，央行在保持相對寬松的總量環(huán)境的同時也及時推出降息的價格政策，通過降低融資成本刺激實體經濟的融資需求。此次五年期LPR未降，結合8月20日央行等部門的表態(tài)“要繼續(xù)推動實體經濟融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”，預計后續(xù)房貸利率政策將從新發(fā)放也轉向對存量利率調降的關注。

商業(yè)銀行的息差壓力較大，后續(xù)關注銀行存款定價機制推進政策的支撐。一季度，商業(yè)銀行的凈息差在2022年降息的重定價壓力下環(huán)比下降17BP。2023年以來，一年期LPR已經下降20BP、五年期下降10BP，將拖累年內以及2024年一季度的息差。后續(xù)存量房貸利率的調整落地也將對息差下行形成壓力。

但同時我們也看到央行的二季度貨政報告中指出“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經營，防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差的水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經濟的可持續(xù)性”。預計后續(xù)監(jiān)管將繼續(xù)引導商業(yè)銀行存款利率定價機制的推進，部分對沖資產端定價持續(xù)下降的壓力，穩(wěn)定商業(yè)銀行息差下降的幅度。二季度商業(yè)銀行的息差在新發(fā)放貸款的利率進一步下降的背景下環(huán)比保持穩(wěn)定，預計存款定價改革的推進發(fā)揮了較大的作用。

此次結構性降息凸顯了政策的結構性意圖，一方面仍然保證了實體經濟融資成本穩(wěn)中有降的政策力度；另一方面面對房地產市場的低迷、居民早償以及房貸壓力等新出現(xiàn)的情形，政策發(fā)力點在持續(xù)降低新發(fā)放按揭貸款利率的基礎上未來或將也注重存量利率的調整，未來可持續(xù)關注存量房貸利率調整政策的落地。

穩(wěn)增長政策需更精準

中泰證券則從銀行視角看LPR降息與穩(wěn)經濟的關系，在存款利率與存量房貸下降的趨勢下，LPR下調幅度低于市場預期，凸顯銀行板塊政策底再驗證，穩(wěn)增長政策更加精準。

近期，政策面已明確當前商業(yè)銀行的息差與利潤水平即是政策底線。2023年二季度的貨幣政策執(zhí)行報告和8月18日中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開的電視會議，均從官方角度明確了2020年以來銀行單方面讓利告一段落。原因在于在資本充足率的限制下，只有維持銀行的息差和ROE在目前的水平不下降，才能確保其持續(xù)支持實體經濟發(fā)展的能力，銀行板塊政策底再獲驗證。

從現(xiàn)實層面來看，當前經濟確實仍面臨著復蘇動能不足的核心壓力，具體來看表現(xiàn)為7月金融數(shù)據(jù)較弱、房地產景氣度繼續(xù)承壓、CPI持續(xù)低位運行等現(xiàn)象，在此情形下，市場對LPR降息期待較高。但中泰證券認為，本次LPR調降幅度不及預期并不代表著政策的收斂，相反，在8月18日中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開電視會議中明確強調“主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度”。

中泰證券認為，在LPR利率已連續(xù)4年調降的情況下，繼續(xù)調降LPR利率的邊際效用已有所減弱，事實上6月份已下調過一次LPR，但7月份金融數(shù)據(jù)仍不及預期，表明當前階段信貸利率已并非經濟復蘇的核心矛盾，后續(xù)更加精準的政策仍值得期待。

根據(jù)中泰證券的測算，在上市銀行層面，假設掛鉤1年期LPR貸款下降10BP，則本次降息可為全社會節(jié)約224億元的利息支出。僅考慮1年期LPR下調10BP時對2024年上市銀行息差拖累，分季度分別為-0.4BP、-0.2BP、-0.1BP、-0.1BP，定量測算下LPR降息合計拖累息差0.8BP。

圖3：銀行間拆借和質押式回購交易量

資料來源：萬得，中銀證券

圖4：金融機構新增貸款利率

資料來源：萬得，中銀證券

展望未來，存款利率下調是題中應有之義，存量房貸利率有下調可能，存款降息或加速落地；存款對成本的緩釋力度久期較長，需等存款到期以后才會體現(xiàn)在銀行財報。前期連續(xù)調降LPR+新發(fā)定價下行，銀行負債端緩釋力度跟不上資產端下行幅度，銀行息差已經接近壓力底線。

一方面，在銀行板塊“政策底”的要求下，維持銀行的息差與合理利潤水平必然要求在負債端進一步為銀行松綁；另一方面存款降息同樣也是存款自律定價機制的必然要求，存款自律定價機制要求自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平，即1年期LPR利率的下降自然會帶來存款利率的下行。

基于此判斷，2022年9月以來的第三輪下調存款掛牌利率或將很快到來。定量測算存款利率下調對息差的支撐作用：存款利率下行10BP對2023年四季度、2024年上市銀行息差的支撐，按季度分別為0.6BP、0.2BP、0.2BP、0.2BP、0.2BP，合計帶來1.4BP的息差改善空間；其中，農商行由于定期存款占比較高，受益較大。

存量房貸利率有下調可能。8月18日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開的電視會議強調“規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”，結合MLF利率下調15BP而僅一年期LPR下調10BP，事實上隱含著存量房貸利率的下調可能。但存量房貸利率的下調仍需考量其帶來的居民利息支出降低向居民消費的轉化率，以及落地過程中結合居民提前還款能力和銀行按揭早償壓力所帶來的協(xié)商與博弈。

根據(jù)中泰證券的分析和測算，存量房貸利率下調的影響較小，存量房貸下調比例預計不會很大。復盤2008-2009年存量利率調整情況，與2023年情況相似，均是銀行與個人自主協(xié)商變更合同約定，或是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款。在市場化協(xié)商和博弈的過程，考慮個人的資金還款能力，預計存量房貸下調比例不會很大。測算2008、2009年享受存量房貸利率置換的比例小于28%。

此外，在中性假設下每年個人負債支出可節(jié)約850億元。假設30%的存量按揭調降80BP，個人資金成本支出可節(jié)約850億元，對銀行息差影響為3BP，營收影響為1.5%，利潤影響為3.3%。

總體來看，當前階段銀行板塊的方向是確定向上，“政策底”和“經濟底”之間影響銀行估值的核心因素是資產質量改善和經濟復蘇預期。我們把從“政策底”到“政策頂”之間的時間分成三個階段：政策底→經濟底（階段Ⅰ），經濟底→經濟繁榮（階段Ⅱ），經濟繁榮→政策收緊（階段Ⅲ），三個階段銀行應關注的核心指標及影響銀行估值的核心因素均有所不同。

階段Ⅰ，政策底→經濟底：在此階段開始之前，受資產質量極度悲觀預期的影響，銀行估值被深度壓制，而政策的轉向將資產質量壓制因素解除，前期超跌的部分開始獲得修復；估值修復完成之后反彈的高度取決于經濟復蘇預期。

階段Ⅱ，經濟底→經濟繁榮：隨著經濟底的確認和經濟的持續(xù)復蘇，各板塊將輪番獲得表現(xiàn)機會，此階段資金面更加偏好高彈性、高成長板塊，銀行板塊可獲得絕對收益、但相對收益或表現(xiàn)不佳。

階段Ⅲ，經濟繁榮→政策收緊：隨著經濟繁榮的到來，政策也將邊際轉緊，此階段一方面銀行資產質量包袱已在經濟繁榮的過程中處理完畢；另一方面信貸需求的火熱和政策的邊際轉緊均利好息差走闊，此階段銀行迎來量價齊升，業(yè)績驅動下銀行板塊將再次獲得表現(xiàn)機會。

圖5：企業(yè)債到期收益率

資料來源：萬得，中銀證券

由此看來，當前明顯處于階段Ⅰ，此階段資產質量改善決定板塊方向向上、經濟復蘇預期決定板塊上行高度。當前銀行板塊方向向上確定無疑，壓制銀行板塊上行高度的正是經濟復蘇預期。現(xiàn)階段無論是LPR降息還是存量房貸降息均是對經濟修復方向的進一步確認和對經濟修復動能的進一步助推，有助于消除銀行板塊的上行壓力。

關注存量房貸調整政策

8月21日，央行公布LPR，1年期下調10BP至3.45%，5年期未下調。中銀證券認為，本次降息降幅和方式均低于市場預期。不宜理解為政策幅度不足，房地產、化債等穩(wěn)增長和防風險政策或仍將持續(xù)出臺，政策的逐步落地、政策成效，或將逐漸改善市場對政策和經濟悲觀預期。

從監(jiān)管的角度來看，監(jiān)管對銀行讓利實體的態(tài)度發(fā)生明確轉變，更關注銀行經營的可持續(xù)性，會更注重銀行讓利政策的商業(yè)可持續(xù)性。靜態(tài)測算本次1年LPR調降對息差的負面影響為4BP，后續(xù)存量按揭調整，存款成本或亦將調降，負面影響或將緩解。息差不是銀行股表現(xiàn)的核心，經濟和政策預期是影響銀行股的核心因素，在悲觀的市場預期下，我們對銀行股的表現(xiàn)仍保持樂觀，主要基于政策預期的改善和銀行讓利政策的松綁。

參考央行8月20日發(fā)布《中國人民銀行、金融監(jiān)管總局中國證監(jiān)會聯(lián)合召開金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議》（下稱“電視會議”）表述“要繼續(xù)推動實體經濟融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”，可能會考慮存量按揭、增量按揭和其他金融產品定價，形成存量按揭的調整幅度和未來定價方式。

此外，房地產供求關系變化意味著未來房地產政策重點不是控制投資需求，如果居民按揭仍保持較低不良，按揭更低的資本占用和風險定價，參考最新公布的個人住房貸款利率4.34%，而企業(yè)貸款利率4%，那么未來按揭利率與企業(yè)貸款利率比價或仍將逐步走低。

此次1年期LPR下調10BP而5年期未下調，或進一步降低融資利率對宏觀需求的帶動性。從貨幣活化和投資意愿來看，降息對信貸需求的帶動非常有限，且絕對利率水平已經較低。特別是5年以上貸款和融資，除住房按揭外，主要是中長期基建等項目貸款等。這些貸款定價已經很低，這些投資需求更多來自基建規(guī)劃、地方政府投資意愿等，利率降低對需求刺激有限。

更重要的是，未來銀行息差讓利模式或轉變，更關注金融支持實體的可持續(xù)性。8月15日，MLF利率下調15BP，逆回購利率下調10BP，本次資產端降幅低于負債端，銀行息差讓利模式或轉變，政策更關注銀行經營的可持續(xù)性。

在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，專欄1為《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》，其中明確“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經濟的可持續(xù)性”。上述電視會議也明確金融支持實體“價格要可持續(xù)”，“發(fā)揮好存款利率市場化調整機制的重要作用，增強金融支持實體經濟的可持續(xù)性，”。此外，過低的定價要求不利于銀行信貸投放和支持實體，可能使得銀行壓制風險偏好，導致資金淤積的后果。

從銀行經營的角度而言，未來存款利率仍將調降。第一，從自律規(guī)則看，存款利率鎖定國債利率和1年期貸款利率，而10年期國債已經突破2.6%的低位，1年期LPR亦調降。第二，我們測算37家上市銀行2018年到2022年存款付息率從1.45%逐步上升至1.75%，而同期貸款利率及企業(yè)債等其他資產利率均大幅下降，無論從資本、金融穩(wěn)定和商業(yè)邏輯還是從利率傳導方面，存款成本仍需要大幅調降。第三，考慮到定期存款重定價的滯后，存款應該盡早調降。