何寧

7月24日召開的中央政治局會議提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，引發(fā)市場關(guān)注。根據(jù)國際貨幣基金組織的報(bào)告，中國2022年底的廣義政府債務(wù)余額為131.8萬億元，而狹義的政府債務(wù)余額為61.3萬億元，即中國2022年底的地方政府隱性債務(wù)余額約為70.4萬億。

過往兩輪債務(wù)置換回顧

中國曾進(jìn)行過兩輪使用政府債券置換隱性債務(wù)的歷程。

第一輪：發(fā)行置換債券全面置換存量政府債務(wù)，存量債務(wù)變?yōu)檎畟?、利息成本降低?/p>

國務(wù)院批準(zhǔn)印發(fā)的《財(cái)政部關(guān)于對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)〔2015〕225號）明確，由地方在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換政府存量債務(wù)。債務(wù)時(shí)間為2014年底之前，置換的債務(wù)是除政府債券外的貸款、企業(yè)債、信托、BT應(yīng)付款等。2018年末地方政府債務(wù)平均利率比2014年末降低約6.5個(gè)百分點(diǎn)。

2014年末，全國地方政府債務(wù)（即審計(jì)口徑中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)）余額15.4萬億元，其中非債券形式債務(wù)為14.34萬億元，或有債務(wù)8.6萬億元。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2018年，置換債券累計(jì)發(fā)行12.2萬億元。

第二輪是全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，主要以特殊再融資債置換隱性債，是隱性債顯性化的過程。2020年至今，特殊再融資債共計(jì)發(fā)行約1.5萬億元，或主要用于建制縣和全域無隱性債特殊試點(diǎn)債務(wù)的置換。特殊再融資債直到2023年仍有地區(qū)在發(fā)行，許多省市也在積極爭取建制縣無隱性債務(wù)試點(diǎn)。

但需要明確，無論是置換債券還是再融資債券，都要在債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行，因此，債務(wù)限額空間決定了發(fā)行債券置換的空間。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年底中國地方政府債務(wù)限額共約2.6萬億元，空間較有限。

財(cái)政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》中提到6種主要存量債務(wù)化解方式：安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活財(cái)政存量資金等償還；出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還；利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)、經(jīng)營性收入償還；合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)；借新還舊、展期等方式償還；采用破產(chǎn)重整或清算方式化解。

開源證券對部分省、市財(cái)政部門披露的化債方法進(jìn)行了不完全統(tǒng)計(jì)，總結(jié)出近幾年地方政府化債方式共有5種主要形式：地方財(cái)政籌集資金、債券置換、金融機(jī)構(gòu)貸款展期、國企資源盤活、AMC與風(fēng)險(xiǎn)化解基金。除此之外，還包括將有現(xiàn)金流的項(xiàng)目合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等，將政府信用轉(zhuǎn)化為企業(yè)信用。

?“一攬子”債務(wù)化解方案

首先，發(fā)行債券置換隱性債務(wù)是市場較為關(guān)注的化解方式之一。原因在于第一輪的12.2萬億元置換債券規(guī)模較為可觀，且隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為顯性債務(wù)有效降低債務(wù)付息成本。但基于官方制度規(guī)定，置換債和再融資債需要在限額內(nèi)發(fā)行。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年底，地方政府債務(wù)限額空間共約2.6萬億元。限額空間有限以及各省市分布不均等問題制約了再融資債大規(guī)模發(fā)行以置換隱債的可能。此外，置換債券自2019年以后已停止發(fā)行，若重啟需經(jīng)過中央或人大批準(zhǔn)。

其次，地方財(cái)政資金償還債務(wù)。多個(gè)省市曾在政府預(yù)算文件中提出通過壓縮經(jīng)常性支出、將新增財(cái)力用于償債；使用財(cái)政存量資金或超收收入還債、借新還舊等。但部分地方政府預(yù)算報(bào)告提到，可用于償債的財(cái)政空間有所收窄、可用償債手段減少。

再次，國有資源整合化債。利用國有資本和國有企業(yè)為地方政府化債的基本邏輯有兩類：一是通過將股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至財(cái)政部門，對國有資產(chǎn)進(jìn)行資本化變現(xiàn)。主要案例可以參考貴州“茅臺化債”：2019年開始，茅臺集團(tuán)將股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至貴州省財(cái)政廳的孫公司貴州國資公司，隨后國資公司陸續(xù)賣出茅臺股份，變現(xiàn)用于化債、充實(shí)社?；鸬?。二是低息發(fā)債化解政府債務(wù)壓力。2020年9月，茅臺集團(tuán)申請發(fā)行公司債券，主要用于收購貴州高速公路集團(tuán)有限公司股權(quán)。

國有資本市場化處置的化債方法較為依賴上市公司的股價(jià)，以及國有資產(chǎn)的增值。同時(shí)，地方國有企業(yè)資源具有因地制宜的特性，“茅臺模式”不具備可推廣性，而運(yùn)用資本市場化債思路可以被廣泛借鑒和學(xué)習(xí)，即整合地方國有金融資源和優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，以此為基礎(chǔ)通過進(jìn)行資本市場運(yùn)作獲取低成本資金或收益。

第四，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)重組或展期。金融手段化債有三個(gè)經(jīng)典案例：

案例一：政府債務(wù)轉(zhuǎn)移成為企業(yè)債務(wù)+國開行貸款化債。首先，政府成立全資子公司，注入高速公路資產(chǎn)。由于此前高速建設(shè)中政府負(fù)債規(guī)模增加，且債務(wù)分散在不同的主體，融資成本高。在資產(chǎn)和債務(wù)重組后債務(wù)主體變得單一，且由政府轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)。隨后，由國開行牽頭組建銀團(tuán)貸款，進(jìn)行存量貸款重組，將短期和中長期債務(wù)統(tǒng)一延長，每年減少一定利息支出，超2600億高成本債務(wù)得以置換。

案例二：表內(nèi)與表外的對接嘗試。政府采取與國開行合作的方式，未來10年內(nèi)國開行提供200億左右的長期貸款，利率接近基準(zhǔn)利率，用低成本的借款置換高成本、期限短的存量負(fù)債。

2019年6月印發(fā)的國辦函40號文《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》規(guī)定隱性債務(wù)置換的原則：一是平等協(xié)商；二是債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰，對應(yīng)資產(chǎn)明確，項(xiàng)目具備財(cái)務(wù)可持續(xù)；三是具體操作中，按照項(xiàng)目一一對應(yīng)到期債務(wù)實(shí)施，而不是“打捆”；四是融資資金只能用于還本；五是借新還舊期限有限制，原則上小于化債期限；六是在隱性債務(wù)系統(tǒng)全過程登記反映，確保全過程可跟蹤追溯。

案例三：與銀行協(xié)商、貸款展期。政府融資平臺出現(xiàn)債務(wù)逾期情況后，選擇與銀行達(dá)成貸款重組。

重組后銀行貸款期限拉長，利率調(diào)整降低，前期僅付息不還本，后期分期還本。這一模式的制度基礎(chǔ)可參考2022年1月提出的《國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》，按照市場化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。

另外，AMC與地方政府平臺債務(wù)化解。AMC化解地方平臺公司債務(wù)已有較多案例和方式，最主要的形式有債務(wù)置換、收購非金融不良資產(chǎn)債權(quán)、管理地方化債基金、重組、資產(chǎn)證券化等。

2019年末，中國信達(dá)表示已投放地方政府融資平臺相關(guān)項(xiàng)目余額約70億元人民幣用于化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。湖南省資產(chǎn)管理有限公司在省財(cái)政廳和湖南財(cái)信金控集團(tuán)的支持下，牽頭發(fā)起設(shè)立湖南省債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解基金。2022年4月，川發(fā)資管與四川陽安交通投資有限公司開展3億元債務(wù)置換。2023年4月，貴州省政府與中國信達(dá)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將參與化解貴州省隱性債務(wù)。

需要注意，AMC企業(yè)的體量普遍低于地方政府債務(wù)規(guī)模，且地方AMC能否化解大規(guī)模債務(wù)仍有待觀察。

新一輪存量債化解的可能形式

開源證券表示，此次從政治局會議層面提及“一攬子化債方案”，地方政府隱債規(guī)模不容忽視，其中風(fēng)險(xiǎn)較高的存量債務(wù)也有一定規(guī)模，超過地方政府財(cái)力、地方AMC或地方銀行的承擔(dān)能力，需關(guān)注后續(xù)一攬子化債方案的發(fā)布進(jìn)度。

新一輪化債計(jì)劃或是中央與地方共同發(fā)力。較為可行的方式是：地方安排各級財(cái)政部門多渠道籌集還債資金；金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款置換；開啟有條件的債務(wù)置換試點(diǎn)，資金來源或許可考慮地方專項(xiàng)債、政策性銀行或開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)專項(xiàng)貸款的組合。

開源證券認(rèn)為，利用分級分類手段處置化解存量債務(wù)，充分利用金融及國有資源，根據(jù)債務(wù)特性相應(yīng)化債或是較好的方案。

參考2015年化債之前的債務(wù)甄別程序，需要各個(gè)政府對隱性債務(wù)進(jìn)行全面的摸排和審計(jì)。隨后對債務(wù)進(jìn)行分級分類，將隱性債務(wù)舉借的責(zé)任細(xì)化落實(shí)，明確層級職責(zé)和化債方案。例如，對于政府負(fù)有償還責(zé)任、即將到期的債務(wù)，可因地制宜，根據(jù)自身財(cái)政狀況適當(dāng)動(dòng)用財(cái)政資金予以償還。其次，對于政府負(fù)有擔(dān)保和一定救助責(zé)任的債務(wù)，開源證券認(rèn)為可采取轉(zhuǎn)為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)、債務(wù)重組、國有企業(yè)資產(chǎn)市場化運(yùn)作等方式償還債務(wù)，或與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商合理展期、債務(wù)降息等。此外，在“控增量”方面，有望進(jìn)一步出臺更嚴(yán)格的預(yù)警和管控方案。