呂佳慧 王路陽 仇冬芳

（南京航空航天大學經濟與管理學院,江蘇 南京 210016）

1 緒論

1.1 研究背景

我國很多科創(chuàng)型企業(yè)往往以輕資產為主，需要大量資金支撐科研但缺乏抵押物，因此股權融資成了他們的第一選擇，這就伴隨著控制權被稀釋的風險，導致這些企業(yè)很容易成為惡意收購的目標。因此，對于科創(chuàng)型企業(yè)而言，使用“同股同權”的股權結構會使企業(yè)面臨強烈融資需求與大量股權被稀釋的兩難境地。

美國是最早準允設置雙層股權結構的公司上市的國家，相關制度已經較為成熟。在這種股權結構下，企業(yè)可發(fā)行具有不同程度表決權的兩類股票，創(chuàng)始人可以獲得更多的表決權來控制公司。在2019年以前，中國上市公司一直不被允許采用雙層股權結構，許多優(yōu)秀的中國科創(chuàng)型企業(yè)，如百度、京東和阿里巴巴陸續(xù)前往美國上市，導致中國本土錯失了大量優(yōu)質上市資源。

為了留住優(yōu)質企業(yè)，2019年3月在上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，首次涉及有關上市公司采用雙層股權結構的內容。其中，中國科創(chuàng)板對特別表決權的最大倍數(shù)設置了限制，最高只能為10:1。這種倍數(shù)限制考慮了中國尚未成熟的投資環(huán)境，更好地保護中小股東權益不受損害，十分符合中國資本市場現(xiàn)狀。截至2021年年底，由于政策發(fā)布時間較短，上市條件較為嚴苛，目前只有四家公司在中國科創(chuàng)板采用雙層股權結構上市，分別是九號有限公司（以下簡稱九號公司）、優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱優(yōu)刻得）、四川匯宇制藥股份有限公司（以下簡稱匯宇制藥）和精進電動科技股份有限公司（以下簡稱精進電動），這四家公司為未來在中國采用雙層股權結構上市的科創(chuàng)型企業(yè)提供了可借鑒經驗。

1.2 研究意義

一是理論意義。從層次來看，雙層股權結構研究可以分為微觀和宏觀兩個方面，現(xiàn)有研究主要集中于在宏觀層面上該制度的中國化調整，制定符合中國資本現(xiàn)狀的模式，而忽略了在微觀層面上針對企業(yè)自身的不同及變化提供建議。因此，現(xiàn)有研究缺乏對已采用雙層股權制度的科創(chuàng)型公司具體表決權比例設置不同的分析，也鮮有采用雙案例分析法對比例設置動因及經濟后果的研究，本文恰好融合了這兩點要素，針對兩家不同的科創(chuàng)型公司進行比較研究，可以更好地完善現(xiàn)有研究的不足之處。

二是實踐意義。本文的研究在實踐方面有兩層意義。首先，對于已經采取雙股權制度結構上市的公司，幫助他們審視企業(yè)股權現(xiàn)狀，若未來發(fā)展存在問題，可及時調整更改。其次，對于還未上市的企業(yè)提供借鑒意義。

2 文獻綜述

在雙層股權結構的動因研究上，國外學者從多個角度進行了分析。Jarrell、Poulsen（1988）分析指出，公司采用雙層股權結構上市的主要原因之一就是因為該制度能夠有效幫助公司預防被惡意收購[1]。Jordan 等（2016）通過實證發(fā)現(xiàn)，雙層股權結構能夠減輕短期市場表現(xiàn)給公司管理者帶來的壓力，使其更好地實施公司的長期戰(zhàn)略，采用該結構的公司也通常有更多的增長機會（更高的銷售增長與研發(fā)強度）和市場估值[2]。

關于上市企業(yè)采取雙層股權結構的動因，一些國內學者做了深入的相關研究。詹雷等（2016）認為采用雙層股權結構可以保持企業(yè)的控制權，同時是防止惡意收購的有效屏障[3]。拓遠昕（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)采用這一股權結構的企業(yè)使得創(chuàng)始人或管理層有效發(fā)揮領導作用，對公司的經營業(yè)績產生正向影響[4]。王驁然等（2018）分不同角度進行探究，從市場環(huán)境的角度看，敵意收購事件的增多及實際控制人對企業(yè)控制權的執(zhí)著，是雙層股權結構產生的根本原因；從企業(yè)特征的角度看，企業(yè)創(chuàng)新性的提升和長期項目的增多，是促使企業(yè)采取雙層股權結構的重要原因；從決策主體角度看，企業(yè)制度安排是理性當事人在特定環(huán)境下相互博弈的結果[5]。

3 案例介紹

3.1 優(yōu)刻得

優(yōu)刻得的注冊資本為4.23億元，法定代表人季昕華，該公司是一個“中立、安全”的云計算服務平臺公司。公司自主研發(fā)IaaS、PaaS、大數(shù)據流通平臺、AI服務平臺等一系列云計算產品，深入了解互聯(lián)網和傳統(tǒng)企業(yè)在不同場景下的業(yè)務需求。2020年1月，優(yōu)刻得（股票代碼：688158）正式在科創(chuàng)板上市，成為中國第一家公有云科創(chuàng)板上市公司，同時成為中國A股市場首家“同股不同權”的上市企業(yè)。

根據優(yōu)刻得的制度，公司的股份包括A類普通股股份以及B類普通股股份，每股A類股份的表決權數(shù)量是B類股份的5倍。公司三位創(chuàng)始創(chuàng)業(yè)團隊成員所持有的股份為A類股，公司的其他股票均屬于B類股。在特殊表決權制度下，三人在公司上市前合計擁有優(yōu)刻得26.83%的股份、64.71%的投票權，是公司的實際控制人。季昕華、莫顯峰和華琨三人還簽署了《一致行動協(xié)議》，協(xié)議規(guī)定：三人做出一致性的表決意見；在三人意見不統(tǒng)一的時候，三人之間按照少數(shù)出資額服從多數(shù)出資額的原則商議投票，也可以共同做出一致性的意見。如果沒有特別約定，公司的普通事項的決議只需要股東會1/2以上的表決權的表決通過。季昕華、莫顯峰、華琨三人憑借A類股份的表決權就能決定優(yōu)刻得股東大會的普通決議。

3.2 精進電動

精進電動是全球新能源汽車電驅動領域的領先企業(yè)，法定代表人為余平。該公司定位于高中端市場，為全球客戶開發(fā)、配套先進的電驅動核心零部件、總成和系統(tǒng)，產品覆蓋乘用車和商用車。2021年10月27日，精進電動在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，股票簡稱“精進電動”，股票代碼688280。

2019年10月14日，發(fā)行人召開2019年第一次臨時股東大會，設置特別表決權。根據特別表決權設置安排，每一特別表決權股份擁有的表決權數(shù)量與每一普通股份擁有的表決權數(shù)量比例為10:1。菏澤北翔新能源科技有限公司（以下簡稱北翔新能源）直接持有發(fā)行人15.74%的股份和65.13%的表決權，公司實際控制人余平通過北翔新能源和Best E-Drive合計控制公司67.47%的表決權。

基于上文的分析可知，同在中國科創(chuàng)板上市的優(yōu)刻得和精進電動均采取了雙層股權結構，但其在表決權比例的設置上卻有較大出入，值得深究。

4 雙層股權結構與表決權比例設置的動因研究

4.1 兩公司采取雙層股權結構的動因分析

下面將分別分析兩家公司上市前后的利潤表與股東的表決權比例，從中找出兩家公司在采取雙層股權結構在動因上的共性。

4.1.1 獲取研發(fā)資金的同時維持控制權

首先對優(yōu)刻得采取雙層股權結構的動因進行分析。優(yōu)刻得作為一家互聯(lián)網科技公司，為跟上行業(yè)節(jié)奏進行技術創(chuàng)新，將大量資金用于研發(fā)，這一特性明顯體現(xiàn)在公司的知識產權、先進技術上。優(yōu)刻得上市前部分無形資產數(shù)據如表1所示。

表1 2016—2020年優(yōu)刻得營業(yè)收入和凈利潤情況

從圖1數(shù)據來看，2016—2018年優(yōu)刻得擁有的無形資產處于極低的一個情況：一是因為創(chuàng)辦初期，仍有大量技術還在研發(fā)中，還不能成為無形資產；二是資源匱乏，人力和資金難以支撐高強度、高消耗的研發(fā)，因此優(yōu)刻得亟須上市。2019年無形資產的猛烈增長說明了上市融資對科創(chuàng)型企業(yè)具有無比的重要性，同時雙重股權結構又保障了季昕華等3位創(chuàng)始人能夠運用自己的專業(yè)知識，提高資金的利用率，去研發(fā)更多的技術、專利。從無形資產金額的變化可以看出上市融資對一個以研發(fā)為主的科創(chuàng)型企業(yè)是十分必要的，而不會稀釋控制權的雙重股權結構相較于普通股融資而言更為創(chuàng)始人提供了更大的施展空間。

圖1 2016—2020年優(yōu)刻得擁有的無形資產情況

上市前，優(yōu)刻得研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例非常大。2016年度、2017年度和2018年度，公司的研發(fā)費用分別為9 798.24萬元、10 644.79萬元和16 047.99萬元。2017年研發(fā)費用同比增長8.64%，2018年增長50.76%，公司的研發(fā)費用投入較大。

同時可以發(fā)現(xiàn)，公司成立后營業(yè)收入快速增長，2019年上市當年實現(xiàn)營業(yè)收入151 492萬元，與2018年相比增加了32 749萬元，增幅為27.58%，可見雙重股權結構的實施幫助優(yōu)刻得獲得了不錯的經營結果。若想進一步擴大規(guī)模，提升企業(yè)在行業(yè)內的地位，勢必要投入更多資金進行研發(fā)。2019年優(yōu)刻得上市后采取快速擴張戰(zhàn)略，企業(yè)為了謀求業(yè)務的擴展和壯大開始增大投資。雖然2020年較2019年營業(yè)收入實現(xiàn)高速增長，但利潤轉盈為虧，這是由于公司調整經營策略，受人力成本和股份支付增加等原因綜合所致。但從這也可以看出在企業(yè)已初具規(guī)模且發(fā)展需求迫切的條件下，僅依靠債權融資或優(yōu)先股籌資是遠遠不能滿足其發(fā)展需求的，優(yōu)刻得若想要繼續(xù)加大研發(fā)投入，獲得突破性的發(fā)展，普通股融資是最合適的方式（見表1）。

公司創(chuàng)始人團隊持有的股票比例僅有26.834 7%，處于較低的水平。優(yōu)刻得作為科創(chuàng)型企業(yè)，在獲取大量資金以保持技術核心優(yōu)勢并取得突破性發(fā)展的同時，更重要的是維持核心創(chuàng)始人的控制權，以便在激烈的市場競爭中穩(wěn)定企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方向，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

在采用雙層股權結構上市后，可以看出，優(yōu)刻得核心創(chuàng)始人團隊的持股比例是22.119 7%，但由于其采用雙層股權結構設置5 : 1的表決權比例，核心創(chuàng)始人的表決權達到了60.057 8%，超過了50%，可以確保公司的控制權不會因股權籌資而旁落（見表2）。

表2 優(yōu)刻得采用雙層股權結構上市前后股權結構和表決權占比對比

此時的精進電動在新能源商用車的快速發(fā)展浪潮中，隨著技術不斷升級換代，意識到解決商用車的燃油和排放問題，各種電動化技術的組合是重要的一環(huán)，而高效、高功率的電驅動系統(tǒng)更是起著十分重要的作用。為將核心技術掌握在自己手中，公司需投資近20 億元對“三合一”電驅動總成項目展開技術攻關。因此，結合表3中精進電動的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重，可以得出精進電動每年所需要的研發(fā)費用巨大。一般情況下，創(chuàng)始人更能夠準確地把握公司、行業(yè)的動態(tài)以及各項政策，因此更清楚如何貫徹落實公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，這就要求創(chuàng)始人要對公司有著極高的控制權。

表3 精進電動上市前部分利潤表數(shù)據

在精進電動采取雙層股權結構之前，創(chuàng)始人余平僅持有7.87%的股權，絕大多數(shù)股份被NOBLE RAY INTERNATIONALLIMITED（誠輝國際）和中信產業(yè)投資基金(香港)投資有限公司所控制，如果采取同股同權結構，精進電動將面臨控制權旁落的威脅。在精進電動采取雙層股權結構之后，發(fā)行募集資金總額為 20.33 億元，扣除發(fā)行費用后募集資金凈額為18.55 億元足以用于科研。精進電動的控股股東為北翔新能源，現(xiàn)持有公司6 967.75 萬股，持股比例為15.74%。經精進電動股東大會審議，授予北翔新能源所持股份特別表決權，每一特別表決權股份擁有的表決數(shù)量與每一普通股份擁有的表決權數(shù)量比例為10:1，如圖2所示。

圖2 精進電動采用雙層股權結構后主要股東持股比例

精進電動采用雙層股權結構后主要股東表決權比例如圖3所示。余平合計控制精進電動67.47%的表決權，超過50%，牢牢掌握了公司的控制權。即使上市之后精進電動為了獲取大量研發(fā)資金而進行多輪融資，在雙層股權結構下，創(chuàng)始人的控制權也很難動搖?？傮w而言，不管是優(yōu)刻得還是精進電動，兩者通過雙層股權結構的實施都可以實現(xiàn)在獲取大量融資用以支撐科研的同時，牢牢掌握對公司的控制權。

圖3 精進電動采用雙層股權結構后主要股東表決權比例

4.1.2 發(fā)揮創(chuàng)始人團隊的能力，保證長期戰(zhàn)略順利實施

想要在科創(chuàng)板中殺出重圍，就需要企業(yè)創(chuàng)始人團隊有著十分強大的能力，并且在企業(yè)創(chuàng)立之初就要確定企業(yè)未來發(fā)展方向和愿景，并持之以恒地堅持。因此，企業(yè)創(chuàng)始人必須制定長期戰(zhàn)略，而采用雙層股權結構使企業(yè)創(chuàng)始人對于企業(yè)有著很大的話語權，足以確保創(chuàng)始人對企業(yè)的戰(zhàn)略方向起著一定的控制作用。

4.2 兩公司采取不同特殊表決權比例的動因分析

科創(chuàng)板《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四章第五節(jié)對特別表決權制度做了詳細的規(guī)定：特別表決權股份數(shù)量上限限制和普通表決權股份下限限制。

根據兩公司目前所公開的招股書可知，2019年優(yōu)刻得召開第一次臨時股東大會，表決通過《關于<優(yōu)刻得科技股份有限公司關于設置特別表決權股份的方案>的議案》，并修改公司章程，設置特別表決權。根據特別表決權設置安排，A類股份每股擁有的表決權數(shù)量為B類股份每股擁有的表決權的5倍。而精進電動公司于2019年召開第一次臨時股東大會，審議通過了《授予菏澤北翔新能源科技有限公司所持股份特別表決權的議案》，并修改公司章程，設置特別表決權。北翔新能源持有股份每股擁有的表決權數(shù)量為其他股東所持有的股份每股擁有的表決權的10倍。根據兩公司詳細的特殊表決權比例設置，可以看出優(yōu)刻得和精進電動關于特殊表決權比例設置是不同的。

4.2.1 上市前兩企業(yè)創(chuàng)始人對企業(yè)所掌握表決權比例不同

優(yōu)刻得的三位創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰和華琨共同擁有企業(yè)26.834 7%的股權，也就是26.834 7%的表決權。優(yōu)刻得三位創(chuàng)始人通過簽署《一致行動人協(xié)議》共同擴大其所能夠支配的上市公司股份表決權數(shù)量。一般而言，表決權超過50%就可以達到對企業(yè)的控制，能夠決定股東大會上的普通決議。鑒于上文分析過優(yōu)刻得所處行業(yè)的特點，企業(yè)創(chuàng)始人對于公司控制權沒有過高的要求，而按照5 : 1 的比例設置特殊表決權以后，創(chuàng)始人團隊雖只擁有23.119 7%的股權比例，卻擁有60.057 8%的表決權，已然達到對公司的控制權。

在實行雙層股權結構之前，精進電動創(chuàng)始人余平只擁有7.78%的企業(yè)股權。對企業(yè)的控制權可謂已然旁落。結合精進電動所在行業(yè)的特點，要求創(chuàng)始人對于企業(yè)有極高的控制權。由于精進電動創(chuàng)始人余平所持有的原持股比例較低，假設特別表決股的表決權是普通股股票的6倍，上市之后余平擁有的表決權比例僅為47.20%，仍然低于50%，甚至不能對精進電動實現(xiàn)一般控制，而設置特別表決權是普通股票的10倍時，此時余平手中的表決權占59.29%，但是尚未超過2/3，勉強能決定股東大會的普通決議。因此，對于精進電動而言，只有達到特殊表決權比例設置的上限，才能挽回創(chuàng)始人對于公司的控制權。

4.2.2 企業(yè)內部特質

兩家企業(yè)雖同屬科創(chuàng)型企業(yè)，但在具體業(yè)務領域與服務對象等方面存在較大差異，這必然導致兩家企業(yè)在戰(zhàn)略、組織和文化等層面具有不同的內部特質。企業(yè)內部特質的差異在某種程度上會強烈影響公司的重大決策。

從兩家公司的組織架構來看，機構設置不同。首先是領導層的架構。優(yōu)刻得的主要創(chuàng)始人有三位，分別為季昕華，莫顯峰和華琨，其中，季昕華擔任董事長、首席執(zhí)行官和總裁，負責公司整體管理，莫顯峰擔任首席技術官，華琨擔任首席運營官。董事會的成員構成也能在一定程度上看出優(yōu)刻得是追求“自由和分權”平等氛圍的公司。不管是從在職員工的評價、創(chuàng)始人的態(tài)度，還是從企業(yè)愿景來看，優(yōu)刻得傾向于采納“扁平式結構”的組織構建，也就是通過充分發(fā)揮員工的創(chuàng)造性思維能力而建立起來的一種有機組織。優(yōu)刻得在這種組織架構下，絕對的控制權往往會適得其反，會扼殺員工的創(chuàng)造力和靈活性。因此，在特殊表決權比例設置時，優(yōu)刻得選擇了5 : 1 的比例設置，盈余的部分為公司組織架構、創(chuàng)新氛圍提供了發(fā)揮的機會。

反觀精進電動，根據其2021年發(fā)行的招股書中“控股股東、實際控制人的基本情況”一欄，可以看出精進電動的實際控制人只有創(chuàng)始人余平一位。精進電動創(chuàng)始人對于控制權的需求非常之高。根據在職員工評價，精進電動是一家層級結構非常明確的公司。精進電動把企業(yè)管理機構和人員分為兩類，一類是直線領導機構和人員，按統(tǒng)一原則對各級組織行使指揮權；另一類是職能機構和人員，按專業(yè)化原則從事組織的各項職能管理工作。直線領導機構和人員在自己的職責范圍內有一定的決定權和對所屬下級的指揮權；而職能機構和人員不能對直接部門發(fā)號施令，只能進行業(yè)務指導。由此可以看出，精進電動總體上采取金字塔結構，這種組織架構的特點就是層級分明，領導權力的大小主要來自職位權力影響力。因此，精進電動的整個組織架構呈現(xiàn)出緊張、高集中化的特點，從這點也可以延伸出精進電動創(chuàng)始人試圖對整個組織達成線條化控制的目標。因此精進電動選擇將自身企業(yè)的特殊表決權比例設置為10 : 1。

在監(jiān)督機構的設置上，精進電動設立了監(jiān)事會，監(jiān)事會由6名監(jiān)事組成，包括4名股東代表和2名職工代表，職工代表由公司民主選舉產生，股東代表則由股東大會選舉產生。這樣選出的監(jiān)事，往往對管理層依從性很強。國內上市公司的監(jiān)事只能由自然人擔任，而不能由機構或法人擔任，有的監(jiān)事并不具備足夠的相關專業(yè)知識和技能。綜上，精進電動的監(jiān)事會可能較難起到應有的監(jiān)督作用。而優(yōu)刻得與精進電動不同，優(yōu)刻得的監(jiān)事有一部分是外部聘用，其會秉持公平正義、公開透明的原則對優(yōu)刻得的運營情況進行真實、不扭曲的說明。因此，相對于優(yōu)刻得能夠對于監(jiān)事會有一定控制權的情況，精進電動需要更多的表決權去對股東大會、監(jiān)事會實施一定的控制。

5 經濟后果

5.1 采用雙層股權結構對優(yōu)刻得的影響

5.1.1 治理結構

（1）對股東大會的影響

優(yōu)刻得在設置雙層股權結構之前，創(chuàng)始人團隊僅持有公司26.8%的表決權，而構建雙層股權結構設置特別表決權后，季昕華、莫顯峰和華琨三位創(chuàng)始人合計持有優(yōu)刻得26.8%的股份，但卻手握公司64.7%的表決權，即使上市后發(fā)行新股，創(chuàng)始人團隊的股權被稀釋，但表決權依然超過60%?？梢娫陔p層股權結構控制下，季昕華、莫顯峰和華琨這三人的控制權很難被動搖，三位創(chuàng)始人對優(yōu)刻得有著比較穩(wěn)定的控制權（見表4）。

表4 優(yōu)刻得股權及表決權占比 單位：%

同時，雙層股權結構也滿足了股東異質化需求。創(chuàng)始人團隊追求公司長遠利益，而外部投資者往往注重短期的利益，所以讓創(chuàng)始人團隊獲得更多表決權從而把握公司控制權，有利于實現(xiàn)優(yōu)刻得股東之間不同的利益目的。

（2）董事會影響

在實施“同股不同權”制度前后，優(yōu)刻得董事會成員出現(xiàn)了較大的調整。變動前，優(yōu)刻得一共有11位董事，君聯(lián)資本、中金甲子、元禾控股、光信投資、原點資產五家投資機構各自的代表在董事會中任職。雖然其他董事均為創(chuàng)始人或由創(chuàng)始人提名，但由于五家投資機構占董事會11席中的5席，盡管對日常普通經營事項難以構成威脅，聯(lián)合起來卻擁有對重大事項的一票否決權。

在公司上市后，優(yōu)刻得采用了雙層股權制度，董事會的成員發(fā)生了變化。優(yōu)刻得董事會現(xiàn)由9名董事組成，其中獨立董事3名，創(chuàng)始人團隊以“超額席位提名”方式提名了2名董事，而原先的五家投資機構僅剩君聯(lián)資本一家代表在董事會中任職，創(chuàng)始人瓦解了他們對重大事項一票否決權的權力。至此，創(chuàng)始人團隊在優(yōu)刻得董事會擁有超過一半的話語權。

5.1.2 財務績效

（1）盈利能力。

如表5所示，從盈利能力指標來看，優(yōu)刻得雖然營業(yè)收入從2017年到2021年逐年增長，但是企業(yè)的其他指標都在逐年下降。毛利率在2021年跌至3.36%，而凈利率、凈資產收益率和總資產凈利潤率更是一路跌至負值，出現(xiàn)嚴重虧損的現(xiàn)象。根據快報，優(yōu)刻得營業(yè)收入大幅增長主要是由公有云收入增加所致。公司上市以來優(yōu)先擴大業(yè)務體量規(guī)模，引入了一些互聯(lián)網細分行業(yè)頭部客戶，積累規(guī)模效應。盈利能力下降是多方因素導致的，一是公司的各項成本費用大幅提升。創(chuàng)始人團隊出于公司長遠發(fā)展的考慮，大規(guī)模采購固定資產以保證公司可持續(xù)發(fā)展。此外，企業(yè)加大了研發(fā)和銷售人力的投入，導致人力成本上升。因此，各種成本和費用的增加使得凈利潤有所下降。二是公司采取了產品降價的措施。由于行業(yè)競爭較為激烈，例如阿里云、華為云等實力強勁，優(yōu)刻得為了搶占市場，希望以低價形式獲得市場規(guī)模。以上種種原因導致其收入和利潤下降，盈利能力惡化。

表5 優(yōu)刻得盈利能力指標變化情況

事實上，優(yōu)刻得采用了雙層股權結構后導致了公司盈利能力下降，這其實是與公司采用雙層股權結構后治理方式和管理決策的改變有關。創(chuàng)始人團隊獲得了公司的絕對控制權，在優(yōu)刻得的上市招股說明書中，明確表示了公司的中短期目標是以拓展業(yè)務為主，同時擴大市場規(guī)模，從而實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。所以，公司短期內可能難以獲得盈利，創(chuàng)始人團隊立足于公司的未來發(fā)展，想通過犧牲短期利益從而贏得長期利益。

（2）營運能力。

從表6中可以看出，優(yōu)刻得指標數(shù)據保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，三年內沒有大幅度波動，應收賬款周轉率平均達7次，遠遠高于標準值3，說明公司存貨銷售能力強，管理工作效率高，產品具有一定的市場認可度?？傎Y產周轉率反映了企業(yè)資產使用效率，2021年以前呈上升趨勢，在2020年優(yōu)刻得實施雙層股權結構后，總資產周轉率達到了其最高值0.75，這表明公司以雙層股權結構上市后，代理成本較低，資產使用率較高。

表6 優(yōu)刻得營運能力指標變化情況

由此可以看出，在雙層股權結構下，創(chuàng)始人團隊保持對公司的掌握權，可以選擇更適合公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，避免外部股東參與決策時的短視行為，在公司長期發(fā)展的同時保持穩(wěn)健的營運能力。

（3）成長能力。

從表7可以看出，優(yōu)刻得在上市以后主營業(yè)務增長率和總資產增長率都有了大幅度提升。2020年公司以雙層股權結構上市以后，主營業(yè)務增長率達到62.06%，創(chuàng)始人團隊實施規(guī)模優(yōu)先戰(zhàn)略，通過產品降價的措施搶占市場份額，擴大客戶規(guī)模，使得優(yōu)刻得收入大幅上升?？傎Y產增長率更是在2020年高達94.85%，這表明公司資產規(guī)模正在急速擴大，這得益于公司在上市時通過股權進行大量融資，上市后加大基礎設施建設的投入，使得企業(yè)資產快速積累。

表7 優(yōu)刻得成長能力指標變化情況

5.2 采用雙層股權結構對精進電動的影響

5.2.1 治理結構

（1）股東大會影響。

在精進電動采取雙層股權結構之前，創(chuàng)始人余平僅持有7.87%的股權。在精進電動采取雙層股權結構之后，其控股股東為北翔新能源，持股比例為11.81%，根據每一特別表決權股份擁有的表決數(shù)量與每一普通股份擁有的表決權數(shù)量比例為10:1可知，公司實際控制人余平手中的表決權占67.47%，超過2/3（見表8）。

表8 精進電動股權及其表決權占比 單位：%

（2）對董事會的影響。

采用雙層股權結構制度前，精進電動一共有8位董事，其中有3名獨立董事。剩下的5名董事中，除去董事長余平，謝文劍、季淳鈞、曹劍飛、王軍這4位董事是擁有精進電動企業(yè)股份的上海金輦投資管理有限公司、中國旭陽集團、上海矽?？萍脊煞萦邢薰舅傻拇怼ｋm然其他董事均為創(chuàng)始人或由創(chuàng)始人提名，但由于其占董事會8席中的4席，超過了50%，對于創(chuàng)始人就平時的企業(yè)經營管理可能存在一定的阻礙作用。

在實施雙層股權結構以后，精進電動的董事會一共7名成員，除了作為董事長的余平和3名獨立董事，剩余的3名董事分別為謝文劍、季淳鈞、郭啟航。此時，精進電動創(chuàng)始人余平在董事會中依然具有很大的話語權。如果之后董事會成員進行更換，在雙層股權結構下，創(chuàng)始人可以憑借其多數(shù)表決權影響董事會成員的聘請或解聘的原則去干涉董事會成員的更換。

5.2.2 財務績效

（1）盈利能力。

從盈利能力指標來看，精進公司2020年業(yè)績表現(xiàn)幾乎為所選取的五年中最差的一年，各個指標都降至歷史最低。在精進電動采用雙層股權結構上市后（2020—2021年），總資產凈利潤率和凈資產收益率雖仍為負值，但較之以前有所提升。這說明采取雙層股權結構以后，有力提高了企業(yè)用于投資、研發(fā)的資金利用率。經過研究，毛利率的下降是由于在采取雙層股權結構制度之后，人員成本、上市注冊成本等一系列一次性成本的出現(xiàn)，加之2021年受疫情影響，公司主要原材料中硅鋼片等大宗商品采購價格普遍上漲，全年價格居于高位，提高了公司采購成本，從而導致公司效益下降。公司持續(xù)積極投入研發(fā)，以及全力建設北美基地，拓展海外市場，導致銷售、管理和研發(fā)費用較去年同期增加，因此毛利率有所下降，未來應會逐年升高（見表9）。

表9 精進電動盈利能力指標變化情況

（2）營運能力。

從表10中可以看出，精進電動指標數(shù)一直處在標準值下的狀態(tài)，五年內沒有大幅度波動，應收賬款周轉率平均達2次，明顯低于標準值。整體而言，精進電動的應收賬款周轉率處于穩(wěn)步上升的階段，于2020—2021年度上升幅度最大，約提升了0.61次，對于一個偏銷售性質的制造行業(yè)的企業(yè)來說，已經是一個進步。在采取雙層股權結構制度以后，存貨周轉率有所提升，精進電動從“走出去”改為“走回來”。原先精進電動想發(fā)展國外市場，但遭到來自國際Tier-1（車廠一級供應商）巨頭的夾擊。后來，余平領導精進電動將目光放在國內，通過研究國內消費者而改變了銷售策略，從而一定程度上提高了存貨周轉率。

表10 精進電動營運能力指標變化情況

（3）成長能力。

從表11不難看出，在精進電動實施雙層股權結構之前，主營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)持續(xù)走低狀態(tài)，可以看出其業(yè)績表現(xiàn)很差，經營模式可能存在一定問題。采取雙層股權結構之后，主營業(yè)務收入大幅增長，是因為在2020年疫情期間，受延期復工和下游客戶對公司的新能源汽車電驅動系統(tǒng)采購存在訂單取消或延后，2021年訂單恢復正常，且公司乘用車產量在2021年有所提升，銷量增加，從而進一步提高了公司的營業(yè)收入。而總資產增長率直接從-5.718 8%增長至117.046 7%，得益于公司在上市時通過股權進行大量融資，上市后擴大資產規(guī)模，使得企業(yè)資產快速積累，為公司的長遠發(fā)展打下基礎。

表11 精進電動成長能力指標變化情況

可見在雙層股權結構下，精進電動的營業(yè)規(guī)模不斷提升，成長能力在上市后進一步加強，自身也具備一定的核心競爭力，極具未來發(fā)展?jié)摿Α?/p>

6 建議

針對上文分析，雙層股權結構在給企業(yè)帶來正向效益的同時也存在一定風險。考慮到未來會有越來越多的企業(yè)采取雙層股權結構上市，并會設置本企業(yè)特別表決權的比例，為了給這些有相關意愿采用雙層股權結構上市的企業(yè)提供一些借鑒和參考，本文從雙層股權制度在中國市場的更好應用與特別表決權比例設置兩方面出發(fā)，為有關機構與企業(yè)提供幾點建議。

6.1 加強信息披露

在雙層股權結構在中國應用之前，就存在因上市公司披露信息不完全造成信息不對稱，因而損害中小股東權益的問題。在雙層股權結構應用以來，要求披露的具體內容并不完善，規(guī)定的范圍較小，仍存在中小股東利益被侵害的可能性。因此，首先要完善信息披露的具體規(guī)定，明確需要披露的內容，并根據實際情況與環(huán)境特點，適當擴大公開的信息范圍，如完善特別表決權的披露，明確風險提醒并保證信息披露的準確性。企業(yè)自身也要積極配合外部投資者或中小股東聘請的外審機構進行信息核查工作。

6.2 加強監(jiān)管力度

由于雙層股權結構在我國正式應用的時間較晚，沒有產生相應完善的監(jiān)管制度，因此要在實踐中找出問題，完善監(jiān)管制度，構建監(jiān)管體系。應強制要求雙層股權結構公司在公司章程中設定特別表決權存在的時限，在到期前的特定年限內，應當強制公司在一定時期后進入特定的公司程序。這樣可以最大限度地反映絕大部分股東的真實意愿，并且可以使創(chuàng)始人團隊感到危機，促使他們更好地利用手中的特別表決權。同時，以證監(jiān)會和證券交易所為主的主要外部監(jiān)管機構應對實施雙層股權結構的企業(yè)進行有效監(jiān)管。在上市前，對采用雙層股權結構上市企業(yè)的招股書進行嚴格把關；上市后，要對企業(yè)披露的信息如企業(yè)季報、年報等財務信息進行定期審查。

6.3 根據自身情況選擇合理特別表決權比例

選擇采取雙層股權結構上市的公司要合理設置特別表決權股份的表決權比例，這對公司未來的發(fā)展狀況、股東關系、融資金額等方面起著關鍵的作用。表決權比例設置越高，會導致控制權與現(xiàn)金流權的分離程度越高，若2/3及以上的表決權都由一位或幾位核心創(chuàng)始人控制，會在經營上給公司帶來一定的風險。因此，公司要根據自身的實際情況，合理選擇適宜的特別表決權比例。不僅要避免因設置比例過低而發(fā)生控制權被稀釋、公司被惡意收購等情況，也要避免因設置比例過高導致控制權與現(xiàn)金流權嚴重不對等，出現(xiàn)創(chuàng)始人“獨裁”的現(xiàn)象。