宋依曼

（南京理工大學,江蘇 南京 210094）

1 案例背景

企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中需歷經(jīng)多輪融資來擴充現(xiàn)金流。為了避免股權(quán)融資過多地稀釋創(chuàng)始人的控制權(quán)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應運而生，賦予公司A類和B類股份不同的投票權(quán)。但是先前中國只接受上市公司的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)。近年來，百度、微博、京東等優(yōu)質(zhì)企業(yè)因為國內(nèi)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制而選擇赴美上市，一定程度上造成了我國資本的流出。2014年阿里巴巴因為“合伙人制度”被香港交易所拒之門外，轉(zhuǎn)而赴美上市，由此引發(fā)了各界對“同股不同權(quán)”的關注。2018年4月24日香港交易所發(fā)布了《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》，允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在香港上市；2019年4月1日上海證券交易所修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中增添了表決權(quán)差異安排內(nèi)容，首次允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在科創(chuàng)板上市。

2 公司介紹

作為一家專注于智能短交通和服務類機器人領域的創(chuàng)新企業(yè)，九號有限公司旗下?lián)碛蠳inebot九號和Segway賽格威兩大品牌，主營產(chǎn)品包括智能電動平衡車、電動兩輪車、全地形車、服務機器人等，在智能技術創(chuàng)新、工業(yè)設計、供應鏈管理等多方面具備競爭優(yōu)勢。其由高祿峰和王野于2012年創(chuàng)立，2014年12月10日在開曼群島注冊，2020年10月29日在上海證券交易所科技創(chuàng)新板上市，成為中國境內(nèi)上市企業(yè)中“VIE+CDR第一股”。

2022年年度報告披露，公司股份分為A類普通股股份和B類普通股股份，其中A類普通股持有人每股享有1份表決權(quán)，B類則享有5份表決權(quán)。除表決權(quán)差異外，A、B股享有的其他股東權(quán)利完全相同。高祿峰和王野分別控制公司11.77%和13.68%比例的股份，且均為公司全部已發(fā)行的B股普通股，合計控制公司63.07%的投票權(quán)。

3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇動因

3.1 貫徹長期發(fā)展戰(zhàn)略

九號公司瞄準智能短交通、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等領域，實施高科技領域的戰(zhàn)略布局，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，提升公司競爭能力。2015年以“蛇吞象”的方式完成了對電動平衡車創(chuàng)始品牌Segway賽格威的全資收購，通過此舉打開了國際市場，目前已經(jīng)成為電動平衡車、滑板車行業(yè)的領軍者。

上市后公司規(guī)模擴大，股東數(shù)量也在增加，各方利益訴求更加多元化。有的股東期望通過短期投資從市場波動中獲得差額利潤；有的股東則注重企業(yè)長期發(fā)展價值；還有的股東主動放棄參與經(jīng)營的權(quán)利，“搭便車”坐享他人之利。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)助力創(chuàng)始團隊的意見占據(jù)主導地位，能夠貫徹長期發(fā)展戰(zhàn)略，減少短視投資者對企業(yè)的影響[1]。正如創(chuàng)始人之一王野所言：“理性看待市場的波動，專注做好經(jīng)營。企業(yè)的核心目標是用長期經(jīng)營的業(yè)績回饋股東，讓投資者獲得長期可持續(xù)性的回報。”

3.2 維持創(chuàng)始人控制權(quán)

科創(chuàng)企業(yè)在上市前后歷經(jīng)多輪股權(quán)融資，創(chuàng)始團隊的控制權(quán)被稀釋，控制權(quán)旁落會使得企業(yè)的經(jīng)營決策出現(xiàn)分歧。但是該類型企業(yè)的運營和發(fā)展較為依賴創(chuàng)始團隊的個人魄力和決策判斷，新加入的股東在對企業(yè)歷程不熟悉的情況下容易做出不適配的決策。同股不同權(quán)賦予了創(chuàng)始團隊在投票時的相對優(yōu)勢，能夠減少控制權(quán)旁落和惡意收購的可能性，激勵創(chuàng)始團隊開拓創(chuàng)新。

3.3 發(fā)揮人力資源價值

創(chuàng)始人高祿峰和王野畢業(yè)于北京航空航天大學，本科專業(yè)分別是飛行器控制和機械電子工程。從創(chuàng)業(yè)初期的機器人開發(fā)到資金耗盡再到吸引機構(gòu)投資者、不斷發(fā)展壯大的進程中，兩位創(chuàng)始人的人力資源價值是獨一無二的，也正是他們的堅持、勇氣和睿智將九號公司帶進了大眾視野。謀定而動，篤行致遠。2013年，小米手機業(yè)務高速成長，互聯(lián)網(wǎng)模式成為社會關注的焦點。創(chuàng)始人高祿峰帶領九號公司與小米公司達成合作，獲得投資，成為其生態(tài)鏈成員；并學習小米的營銷策略，為適應新零售模式做好準備。此外，九號公司看重創(chuàng)新的意義，沒有滿足于現(xiàn)狀，產(chǎn)品推陳出新，不僅有王牌產(chǎn)品電動平衡車和滑板車，還有全地形車、配送機器人等新興產(chǎn)品。

4 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的投資者利益保護路徑

4.1 創(chuàng)始人自我約束機制

現(xiàn)代管家理論認為經(jīng)營者出于對自身尊嚴、信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求，會摒棄機會主義和自利主義，扮演好“管家”的角色。創(chuàng)始團隊陪伴著公司從初創(chuàng)到成長再到成熟，投入了大量的時間、人力和資金成本，他們發(fā)展公司不以獲取利潤為單一目的，也包括了實現(xiàn)戰(zhàn)略愿景、傳承企業(yè)文化理念、收獲事業(yè)成就感等目的。創(chuàng)始人出于自我約束的心理，減少自利行為和短視行為，想侵害投資者利益時會慎重權(quán)衡風險與收益，使得投資者的投資是有價值的。

4.2 市場競爭約束機制

九號公司瞄準的市場中存在著新世紀機器人、樂行天下、艾沃克、騎客等多家競爭公司和諸多類型的競爭產(chǎn)品。服務機器人在中國人口老齡化進程中展現(xiàn)出了巨大的市場潛力和發(fā)展空間，教育、公共服務等領域的需求成為主要推動力。經(jīng)營市場的壓力促使創(chuàng)始人將目光放在利潤的增長和價值的提升上，針對消費者需求擴大市場份額。產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢實質(zhì)上顯示了內(nèi)部股東與眾不同的異質(zhì)性資本，可表現(xiàn)為管理者能力，這成為保護外部股東利益的根本原因之一[2]。

4.3 規(guī)章制度約束機制

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中明確規(guī)定，當持有特別表決權(quán)股份的股東出現(xiàn)濫用特別表決權(quán)或損害投資者合法權(quán)益時，上海證券交易所可以要求公司或持有特別表決權(quán)股份的股東予以改正。九號公司自身也在公司章程中對特別表決權(quán)的適用情形和投資者利益保護措施做出了詳細規(guī)定。建立了《股東大會議事規(guī)則》《董事會議事規(guī)則》《信息披露管理辦法》《獨立董事工作制度》等系列內(nèi)控制度，保障了設置獨立董事、建立健全信息披露渠道、召開臨時股東大會等系列措施，并以業(yè)績說明會、分析師會議、路演等投資者關系活動增進公司與投資者的溝通交流。

5 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的投資者利益保護效應

5.1 內(nèi)部治理效果

5.1.1 特別表決權(quán)限制

當前中國資本市場中散戶占比較大，如果中小股東與大股東在重大決策時持相反意見，會因表決權(quán)數(shù)量的相對顯著差異而無足夠能力對表決結(jié)果產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

權(quán)利限制方面，《公司章程》中規(guī)定，修改《公司章程》、改變B類普通股股份享有的表決權(quán)數(shù)量、聘請或解聘獨立董事、聘請或解聘會計師事務所、公司合并分立解散等事項中，每一B類普通股股份享有的表決權(quán)數(shù)量與每一A類普通股股份相同。

鎖定安排和轉(zhuǎn)讓限制方面，一是特別表決權(quán)設定后數(shù)量是固定的，不得增發(fā)、提高B股的比例。如果出現(xiàn)股份回購的因素導致特別表決權(quán)股份比例增加，需要采取轉(zhuǎn)化措施保障特別表決權(quán)比例不高于原有水平。二是特別表決權(quán)股份不得在二級市場進行交易。當出現(xiàn)規(guī)定情形時，特別表決權(quán)股份應當1:1轉(zhuǎn)化為普通股份。

5.1.2 代理成本

管理費用與營業(yè)收入的比率即為管理費用率，選取該指標反映企業(yè)的組織管理水平。高管理費用率表明企業(yè)的利潤被組織性、管理性的費用消耗得太多，須加強管理費用的控制才能提高盈利水平。如表1所示，九號公司在2020年上市之后管理費用率顯著下降，表明公司沒有產(chǎn)生大量管理性費用而拖累盈利水平。

表1 九號公司管理費用率

圖1反映了九號公司總資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。公司上市之后，總資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張，從2019年年末的33億元，到2020年年末的65.6億元，再到2021年年末的76.7億元，2022年年末達到93.9億元。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2018年開始均高于1。2022年度周轉(zhuǎn)率略有下降是因為資產(chǎn)的增長幅度超過營業(yè)收入的增長幅度。分析認為九號公司總資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率較高，銷售能力強，資產(chǎn)投資的收益穩(wěn)中向好。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提升了公司的資源配置效率，降低了第一類代理成本。

圖1 九號公司總資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

衡量第二類代理成本時，參考王克敏等[3]、黃澤悅等[4]的研究，采用其他應收款占總資產(chǎn)的比例衡量控股股東的利益侵占行為。其他應收款多形成于非經(jīng)營性業(yè)務往來，是非正常占用的主要體現(xiàn)，且占用時間長、還款難度大[3]。如表2所示，九號公司其他應收款占總資產(chǎn)的比例從2018年至2021年逐年降低，2022年略有上升，主要因為當期押金及保證金增加使得其他應收款同比增加了103%?？傮w來看，第二類代理成本降低，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理方面發(fā)揮了一定的作用。

表2 九號公司其他應收款占總資產(chǎn)的比例

5.2 財務績效表現(xiàn)

九號公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，創(chuàng)始團隊能更加專注于公司經(jīng)營管理，完成盈利的目標。其經(jīng)營管理方式影響著企業(yè)的財務績效，直觀地反映在財務指標中。同時，投資者出于對公司發(fā)展前景的看好而選擇投資，良好的財務績效表現(xiàn)出的高公司質(zhì)量也是對投資者利益的一種保護[5]。因此，以下從償債能力、營運能力和盈利能力三方面分析九號公司上市前后的財務績效表現(xiàn)。

5.2.1 償債能力

在短期償債能力方面，選取流動比率和速動比率衡量企業(yè)流動資產(chǎn)可變現(xiàn)用以償還負債的能力。2018年年末，九號公司將優(yōu)先股余額從應付債券重分類至以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債，使得流動負債金額大幅增加，其增加幅度遠超流動資產(chǎn)的增加幅度，進而導致公司的流動比率和速動比率出現(xiàn)了極低值。如圖2所示，流動比率和速動比率2019年回升之后逐漸趨于穩(wěn)定，近兩年略有下降。此外，由于業(yè)務規(guī)模擴張的需要，增加了采購金額，相應地增加了銀行短期借款、應交稅費、應付運費等流動負債。

圖2 九號公司償債能力指標值

在長期償債能力方面，資產(chǎn)負債率在2017年和2018年均高于100%，公司以大量舉債的方式籌集資產(chǎn)，資不抵債的局面使得各方利益相關者承擔著較大的風險。2019年九號公司將各輪優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，負債大幅減少，之后資產(chǎn)負債率保持在30%～40%區(qū)間，經(jīng)營趨于謹慎，長期償債能力趨于穩(wěn)定。

5.2.2 營運能力

選取存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率衡量經(jīng)濟資源的管理使用效率，以評價公司經(jīng)營運行能力。九號公司銷售電動平衡車、電動滑板車、服務機器人等產(chǎn)品，對存貨的儲備數(shù)量、周轉(zhuǎn)速度、質(zhì)量控制等方面有著較高的要求。經(jīng)營初期公司規(guī)模相對較小，銷售成本低于同行業(yè)上市公司，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)平均水平。發(fā)展過程中，經(jīng)營規(guī)模擴大，銷售成本快速增長，使得存貨周轉(zhuǎn)率得到了提升，從圖3可以看出，存貨周轉(zhuǎn)率近5年在4.0附近浮動，保持平穩(wěn)。因此認為九號公司的存貨以及占用在存貨上的資金周轉(zhuǎn)速度較快，周轉(zhuǎn)能力良好。

圖3 九號公司營運能力指標值

在應收賬款周轉(zhuǎn)率方面，雖然應收賬款的數(shù)額自2020年開始顯著增大，但是應收賬款周轉(zhuǎn)率也自2020年開始得到了提升。這主要是因為在原有電動平衡車、電動滑板車等主營產(chǎn)品銷售規(guī)模擴大的基礎上，電動兩輪車、服務機器人等新產(chǎn)品正式投入市場，公司的銷售能力不斷提升。與此同時縮短了回款周期，且公司客戶多為信譽狀況良好、資金實力強大的企業(yè)，銷售回款狀況良好。

5.2.3 盈利能力

上市之前公司處于一個連續(xù)虧損的狀態(tài)，上市之后公司持續(xù)推陳出新，積極拓寬市場，不僅電動平衡車、電動滑板車等主營產(chǎn)品實現(xiàn)銷量增長，智能電動兩輪車、全地形車以及送物、送餐、割草等服務型機器人也投入市場，取得良好業(yè)績。業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步擴大的同時銷售能力逐步提升，實現(xiàn)營業(yè)收入增長，同時帶動了凈利潤增長，因而帶動了每股收益和凈資產(chǎn)收益率的增長，將虧損扭轉(zhuǎn)為盈利狀態(tài)（見表3）。

表3 九號公司盈利指標值

如表3所示，九號公司在2020年之前凈利潤連續(xù)為負，但是扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為正，主要原因是可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股作為金融負債以公允價值計量，其價值的增加在當期利潤中體現(xiàn)為虧損。2019年公司將可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，這部分按公允價值計量的負債就轉(zhuǎn)入所有者權(quán)益，公司將不再受到可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股公允價值變動損失的影響。

盡管當前發(fā)展態(tài)勢良好、盈利可觀、前景廣闊，但是九號公司經(jīng)營過程中存在著不可忽視的風險，如法律法規(guī)政策風險、產(chǎn)品標準合格風險、同類產(chǎn)品競爭風險等，都可能對其財務績效產(chǎn)生負面影響。比如電動平衡車、滑板車不符合我國的機動車安全標準，部分城市地區(qū)明確禁止其上路，使得公司經(jīng)營業(yè)績的增長受到限制。

6 建議

凡事都有兩面性，雙重股權(quán)制度也是如此。一方面，高倍投票權(quán)可以在保證創(chuàng)始人控制權(quán)的同時獲得融資，利用人力資源異質(zhì)性給企業(yè)發(fā)展帶來突破；另一方面，特別表決權(quán)易催生自利行為，形成如過度在職消費、短期行為、過度投資等內(nèi)部人控制問題。因此，本文針對當前雙重股權(quán)制度的不足之處提出了建議措施，以期更好地發(fā)揮特別表決權(quán)的理想作用。

6.1 完善日落條款避免形成永久控制權(quán)

創(chuàng)始人長期掌握公司控制權(quán)，也會造成僵化的管理思路、個人過度消費等。當前日落條款的觸發(fā)概率極低，只有在極端情況下才會觸發(fā)日落條款。為了避免形成內(nèi)部人控制問題，公司需完善日落條款，如擴寬事件型日落條款的解釋、增設期限型日落條款等，在控制權(quán)配置傾斜與投資者保護之間形成平衡[6]。當觸發(fā)特定事件或者達到時間限制之后，同股不同權(quán)通過“日落”重新回到同股同權(quán)，確保雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設立之初的優(yōu)勢逐漸衰退時，能夠平穩(wěn)地完成股權(quán)過渡。

6.2 完善基于控制權(quán)強化的信息披露

外部投資者基于公司披露的信息做出投資決策，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了信息不對稱，使得外部投資者處于信息的劣勢端。九號公司除了面臨該結(jié)構(gòu)帶來的控制權(quán)強化風險外，還存在著CDR價格波動風險、VIE架構(gòu)風險等，所以真實可靠的信息披露對于投資者利益保護來說必不可少。

公司可以依據(jù)行業(yè)特點、公司發(fā)展階段、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東大會會議紀要等，在定期報告中更具針對性地披露公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給中小投資者可能帶來的風險，行使特別表決權(quán)的事件以及當年度特別表決權(quán)股份的持有者信息和股權(quán)變動情況等[7]。投資者在充分知曉收益和風險的情況下，能做出更理性的投資判斷。此外，在企業(yè)的社會和環(huán)境效益被投入更多關注的今天，公司發(fā)布了《九號有限公司2022年環(huán)境、社會及管治報告》，展現(xiàn)了ESG（環(huán)境、社會和公司治理）理念和實踐，加強了與內(nèi)外部利益關聯(lián)方之間的溝通與聯(lián)系，也讓投資者看到這是一家能承擔社會責任的、治理有效的公司。

6.3 建立健全法規(guī)追責

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定，當持有特別表決權(quán)股份的股東出現(xiàn)濫用權(quán)利或損害投資者合法權(quán)益時，上海證券交易所可以要求公司或股東予以改正。但是尚未有法規(guī)明確如何改正、是否懲罰等問題，以及如何查驗公司針對利益侵占問題是否已經(jīng)完成了改善。中小股東力量薄弱，當其利益被侵害時，個體投資者的訴訟費用和時間精力需求較高，“搭便車”心理會促使他們放棄爭取利益，縱容大股東的侵占行為。因此，應通過推行適合我國制度體系的集體訴訟制度，建立健全法律法規(guī)的追責機制，從司法角度給予投資者利益的保護，使得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更好地適應中國市場，發(fā)揮其理想作用[8]。

7 結(jié)語

本文通過案例分析認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的九號公司展示了良好的公司治理效果和財務績效表現(xiàn)，也在投資者利益保護方面做出了努力。中國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司數(shù)量不多，時間較短，長期是否會侵害投資者利益仍未可知。在當前股東集體訴訟制度缺乏、信息不對稱、監(jiān)管制度不健全等情況下，外部投資者的利益難以得到維護。因此，希望通過完善日落條款、制度設計、信息披露等方面制約雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的不利影響，使其效用最大化。