呂謙 羅晨

2023年上半年全球經(jīng)濟呈現(xiàn)較強韌性，國際貨幣基金組織（IMF）將2023年全球經(jīng)濟增長預(yù)期由4月的2.8%上調(diào)至3.0%。俄烏沖突影響的逐步消退、主要發(fā)達經(jīng)濟體勞動力市場升溫加上疫情期間的財政擴張降低居民償債壓力并帶來超額儲蓄，是全球經(jīng)濟表現(xiàn)好于預(yù)期的主要原因。

然而，全球通脹壓力并未顯著回落，核心通脹粘性依然較強，發(fā)達經(jīng)濟體央行仍將繼續(xù)收緊貨幣政策，貨幣緊縮對需求的沖擊仍將進一步顯現(xiàn)。而隨著勞動力市場供需缺口收窄、薪資增長回落，加上超額儲蓄持續(xù)被消耗，消費本就面臨邊際放緩壓力，美國庫存周期尚處于觸底過程仍將對經(jīng)濟形成拖累，并抑制全球需求，下半年全球經(jīng)濟下行壓力猶存。全球需求放緩預(yù)期下，歐佩克及俄羅斯等產(chǎn)油國開始通過減產(chǎn)來支撐油價，原油期貨價格回歸供給主動調(diào)整邏輯，受近年來能源行業(yè)產(chǎn)能不足的供給端約束影響，預(yù)計原油市場仍將呈現(xiàn)供需緊平衡。

美國經(jīng)濟：消費韌性支撐經(jīng)濟好于預(yù)期，但貨幣政策仍維持偏緊，下半年經(jīng)濟將邊際放緩

強勁的消費需求支撐下上半年美國經(jīng)濟維持韌性，但經(jīng)濟活動呈現(xiàn)放緩跡象。美國第一、二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率分別為2.0%和2.4%，二季度結(jié)束了連續(xù)兩個季度的放緩，兩個季度表現(xiàn)均好于預(yù)期。美國經(jīng)濟增長的韌性主要來自消費，一季度私人消費支出（PCE）環(huán)比折年增長4.2%，為2021年二季度以來最高增速。消費支出的韌性主要來自兩個方面，一方面是超額儲蓄疊加償債負擔(dān)較低；另一方面是強勁的勞動力市場帶動薪資上漲的支撐。但二季度消費邊際走弱，環(huán)比折年增速由4.2%回落至1.6%，商品消費走弱是主要拖累。而PMI數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟活動呈現(xiàn)放緩跡象。盡管6月服務(wù)業(yè)PMI由50.3回升至53.9，美國6月ISM制造業(yè)超預(yù)期回落至46的2020年5月以來新低，連續(xù)8個月陷入萎縮，持續(xù)低于50榮枯分水嶺的時間創(chuàng)2008—2009年以來最長，產(chǎn)出與新出口訂單大幅下挫，主要由于新訂單自去年9月起持續(xù)位于榮枯線以下，需求疲軟導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期走低，并且客戶庫存重新跌至榮枯線以下，體現(xiàn)出整體去庫存壓力進一步加大。

綜合來看，通脹壓力緩解加上勞動力市場、經(jīng)濟增長的降溫勢頭，有利于美聯(lián)儲放緩緊縮步伐。美聯(lián)儲7月加息25bp的決議符合市場預(yù)期，但鮑威爾并沒有強調(diào)6月點陣圖“年內(nèi)至少還有兩次加息”的指引，而是強調(diào)了數(shù)據(jù)依賴的方式。預(yù)計美聯(lián)儲貨幣政策將密切關(guān)注就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)走勢，若勞動力市場降溫、通脹回落趨勢得以延續(xù)，年內(nèi)再加息的可能性有所下降；若勞動力供需缺口改善緩慢，薪資粘性超預(yù)期，則通脹回落更為緩慢，預(yù)計年內(nèi)還將再加息一次。

歐元區(qū)經(jīng)濟：陷入“技術(shù)性衰退”，強勁的勞動力市場有利于經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，但貨幣政策繼續(xù)收緊仍帶來較大下行風(fēng)險

消費疲弱導(dǎo)致上半年歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇乏力。由于暖冬等因素影響下能源危機沖擊小于預(yù)期，一季度歐元區(qū)實際GDP環(huán)比折年率由去年四季度的-0.5%升至-0.4%，萎縮幅度有所縮小，高基數(shù)下同比增速由去年四季度的1.5%放緩至1.2%。由于連續(xù)兩個季度出現(xiàn)環(huán)比負增長，已出現(xiàn)“技術(shù)性衰退”。其中，最終消費支出拖累實際GDP環(huán)比增速0.5個百分點，對同比增速的貢獻僅為0.23個百分點，是一季度經(jīng)濟的最大拖累項。一方面，高通脹侵蝕實際可支配收入，拖累整體消費；另一方面，俄烏沖突、利率回升以及信貸條件收緊或?qū)е戮用裣M意愿下降，預(yù)防性儲蓄動機上升。二季度，盡管制造業(yè)持續(xù)疲弱，但能源價格回落加上就業(yè)市場維持韌性，消費者信心有所改善，帶動服務(wù)業(yè)PMI和綜合PMI在4月顯著回升。不過，5—6月經(jīng)濟再度邊際放緩，6月制造業(yè)PMI為43.6，創(chuàng)3年以來新低，已經(jīng)低于歐債危機期間的低點，服務(wù)業(yè)PMI由55.1大幅回調(diào)至52.4，持續(xù)復(fù)蘇的服務(wù)業(yè)新業(yè)務(wù)增長疲軟，企業(yè)預(yù)期走低。

薪資增長有望推動消費動能釋放，但高利率環(huán)境仍將進一步抑制投資并對消費復(fù)蘇帶來不確定性，歐元區(qū)經(jīng)濟下行風(fēng)險依然較大。消費方面，薪資上漲可能在下半年持續(xù)支撐居民消費。2022年以來歐元區(qū)工資增長持續(xù)維持歷史較高水平，2023年一季度進一步增至6.1%的2021年二季度以來最高水平，加上當(dāng)前崗位空缺率仍顯著高于疫情前，薪資預(yù)計仍將維持韌性。隨著能源等價格下跌帶動通脹預(yù)期繼續(xù)回落，意味著實際可支配收入的增長，有利于提振消費者信心，2023年6月消費者信心指數(shù)已回升至2022年2月俄烏沖突爆發(fā)以來的最高水平。而且在高水平的薪資增長下，一季度消費雖然仍較為疲軟，居民儲蓄繼續(xù)增長，但4、5月份零售銷售已呈回升趨勢，后續(xù)消費動能有望進一步釋放。不過，俄烏沖突尚存不確定性，疊加利率上升及信貸條件偏緊，也可能阻礙居民消費意愿的改善，繼續(xù)轉(zhuǎn)為預(yù)防性儲蓄。投資方面，高利率環(huán)境對企業(yè)投資的抑制將對沖消費對經(jīng)濟的支撐。與消費者信心指數(shù)的回升相反，歐元區(qū)投資者信心指數(shù)連續(xù)4個月惡化，7月降至2022年11月以來最低水平，融資條件進一步收緊仍將抑制企業(yè)資本開支，房貸利率上升、信貸條件收緊預(yù)計將繼續(xù)拖累房地產(chǎn)投資，高利率下對需求復(fù)蘇的擔(dān)憂也使服務(wù)業(yè)新業(yè)務(wù)擴張疲軟。根據(jù)IMF預(yù)測，將2023年歐元區(qū)經(jīng)濟增長預(yù)測由4月的0.8%小幅上調(diào)至0.9%。

日本經(jīng)濟：內(nèi)需穩(wěn)步復(fù)蘇提振日本上半年經(jīng)濟增長，相對低的通脹水平疊加寬松貨幣環(huán)境利好經(jīng)濟進一步復(fù)蘇