薛宇

8月9日，防水材料龍頭東方雨虹（002271.SZ）發(fā)布2023年半年度報告。報告期內，公司實現營業(yè)收入168.52億元，同比增長10.10%；實現凈利潤13.34億元，同比增長38.07%。經歷2022年的業(yè)績大幅下滑，東方雨虹業(yè)績恢復增長，凈利潤金額僅次于歷史最高的2021年上半年。

原材料價格下降、下游需求轉好以及零售渠道拓展較快是東方雨虹業(yè)績增長的主要因素。2022年，由于需求走弱疊加成本大幅上漲壓力，行業(yè)內中小企業(yè)出清加速，東方雨虹市占率進一步提升。隨著地產政策的不斷推進，竣工面積已有大幅提升，未來隨著開工面積提升、防水新規(guī)實施等帶來新增需求，公司業(yè)績有望繼續(xù)轉好。

成本下降，渠道優(yōu)化

2022年，受大宗原材料價格高位運行、下游需求疲軟等因素影響，東方雨虹營業(yè)收入較2021年下降2.26%，但營業(yè)成本同比增長4.45%，其中防水材料銷售毛利率同比下降4.68個百分點，防水工程施工毛利率同比下降4.85個百分點，主要是當期核心原材料價格持續(xù)大幅上漲，導致營業(yè)成本有所上升。

東方雨虹生產所需的原材料主要包括瀝青、SBS改性劑、聚酯胎基、乳液、聚醚、TDI、MDI、TPO 樹脂等材料，受國際原油市場的影響較大。

2021年起，受經濟復蘇、地緣政治沖突等多重因素影響，原油價格不斷拉升，接近歷史高位，這自然推高公司原材料成本。數據顯示，2022年石油瀝青現貨年均價格為4124元/噸，同比增長28%，對公司整體毛利率產生不利影響。

根據Datayes，2023年上半年全國瀝青平均價格為3928.39元/噸，較2022年四季度下降7.60%，原材料成本端下降帶動公司整體毛利率的提升。2023年上半年，東方雨虹銷售毛利率為28.90%，同比提升1.99個百分點，其中防水材料和砂漿粉料毛利率分別同比提升2.49個、5.22個百分點。

2023年上半年，全國地產新開工面積同比下降24.3%，行業(yè)需求仍然承壓，但公司防水材料（防水卷材和涂料）仍實現了接近10%的增長。其中，防水卷材實現收入71.84億元，同比增長1.13%；涂料實現收入51.85億元，同比增長22.46%；砂漿粉料實現收入19.05億元，同比增長42.99%。涂料和砂漿粉料增長較快，主要得益于公司的C端優(yōu)先戰(zhàn)略，其中民建集團、德愛威建筑涂料等除防水材料外還向民用建材、砂漿粉料、建筑涂料等產品領域延伸，且收入增長迅速。分渠道來看，公司零售渠道、工程渠道、直銷業(yè)務分別實現收入50.51億元、61.42億元、52.38億元，分別同比增長32.21%、26.68%、-13.25%，營收占比分別為29.98%、36.45%、31.08%，同比增長5.02個、4.78個、-8.37個百分點，小B端、C端業(yè)務占比提升。

相比防水卷材，防水涂料增速明顯更快，或是因為保交樓推進下，2023年房地產竣工面積大幅提升。由于防水卷材與地產新開工相關，但目前新開工面積仍然呈下降趨勢，防水卷材收入增速因此明顯低于防水涂料。

需提醒的是，東方雨虹的應收賬款風險仍不容忽視。截至2023年6月30日，公司應收賬款136.76億元，相比期初增加27.97億元，仍高于營收同比增量15.45億元。這還不包括應收款項融資、用于質押借款的應收賬款以及合同資產等。

2020-2022年，東方雨虹分別計提了2.18億元、2.51億元、3.15億元的信用減值損失，主要為應收賬款減值損失，2023年上半年計提了4.07億元。

根據2021年年報，東方雨虹對恒大、華夏幸福、廣州實地房地產開發(fā)有限公司及其附屬公司應收賬款賬面余額分別為3.53億元、7019萬元、5525萬元，當年分別計提了1876萬元、5615萬元、227萬元的壞賬。2022年年報公司未對房企客戶的應收賬款情況做介紹，雖然公司仍進行計提，但公司對房企客戶的應收賬款規(guī)模有多少，計提金額是否充足？

需求有望轉好，強者恒強

防水材料在建筑工程的開工和竣工端均有所應用，其中防水卷材于開工端使用，防水涂料于竣工驗收使用，因此防水卷材業(yè)務與新開工增速具備較強的相關性，防水涂料則與竣工面積增速的相關性更強。

據統(tǒng)計局數據，2022年，全國房地產開發(fā)投資132895億元，比上年下降10%；房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積904999萬平方米，比上年下降7.2%；房屋新開工面積120587萬平方米，下降39.4%。房屋竣工面積86222萬平方米，下降15%。

2022年，受到地產開竣工端增速放緩影響，公司防水材料營收同比下降5.91%。但隨著地產行業(yè)穩(wěn)需求、保交樓政策相繼出臺，2023年新開工面積同比降幅有所減少，施工面積同比實現較大幅度增長。

統(tǒng)計局數據顯示，2023年1-7月，全國房地產開發(fā)投資67717億元，同比下降8.5%；房屋施工面積799682萬平方米，同比下降6.8%；房屋新開工面積56969萬平方米，下降24.5%；房屋竣工面積38405萬平方米，增長20.5%。

根據國信證券，中國2019-2020年房屋新開工面積連續(xù)2年維持在22億平米以上，為近年新開工高峰，2022-2023年應為房屋密集竣工年份。受地產信用快速收縮影響，2022年有較多2019年新開工房屋未及時竣工，保交樓背景下有望結轉至2023年，而2023年本身房屋竣工量也較大，因此2023年竣工房屋規(guī)模較為可觀，這將直接帶動竣工端防水涂料的需求。

除地產新開工需求外，存量建筑將逐步進入翻新維護高峰期。

2023年7月，國務院常務會議審議通過《關于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導意見》，要求加大對城中村改造的政策支持。

目前，全國共有超大城市7個、特大城市14個，包括深圳、廣州、上海等在內的部分城市已經公布城中村改造計劃。

光大證券表示，從體量上看，預計在5-7年建設周期下，城中村改造年均投資額為6300億-8900億元。安信證券指出，城中村改造主要涉及拆改、修繕等工程內容，涂料、防水、砂漿、水泥等為主要原材料需求，城中村建設通常規(guī)模大、周期長，政策推進下，預計未來每年可帶來穩(wěn)健的防水用量需求。

另外，非房防水需求也受益于基建防水市場規(guī)模持續(xù)增長而實現穩(wěn)步增長。根據東方雨虹評級報告，防水材料下游應用中，住宅、民建、基建和工建分別占比50%、20%、20%、10%。對于基建領域，從2022年年底以來中央各部門會議定調來看，廣義財政發(fā)力下的基建投資仍將是2023年穩(wěn)增長的重要抓手，將直接驅動民生基建裝飾需求穩(wěn)健增長。據安信證券測算，2023-2025年基建領域防水年均市場規(guī)模增速約達到14%左右。

從政策來看，防水新規(guī)也將大幅釋放需求。

2022年9月27日，《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》（即防水新規(guī)）發(fā)布，且于2023年4月1日正式實施，防水新規(guī)對屋面、外墻、室內的防水等級、防水材料厚度、防水設計工作年限等提出了更高的要求。

根據建筑防水協(xié)會估計，防水新規(guī)執(zhí)行后，中國大約80%-85%以上的建筑或將被列為建筑防水的一級防水要求，而一級防水要求防水層數較高，并且防水等級為二、三級的在放水層數要求上也較之前有所增加，這意味著防水新規(guī)將帶動防水需求量增加。據財通證券測算，新規(guī)下防水總規(guī)模預計近2800億元，擴容約51%。

中國防水行業(yè)是一個參與者眾多、競爭較為激烈的市場，但企業(yè)之間存在較大規(guī)模差異，呈現“一超多強”的競爭格局，且逐漸向頭部企業(yè)集中。行業(yè)龍頭東方雨虹的市占率從2016年的6%逐年提升到2021年的20%，提升速度較快。

2022年，由于需求走弱疊加成本大幅上漲壓力，行業(yè)內中小企業(yè)出清加速，東方雨虹市占率進一步提升。根據中國建筑防水協(xié)會預計，2022年全國建筑防水材料總產量約為34.67億平方米，同比下降15.40%；然而東方雨虹防水材料銷量為19.42億平方米，同比增長27.28%。中郵證券以公司銷量占全國總產量比例為市占率測算依據（不同于上述口徑），測算出2022年東方雨虹市占率為56.02%，同比提升18.78個百分點。行業(yè)不利因素影響下，龍頭市占率已有大幅提升。

由于前期監(jiān)管力度較低、工程驗收存在一定盲區(qū)，中國防水行業(yè)非標較為嚴重。財通證券指出，政策趨嚴、行業(yè)提標下低價中標現象將改善，尾部企業(yè)或逐步出清，市場份額有望進一步向頭部企業(yè)集中。