摘 ?要：從17世紀(jì)90年代起，英國(guó)初步形成了一個(gè)股票期權(quán)市場(chǎng)。期權(quán)雖然是新鮮事物，但英國(guó)人對(duì)衍生品交易并不陌生，很快就掌握了金融衍生品市場(chǎng)的規(guī)則。股票期權(quán)交易的目的是規(guī)避股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或純粹為投機(jī)獲利，當(dāng)時(shí)股票期權(quán)交易的基本種類和交易形式，形成了合同規(guī)范統(tǒng)一的市場(chǎng)，從而推動(dòng)了英國(guó)金融市場(chǎng)的深化和投資策略的多樣化，為近代倫敦成長(zhǎng)為國(guó)際金融中心準(zhǔn)備了條件。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán) 衍生品 金融市場(chǎng) 英國(guó)

金融衍生品市場(chǎng)的興起是一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)成熟度的標(biāo)志之一。中外經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書一般認(rèn)為，期權(quán)市場(chǎng)最早出現(xiàn)在18世紀(jì)晚期或19世紀(jì)，實(shí)際上英國(guó)早在17世紀(jì)90年代至18世紀(jì)初，已經(jīng)初步形成了一個(gè)以股票期權(quán)為主的金融衍生品市場(chǎng)，發(fā)展出多種形式的交易品種和交易形式，從而有力地深化了英國(guó)金融革命，推動(dòng)了資本主義的成長(zhǎng)。

金融衍生品是指在金融產(chǎn)品基礎(chǔ)上派生出來(lái)的金融產(chǎn)品。股票期權(quán)是在股票交易基礎(chǔ)上衍生的金融產(chǎn)品之一，指買方在交付期權(quán)費(fèi)用（或稱為權(quán)利金、期權(quán)保證金）后，獲得在合約規(guī)定的到期日或到期日之前，按協(xié)議價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量股票的權(quán)利。股票期權(quán)產(chǎn)生之初主要是為了規(guī)避股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，但很快就發(fā)展成為一種投機(jī)手段，現(xiàn)在也被用來(lái)激勵(lì)員工?，F(xiàn)代股票期權(quán)主要有兩種類型：看漲期權(quán)（call option），給股票期權(quán)持有者在將來(lái)某個(gè)約定的日期以一定價(jià)格買入股票的權(quán)利；看跌期權(quán)（put option），給股票期權(quán)持有者在將來(lái)某個(gè)約定的日期以一定價(jià)格賣出股票的權(quán)利。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)近代英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的起源關(guān)注較少。金融史家安妮·墨菲在《英國(guó)金融市場(chǎng)的起源》、斯圖爾特·班納在《盎格魯ˉ美國(guó)的證券規(guī)管：文化和政治根源》中，都是粗略地有所提及，迪克森的名著《英國(guó)金融革命》，則是一筆帶過(guò)。本文探討近代早期英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的起源和發(fā)展，以期全面認(rèn)識(shí)在資本主義興起過(guò)程中金融市場(chǎng)的發(fā)展。此外，我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)起步較晚，當(dāng)前仍處于探索階段，通過(guò)對(duì)英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)起源的考察，有助于認(rèn)識(shí)金融衍生品的功能，在發(fā)展期權(quán)產(chǎn)品時(shí)能夠揚(yáng)長(zhǎng)避短。由于資料所限，筆者只能簡(jiǎn)單勾勒出近代英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的輪廓，諸多細(xì)節(jié)仍有待于進(jìn)一步挖掘史料。

一、早期英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的金融基礎(chǔ)

股票期權(quán)市場(chǎng)的出現(xiàn)，必然以金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的成熟和繁榮為前提條件。從17世紀(jì)下半期開始，英國(guó)金融之都倫敦逐漸形成了相當(dāng)繁榮的股票市場(chǎng)，國(guó)債、企業(yè)債券、彩票、保險(xiǎn)等市場(chǎng)也同時(shí)發(fā)展成熟，金融投資和投機(jī)都十分活躍，為發(fā)展股票期權(quán)市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

早在中世紀(jì)晚期，倫敦已經(jīng)發(fā)展成為英國(guó)金融之都。金融史家理查德·戈達(dá)德認(rèn)為，主要原因在于倫敦“已經(jīng)發(fā)展成為在英格蘭獲得商業(yè)融資的主要中心”。金融史家帕梅拉·奈廷格爾則認(rèn)為是多種復(fù)雜因素的結(jié)果：倫敦的地理位置，呢絨貿(mào)易的興盛，國(guó)內(nèi)外商人輻輳，王室的貨幣政策，羊毛出口也支持倫敦作為王國(guó)海外貿(mào)易的主要地位。經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的財(cái)富積累，“到15世紀(jì)晚期，倫敦人雄厚的財(cái)富能使他們支配整個(gè)王國(guó)的信用”，這樣“倫敦人不僅幸運(yùn)地成為資本和信用的受益者，而且積極參與創(chuàng)造了這種優(yōu)勢(shì)。他們對(duì)國(guó)際、國(guó)內(nèi)貿(mào)易模式的變化能夠及時(shí)做出反應(yīng)，增加自己的份額，使倫敦城在15世紀(jì)末崛起成為無(wú)可爭(zhēng)議的金融之都”。

到了近代早期，特別是在17世紀(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)財(cái)富和經(jīng)濟(jì)活力的穩(wěn)定增長(zhǎng)，加之商業(yè)急劇發(fā)展，出現(xiàn)了發(fā)展金融業(yè)的需求。維也納大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教授尤金·馮·菲利波維奇認(rèn)為，今天英國(guó)令人矚目的經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)，是在17世紀(jì)奠定的，當(dāng)時(shí)英國(guó)社會(huì)特別需要能夠提供信貸手段的機(jī)構(gòu)。在這種需求的推動(dòng)下，17世紀(jì)后半期，英國(guó)出現(xiàn)了股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)、彩票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等，以英格蘭銀行的成立和土地銀行的探索為起點(diǎn)，銀行業(yè)開始在波折中走向繁榮。金融產(chǎn)品種類的不斷增多，為開展金融衍生品交易奠定了基礎(chǔ)。迪克森將17世紀(jì)90年代以來(lái)英國(guó)金融領(lǐng)域發(fā)生的變化，稱為“英國(guó)金融革命”。這一說(shuō)法得到史家布羅代爾、亨利·羅斯維爾等諸多學(xué)者的認(rèn)可，雖然各位學(xué)者關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)不同。布羅代爾雖然認(rèn)為迪克森的提法很好，但他認(rèn)為“也有可以商榷之處，因?yàn)檎麄€(gè)過(guò)程發(fā)展緩慢；最遲從1660年開始，于1688年逐漸興旺，到七年戰(zhàn)爭(zhēng)（1756至1763年）初方告結(jié)束。它經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的醞釀（幾乎一個(gè)世紀(jì)），又遇上有利的環(huán)境，以及持續(xù)的經(jīng)濟(jì)高漲，才得以成功”。經(jīng)濟(jì)史家海倫·J.保羅也認(rèn)為，英國(guó)金融革命是一場(chǎng)啟動(dòng)于17世紀(jì)后期的長(zhǎng)期金融變革過(guò)程。

在金融革命過(guò)程中，股票、國(guó)債等證券市場(chǎng)興起，為金融衍生品市場(chǎng)的出現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。斯圖爾特·班納認(rèn)為，“17世紀(jì)后期，英國(guó)的兩項(xiàng)制度——永久國(guó)債的啟動(dòng)和公司形式企業(yè)的急劇擴(kuò)張——使證券交易數(shù)量足夠大，促成了一個(gè)有組織的證券市場(chǎng)，這一新市場(chǎng)的興起反過(guò)來(lái)立刻導(dǎo)致其他的制度創(chuàng)新”。衍生品市場(chǎng)就是這樣的制度創(chuàng)新。安妮·墨菲認(rèn)為，英國(guó)股票市場(chǎng)興起于1685—1695年間。1685年英國(guó)只有不超過(guò)15家合股公司，它們的股票掌握在大約1 000人手中，許多來(lái)自倫敦城的社會(huì)上層，大多數(shù)住在倫敦或周邊地區(qū)。這些公司股票的市場(chǎng)有限且不復(fù)雜，令那些渴望參與股份投資，特別是讓那些想要分享東方貿(mào)易巨額利潤(rùn)的人們倍感失望，因?yàn)楣煞莶怀Ｒ资?，?dāng)時(shí)也沒(méi)有專業(yè)的造市商，證券商一詞仍不常用，只有少數(shù)人充當(dāng)著金融經(jīng)紀(jì)人的角色。然而在1685—1695年間，形勢(shì)完全轉(zhuǎn)變了，大約100家新合股公司建立，股票市場(chǎng)興起并且出現(xiàn)了大額股票交易，還形成了一個(gè)活躍的衍生品市場(chǎng)，出現(xiàn)了一個(gè)證券商新群體。這100多家新合股公司絕大多數(shù)是新型工業(yè)企業(yè)或?qū)崿F(xiàn)了工藝改良的現(xiàn)有企業(yè)。到1695年，至少有150家公司的股票在市場(chǎng)上公開交易，這些公司主要包括外貿(mào)公司，還有一系列從事制造業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、采礦業(yè)和銀行業(yè)的企業(yè)。交易集中在倫敦交易巷一字排開的一組咖啡屋里，交易巷也是國(guó)債交易的集中點(diǎn)。

股票市場(chǎng)成為當(dāng)時(shí)投資和投機(jī)的熱點(diǎn)。亨利·羅斯維爾說(shuō)：隨著對(duì)冒險(xiǎn)資本限制的減少和少數(shù)幸運(yùn)成功者事例的激勵(lì)，當(dāng)時(shí)英國(guó)形成了一股投機(jī)的熱潮。一項(xiàng)打撈沉船的投資，能獲得百分之幾千的回報(bào)，東印度公司的分紅在1680—1691年間總計(jì)達(dá)到了420%，水務(wù)和照明等各種公用事業(yè)公司，也已經(jīng)有了良好的開端。近140家英格蘭和蘇格蘭公司的存在，使股票交易成為可能，一個(gè)成長(zhǎng)性的股票市場(chǎng)開始形成，各種經(jīng)紀(jì)人、交易商服務(wù)其間，金融出版物開始報(bào)道這一市場(chǎng)。正是在這樣一個(gè)繁榮的證券交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，衍生品交易應(yīng)運(yùn)而生。

二、英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)興起的直接條件

隨著近代早期英國(guó)金融股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票期權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生的直接條件形成。

首先，英國(guó)人對(duì)歐洲期貨交易早有了解，長(zhǎng)期從事海外貿(mào)易的商人對(duì)歐洲大陸衍生品的原理和操作手法并不陌生。正如安妮·墨菲所言，17世紀(jì)90年代的股票市場(chǎng)支持衍生品的交易，不應(yīng)讓人感到意外。因?yàn)樵谡麄€(gè)17世紀(jì)甚至可能更早，歐洲已經(jīng)使用期權(quán)進(jìn)行商品投機(jī)，特別是那些價(jià)格波動(dòng)較大的商品，比如谷物、食鹽、鯡魚和郁金香。早在17世紀(jì)20年代，大商人加納德·馬林斯就向英國(guó)讀者介紹了商品期權(quán)。盡管17世紀(jì)上半期期權(quán)在倫敦沒(méi)有像歐洲大陸那樣得到廣泛運(yùn)用，但安妮·墨菲判斷，英國(guó)商人肯定了解這些工具，可能已經(jīng)用來(lái)進(jìn)行商品投機(jī)買賣，因?yàn)榧蛹{德·馬林斯聲稱在谷物和食鹽期貨中掙了錢。在商品交易中常用的手法很容易轉(zhuǎn)移到股權(quán)和債務(wù)交易中。

其二，隨著出版市場(chǎng)的繁榮和咖啡館等信息交流場(chǎng)所的興起，信息流通加速，股票市場(chǎng)信息開始出現(xiàn)。比如當(dāng)時(shí)的出版商約翰·霍頓很快就對(duì)新的信息需求做出了反映，特別是17世紀(jì)80年代以來(lái)金融市場(chǎng)和投資機(jī)會(huì)的信息，他的報(bào)紙是第一家定期提供股票價(jià)格表的媒體，有時(shí)刊載多達(dá)50家公司的股票價(jià)格，以及可能影響它們交易狀況的信息，比如倫敦港的業(yè)務(wù)量。約翰·卡斯丹在1697年3月開始出版《交易進(jìn)程和其他事項(xiàng)》（The Course of the Exchange， and Other Things），每期都刊載合股公司股票的行情。即使有不少股票和國(guó)債報(bào)價(jià)單定期出版，但早期股票市場(chǎng)對(duì)公司信息的披露是不完整的，是滯后的。股票投資仍面臨相當(dāng)大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，而金融衍生品交易能夠?yàn)橥顿Y股票提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。

第三，倫敦成為區(qū)域性金融中心，吸引了歐洲特別是荷蘭的大量資本，1689年后，英國(guó)成為阿姆斯特丹資本投資的首選之地。從18世紀(jì)中葉開始，阿姆斯特丹的市場(chǎng)與倫敦的市場(chǎng)聯(lián)結(jié)成一個(gè)整體。在這兩個(gè)市場(chǎng)上，英國(guó)證券投機(jī)比荷蘭商業(yè)公司股票的投機(jī)，更加活躍、更加多樣。倫敦逐漸取代了阿姆斯特丹，成為全世界交換的匯合點(diǎn)，倫敦成為世界級(jí)的結(jié)算中心，復(fù)雜的金融服務(wù)部門開始出現(xiàn)。1773年，英國(guó)成立了“票據(jù)交換所”，倫敦成為貨幣流通和信貸流通的中心，方便了銀行間的劃賬和對(duì)沖。一位法國(guó)人感嘆：“流通機(jī)制組織十分巧妙，幾乎可以說(shuō)，在英國(guó)沒(méi)有票據(jù)和貨幣，倫敦的40名出納幾乎經(jīng)辦全國(guó)所有的付款手續(xù)；他們每天晚上聚會(huì)，交換各自擁有的商業(yè)期票，以至一張一千路易（當(dāng)時(shí)法國(guó)的貨幣單位，1路易等于24法郎）的票據(jù)往往足以結(jié)清幾百萬(wàn)路易的流通。”這些條件為金融創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)。

第四，英國(guó)私人融資和公共融資的改進(jìn)，都邁出了長(zhǎng)期發(fā)展的步伐。英國(guó)在17世紀(jì)末出現(xiàn)了種類繁多的金融產(chǎn)品，從而為金融衍生品的出現(xiàn)和發(fā)展提供了市場(chǎng)環(huán)境，奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。特別是9年戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，限制了海外貿(mào)易的發(fā)展，讓本可以投資海外的資本留在了國(guó)內(nèi)，商人急需為他們的閑散資本尋找出口。金融史家拉里·尼爾指出，英國(guó)證券市場(chǎng)十分方便的轉(zhuǎn)讓功能，較低的轉(zhuǎn)手費(fèi)用，透明的定價(jià)機(jī)制，都促進(jìn)了交易的活躍和增長(zhǎng)。迪克森也注意到一個(gè)現(xiàn)象，那就是當(dāng)時(shí)人沉溺于大規(guī)模投機(jī)，賽馬、擲骰子、翻撲克牌等賭博投機(jī)活動(dòng)盛行。在這樣一種投資和投機(jī)都十分活躍的市場(chǎng)氛圍下，金融衍生品市場(chǎng)的形成滿足了投資者的投資獲利需求。

隨著英國(guó)金融證券市場(chǎng)的形成，市場(chǎng)參與者很快就發(fā)展出相當(dāng)復(fù)雜的市場(chǎng)技巧，引入股票期權(quán)交易水到渠成。因?yàn)楣善薄敖?jīng)紀(jì)人和交易商很快就意識(shí)到，股票的價(jià)值處于波動(dòng)狀態(tài)，且永恒持續(xù)，股票能成為交易的主題，遠(yuǎn)不止是簡(jiǎn)單的買賣”。早期英國(guó)金融衍生品交易的記錄留存下來(lái)的極少，只有少數(shù)小冊(cè)子談到衍生品交易。安妮·墨菲找到了當(dāng)時(shí)股票經(jīng)紀(jì)人查爾斯·布倫特的賬本，這份十分珍貴的史料記錄了當(dāng)時(shí)的股票和衍生品交易活動(dòng)。在1692—1695年，布倫特的客戶交易了576筆衍生品，絕大多數(shù)是股票期權(quán)，這個(gè)數(shù)量?jī)H是經(jīng)紀(jì)人記錄下的所有交易的39%。這就意味著在股票市場(chǎng)繁榮的高峰期，也就是在1691年至1693年末，每年進(jìn)行幾千筆的期權(quán)交易，包括不同合股公司多種多樣的股票組合。當(dāng)然，復(fù)雜的對(duì)沖工具——期貨和期權(quán)——雖然已經(jīng)發(fā)展了出來(lái)，并且已經(jīng)被使用，但是它們并不適合所有投資者，因?yàn)檠苌方灰缀贤勁惺謴?fù)雜，使用這些投資工具，要求投資者定期參與市場(chǎng)，獲取充分的市場(chǎng)信息。雖然此時(shí)英國(guó)社會(huì)的各階層幾乎都參與到股票市場(chǎng)中來(lái)，但不可能所有人都擁有足夠的時(shí)間和足夠的知識(shí)定期進(jìn)行市場(chǎng)交易，這又推動(dòng)了金融中介服務(wù)的發(fā)展，證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)獲得了長(zhǎng)足發(fā)展的機(jī)會(huì)。

三、早期英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的基本特征

近代早期英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)興起后，受到金融市場(chǎng)參與者的追捧，其發(fā)展呈現(xiàn)出以下三個(gè)特點(diǎn)：

第一，從當(dāng)時(shí)倫敦股票期權(quán)市場(chǎng)的合同文本、中介服務(wù)、定價(jià)機(jī)制、交易類型等諸多方面來(lái)看，近代早期英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的機(jī)制在逐步完善，市場(chǎng)發(fā)展比較成熟。

這種成熟首先反映在股票期權(quán)交易合同的規(guī)范性和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一上。正如安妮·墨菲指出，布倫特的賬簿顯示，倫敦股票期權(quán)市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上是簡(jiǎn)單的，使用的交易工具已經(jīng)高度標(biāo)準(zhǔn)化，在當(dāng)時(shí)流動(dòng)性經(jīng)常不足的貿(mào)易條件下，這一特點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)符合客戶的需求。這種簡(jiǎn)單的交易結(jié)構(gòu)，是由預(yù)先印制的十分詳細(xì)的合同作為支撐的，這些合同表明，當(dāng)時(shí)人對(duì)期權(quán)交易涉及到的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)有著明確的理解。更令人矚目的是，合同對(duì)有可能導(dǎo)致買賣雙方發(fā)生爭(zhēng)議的事項(xiàng)，規(guī)定得十分具體，比如資金的轉(zhuǎn)交、潛在收益的分配和告知期權(quán)賣方執(zhí)行意圖的手段，等等。斯圖爾特·班納也指出，到1694年，證券交易商已經(jīng)使用標(biāo)準(zhǔn)格式合同來(lái)處理期權(quán)交易。從保存下來(lái)的交易合同來(lái)看，買入期權(quán)一般有效期為6個(gè)月，敲定價(jià)就是股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。

這種成熟還反映在倫敦期權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)了專業(yè)證券經(jīng)紀(jì)人和專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。查爾斯·布倫特是一位專業(yè)的證券經(jīng)紀(jì)人，他的客戶有縉紳、紳士、商人、金匠、公證人、藥劑師、船長(zhǎng)、上校、染色匠、消費(fèi)稅官員、玻璃研磨工、雜貨商、珠寶商、亞麻布商、呢絨商、家具商、葡萄酒商、鐘表匠，等等。這些客戶都通過(guò)某種形式的衍生品來(lái)達(dá)到他們的投資目的。這說(shuō)明在專業(yè)人士的指導(dǎo)下，17世紀(jì)的投資者已經(jīng)在使用衍生工具進(jìn)行投資。此外，拉里·尼爾指出，英國(guó)證券交易的活躍并沒(méi)有妨礙對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的投資，原因在于英國(guó)通過(guò)金融資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，“由專業(yè)中介機(jī)構(gòu)組成的小型合伙企業(yè)，主要從事銀行、外匯和股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在西班牙王位繼承戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束時(shí)，股票交易已經(jīng)出現(xiàn)了專業(yè)經(jīng)紀(jì)人”，再加上可以交易的股票數(shù)量充足，社會(huì)上不同的群體參與投資，極大地降低了二級(jí)市場(chǎng)的交易成本。

在定價(jià)機(jī)制方面，英國(guó)早期股票期權(quán)市場(chǎng)借鑒了歐洲期貨和證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。在那個(gè)時(shí)代，還沒(méi)有計(jì)算股票期權(quán)成本的公式，價(jià)格由合理的推測(cè)和買賣雙方的討價(jià)還價(jià)達(dá)成一致。布倫特賬簿中記載的股票期權(quán)交易表明，定價(jià)是前后一致的，是對(duì)不斷變化的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的反應(yīng)，已經(jīng)考慮到被現(xiàn)代交易商用來(lái)計(jì)算價(jià)值的主要因素。在現(xiàn)代市場(chǎng)，這些因素被定義為期權(quán)到期的時(shí)長(zhǎng)，股票當(dāng)前價(jià)格和期權(quán)執(zhí)行價(jià)格之間的關(guān)系，標(biāo)的股票的波動(dòng)性，等等。這表明股票期權(quán)市場(chǎng)的絕大多數(shù)參與者都理解并同意當(dāng)時(shí)決定期權(quán)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)。

倫敦早期股票期權(quán)市場(chǎng)的期權(quán)類型，同今天的期權(quán)類型沒(méi)有根本區(qū)別。當(dāng)時(shí)期權(quán)交易形式主要有買入期權(quán)（call option，又稱為買方期權(quán)、看漲期權(quán)、或“敲進(jìn)”）、賣出期權(quán)（put option，賣方期權(quán)，看跌期權(quán)或“敲出”）和定期買賣（time bargain）。隨著這三種形式的普及，人們很快就發(fā)現(xiàn)，并不需要轉(zhuǎn)讓任何股票或真正擁有任何股票，就可以進(jìn)行期權(quán)交易，甚至不需要拿出足夠資金來(lái)購(gòu)買股票，因?yàn)樵谄跈?quán)交易中最多損失的是兩個(gè)日期間股票的差價(jià)。18世紀(jì)的觀察家就注意到，“憑空想象的股份每天驅(qū)動(dòng)著一項(xiàng)十分有利的貿(mào)易，那些身價(jià)不值1格羅特（groat，英國(guó)的4便士銀幣）的人，成千上萬(wàn)筆地買賣，獲益非凡?！?/p>

第二，早期英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)具備了衍生品市場(chǎng)的基本功能之一，那就是管控和規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了金融衍生品在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移中的獨(dú)特作用，增強(qiáng)了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，在一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。

倫敦證券市場(chǎng)發(fā)展期權(quán)交易的首要目的就是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)的交易記錄和貿(mào)易評(píng)論都表明，在衍生品市場(chǎng)購(gòu)買股票期權(quán)，主要目的是管控風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)人已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，通過(guò)購(gòu)買期權(quán)，能以很小的代價(jià)，從股價(jià)的上漲中獲益，同時(shí)從股價(jià)的下跌中止損。事實(shí)上，因?yàn)楣善逼跈?quán)購(gòu)買者有權(quán)從一項(xiàng)交易中脫身，不會(huì)因此受到懲罰，從而減少了自身的損失，近代早期寫作者經(jīng)常把購(gòu)買期權(quán)等同于購(gòu)買保險(xiǎn)。約翰·霍頓也認(rèn)為，期權(quán)可以用來(lái)管理投資于新公司和未經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)的公司的風(fēng)險(xiǎn)。他結(jié)合現(xiàn)有的股權(quán)購(gòu)入賣出期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)來(lái)說(shuō)明，“通過(guò)這種手段，許多人被激勵(lì)進(jìn)入新股市場(chǎng)，在不確定性中獲得成功”。賣出期權(quán)能夠?yàn)楣善眱r(jià)值的下跌提供保護(hù)，同樣，投資者也可以選擇在購(gòu)買股票時(shí)，用買入期權(quán)來(lái)創(chuàng)造一個(gè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的新股票頭寸。

實(shí)際上當(dāng)時(shí)人對(duì)期權(quán)期貨交易的重要價(jià)值已經(jīng)有了清醒的認(rèn)知。1697年，一位匿名作者為了防止議會(huì)立法禁止股票期權(quán)和定期買賣交易，對(duì)這種證券交易的價(jià)值提出辯護(hù)，他認(rèn)為：期權(quán)市場(chǎng)讓參與者能夠減輕在他們需要錢時(shí)由于短期波動(dòng)造成的損失，比如為了“支付匯票和其他情況”，許多人“被迫出售銀行股票，或其他公司的股票”，而由股票交易商發(fā)展出來(lái)的這種新交易形式，允許這些緊急情況出售者為“避免太大的損失”，通過(guò)“以一定的費(fèi)用達(dá)成協(xié)議，回購(gòu)上述股票和票據(jù)，藉此他們能夠確知自己的損失”。其次，期權(quán)和定期買賣是商人的一種保險(xiǎn)形式，通過(guò)購(gòu)入看跌期權(quán)，或者達(dá)成協(xié)議在未來(lái)某個(gè)日期以既定價(jià)出售這些證券，這樣商人就能確?！八麄兊膿p失不會(huì)高于一個(gè)確定的比例”。這樣一種保險(xiǎn)對(duì)常規(guī)的商業(yè)經(jīng)濟(jì)相當(dāng)重要，因?yàn)闆](méi)有它，“許多交易合同”永遠(yuǎn)不會(huì)達(dá)成。再者，期權(quán)和定期買賣市場(chǎng)的存在，限制了在任何一個(gè)既定時(shí)間可供購(gòu)買的基礎(chǔ)證券的供應(yīng)，因?yàn)樵S多潛在的出售者“為了根據(jù)協(xié)議交付，不得不保留他們的銀行票據(jù)和銀行股票以及其他公司的股票，否則他們?cè)缫殉鍪邸?，結(jié)果是增加了已發(fā)行證券的總體價(jià)值，從而對(duì)市場(chǎng)的每一個(gè)參與方都有益。這三點(diǎn)理由正是股票期權(quán)市場(chǎng)存在的意義，至今仍然是期權(quán)市場(chǎng)的價(jià)值所在。

當(dāng)時(shí)投資合股公司仍有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，不同公司的制度不同，潛在風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)也不同。合股公司只是在理論上負(fù)有無(wú)限責(zé)任，理論上的無(wú)限責(zé)任在實(shí)踐中很難執(zhí)行，因?yàn)楫?dāng)時(shí)還沒(méi)有公司法。此外，合股公司對(duì)利潤(rùn)、資本和損失的處理各不相同，有的公司把利潤(rùn)全部分配，有的部分分配；資本的利用可能是長(zhǎng)期的或流動(dòng)的，損失可能由現(xiàn)有股東承擔(dān)，或者向外部股票持有人籌集，或者貸款。購(gòu)買這些公司的股票，擁有的權(quán)利和需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任，在不同公司間的差異相當(dāng)大。因此，安妮·墨菲認(rèn)為，近代金融衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)的原因之一就是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵缙谟?guó)金融市場(chǎng)還存在諸多缺陷，投資者并不能總是充分獲得公司和市場(chǎng)信息，當(dāng)然對(duì)大公司的長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，間斷性接受價(jià)格信息就足夠，但對(duì)大多數(shù)活躍的投資者來(lái)說(shuō)，很少能獲得及時(shí)準(zhǔn)確的消息。金融出版物處于初創(chuàng)期，報(bào)紙很少刊登相關(guān)的經(jīng)濟(jì)消息，海外消息由于種種原因而被延誤；當(dāng)時(shí)也會(huì)出版證券價(jià)格數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確，且傳播太慢，對(duì)活躍的投資者來(lái)說(shuō)無(wú)法使用。再加上當(dāng)時(shí)一些合股公司流行保密文化，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境也不要求公布相關(guān)信息，也沒(méi)有定期公開的賬目，這就使判斷任何一家企業(yè)目前狀況和未來(lái)前景都是困難的。

通過(guò)套期保值的投資策略，管理既有合股公司投資風(fēng)險(xiǎn)的事例，在當(dāng)時(shí)相當(dāng)普遍。比如在1692年12月，當(dāng)時(shí)最負(fù)盛名的投機(jī)者之一托馬斯·埃斯特考特（Thomas Estcourt）爵士，購(gòu)買了500股皇家非洲公司股票，而此時(shí)皇家非洲公司正面臨戰(zhàn)時(shí)損失和喪失壟斷權(quán)的危機(jī)，如果沒(méi)有保護(hù)就購(gòu)買其股票，顯然是冒險(xiǎn)?？赡苁钦J(rèn)識(shí)到這種風(fēng)險(xiǎn)，埃斯特考特以每100股5幾尼（guinea，英國(guó)貨幣單位，1幾尼等于21先令，最初是用幾內(nèi)亞黃金鑄造，因此得名）的價(jià)格購(gòu)買了500股皇家非洲公司股票的賣出期權(quán)。這樣，如果股票價(jià)值下跌，他就會(huì)受到保護(hù)，并且保留了參與未來(lái)反彈的權(quán)利。

當(dāng)時(shí)另一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略是對(duì)股票實(shí)物頭寸進(jìn)行清算，代之以購(gòu)買看漲期權(quán)。1693年6月，托馬斯·克羅思將皇家光亮綢公司的5股股份，賣給一位亞麻制品商加布里埃爾·格洛佛，同時(shí)購(gòu)買了5股期限為6個(gè)月的看漲期權(quán)，每股花費(fèi)4幾尼，再加上5英鎊的經(jīng)紀(jì)人傭金。這樣，克羅思清算了他在皇家光亮綢公司的股票實(shí)物頭寸，但他保留了在未來(lái)價(jià)格上漲時(shí)的參與權(quán)利，如果股票價(jià)格下跌，他則沒(méi)有多少實(shí)質(zhì)性損失。這樣一筆交易，對(duì)預(yù)見到未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，但卻不愿意完全放棄在一個(gè)特定股票頭寸的投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)合乎邏輯的選擇。

第三，早期英國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)增加了金融證券市場(chǎng)投資策略的多樣性，但也豐富了各色人等的投機(jī)手段，期權(quán)操作也并不能完全規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是南海公司借鑒期權(quán)推行的分期付款購(gòu)買股票的投機(jī)行為，極大地助推了南海泡沫的升騰和破滅。

盡管股票期權(quán)市場(chǎng)活躍了市場(chǎng)，但在衍生品市場(chǎng)購(gòu)買和出售期權(quán)，另一個(gè)重要目的是投機(jī)，期望從中獲利。如果策略運(yùn)用得當(dāng)，市場(chǎng)走勢(shì)如預(yù)期那樣發(fā)展，就能夠帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。在查爾斯·布倫特的賬本中，記錄了約翰·布倫特和其同伙的期權(quán)操作，他們作為埃斯特考特鉛礦公司的管理層，在1693年4月到12月他們一方面購(gòu)買公司股票拉升股價(jià)，控制了公司大部分的股票，另一方面累計(jì)購(gòu)買了最低282股的看漲期權(quán)，每股敲定價(jià)在10～20英鎊之間，在每筆期權(quán)交易中，每股的平均費(fèi)用成本剛超過(guò)2幾尼。這樣當(dāng)期權(quán)的賣方尋求在市場(chǎng)上購(gòu)買公司股票來(lái)軋平頭寸，公司可交易股票在市面短缺，推動(dòng)價(jià)格上升，約翰·布倫特和他的同伙一方面可以在高位向市場(chǎng)釋出他們的股票獲利，另一方面通過(guò)執(zhí)行期權(quán)，讓同一股票回到他們手中進(jìn)一步獲利。約翰·布倫特在當(dāng)時(shí)頗負(fù)盛名，被丹尼爾·迪福視為資本詐騙的“梟雄”，此外他還將停產(chǎn)歇業(yè)的刀劍與刀片公司接管過(guò)來(lái)，成立了殼公司，專門從事金融投機(jī)業(yè)務(wù)。

交易商也會(huì)串通起來(lái)運(yùn)用這一策略，在購(gòu)買買入期權(quán)的同時(shí)操縱市場(chǎng)壟斷股票，以獲取雙重暴利。約翰·霍頓在1694年也談到了這種操縱手法，“所有這些最偉大的秘密在于，一些富人通過(guò)友誼或其他方式聯(lián)合起來(lái)，花錢購(gòu)買買入期權(quán)，努力確保把所有的股份集中在一起，或者花費(fèi)幾尼購(gòu)買買入期權(quán)，向那些沒(méi)有股票在手的人購(gòu)買盡可能多的他們想賣的股份，有許多人相信股票不會(huì)漲那么高，他們就會(huì)得到幾尼，或者他們可以在股票價(jià)格上漲前購(gòu)買股票，但是他們錯(cuò)了。這些接受幾尼費(fèi)用的人手中沒(méi)有股票，必須向其他有股票者購(gòu)買，接受幾尼的人需向那些購(gòu)買期權(quán)的人和他們的朋友以他們?cè)敢獾膬r(jià)格購(gòu)買許多股票，他們不得不支付之前價(jià)格的10倍或20倍”。

當(dāng)然，如果期權(quán)的買方或賣方對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)判斷失誤，勢(shì)必要承受損失。在買方通過(guò)買入期權(quán)獲得收益時(shí)，賣方就會(huì)因判斷失誤必須履行期權(quán)合約，接受損失，以現(xiàn)時(shí)價(jià)格交付股票，這樣他出售期權(quán)只得到一筆權(quán)利金，用一個(gè)例子可以說(shuō)明這一策略的風(fēng)險(xiǎn)。1693年11月，約翰·赫登出售5股銅業(yè)公司股票買入期權(quán)給本杰明·科利爾，期限是6個(gè)月，敲定價(jià)是10英鎊，每股2幾尼的費(fèi)用。如果股價(jià)上漲到20英鎊，科利爾要執(zhí)行期權(quán)，赫登將被迫以10英鎊的價(jià)格交付股票，這樣導(dǎo)致每股損失10英鎊，每股僅得到2幾尼的費(fèi)用來(lái)抵消損失；如果在科利爾執(zhí)行他的期權(quán)之前，股價(jià)漲到100英鎊，赫登仍不得不以每股10英鎊交付股票，接受每股90英鎊的損失。

前面已經(jīng)提到，期權(quán)出售者可以使用套期保值策略來(lái)管控風(fēng)險(xiǎn)，比如創(chuàng)造一個(gè)完整保值，賣出100股股票的期權(quán)，再買入100股股票來(lái)避險(xiǎn)。當(dāng)然期權(quán)還可以作為獲利回吐策略的一種予以出售。但近代早期英國(guó)的投資者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，不管是什么樣的管控策略，都不能為出售者完全消除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。約翰·霍頓在1693年1月以每股10英鎊的價(jià)格購(gòu)買了埃斯特考特鉛礦公司股票，在1693年10月，他若以每股17英鎊出售這些股票，每股能夠獲利7鎊。相反，如果他在股票價(jià)格到達(dá)17英鎊時(shí)，出售了看漲期權(quán)，期權(quán)權(quán)利金為每股4幾尼，這一獲利回吐組合交易面臨的結(jié)果是：如果股價(jià)上漲，他穩(wěn)賺不賠；如果股價(jià)下跌到12英鎊，期權(quán)買方行權(quán)，霍頓必須以每股12英鎊的價(jià)格出售給買方，這樣他的利潤(rùn)就是2英鎊的股票差價(jià)加上4幾尼的期權(quán)權(quán)利金，利潤(rùn)雖然有限，但是仍有保障。如果每股價(jià)格降回10英鎊，他的利潤(rùn)就會(huì)消失，但他將仍能收到4幾尼的期權(quán)權(quán)利金；如果價(jià)格降到每股5英鎊，霍頓仍會(huì)收到買方的4幾尼期權(quán)權(quán)利金，但將在實(shí)體股票部分導(dǎo)致每股5英鎊的損失，這樣，他的組合交易總體上就是虧損的。

面對(duì)金融市場(chǎng)特別是股票期權(quán)交易的投機(jī)性，以及市場(chǎng)存在的操縱和欺詐行為，當(dāng)時(shí)許多人認(rèn)為必須嚴(yán)加管控。1694—1800年，議會(huì)多次動(dòng)議立法限制，但只有5項(xiàng)措施成為法律，其中1697年和1734年的立法主要針對(duì)期權(quán)交易和衍生品工具，但由于這兩項(xiàng)立法都沒(méi)有創(chuàng)立執(zhí)行機(jī)構(gòu)，經(jīng)紀(jì)人和交易商能夠繞過(guò)立法進(jìn)行交易。立法經(jīng)常被拋諸腦后，新的投機(jī)技巧很快就出現(xiàn)，他們轉(zhuǎn)向保證金交易，并引入季度結(jié)算日來(lái)清算所有交易。

著名的南海公司在1720年這個(gè)泡沫之年，為了推動(dòng)股票價(jià)格持續(xù)上漲，讓手頭缺乏現(xiàn)金的投資者能夠多買公司的股票，在公司股票認(rèn)購(gòu)時(shí)，開始采用分期付款計(jì)劃，從規(guī)劃設(shè)計(jì)和實(shí)施效果來(lái)看，南海公司的分期付款計(jì)劃可以被視為一種看漲期權(quán)。更推波助瀾的是，公司為那些分期付款購(gòu)買股票的人提供貸款，這樣股票就成了抵押品，“分期付款計(jì)劃、以股票為抵押貸款、以股票支付分紅，所有這些都允許投資者和投機(jī)者用越來(lái)越少的現(xiàn)金得到越來(lái)越多的股票”。 這些加大杠桿的措施不斷地推高股價(jià)，最終導(dǎo)致南海泡沫破裂，南海公司甚至英國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)為此付出了沉重代價(jià)。

總而言之，股票期權(quán)作為金融市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)管控工具，在穩(wěn)定股票市場(chǎng)、提高定價(jià)效率、吸引中長(zhǎng)期資金入市等方面具有積極作用，但也可能因過(guò)度投機(jī)給金融市場(chǎng)帶來(lái)混亂。近代早期英國(guó)的股票期權(quán)市場(chǎng)雖然處于初興階段，但已經(jīng)具備了金融衍生品交易的基本功能，發(fā)展出股票期權(quán)交易的基本種類和交易的基本技巧，成為現(xiàn)代金融衍生品交易的鼻祖。繁榮興旺的金融市場(chǎng)，花樣繁多的金融產(chǎn)品，不斷創(chuàng)新的金融手段，極大地推動(dòng)了金融市場(chǎng)的活躍和資本主義的興起，為近代倫敦成長(zhǎng)為真正的國(guó)際金融中心奠定了基礎(chǔ)，也是理解和觀察近代早期英國(guó)金融革命發(fā)展歷程的關(guān)鍵窗口。近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，衍生品交易品種也日漸豐富，相繼推出上證50ETF期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)等股票指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品。深入了解近代英國(guó)股票期權(quán)的起源和發(fā)展史，有助于提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平，防范相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

本文作者李新寬，上海師范大學(xué)世界史系教授。上海 ?200234

（責(zé)任編輯 ? 任世江）