鄭衷

復盤今年以來金融市場行情，主流預期和敘事主要圍繞著兩大主題展開：美國經(jīng)濟陷入衰退和中國經(jīng)濟強勁復蘇?，F(xiàn)實卻是，美國經(jīng)濟在政策利率創(chuàng)出新高以及遭遇銀行業(yè)危機的情況下，距離衰退尚有距離；中國經(jīng)濟則在二季度明顯放緩，實際GDP 環(huán)比增速從2.2% 將至0.8%。

如是背景下，美債利率居高不下并壓迫人民幣匯率至7.2-7.3 區(qū)間；國內(nèi)股市上市公司盈利承壓，滬深300目前在4000 點再度觸及壓力線；債券持續(xù)走強，10 年國債收益率運行中樞從2.8% 降至2.65% 附近，7 月末2.59%接近歷史新低。那么，如何研判三季度下半場宏觀因素對股債投資的影響呢？

政策約束下經(jīng)濟溫和恢復 利率曲線有望再次陡峭

7月末我國為三季度的經(jīng)濟政策定調(diào)有望貫穿整個下半年，海外方面美聯(lián)儲如期小幅加息25BP并不再進行前瞻指引。市場到目前仍在對經(jīng)濟弱現(xiàn)實與政策弱預期進行悲觀的定價。

筆者認為，可能目前國內(nèi)外經(jīng)濟基本面、政策面、資金面的負面預期已經(jīng)反映較充分，但進入八月后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)和生產(chǎn)指標印證了政策沒有更為激進地立刻出臺，是因為經(jīng)濟內(nèi)生動能正在企穩(wěn)，并且在政策約束下如果略有施展則更可能出現(xiàn)在貨幣端。這樣的情景對利率曲線短端更為有利，而權(quán)益資產(chǎn)可能會迎來新一輪的估值行情以及隨后周期板塊的盈利復蘇。

首先在供需方面，7 月官方制造業(yè)PMI 為49.3 顯示制造業(yè)企穩(wěn)修復，新訂單49.5 環(huán)比改善0.9，原材料價格52.4 環(huán)比提升7.4，就業(yè)分項是主要拖累；但考慮到在企業(yè)經(jīng)營擴張中就業(yè)是一個很滯后的指標，因此在經(jīng)濟周期底部代表需求的新訂單和原材料價格分項上行更值得參考。

從高頻數(shù)據(jù)方面看，近期除了發(fā)電煤耗和基建相關(guān)指標以外亮點不多。后續(xù)重點關(guān)注基建地產(chǎn)鏈高頻的絕對水平、住房銷售變化和汽車為代表的耐用品消費?？紤]到PMI 是經(jīng)濟和資本市場的先導指標，因此后續(xù)經(jīng)濟復蘇和股市反彈仍可高看一線。

其次物價方面，7 月份輿論關(guān)注較多的是CPI 和PPI 雙雙陷入同比負區(qū)間，但這是因為豬肉價格下降26.0%，影響CPI 下降約0.41 個百分點，國際油價大跌也嚴重拖累了交通運輸價格，其他食品和非食品項目整體還是穩(wěn)中有升的，代表了需求端企穩(wěn)。

而筆者更關(guān)注的7 月CPI 環(huán)比實際上上漲了0.2%。PPI 也是類似的道理，看似同比跌幅-4.4%，但環(huán)比跌幅近-0.2%，也是受到油價拖累為主。如果大膽推測，7-8 月就是國內(nèi)通脹的底部，并且7 月概率略高，那么后續(xù)上游行業(yè)有望通過較低的原材料成本（含存貨）和更高的銷售價格取得更好的經(jīng)營毛利。

再次海外方面，近期市場擔憂美國擴張財政的可持續(xù)性和增發(fā)國債對金融市場的沖擊。美聯(lián)儲貨幣政策在8 月處于觀察期，后續(xù)控通脹很大程度取決于財政政策力度和秋冬季節(jié)油價走勢。結(jié)合周四公布的CPI 小幅反彈至3.2%、核心CPI 降至4.7%，可能后續(xù)9 月不加息的概率較大，因此對于國內(nèi)資本市場科技成長和港股恒生科技指數(shù)都是偏有利的因素，對于北向資金來說也有望提升風險偏好。

三季度上半程 大概率就是全年經(jīng)濟的谷底

而市場最關(guān)心的無疑是國內(nèi)政策與資金面。目前財政端并沒有看到增量財政資金的投放，基建支出有望保持在高位但消費券基本無望。債券市場對流動性寬松和經(jīng)濟復蘇遲緩定價較為充分，等待增量信息，短債由于流動性好吸引了更多的交易機構(gòu)，利率波動高于長端。

在7 月末我們看到利率曲線趨于平坦，反映出市場參與者對政策和資金面的謹慎和對經(jīng)濟的悲觀。但如果后續(xù)房地產(chǎn)、財政融資發(fā)力，貨幣政策加大結(jié)構(gòu)性工具的使用，勢必需要寬松流動性的配合，銀行市場策略間回購報價利率在進入8 月之后再度下行，R007 在1.8%-2% 附近。

對債市而言長久期資產(chǎn)的風險更高，國內(nèi)債市需要防范資金的空轉(zhuǎn)和套利是否會引發(fā)政策舉措，關(guān)注超額流動性是否會收斂。而短債即使小幅調(diào)整，也可能會在強大的配置需求的驅(qū)動下利率重新下降，目前性價比好于長債。

對于股票投資者來說，也需要關(guān)注的是債市及整個居民理財市場的利率中樞整體下移，近期包括7 月儲蓄國債發(fā)行、銀行存款等無風險利率以及保險產(chǎn)品收益、理財發(fā)行收益目標等低風險利率全面下行，意味著其他金融政策的性價比提升，可能會迎來存款資金進入債市和股票市場，尤其是短債和股市中低風險投資者更為熟悉的板塊。

因此，雖然上半年穩(wěn)增長政策尚不足以提振股市信心，但接下來增量政策、尤其是貨幣政策值得期待，債券利率曲線短端依然可以配置。經(jīng)濟復蘇的兌現(xiàn)節(jié)奏和程度可以更為樂觀，三季度上半程大概率就是全年經(jīng)濟谷底，接下來反彈或至，選擇上關(guān)注上述邏輯推演的順周期標的、外資流入的藍籌白馬與價值成長風格“核心資產(chǎn)”、數(shù)字經(jīng)濟和消費為主的港股。（作者系北京某基金公司策略分析師。文中基金僅做舉例，不做買入推薦。）