丁嘉怡

作為可選消費，休閑食品長期在大消費賽道中默默無聞；但是由于其客單價較低，又具備較強的抗經(jīng)濟周期特性，行業(yè)整體呈現(xiàn)市場規(guī)模大、細(xì)分品類眾多、競爭格局分散等特點。同時，伴隨著品類變革與渠道爭奪同步進行，多強角力之下，本土綜合龍頭正在孕育新的機會。

隨著消費場景復(fù)蘇，休閑零食整體需求有望得到恢復(fù)；憑借低客單價的特性，使得其在經(jīng)濟不景氣的背景下穩(wěn)定性要高于大部分可選消費。投資者可以關(guān)注有新品成長邏輯以及渠道擴張邏輯的公司。比如，近年來消費者消費行為更偏理性化，希望以更合適的價格獲得高品質(zhì)產(chǎn)品，追求“高質(zhì)性價比”。此背景下，近兩年三四線城市中零食特渠發(fā)展十分迅速，如果有企業(yè)能夠進入特許供應(yīng)體系，短期內(nèi)有望挖掘渠道紅利。另外，今年以來部分原材料例如棕櫚油成本有明顯下行趨勢，相關(guān)品類成本也會有下降空間。

多強角力集中度有望提升 中式零食有望孕育本土巨頭

歐睿數(shù)據(jù)顯示，2022年中國人均休閑零食消費量/消費額分別為14kg/500元，與美日等發(fā)達國家及全球平均水平相比，仍有較大差距。具體來看，美國/日本/全球平均人均休閑零食消費量分別為70kg/42kg/27kg，人均休閑零食消費額分別為4908元/2821元/942元。

伴隨著居民可支配收入增長、消費場景日益豐富、創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)等因素共同驅(qū)動，我國人均休閑零食消費將繼續(xù)保持增長。2022年中國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模為7342.2 億元，2012-2022年CAGR 達6.4%，據(jù)預(yù)測，2023-2027年行業(yè)CAGR有望保持5.9%，2027年后行業(yè)規(guī)模有望突破萬億元。

格局分散，國際巨頭相對占優(yōu)是當(dāng)前休閑零食行業(yè)呈現(xiàn)的整體特征。2022年龍頭為國際零食巨頭瑪氏，市占率僅為2.3%。結(jié)合美日韓等國行業(yè)發(fā)展情況，龍頭市占率均顯著高于中國，其中美國、日本、韓國休閑零食行業(yè)龍頭分別為百事、山崎面包、樂天，市占率分別為11.2%、11.5%、17.8%。此外中國休閑零食行業(yè)高市占率公司以國際零食巨頭為主，本土公司較少，未來行業(yè)集中度有望提升。

行業(yè)根據(jù)品類可分為三類：西式零食、中西融合零食和中式零食。其中，西式零食主要包括米餅、膨化、糖巧、薯片、餅干等品類，它們規(guī)模普遍處于100-300 億元之間，發(fā)展相對成熟且增速較慢，目前由外資品牌主導(dǎo)。國產(chǎn)品牌未來有望通過差異化實現(xiàn)突破。

中西融合零食主要包括堅果炒貨及烘焙類，目前堅果行業(yè)規(guī)模約1500億元，未來5年CAGR或可接近10%，每日類和口味性堅果具有較大發(fā)展機會。而在烘焙零食品類中，伴隨著消費者對零添加、新鮮、口感好等特質(zhì)的青睞，中短保烘焙食品有望成為趨勢。

中式零食包括肉類、海味、其他風(fēng)味零食（含辣條等），整體行業(yè)規(guī)模約1700億元，未來5年CAGR有望接近10%，是休閑零食中高增速的細(xì)分板塊。對比而言，2022年中國海味零食龍頭市占率約為6.4%，而日本海味零食龍頭市占率為20.3%；中國肉類零食龍頭企業(yè)市占率在4% 左右，而美日龍頭市占率分別為49.6%/27.5%；中國其他風(fēng)味零食品類龍頭市占率約9%，美日相應(yīng)龍頭市占率分別為77.7%/21.6%。綜合來看，具有中國特色的中式零食“大行業(yè)、小龍頭”特征明顯，龍頭企業(yè)有望提升市占率、優(yōu)化市場格局，在細(xì)分中有望脫穎而出。

短期挖掘渠道紅利 長期關(guān)注龍頭綜合壁壘

一直以來，休閑食品具有全渠道銷售特點，以商超和傳統(tǒng)流通渠道（如非連鎖便利店等）為主。在2022年休閑零食各銷售渠道中，商超/流通渠道/便利店/電商/其他渠道占比分別為44%/32%/9%/14%/1%。從發(fā)展趨勢看，過去10年商超、傳統(tǒng)渠道份額下降較快，電商渠道占比快速提升，便利店渠道占比也逐漸提升。

商超、流通渠道覆蓋面廣、管理鏈條較長，對企業(yè)渠道管理能力有較高要求。多家大單品零食企業(yè)深耕線下渠道多年，建立了覆蓋全國的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，構(gòu)建了較強的線下渠道壁壘，市場布局與渠道管理效率不斷優(yōu)化。電商渠道平臺集中度高、標(biāo)準(zhǔn)化運營程度高，各企業(yè)在平臺上差異小，客流量主要受平臺推薦順序影響，尾部品牌通過低壁壘渠道逐漸搶占頭部品牌份額。

經(jīng)歷了高端零食集合店、量販零食店、零食折扣店等升級迭代后，零食折扣店站上風(fēng)口。目前全國連鎖便利店數(shù)量27萬家、百強KABC商超3萬家、非連鎖便利店超過300萬家。中信證券估算，目前零食折扣店的門店數(shù)在1萬家左右，考慮到便利店和商超主要以一二線城市為主，其憑借機制性價比和優(yōu)秀的單店模型，能夠深耕更廣闊的低線城市。

根據(jù)供應(yīng)鏈布局、商業(yè)模式等主要特征，國內(nèi)零食企業(yè)可以分為兩大類：第一類是零售零食企業(yè)，該類企業(yè)具有豐富SKU，通過OEM 代工輕資產(chǎn)運營，線上品牌包括百草味等，線下品牌包括零食很忙等。第二類是品類零食企業(yè)，該類企業(yè)專注一個或幾個零食品類，通過自建產(chǎn)線和全渠道運營在細(xì)分品類做大做強，品牌多與特定品類綁定，同時在擅長渠道構(gòu)建了相應(yīng)壁壘，如洽洽、衛(wèi)龍等。

聚焦爆發(fā)期渠道的行業(yè)公司可以挖掘發(fā)展紅利，實現(xiàn)短期跨越式成長。長維度看，這類企業(yè)壁壘相對較難構(gòu)建，仍處探索階段。而品類零食企業(yè)方面，從全球龍頭看，打磨夯實供應(yīng)鏈、提升全渠道能力、打造強勢品牌力、擴品類打破發(fā)展天花板的企業(yè)，有望誕生大市值公司。

延續(xù)高增態(tài)勢 三類策略辨析休閑零食競爭優(yōu)勢

站在公司視角，生產(chǎn)型企業(yè)可以被劃分為三類經(jīng)營策略，包括多渠道策略、大單品策略和第二曲線策略。其中，多渠道策略企業(yè)在產(chǎn)品方面一般主打多產(chǎn)品策略，具備潛力大單品，主導(dǎo)產(chǎn)品一般尚未定型。其已在傳統(tǒng)渠道占據(jù)一定優(yōu)勢，但渠道變革導(dǎo)致增長瓶頸，需要擁抱多渠道快速打開全市場，并在優(yōu)勢區(qū)域進一步下沉。

以某龍頭企業(yè)A為例，它是一家以涼果蜜餞起家，通過自建工廠和供應(yīng)鏈，逐步建立起全品類產(chǎn)品體系的公司。公司早期以“直營商超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨”為渠道策略，2021年商超占比50%以上，華中區(qū)域銷售收入占比60%以上，與沃爾瑪、步步高、華潤萬家等商超建立起緊密的合作關(guān)系。2021年公司遇到發(fā)展瓶頸，下半年開始快速調(diào)整策略，聚焦核心品類、挖掘供應(yīng)鏈潛力、積極應(yīng)對渠道變革，2022年收入和利潤恢復(fù)20%以上增長。

大單品策略則主要專注核心品類，增量來自不同規(guī)格（如大包裝、散稱）打開新的消費場景。以其中B公司為例，其精耕深海大單品，研發(fā)新品較為謹(jǐn)慎，公司現(xiàn)有魚制品、豆制品、禽類制品三個系列，均仍處于成長期。產(chǎn)品端，公司儲備單品毛利率具備較大的提升空間。2022年禽類制品的毛利率僅15%，且近年來呈現(xiàn)下滑趨勢：一方面是新品原材料鵪鶉蛋、肉類價格較高；另一方面是新建產(chǎn)線，產(chǎn)能利用率偏低，后續(xù)隨著規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率有望向魚制品看齊。

若拆分公司主營業(yè)務(wù)成本，其中外購產(chǎn)品占比逐年提升，主要系豆制品、魔芋等產(chǎn)品產(chǎn)能不足。目前公司已設(shè)計2400噸魔芋產(chǎn)能，隨著自主產(chǎn)能逐步釋放，其他產(chǎn)品毛利率有望向豆制品看齊。

另外，第二曲線策略企業(yè)呈現(xiàn)出大單品議價能力較強，規(guī)模趨于飽和，增量來自細(xì)分市場挖掘及適當(dāng)?shù)奶醿r策略，其可借助先發(fā)渠道、品牌優(yōu)勢擠占競品份額，增量集中在渠道鋪貨率的提升。

以C公司為例，2018-2022年，公司調(diào)味面制品/蔬菜制品/豆制品收入年復(fù)合增速分別為5%/42%/-5%。調(diào)味面制品增速明顯放緩，而以魔芋、海帶為代表的蔬菜制品具備高速增長。2022年4月，各品類出廠價提升20%以上，導(dǎo)致銷量均有不同幅度下滑，其中受影響最小的是蔬菜制品，當(dāng)年收入仍實現(xiàn)正增長。產(chǎn)品提價后，當(dāng)年蔬菜制品毛利率提升至47%，顯著超過其他產(chǎn)品5-10pct。該品類原材料成本較低、供應(yīng)鏈自主可控、具備一定的品牌溢價權(quán)，有望成為公司第二成長曲線。

（作者系上海某基金公司基金經(jīng)理；文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅做舉例，不做買入推薦。

表1 近年來B 公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：B公司歷年年報整理

表2 C公司三大細(xì)分賽道財務(wù)指標(biāo)一覽

數(shù)據(jù)來源：C公司2022年年報