摘 要：金融科技為糾偏實體企業(yè)金融化傾向、推動實體經(jīng)濟(jì)增長提供了重要契機。基于此，選取2016—2021年我國全部A股上市公司數(shù)據(jù)，研究金融科技發(fā)展對實體企業(yè)金融化的影響及其作用機制。研究結(jié)果表明：第一，金融科技發(fā)展顯著降低了實體企業(yè)金融化水平；第二，金融科技通過緩解實體企業(yè)融資約束、縮小金融投資與實體投資的收益率差抑制實體企業(yè)金融化。因此，應(yīng)持續(xù)推進(jìn)金融科技發(fā)展，充分發(fā)揮金融科技促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

關(guān)鍵詞：金融科技；企業(yè)金融化；融資約束；收益率差

一、引言

近年來，由于新冠疫情反復(fù)以及國際形勢的復(fù)雜多變，我國實體經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，越來越多的實體企業(yè)想通過從事金融投資活動來追逐利潤，導(dǎo)致實體企業(yè)金融化傾向嚴(yán)重，造成經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”。黨的二十大報告明確提出要“堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上”。因此，探索實體企業(yè)金融化的影響因素至關(guān)重要，這對抑制實體企業(yè)金融化趨勢、推動實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

金融科技是助力實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵手段，為抑制實體企業(yè)“脫實向虛”創(chuàng)造了可能。從金融行業(yè)層面來看，金融科技發(fā)展顯著降低了商業(yè)銀行的風(fēng)險水平（金洪飛等，2020；Cheng和Qu，2020）以及提升了銀行的盈利效率（徐曉萍等，2021）。從企業(yè)層面來看，有學(xué)者證實了金融科技有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（李春濤等，2020）、降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（馮素玲等，2021）、提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率（宋敏等，2021）以及促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（唐松和蘇雪莎等，2022）。

目前關(guān)于金融科技發(fā)展影響實體企業(yè)金融化的研究還比較有限?；诖?，本文將金融科技納入企業(yè)金融化的分析框架，以企業(yè)金融化動機為切入點，研究金融科技發(fā)展對實體企業(yè)金融化的影響及其具體作用機制。這不僅有利于拓展對金融科技經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究、深化對企業(yè)金融化影響因素的認(rèn)識，還有利于政府合理引導(dǎo)金融科技發(fā)展、緩解企業(yè)“脫實向虛”問題。

二、理論分析和研究假設(shè)

辛大楞（2021）研究發(fā)現(xiàn)金融科技通過降低企業(yè)金融投資收益率和財務(wù)費用抑制了企業(yè)“脫實向虛”趨勢。此外，陳春華等（2021）和鐘凱等（2022）也研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展對實體企業(yè)金融化具有一定的抑制作用。總之，金融科技的發(fā)展能夠更好地發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的作用，在一定程度上抑制實體企業(yè)金融化?；谝陨戏治觯岢黾僬f1：

H1：金融科技發(fā)展可以顯著降低實體企業(yè)的金融化水平。

一方面，實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)是出于“預(yù)防性儲蓄”動機。企業(yè)為了預(yù)防可能出現(xiàn)的融資約束困境（胡奕明等，2017），會投資流動性較強的金融資產(chǎn)作為貨幣資金儲備，以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。而金融科技能夠以較低成本為企業(yè)提供更便捷的融資渠道，緩解實體企業(yè)的融資約束（黃銳等，2020）。此時，實體企業(yè)基于預(yù)防性儲備而持有金融資產(chǎn)的動機減弱，從而企業(yè)金融化水平降低。基于以上分析，提出假說2：

H2：金融科技發(fā)展通過緩解企業(yè)融資約束，減弱企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機從而抑制實體企業(yè)金融化。

另一方面，實體企業(yè)金融化是出于“投資替代”動機。大多數(shù)實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是追求金融領(lǐng)域的超額收益（楊箏和王紅建，2017），當(dāng)企業(yè)金融投資收益率與實體投資收益率的差距越大，其基于投資替代而持有金融資產(chǎn)的動機就越強。而金融科技的發(fā)展促進(jìn)了金融業(yè)之間的競爭，抑制了金融行業(yè)的超額收益率，從而導(dǎo)致企業(yè)投機套利動機相應(yīng)減弱，最終使得企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資減少?；谝陨戏治?，提出假說3：

H3：金融科技發(fā)展通過縮小金融投資與實體投資的收益率差，減弱企業(yè)的投資替代動機從而抑制實體企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計

1.變量設(shè)計

（1） 被解釋變量

借鑒杜勇等（2017）的研究方法，本文使用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)金融化水平（Fin）。具體公式為：企業(yè)金融化水平=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)。金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值越高，表明企業(yè)金融化水平越高。

（2） 解釋變量

運用文本挖掘法和網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)構(gòu)建地區(qū)金融科技指數(shù)。具體方法如下：首先，根據(jù)李春濤（2020）以及相關(guān)新聞和會議，提取了42個與金融科技相關(guān)的關(guān)鍵詞；其次，在百度新聞中分年份搜索中國所有地級市或直轄市+42個關(guān)鍵詞，如搜索“蘇州+區(qū)塊鏈”，百度新聞可以顯示出2016—2021年既包含“蘇州”又包含“區(qū)塊鏈”的新聞頁面的數(shù)量；最后，運用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)，爬取出百度新聞高級檢索頁面的數(shù)量，并將同年份同一地級市或直轄市層面所有關(guān)鍵詞的頁面數(shù)量加總，得到總搜索量（Fintech），并對其做對數(shù)變換，得到衡量金融科技發(fā)展水平（FT）的指標(biāo)。

（3） 控制變量

參考劉貫春等（2020）和楊名彥等（2022）關(guān)于企業(yè)金融化的研究，其他企業(yè)層面和地區(qū)層面的因素也會對實體企業(yè)金融化產(chǎn)生重要影響，所以加入了一系列控制變量，變量的定義及說明如表1所示。

2.模型構(gòu)建

首先，為了檢驗金融科技發(fā)展對實體企業(yè)金融化的影響（H1），構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

Fini，t=α0+α1FTi，t+∑iαiControlsi，t+φt+δi+εi，t（1）

其次，為了檢驗金融科技發(fā)展對實體企業(yè)金融化影響的作用機制（H2和H3），本文引入融資約束（FC）與金融科技的交互項、金融投資與實體投資的收益率差（GAP）與金融科技的交互項，構(gòu)建如下模型：

Fini，t=β0+β1FCi，t+β2FTi，t+β3FCi，t×FTi，t+∑i βiControlsi，t+ δi+φt+εi，t（2）

Fini，t=γ0+γ1GAPi，t+γ2FTi，t+γ3GAPi，t×FTi，t+∑iγ iControlsi，t+

δi+φt+εi，t （3）

其中，上述模型中i、t分別表示企業(yè)和年份，Controlsi，t表示一系列控制變量，δi表示企業(yè)個體固定效應(yīng)，φt表示年份固定效應(yīng)，εi，t為隨機擾動項。

四、實證結(jié)果與分析

1.基準(zhǔn)回歸

（1） 基準(zhǔn)回歸分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示，金融科技（FT）的系數(shù)在5%顯著性水平下為負(fù)值，這說明地區(qū)金融科技發(fā)展對實體企業(yè)金融化具有顯著的負(fù)向影響。此外，一是參考胡海峰等（2020）相關(guān)研究，剔除了投資性房地產(chǎn)項目重新衡量企業(yè)金融化指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗；二是剔除了4個直轄市樣本進(jìn)行重新估計，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果都一致，研究結(jié)論穩(wěn)健。

2.機制分析

為了進(jìn)一步探討金融科技影響實體企業(yè)金融化的作用機制，本文從融資約束和收益率差兩個角度進(jìn)行分析。一是采用 KZ 指數(shù)（Kaplan and Zingales，1997）來衡量實體企業(yè)融資約束程度（FC）；二是借鑒莊旭東（2022）的研究，用金融投資收益率②－實體投資收益率③來衡量收益率差（GAP）?；貧w結(jié)果如表3所示，融資約束與金融科技、收益率差與金融科技的交互項系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，表明融資約束越高、收益率差越大時，金融科技發(fā)展對實體企業(yè)金融化的抑制作用就越強。因此金融科技通過緩解融資約束、縮小收益率差從而抑制實體企業(yè)金融化，研究假設(shè)2和假設(shè)3得到驗證。

五、結(jié)論與啟示

金融科技的發(fā)展有助于提高我國金融服務(wù)的質(zhì)量和效率，促使金融更好地為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。本文選取2016—2021年我國全部A股上市公司數(shù)據(jù)，探討了金融科技發(fā)展對實體企業(yè)金融化的影響以及其具體的作用機制。研究結(jié)果表明：第一，金融科技發(fā)展對實體企業(yè)金融化具有一定的抑制作用；第二，金融科技發(fā)展通過緩解企業(yè)融資約束以及縮小金融投資與實體投資的收益率差，減弱其預(yù)防性儲蓄動機和投資替代動機從而抑制實體企業(yè)金融化。

基于以上結(jié)論，得到以下啟示：第一，政府要持續(xù)推進(jìn)金融科技健康發(fā)展，我國金融科技的發(fā)展尚未完全成熟，各種金融科技產(chǎn)品仍未加以規(guī)范，存在技術(shù)風(fēng)險和操作風(fēng)險等諸多風(fēng)險。因此，政府應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌金融科技發(fā)展與監(jiān)管，完善金融科技監(jiān)管機制，確保金融科技可以健康有效地發(fā)展。第二，從實體企業(yè)金融化的動機來看，當(dāng)企業(yè)實體投資機會相對匱乏時，企業(yè)可能通過持有金融資產(chǎn)來獲取更高的收益，但任何金融投資的收益是不可持續(xù)的，最終還是要回歸到發(fā)展實體業(yè)務(wù)上來。為此不僅要鼓勵實體企業(yè)加強研發(fā)投資，還要通過政策支持等方式提升實體投資的回報率，以此減弱企業(yè)的投資替代動機和預(yù)防性儲蓄動機，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

注釋：

①***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著，括號里的數(shù)值為聚類標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的t值，下表同。

②金融投資收益率=（投資收益+公允價值變動收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)

③實體投資收益率=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務(wù)費用-資產(chǎn)減值損失）/總資產(chǎn)

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作者簡介：戴瑛（1999— ），女，漢族，湖南婁底人，蘇州科技大學(xué)碩士生，主要研究方向：公司金融與投融資管理。