文 | 中金研究院

金融結(jié)構(gòu)是決定創(chuàng)新金融效率的關(guān)鍵因素之一。相比于銀行貸款，資本市場在支持創(chuàng)新尤其是激進式創(chuàng)新方面具有優(yōu)勢。中國要發(fā)展有效支持創(chuàng)新的金融體系，需要在“產(chǎn)融分開、分業(yè)經(jīng)營”的前提下，進一步完善資本市場對創(chuàng)新的支撐作用。股權(quán)市場和股票市場之間的有效配合是資本市場促進創(chuàng)新的核心一環(huán)，全面注冊制改革為兩者有效互動打下了堅實基礎(chǔ)。吸引長期資金入市是中國創(chuàng)新金融亟待解決的重要課題，需要在推進全面注冊制改革的過程中完善相關(guān)配套措施，例如完善對中小投資者的保護、因地制宜地發(fā)展政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、引導(dǎo)養(yǎng)老金等長線資金入市、鼓勵企業(yè)系風(fēng)險投資（CVC）發(fā)展等。

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創(chuàng)新金融存在的問題與短板

創(chuàng)新活動是長期經(jīng)濟增長的根源，大國之間經(jīng)濟競爭的根本也在于科技創(chuàng)新。金融體系作為資源配置樞紐，對創(chuàng)新成效發(fā)揮著重要作用。如何建立起與我國產(chǎn)業(yè)鏈相匹配的、覆蓋企業(yè)全生命周期的創(chuàng)新金融支撐體系，是我國高質(zhì)量發(fā)展所需解決的重大課題。

當(dāng)前，我國創(chuàng)新金融存在兩個主要的問題和短板。一方面，科技創(chuàng)新尤其是激進式創(chuàng)新往往需要較長的時間，伴隨著巨大的失敗風(fēng)險，如何確保資金真正流入有效率的創(chuàng)新活動，這方面的金融機制仍待完善。另一方面，支撐創(chuàng)新驅(qū)動的長線資金不足。以風(fēng)險投資（VC）市場為例，由于我國風(fēng)險投資的長線LP不足，導(dǎo)致中國VC項目持有期平均只有3.3年，美國VC項目持有期平均約為8.2年。持有期較短意味著，中國風(fēng)險投資相對而言對于創(chuàng)新失敗的容忍度并不高，而“對短期的失敗容忍并提供長期創(chuàng)新成功的激勵”恰恰是激勵創(chuàng)新的有效方法。

在“產(chǎn)融分開、分業(yè)經(jīng)營”的前提下，完善資本市場對創(chuàng)新活動的支撐作用

資本市場與銀行信用是兩種基本的金融方式。相比于銀行信用，資本市場的優(yōu)勢在于促進激進式創(chuàng)新，其本質(zhì)是高度分散化的投融資體系，由風(fēng)險偏好高度差異化的投資者直接作出資金供給決策，有能力為各類高風(fēng)險項目提供資金支持。而銀行主導(dǎo)的間接融資體系通常需要集中決策，風(fēng)險偏好相對單一，難以匹配風(fēng)險分布高度分散的激進式創(chuàng)新活動，但可以用于支持追趕式的漸進式創(chuàng)新。

對于當(dāng)下的中國而言，資本市場主導(dǎo)的激進式創(chuàng)新金融模式，和銀行主導(dǎo)的漸進式創(chuàng)新金融模式都很重要。但著眼未來，中國需要更多地引領(lǐng)世界，資本市場主導(dǎo)的激進式創(chuàng)新金融模式也因而更為重要。國際經(jīng)驗也顯示，發(fā)展資本市場對于創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略具有重要意義：美國是典型的資本市場主導(dǎo)體系，經(jīng)濟呈現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動的特征；德國是銀行主導(dǎo)的金融體系，在新經(jīng)濟領(lǐng)域乏善可陳。

總之，在國際競爭加劇的背景下，無論是為了應(yīng)對縱向的卡脖子風(fēng)險，還是橫向的去中心化風(fēng)險，中國均應(yīng)加速發(fā)展資本市場，完善資本市場支持創(chuàng)新的各項功能。這是中國創(chuàng)新金融體系構(gòu)建的當(dāng)務(wù)之急，也符合“提高直接融資比重”要求。而要實現(xiàn)這個目標(biāo)，需要在“產(chǎn)融分開、分業(yè)經(jīng)營”的前提下完善金融結(jié)構(gòu)。

產(chǎn)融分開是針對產(chǎn)融結(jié)合的弊端而言的。所謂產(chǎn)融結(jié)合，一般指允許產(chǎn)業(yè)資本開設(shè)銀行，或者銀行資本不受限制地直接投入產(chǎn)業(yè)。德國是產(chǎn)融結(jié)合的代表，允許銀行同時做債權(quán)人和股東，深度干預(yù)企業(yè)運營。這抑制了企業(yè)尤其是中小企業(yè)上市的意愿，因為企業(yè)的控制權(quán)在上市后面臨著被產(chǎn)融結(jié)合銀行“奪走”的風(fēng)險。德國過去30年致力于發(fā)展資本市場，但產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致事倍功半?？傊?，產(chǎn)融結(jié)合的金融結(jié)構(gòu)會抑制資本市場發(fā)展，無法有效支撐創(chuàng)新。

提出分業(yè)經(jīng)營，則是因為混業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀不利于促進科技創(chuàng)新與防范金融風(fēng)險之間的平衡。混業(yè)經(jīng)營指允許受政府擔(dān)保的商業(yè)銀行深度參與資本市場活動，通俗說就是允許商業(yè)銀行干投資銀行的活。美國是資本市場主導(dǎo)的混業(yè)經(jīng)營代表，短期來看銀行能夠通過混業(yè)經(jīng)營為創(chuàng)新金融提供更多資金，有助于促進創(chuàng)新。但杠桿資金大量進入資本市場，會將政府擔(dān)保力量延伸至資本市場，造成不公平競爭問題，更為嚴(yán)重的是會造成資產(chǎn)泡沫過度擴張、誘發(fā)金融危機。1929年大蕭條、2008年次貸危機之所以會重創(chuàng)經(jīng)濟體系，混業(yè)經(jīng)營的負(fù)面作用不容忽視，社會為之付出的代價甚至?xí)虥]混業(yè)經(jīng)營帶來的創(chuàng)新收益。此外，日本的教訓(xùn)表明，在銀行主導(dǎo)的環(huán)境下搞混業(yè)經(jīng)營會抑制資本市場發(fā)展，不利于創(chuàng)新金融的效率提升。

在嚴(yán)格保護中小投資者利益的基礎(chǔ)上，提升股權(quán)市場和股票市場的互動效率

（一）加強股權(quán)市場和股票市場的有效配合

股權(quán)市場是促進激進式創(chuàng)新的主戰(zhàn)場。要形成有效的創(chuàng)新生態(tài)，需要一級股權(quán)市場和二級股票市場之間形成有效配合。一二級市場的有效配合，關(guān)鍵在于繼續(xù)推動全面注冊制，進一步降低二級市場的上市門檻，降低二級市場對一級市場的溢價率，縮短創(chuàng)新企業(yè)的投融資環(huán)節(jié)鏈條，盡快讓創(chuàng)新企業(yè)走到二級市場上面對投資人的挑選。一方面，這可以使得一級市場投資人相對容易地退出，確保創(chuàng)新企業(yè)和早期投資人獲得足夠的回報，形成充分的創(chuàng)新激勵。另一方面，降低二級市場的溢價率，意味著提升一級市場的競爭性，優(yōu)化一級市場對于資金的配置，加強資本市場對于創(chuàng)新項目的篩選功能，有利于防止“風(fēng)口豬飛”這種浪費資源的情形。

需要澄清的是，二級市場的上市門檻與風(fēng)險投資周期的長短并沒有直接關(guān)系。美國二級市場上市門檻低，溢價率低，風(fēng)險投資平均持有期卻長達(dá)8年。中國二級市場上市門檻較高，溢價率也高，但風(fēng)險投資平均持有期只有3年多。中國二級市場相對一級市場的高溢價率和高門檻，一定程度上拉長了風(fēng)險投資市場上的投資鏈條，被投企業(yè)上市前融資可以多達(dá)10輪以上。這導(dǎo)致風(fēng)險投資的功能從發(fā)掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向扎堆熱門“賽道”和“卡位”：只要投早，就可以借助二級市場的高溢價在一級市場的后期融資中順利退出。一二級市場的脫節(jié)現(xiàn)象，并沒有提升中國風(fēng)險投資的投資耐心，反而一定程度加劇了風(fēng)險投資的短期行為。

初創(chuàng)企業(yè)是激進式創(chuàng)新的主力，面臨較高失敗風(fēng)險，更適合通過資金體量較小但風(fēng)險容忍度更高的股權(quán)市場進行融資。股票市場通常對上市公司規(guī)模及盈利有一定要求，更適合推動規(guī)模較大企業(yè)的漸進式創(chuàng)新。企業(yè)IPO進入股票市場后，激進式創(chuàng)新能力雖有所下降，但漸進式創(chuàng)新能力上升。更重要的是，股票市場是股權(quán)市場投資者退出的最重要渠道。繁榮的股票市場有利于暢通股權(quán)投資者的退出，提升股權(quán)投資者的投資能力和意愿，提升股權(quán)投資活躍度。

因此，從創(chuàng)新金融的角度看，要形成有效的創(chuàng)新生態(tài)，需要股權(quán)市場和股票市場之間形成有效的配合。相比核準(zhǔn)制，注冊制有助于提升股票上市審核速度，是實現(xiàn)股權(quán)、股票市場良性互動的關(guān)鍵。目前，如何進一步優(yōu)化注冊制下的審核，是資本市場改革需要不斷優(yōu)化的方向之一。

除了IPO的主渠道之外，還可以鼓勵多元化的退出方式。隨著市場逐漸趨于理性和成熟，新股破發(fā)和發(fā)行失敗現(xiàn)象愈發(fā)常見，并購、S交易、回購、老股轉(zhuǎn)讓等非IPO退出方式的重要性有所上升。尤其是S基金使私募基金有能力長期持有并支持項目，有助于穩(wěn)定企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、保障被投企業(yè)正常經(jīng)營。

（二）加強對中小投資者保護力度

現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)任制度導(dǎo)致大股東和中小投資者處于天然的不公平交易地位。即使是養(yǎng)老金等大型機構(gòu)投資者，在具有實控地位的大股東面前仍處于弱勢地位。研究表明，如果沒有嚴(yán)格的制度約束，大股東可能會利用控制權(quán)，通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、兼并收購等方式掏空上市公司資產(chǎn)，進行不正當(dāng)利益輸送。因此，在缺少中小投資者嚴(yán)格保護的背景下，即使金融資本投向創(chuàng)新領(lǐng)域，也有可能被大股東通過各種手段違規(guī)挪用，損害股權(quán)與股票市場的互動效率，無法有效發(fā)揮促進創(chuàng)新的作用。因此，保護中小投資者與反欺詐是資本市場促進創(chuàng)新的基礎(chǔ)性制度安排。

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G20國家中，我國大股東持股過半的公司數(shù)目占比明顯高于資本市場較發(fā)達(dá)的國家。過高的大股東持股占比意味著我國更需加強保護中小投資者。防止大股東濫用自身優(yōu)勢地位、保護中小投資者利益有兩種方式，一是加強內(nèi)部治理，二是加強外部約束。實踐中，即便在美國這樣一個企業(yè)內(nèi)部治理機制公認(rèn)較健全的國家，依然不能完全避免安然這種丑聞的出現(xiàn)。從美國的經(jīng)驗看，在一個欺詐難以杜絕的市場中維護投資者信心，關(guān)鍵在于嚴(yán)格的外部約束機制，這并非來自會計師事務(wù)所等和企業(yè)有直接利益往來的市場中介機構(gòu)，而是來自制度的威懾，尤其是集體訴訟制度在保護中小投資者利益方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

研究表明，一個經(jīng)濟體保護中小投資者的法律體系越完善，越可能擁有融資更便利、更發(fā)達(dá)的股票市場。同時，在中小投資者受到較好保護的市場中，投資者會有更大意愿給予企業(yè)更高估值，企業(yè)通過股票市場融資會更容易，上市公司的研發(fā)強度通常也越高。值得強調(diào)的是，不僅要立法更要嚴(yán)格執(zhí)法，否則法律難以發(fā)揮應(yīng)有的威懾作用。

健全支撐科技創(chuàng)新的長線資本參與機制

2018年以來，中國股權(quán)市場上的新增“獨角獸”企業(yè)的數(shù)量快速下降。長線資金供給不足是背后的重要原因之一。當(dāng)前，我國長線資金供給不足，限制資本市場服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的能力。養(yǎng)老金等占比過低，導(dǎo)致股權(quán)投資機構(gòu)的長期資金來源嚴(yán)重不足，項目持有期較短。

那么，中國應(yīng)該如何解決支持激進式創(chuàng)新的長線資金來源呢？對比海外經(jīng)驗，美國富有家族的財富傳承以及完備的養(yǎng)老金投資體系為社會積累了大量長線資本，這些資本可以克服短期資金的投機問題，通過更長的持有期投向社會化、專業(yè)化的機構(gòu)投資者，支持企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。中國國情與美國不同，財富積累不足，養(yǎng)老金及企業(yè)年金制度尚不完備，遺產(chǎn)稅法也不完善，使得我國能夠與美國對標(biāo)的市場化機構(gòu)類長線資本匱乏。著眼未來，中國需要以“組合拳”的方式來解決我國長線資本短缺問題。

（一）因地制宜地發(fā)展政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金

與追逐利潤最大化的市場化資金不同，政府資金介入資本市場的目的大多是促進產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟發(fā)展，往往表現(xiàn)出更高的風(fēng)險容忍度及更強的投資耐心，因而是重要的長線資金。過去十幾年國內(nèi)政府背景股權(quán)投資規(guī)模持續(xù)增加，是國內(nèi)風(fēng)險投資快速擴張的一個重要推動因素。未來，各級財政資金仍將是私募股權(quán)市場重要的資金來源，尤其是來自中央政府的資金可以考慮進一步支持發(fā)起設(shè)立國家級科創(chuàng)引導(dǎo)基金，以幫助私募股權(quán)市場形成更為穩(wěn)定的政策預(yù)期，持續(xù)撬動社會資本參與，為中國科技創(chuàng)新企業(yè)提供技術(shù)攻堅克難和發(fā)展壯大所需的資本金支持。

以硬科技為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資，存在風(fēng)險高、周期長的特點，普通社會資本參與意愿較低。相關(guān)企業(yè)尚不具規(guī)模，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈上下游還在逐步建立的過程中，生產(chǎn)、研發(fā)和銷售風(fēng)險較難把控，需要大量的早期研發(fā)資金，比較適合運用母基金的投資方式，撬動社會資金的同時，又做到分散投資風(fēng)險。

此外，還應(yīng)加強投早投小投科技的各項支持機制。建議在政府引導(dǎo)基金與子基金層面建立容錯機制，鼓勵“投早投小”，優(yōu)化對風(fēng)險資產(chǎn)配置；對政府引導(dǎo)基金的評價、考核體系與激勵機制進行差異化設(shè)置，繼續(xù)支持資金沉淀，鼓勵在投資組合構(gòu)建時追求長期目標(biāo)。

在管理人層面，應(yīng)選擇市場化的專業(yè)金融機構(gòu)合作。政府依托市場化的專業(yè)管理機構(gòu)來募集和管理科創(chuàng)類母基金，通過專業(yè)化發(fā)展與政府充分授權(quán)，有利于構(gòu)建一個政府不越位、市場主體不缺位的政府引導(dǎo)基金良性運行生態(tài)。該模式下，政府將引導(dǎo)基金的日常運營和投資決策委托給專業(yè)投資機構(gòu)，由其代理對項目的篩選、判斷、評審和投資決策。政府的角色更是在于篩選優(yōu)質(zhì)管理機構(gòu)，并明確管理的戰(zhàn)略與財務(wù)目標(biāo)，通過委托管理能夠更好地實現(xiàn)專業(yè)分工和資源配置，可以提高國有資產(chǎn)配置的效率和效益。

從美國SBIC（小企業(yè)投資公司）的發(fā)展模式看，政府為符合條件的市場化VC機構(gòu)提供融資擔(dān)保，能夠在政府投入規(guī)模整體受限的情況下撬動更多社會資本進入股權(quán)投資領(lǐng)域。建議效仿美國SBIC的發(fā)展模式，由政府為符合條件的VC機構(gòu)提供融資擔(dān)保，有助于撬動更多社會資本進入風(fēng)險投資領(lǐng)域，為創(chuàng)新金融提供更大規(guī)模的長線資金，充分發(fā)揮股權(quán)市場促進激進式創(chuàng)新的積極作用。

從中金公司所創(chuàng)立的中金啟元產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的實踐來看，在政府有效監(jiān)督下，依托專業(yè)機構(gòu)和市場化運作，有利于調(diào)動金融資源構(gòu)建企業(yè)主導(dǎo)下的產(chǎn)學(xué)研融合的高效能創(chuàng)新體系。作為大型國家級引導(dǎo)基金，截至2021年末，中金啟元創(chuàng)投生態(tài)內(nèi)企業(yè)擁有發(fā)明專利約6.4萬個，促進科技成果轉(zhuǎn)化數(shù)量約1.3萬個，培養(yǎng)出一大批取得重要突破的研發(fā)驅(qū)動型創(chuàng)新企業(yè)。中金啟元已投企業(yè)共計創(chuàng)造就業(yè)崗位約100萬個，其中研發(fā)崗位約20萬個，企業(yè)總研發(fā)支出超過1000億元；特別是在半導(dǎo)體、航空航天、生物科技等重點行業(yè)，著重進行投資布局和引導(dǎo)。中金啟元的實踐證明，國家級科創(chuàng)引導(dǎo)基金在國家創(chuàng)新體系中處于承上啟下的關(guān)鍵位置，具有難以替代的優(yōu)勢。以中金啟元、北京科創(chuàng)為代表的科創(chuàng)類母基金，投資于頂級早期投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金（子基金），再通過這些子基金投向最為活躍的科技型創(chuàng)業(yè)公司，在整體上實現(xiàn)了行業(yè)、賽道、地區(qū)、階段等方面的分散投資，分享了中國新興產(chǎn)業(yè)成長的時代紅利，能夠為出資人提供長期穩(wěn)定的投資回報。

（二）以養(yǎng)老金為重點，持續(xù)引導(dǎo)長線資金入市

從美國的經(jīng)驗看，擴大養(yǎng)老金投資范圍是培育長線資金的重要方式。1979年，美國勞工部對養(yǎng)老金投資中“謹(jǐn)慎人規(guī)則”進行重新闡述，使得養(yǎng)老金可以投資于私募股權(quán)領(lǐng)域，此后養(yǎng)老金成為美國風(fēng)險投資行業(yè)的重要資金來源，推動了美國科技行業(yè)的快速發(fā)展。當(dāng)前中國養(yǎng)老金構(gòu)成以第一支柱為主，政策推動下的養(yǎng)老金第二、三支柱正在快速發(fā)展。未來需進一步引導(dǎo)養(yǎng)老金提升資本市場配置比例，為資本市場提供更多長線資金，以更好地促進創(chuàng)新發(fā)展。

社?；鹗莾?yōu)質(zhì)長期資本來源，通過以股權(quán)投資支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，有利于我國科創(chuàng)企業(yè)構(gòu)建原始創(chuàng)新能力和自我造血能力，較好發(fā)揮了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的作用。目前社保基金在私募股權(quán)的投資比重仍然較低，建議監(jiān)管部門逐步調(diào)升社保基金在股權(quán)投資的配置比例，并且可以結(jié)合母基金、接力投資、產(chǎn)業(yè)基金、直接投資等多種形式來達(dá)到服務(wù)國家戰(zhàn)略和提升投資回報的雙重目標(biāo)。

企業(yè)年金資金是一種長期性資金，現(xiàn)金流較穩(wěn)定，具備成為長線資金供給承接者的潛力。年金資金對于流動性要求不高，且作為“不能虧的錢”，保值增值和反通貨膨脹壓力較大，對于高盈利性、低流動性的投資具有較大的偏好。目前人社部已經(jīng)推動企業(yè)年金投資私募股權(quán)基金的試點，但整體進度仍然較慢，建議監(jiān)管部門加強整體協(xié)調(diào)，推動試點盡快落地，盡早實現(xiàn)常態(tài)化配置。

作為養(yǎng)老保險體系第三支柱的個人儲蓄型養(yǎng)老保險和商業(yè)養(yǎng)老保險，也是創(chuàng)新長線資金的優(yōu)質(zhì)來源。目前我國第三支柱養(yǎng)老保險制度仍然有待發(fā)展，初步的模式設(shè)計思路是，建立以賬戶制為基礎(chǔ)、個人自愿參加、國家財政從稅收上給予支持、資金形成市場化投資運營的個人養(yǎng)老金制度。隨著我國人均GDP的增長和人口老齡化程度不斷加深，未來壯大個人養(yǎng)老金賬戶的空間較大。建議國家給予個人養(yǎng)老金賬戶更多支持，比如提高個人養(yǎng)老金的抵稅金額，以促進其更快發(fā)展。同時，豐富養(yǎng)老金投資創(chuàng)新領(lǐng)域的基金和金融產(chǎn)品，將這部分長線資金有效利用到創(chuàng)新領(lǐng)域。由于創(chuàng)新領(lǐng)域是未來經(jīng)濟增長的重要源泉，因此也只有借助于創(chuàng)新金融的發(fā)展，才能從根本上保障養(yǎng)老金的投資回報。

（三）推動發(fā)展企業(yè)系風(fēng)險投資（CVC）

IVC（獨立風(fēng)投）的資金大多來自投資者，進行風(fēng)險投資的目的是通過項目退出獲取直接收益，通常有比較明確的投資期限。CVC（企業(yè)系風(fēng)投）則不同，作為企業(yè)下設(shè)的子公司或投資部門，資金主要來自產(chǎn)業(yè)界，投資目的不只是在被投標(biāo)的上獲取直接收益，更多是服務(wù)于企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略。與IVC相比，只要企業(yè)本身的存續(xù)不存在問題，CVC通常具有更大的耐心和更靈活的投資期限，具備更顯著的長線資金特征，更有能力投資于研發(fā)周期長、不確定性高的項目。

CVC擁有產(chǎn)業(yè)相關(guān)知識，在篩選項目、幫助創(chuàng)新者、信息等方面具有優(yōu)勢。CVC大多投資與所屬企業(yè)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的初創(chuàng)公司，因此被投標(biāo)的能夠共享企業(yè)技術(shù)、市場、人才等資源，有助于提高初創(chuàng)公司的成功可能性。