文/張笑梅 吳燚源 編輯/張美思

3月6日，芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME Group）宣布將于4月3日推出基于現(xiàn)有的美元/離岸人民幣（USD/CNH）期貨的期權(quán)合約，這使得全球人民幣外匯衍生產(chǎn)品得到進(jìn)一步豐富。本文在梳理全球人民幣外匯衍生品市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，分析CME此次新產(chǎn)品推出的背景及影響。

人民幣外匯衍生品市場發(fā)展和交易情況

當(dāng)前，全球外匯衍生品按照交易模式不同，分為場外市場（OTC市場）和場內(nèi)市場（交易所市場），前者占據(jù)主流位置（見附表）。場內(nèi)外匯市場雖然體量相對(duì)較小，但可作為場外市場的重要補(bǔ)充，因?yàn)槠谪浐霞s具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、集合競價(jià)、價(jià)格透明、保證金以及當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算等特點(diǎn)，在提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)、擴(kuò)充市場流動(dòng)性、提高交易效率和降低交易成本等方面均具有重要價(jià)值。

人民幣外匯OTC市場的發(fā)展

2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后，人民幣外匯衍生品市場開始建設(shè)和發(fā)展。人民幣外匯衍生品OTC市場歷經(jīng)近二十年發(fā)展，已經(jīng)形成了覆蓋銀行間和客盤，包含遠(yuǎn)期、掉期、外匯掉期和期權(quán)，跨越離岸、在岸的全品類市場格局。

從境內(nèi)市場的發(fā)展歷程來看，2005年7月21日中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告》，正式啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革。在此基礎(chǔ)上，人民銀行同年8月發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，境內(nèi)人民幣外匯遠(yuǎn)、掉期業(yè)務(wù)因此迎來發(fā)展契機(jī)；后又于2007年8月和2011年2月分別批準(zhǔn)在境內(nèi)人民幣外匯市場進(jìn)行貨幣掉期和期權(quán)交易。經(jīng)過多年發(fā)展，我國境內(nèi)人民幣外匯衍生品市場深度不斷拓展、流動(dòng)性顯著增強(qiáng)，2022年全年境內(nèi)人民幣外匯衍生品實(shí)現(xiàn)交易量21.91萬億美元（包括銀行間市場和金融機(jī)構(gòu)對(duì)客市場），其中外匯和貨幣掉期、期權(quán)、遠(yuǎn)期的份額分別為89%、6%、5%（見圖1）。

圖1 境內(nèi)人民幣外匯市場年交易量（單位：億美元）

離岸人民幣外匯衍生品OTC市場的誕生早于在岸市場，1996年前后人民幣外匯無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）就在中國香港、新加坡等地開始交易。NDF以人民幣外匯中間價(jià)為定盤匯率，使用美元對(duì)遠(yuǎn)期匯率與到期中間價(jià)的差額進(jìn)行結(jié)算。在境內(nèi)人民幣外匯市場尚未建立成熟之時(shí)，NDF市場一定程度上滿足了國際投資者對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求。而隨著2010年人民幣跨境貿(mào)易背景的市場參與者數(shù)量不斷擴(kuò)大、交易限制條件被逐漸放開，離岸可交割人民幣外匯市場（CNH市場）開始發(fā)展，對(duì)NDF市場形成替代。2011年6月份開始，香港多家金融機(jī)構(gòu)開始提供人民幣可交割遠(yuǎn)期的報(bào)價(jià)，此后離岸人民幣外匯衍生品市場的金融工具不斷豐富，出現(xiàn)了外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權(quán)等。根據(jù)國際清算銀行每3年1次的全球外匯市場調(diào)查報(bào)告，截至2022年4月底全球人民幣外匯OTC市場的日均交易量為6783億美元（含即期、遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期和期權(quán)），在岸、離岸分別為1181億美元和5602億美元，大致呈現(xiàn)二八開分布。人民幣外匯離岸OTC市場以中國香港、英國和新加坡三地交易為主，占比分別為34%、27%和18%（見圖2）。

圖2 在岸和主要離岸人民幣外匯OTC市場日均交易量（單位：百萬美元）

人民幣外匯交易所市場的發(fā)展

人民幣外匯的交易所產(chǎn)品以外匯期貨為主，起步于美國，發(fā)展于中國香港、新加坡，在岸市場當(dāng)前仍為空白。2006年8月，CME率先推出了以人民幣匯率為標(biāo)的的外匯期貨合約。作為最大的離岸人民幣資金池，香港交易所（以下簡稱“港交所”）于2012年9月推出美元兌離岸人民幣期貨，是全球首支人民幣可交割外匯期貨合約，交易時(shí)間覆蓋歐美主要市場交易時(shí)段。2014年10月，新加坡交易所（以下簡稱“新交所”）推出了包括人民幣外匯期貨合約在內(nèi)的亞洲貨幣期貨系列合約。憑借區(qū)位優(yōu)勢(shì)與政府支持，新交所人民幣外匯期貨交易量迅速擴(kuò)大，于2017年超越港交所成為全球最大交易量市場，且體量優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。截至2022年底，以未到期交易量衡量的新交所人民幣外匯期貨在全球中占比約70%，港交所占比約13%。此外，從2010年開始，中國臺(tái)灣、韓國、俄羅斯、巴西等國家和地區(qū)的交易所也紛紛推出了人民幣外匯期貨產(chǎn)品（見圖3、圖4）。

圖3 主要交易所人民幣外匯期貨未到期金額（以當(dāng)前即期匯率折算，單位：百萬美元）

圖4 三大交易所人民幣外匯期貨年交易量（以當(dāng)前即期匯率折算，單位：十億美元）

人民幣對(duì)非美貨幣期貨產(chǎn)品不斷豐富，交易日漸活躍。根據(jù)國際清算銀行的調(diào)查，2019—2022年，人民幣超越澳元、加元和瑞士法郎成為全球第五大交易貨幣；根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）的統(tǒng)計(jì)，人民幣當(dāng)前保持全球第五大最活躍貨幣地位。人民幣全球排名上升表明了其在全球貿(mào)易、投資、借貸、交易、結(jié)算等方面的應(yīng)用不斷擴(kuò)大，同時(shí)促進(jìn)了非美貨幣對(duì)人民幣直盤交易的發(fā)展，也包括場內(nèi)產(chǎn)品。除了美元之外，人民幣與歐元、澳元、日元、新加坡元、韓元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的期貨品類不斷擴(kuò)充。與此同時(shí)，隨著2009年6月金磚國家合作的正式開啟和不斷深入，南非、巴西和俄羅斯的交易所分別于2010年、2011年、2015年推出人民幣對(duì)本國貨幣的外匯期貨，以適應(yīng)日益增長的跨境貿(mào)易。港交所也于2019年推出了印度盧比對(duì)人民幣的外匯期貨。截至2022年底，在全部人民幣外匯期貨未到期金額中，人民幣對(duì)非美產(chǎn)品的比重已超過8%。

場內(nèi)人民幣外匯衍生品的市場報(bào)價(jià)和參與者情況

鑒于當(dāng)前場內(nèi)人民幣外匯衍生品市場交易以外匯期貨為主，因此以下以場內(nèi)人民幣外匯期貨為例分析場內(nèi)人民幣外匯衍生品市場的報(bào)價(jià)和市場參與者情況。

通過觀察路透、彭博等數(shù)據(jù)終端上新交所、港交所和CME最活躍的人民幣外匯期貨——USD/CNH期貨報(bào)價(jià)，可以發(fā)現(xiàn)其具有以下幾方面特點(diǎn)：一是市場流動(dòng)性主要集中在首三行合約（新交所、港交所的雙邊報(bào)價(jià)點(diǎn)差在10個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，CME在20個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)）。二是點(diǎn)差水平隨著合約期限的增加而擴(kuò)大。新交所在短期合約流動(dòng)性方面雖優(yōu)于港交所，但前者在半年以上期限流動(dòng)性下滑更快，一年以上部分有時(shí)缺乏雙邊報(bào)價(jià)。原因在于新交所以美元軋差交割，更吸引投機(jī)型交易；港交所以人民幣實(shí)物交割，以實(shí)需背景的交易為主。三是活躍合約的期貨價(jià)格與OTC遠(yuǎn)期價(jià)格基本趨同。

人民幣外匯期貨市場參與者結(jié)構(gòu)較為多元化，促使場內(nèi)場外市場形成競爭。人民幣外匯期貨市場參與者除了商業(yè)銀行，還有對(duì)沖基金、宏觀基金、量化交易商、期貨交易商等。這些參與者普遍擁有專業(yè)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行量化交易策略，為實(shí)需背景的參與者拓展了市場深度和交易對(duì)手范圍。期貨市場深度的提高，同樣吸引了大批的工商企業(yè)參與場內(nèi)合約，使交易所和場外市場在對(duì)客業(yè)務(wù)上形成競爭。

從CME新產(chǎn)品看場內(nèi)人民幣外匯期權(quán)

CME此次擬推出人民幣外匯期貨期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)是其現(xiàn)有掛牌交易的美元對(duì)離岸人民幣（USD/CNH）期貨，是離岸人民幣外匯產(chǎn)品線的一大擴(kuò)充。雖然這是CME針對(duì)離岸人民幣外匯期貨首次推出的期權(quán)產(chǎn)品，但對(duì)于人民幣外匯的場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品并非首創(chuàng)。

CME擬推出USD/CNH期貨期權(quán)產(chǎn)品

根據(jù)CME的定義，期貨期權(quán)為投資者提供了一個(gè)權(quán)利而非責(zé)任，在到期前或到期日，期權(quán)買方通過向賣方支付期權(quán)費(fèi)來獲得以特定價(jià)格去購買（做多，call option）或者出售（做空，put option）一個(gè)特定期貨合約的權(quán)利。按照標(biāo)的物的不同，該類期權(quán)分為月期權(quán)（monthly options）和周期權(quán)（weekly options）。月期權(quán)的到期日與其標(biāo)的物——期貨合約的到期日一致。周期權(quán)的到期日如在當(dāng)月的月期權(quán)到期日之前，周期權(quán)的標(biāo)的物與月期權(quán)的標(biāo)的物一致；周期權(quán)的到期日如在當(dāng)月的月期權(quán)到期日之后，周期權(quán)的標(biāo)的物則為在下個(gè)日歷月到期的期貨合約。

CME掛牌的其他人民幣外匯期權(quán)產(chǎn)品

目前CME場內(nèi)掛牌人民幣外匯期貨共有四種：境內(nèi)人民幣對(duì)美元（CNY/USD）期貨、境內(nèi)人民幣對(duì)歐元（CNY/EUR）期貨、美元對(duì)離岸人民幣（USD/CNH）期貨以及USD/CNH迷你期貨。前兩者由CME在2006年推出，標(biāo)的物為中國央行在到期日上午9點(diǎn)15分公布的中間價(jià)。后兩者由CME于2013年推出并優(yōu)化了交易流程和結(jié)算方法，合約標(biāo)的物為中國香港財(cái)資市場公會(huì)在到期日上午11點(diǎn)30分左右公布的美元兌人民幣（香港）即期匯率（即CNH的即期價(jià)格）。

以上述CNY/USD期貨和CNY/EUR期貨為標(biāo)的物的期權(quán)——CNY/USD期貨期權(quán)和CNY/EUR期貨期權(quán)，于2006年與期貨同時(shí)上市。

由于美國本土機(jī)構(gòu)進(jìn)行人民幣匯率管理的需求較為有限，且后續(xù)新加坡、中國香港等離岸人民幣衍生品市場崛起，吸引投資者向亞洲流動(dòng)，CME當(dāng)前只有USD/CNH期貨具有一定的成交量，其他的人民幣外匯衍生品交易極少。此次USD/CNH期貨期權(quán)的上市是否能帶來新的市場流量，還有待觀察。

其他交易所的人民幣外匯場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品

交易所掛牌的人民幣外匯期權(quán)產(chǎn)品，標(biāo)的物除了期貨合約之外，還可以是即期匯率。港交所于2017年3月推出了首個(gè)場內(nèi)人民幣貨幣期權(quán)，標(biāo)的物與CME的USD/CNH期貨一致，即為中國香港財(cái)資市場公會(huì)在到期日上午11點(diǎn)30分左右公布的CNH即期價(jià)格。當(dāng)前該期權(quán)合約交易量稀少，遠(yuǎn)不及港交所其他的美元兌人民幣產(chǎn)品。

相關(guān)影響

離岸人民幣已成為全球外匯交易的一大重要部分，CME此次產(chǎn)品創(chuàng)新是順勢(shì)而為。當(dāng)前，全球政治經(jīng)濟(jì)格局出現(xiàn)重大分化和轉(zhuǎn)折，全球外匯市場波動(dòng)加大、風(fēng)險(xiǎn)提升。與此同時(shí)，隨著人民幣匯率市場化程度不斷提升，有升有貶的雙向波動(dòng)特征日益明顯。以2022年為例：境內(nèi)美元對(duì)人民幣即期匯率從年初6.37附近最高升至10月底的7.30上方，貶值幅度近13%；年底則恢復(fù)至6.9附近，較年初的貶值幅度縮小至7.6%。同期的離岸人民幣外匯市場波動(dòng)更加明顯。而且，隨著人民幣在國際貨幣體系地位逐步抬升，人民幣外匯敞口涉及的境內(nèi)外各經(jīng)濟(jì)主體不斷擴(kuò)大，運(yùn)用衍生品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的市場需求大大提升。CME推出離岸人民幣外匯期貨期權(quán)產(chǎn)品，是順應(yīng)市場變化的一大舉措。

全球外匯衍生品OTC和交易所市場體量（單位：萬億美元）

離岸人民幣外匯衍生品市場不斷創(chuàng)新，將促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)一步發(fā)展。自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式啟動(dòng)以來，人民幣國際化發(fā)展路徑具體可表現(xiàn)為兩方面：一是與跨境相關(guān)的安排，其中包括政府間的合作，跨境貿(mào)易結(jié)算、直接投資和金融投資，使人民幣在國內(nèi)外形成流動(dòng)循環(huán)；二是建設(shè)離岸人民幣交易中心以增加海外人民幣存量、促進(jìn)離岸交易規(guī)模，有助于提高人民幣的國際市場接納度。CME此次產(chǎn)品創(chuàng)新將為人民幣跨境流動(dòng)提供新的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）