文/白雪石 燕鑫 編輯/孫艷芳

美國監(jiān)管機構(gòu)最終選擇了為硅谷銀行儲戶的全額存款提供完全兌付擔保，但對于硅谷銀行破產(chǎn)案的反思和檢視才剛剛開始。作為在金融科技時代發(fā)生的第一起具有全球影響力的銀行擠兌危機，硅谷銀行破產(chǎn)案是對“科技”與“金融”結(jié)合之后宏觀風險傳播路徑和速度的生動詮釋。從硅谷銀行發(fā)布再融資文件到聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）宣告接管，在信息的網(wǎng)絡效應和支付的技術(shù)便利影響下，420億美元的存款流出只用了48小時時間。美國在經(jīng)歷了疫情前的貨幣濫發(fā)、監(jiān)管缺失和疫情后的K型復蘇之后，各種宏觀風險正在科技泡沫中聚集，新舊經(jīng)濟模式的結(jié)構(gòu)失范，將是宏觀穩(wěn)定的最大挑戰(zhàn)；而科技泡沫與貨幣泡沫之間的正反饋作用帶來的復雜性，意味著宏觀確定性的終結(jié)。

金融科技時代的銀行擠兌第一案

硅谷銀行處于銀行體系、資本市場、科技產(chǎn)業(yè)的交叉點，其危機引發(fā)的恐慌和震撼遠遠超出了作為加州的一家地方性銀行的影響力。

對于銀行體系而言，由于美聯(lián)儲在2008年金融危機和2020年新冠疫情危機之后向銀行體系注入的巨額流動性的存在，美國事實上已經(jīng)常年運行在充裕準備金的環(huán)境下，即貨幣政策機制從走廊模式進入了下限模式（Floor System）。即使經(jīng)過了一年的快速加息，有效聯(lián)邦基金利率依然穩(wěn)定運行在超額準備金利率下方，顯示出美國總體流動性條件的充裕。在此環(huán)境下發(fā)生的銀行擠兌危機，尤為震撼。儲蓄者的恐慌引發(fā)中小銀行存款流出，從而使整個銀行體系都在經(jīng)歷壓力考驗，包括第一共和國銀行（FRC）、西太平洋合眾銀行（PACW）等中小銀行均遭遇擠兌。按照美國銀行（BAC）存款數(shù)據(jù)變動推斷，中小銀行短時間存款流出至少150億美元。正如美聯(lián)儲前主席伯南克所言：“一家銀行遭遇擠兌會導致更普遍的的銀行擠兌或更大范圍的銀行體系恐慌。”

對于資本市場而言，硅谷銀行作為標普500指數(shù)成分股和標普BBB+評級發(fā)行體，其驟然崩塌也在某種意義上意味著資本市場定價失靈，從而引發(fā)對整個銀行板塊的拋售，羅素3000指數(shù)的銀行業(yè)成分股在兩個交易日之內(nèi)的合計市值損失高達1900億美元。市場也在這一過程中不斷交易和尋找新的未知信息，而硅谷銀行作為一家具有科技背景的金融機構(gòu)，很多的投資者也是互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體的重度用戶，金融市場信息和網(wǎng)絡媒體信息形成傳播共振，加劇動蕩。

對于科技行業(yè)而言，硅谷銀行是美國唯一一家創(chuàng)投圈內(nèi)專業(yè)性銀行。硅谷銀行服務3萬家初創(chuàng)企業(yè)和600家風投公司（VC）、120家私募股權(quán)投資公司（PE），負債端吸納了大量科技類、生命科學健康等相關(guān)企業(yè)存款，硅谷銀行的關(guān)閉對相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流安全形成威脅；而在資產(chǎn)端，硅谷銀行以資本催繳信貸（capital call line of credit）等形式為VC/PE提供了低成本的債務累積達413億美元，硅谷銀行的破產(chǎn)意味著相關(guān)企業(yè)債務融資循環(huán)需要新的方案。此外，硅谷銀行破產(chǎn)前為補充資本而進行的再融資意外慘敗，已被視為是美國科技泡沫破滅的示警。

大眾關(guān)于硅谷銀行“猝死”的錯誤認知

鑒于硅谷銀行的影響重大且深遠，投資者需要評估其對市場的沖擊，銀行管理者也在研究總結(jié)經(jīng)營的教訓，而監(jiān)管當局更是已經(jīng)展開了“徹底、透明和迅速的審查”，以對金融科技時代的監(jiān)管框架進行檢視和更新。

由于硅谷銀行破產(chǎn)的話題已經(jīng)超出金融業(yè)本身的范疇，大眾對此進行的討論，難免存在著流于表面的錯誤認知。筆者針對最重要的三個觀點加以分析和厘清。

硅谷銀行案源于“過度杠桿”？實則不然。此種認知出于對歷次金融危機的記憶，畢竟近如希臘、雷曼，遠如儲貸危機，債務負擔引發(fā)償付能力危機是此種具有全球影響的金融危機的典型特點，而流動性危機在現(xiàn)代中央銀行制度下化解并不困難，難度在于精準識別。但硅谷銀行危機并非過度杠桿的償付能力危機。作為2008年國際金融危機反思的最大成果，巴塞爾協(xié)議III實施以后銀行的資本充足率都有了大幅提升，美國不同監(jiān)管層級的銀行（系統(tǒng)性銀行、大銀行，其他銀行）資本充足率均遠高于監(jiān)管要求最低風險要求（見圖1）。2022年年報數(shù)據(jù)顯示硅谷銀行核心一級資本充足率為15.44%，也高于行業(yè)中位數(shù)水平11.05%。

圖1 不同類型銀行的核心一級資本充足率

美國不同監(jiān)管等級的銀行流動性監(jiān)管要求

硅谷銀行案源于將證券類資產(chǎn)歸入持有到期會計科目？并非如此。此種認知將銀行的失敗過度簡化為一個會計分類的問題，但信貸資產(chǎn)作為一種持有到期資產(chǎn)，是銀行經(jīng)營的典型商業(yè)模式，因此將證券類資產(chǎn)持有到期和銀行將其發(fā)出的貸款持有到期并沒有本質(zhì)區(qū)別，甚至債券還擁有回購融資的額外流動性。硅谷銀行年報披露證券類資產(chǎn)久期為4—5年，結(jié)合經(jīng)驗判斷，與傳統(tǒng)銀行貸款并無二致，也比面向初創(chuàng)企業(yè)的投貸聯(lián)動類貸款更短。

硅谷銀行案源于期限錯配？并不正確。期限轉(zhuǎn)換本身就是銀行在金融體系中的固有功能，否定銀行進行期限轉(zhuǎn)換的正當性等同于否定了銀行的商業(yè)模式。2022年諾貝爾經(jīng)濟學家得主道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）和菲利普·迪布維格（Philip Dybvig）在1983年共同撰寫的經(jīng)典論文《銀行破產(chǎn)、存款保險與流動性》中指出，經(jīng)濟體中存在回報率較高的長期投資機會，但作為儲蓄提供方的消費者面臨流動性沖擊，因而在儲蓄的時候想保留靈活性，更偏好于短期儲蓄。期限錯配的本質(zhì)在于“居民短期儲蓄”和“長期資金需求”之間存在天然不匹配。戴蒙德和迪布維格實際上證明以存貸款合同形式，輔之以恰當?shù)牧鲃有燥L險管理的“借短貸長”模式提升了資源配置效率。期限錯配還是期限匹配，取決于金融機構(gòu)自身的經(jīng)營模式?；仡櫽?022年10月養(yǎng)老金風波，英國養(yǎng)老金負債驅(qū)動投資（LDI）為了實現(xiàn)期限匹配，利用衍生工具實現(xiàn)負債的利率對沖，反而引發(fā)了資產(chǎn)端流動性危機與央行救市。

由此來看，在存在極端的資金流動性壓力的情況下，無論期限錯配，還是期限匹配都不能實現(xiàn)隔離風險，藏匿其背后的流動性風險仍是一個表層的答案。

“監(jiān)管鴻溝”“審慎悖論”與新型宏觀風險

來自回購市場和影子銀行的批發(fā)性融資“突然消失”的教訓，構(gòu)成了2008年國際金融危機以來對系統(tǒng)性重要銀行流動性監(jiān)管加強的主因。但像硅谷銀行這類“系統(tǒng)性不重要”的中小銀行的流動性監(jiān)管卻成了法外之地，硅谷銀行的首席執(zhí)行官格雷格·貝克爾（Greg Becker）就是2018年特朗普政府以《經(jīng)濟增長、放松監(jiān)管和消費者保護法案》逆轉(zhuǎn)《多德-弗蘭克法案》，一舉豁免中小銀行流動性監(jiān)管指標和壓力測試的積極支持者。特朗普政府這一政策的出發(fā)點更多是考慮共和黨的黨派利益，以逆轉(zhuǎn)奧巴馬的各項政策為出發(fā)點，而全然不考慮其經(jīng)濟合理性。該法案實施后，對硅谷銀行形成了一個“監(jiān)管悖論”：一方面，總資產(chǎn)達到2000億美元級別的硅谷銀行，已經(jīng)成為美國的第16大銀行，實為一家“不小”的銀行；但特朗普政府新的監(jiān)管規(guī)則卻因其資產(chǎn)規(guī)模不足2500億美元，而將其歸類為“第四類”小銀行（見附表）?！暗谒念悺便y行沒有受到巴塞爾協(xié)議III最重要的兩個流動性指標監(jiān)管流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資產(chǎn)比例（NSFR）的限制。在硅谷銀行年報中，曾披露升級為“受監(jiān)管大銀行”的監(jiān)管要求（“Enhanced Prudential Standard”）：（1）2500億美元合并報表資產(chǎn)，（2）1000億美元合并報表資產(chǎn)與750億的非銀行資產(chǎn)（或短期批發(fā)貸款或表外風險暴露）。硅谷銀行以2120億美元的資產(chǎn)規(guī)模距離監(jiān)管標準升級一步之遙。硅谷銀行是否在主觀上故意逃避該項監(jiān)管無從考證，但此種的分類監(jiān)管原則下出現(xiàn)的“監(jiān)管鴻溝”確實帶來了監(jiān)管套利的操作空間。

從風險管理上，硅谷銀行的案例將銀行的順周期行為展現(xiàn)得淋漓盡致，而這種微觀主體的行為卻又受到了很強的宏觀周期驅(qū)動，形成反轉(zhuǎn)的“審慎悖論（Prudential Paradox）”?！皩徤縻Ｕ摗笔怯傻聡?jīng)濟學家馬庫斯·布倫納梅爾（Markus Brunnermeier）提出的概念：微觀主體的審慎行為最終可能帶來宏觀整體的非審慎后果。硅谷銀行的案例正好相反，是美國在以債務貨幣化+科技創(chuàng)新雙管齊下解決債務困境背景下，由于科技行業(yè)理性泡沫極大化引發(fā)的金融產(chǎn)業(yè)變革。如果說次貸危機是銀行追逐存量資產(chǎn)（住房），本次硅谷銀行事件則讓即將到來的危機形態(tài)初見端倪。在生產(chǎn)率停滯的宏觀環(huán)境下，美國的宏觀政策鼓勵擴大資產(chǎn)（初創(chuàng)科技企業(yè)的融資）以刺激新的經(jīng)濟增長，同時做大安全資產(chǎn)（利率敏感的國債）以解決市場有效需求不足的問題，但這造成的后果是銀行業(yè)的資金投向也集中于這兩個方向，宏觀審慎行為引發(fā)了微觀主體的非審慎后果。

宏觀順周期過程中，硅谷銀行受益于科技行業(yè)首次公開募股（IPO）發(fā)展，2020年6月—2021年12月的時間，一年半時間內(nèi)硅谷銀行的存款由750億美元上升至1900億美元，增幅為2倍。快速增長的背后，成就了硅谷銀行在銀行股占據(jù)高估值，同時快速上升的負債支持了資產(chǎn)規(guī)模的大幅擴張，抵押貸款支持證券（MBS）資產(chǎn)從200億美元增長到1000億美元。宏觀周期反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟下行期增加MBS類資產(chǎn)成為公司償付能力的最大威脅。事實上，在2022年三季度，硅谷銀行實質(zhì)上已經(jīng)資不抵債。據(jù)硅谷銀行三季報披露的權(quán)益凈資產(chǎn)為158.10億美元，這一數(shù)據(jù)建立在持有證券類資產(chǎn)至到期以攤余成本法計價的基礎(chǔ)上。若這類資產(chǎn)以公允價值計價，那么硅谷銀行實際的權(quán)益凈資產(chǎn)為-1.06億美元。

此種政治與經(jīng)濟、微觀與宏觀等多視角、多層次、多主體的博弈與反饋形成的風險，是一種全新的風險模式。美國哈佛大學教授羅伯特·卡普蘭（Robert Kaplan）、赫爾曼·萊昂納德（Herman Leonard）和英國牛津大學教授安尼特·麥克爾斯（Anette Mikes）以“Novel Risks”來描述這樣的新型風險。2020年以來，新冠疫情、俄烏沖突和全球大通脹同時出現(xiàn)，全球不確定不穩(wěn)定的因素增多，這些風險不但具有去本地化、不可計算、不可賠償?shù)热蝻L險社會下風險的一般特征，還有形式新穎，更加復雜、非線性和多重共振的特點。識別、預警和管理新型宏觀風險亦成為政策制定和企業(yè)經(jīng)營的最大挑戰(zhàn)。

對硅谷銀行而言，在無信用風險的政府債券和高風險的科技企業(yè)這兩種位于風險光譜兩端的資產(chǎn)進行投資布局，非但沒有形成期望的風險對沖，反而在疫情、通脹和政黨政治的交織影響下，帶來了風險的共振和蔓延。

K型復蘇與即將到來的危機

誠然，硅谷銀行案仍有諸多微觀線索可以去反思，但對新型宏觀風險的解析和應對舉措更值得我們?nèi)ナ崂怼?/p>

2023年年初，筆者在文章《靈活的平均通脹目標制和事件一致性危機》中提出，“市場流動性惡化和功能失調(diào)意味著美國2023年金融穩(wěn)定風險極高”。盡管筆者當時對時間一致性危機和金融穩(wěn)定風險發(fā)生的必然性已有結(jié)論，但是對其發(fā)生的領(lǐng)域仍在觀察當中。現(xiàn)在硅谷銀行“猝死”已經(jīng)指明了一個重要的思考方向：對新型宏觀風險的暴露程度和脆弱性將決定危機在哪里爆發(fā)。

美國經(jīng)濟在新冠疫情之后的K型復蘇是一個容納了眾多新型宏觀風險因素的復蘇，這種非平衡的復蘇帶來了科技行業(yè)的繁榮，卻也最有可能讓科技的繁榮泡沫走向破滅。

K型復蘇讓占據(jù)美國經(jīng)濟規(guī)模高達80%的服務業(yè)走向了撕裂。2020年新冠疫情暴發(fā)以來，以科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的虛擬類服務業(yè)受益于居家辦公的常態(tài)化快速擴張，而餐飲休閑旅游為代表的實體類服務業(yè)則持續(xù)低迷。前者不但生產(chǎn)率較高，而且在數(shù)字轉(zhuǎn)型中大量吸納資本，廉價資本瘋狂進入，也成就了圍繞這一生態(tài)圈經(jīng)營的包括硅谷銀行在內(nèi)的新經(jīng)濟金融中介的崛起；后者則受制于人際密接程度較高，勞動的可編碼性較低，因此難以與人工智能、5G網(wǎng)絡等數(shù)據(jù)科技技術(shù)的最新成果相結(jié)合，融資匱乏，瀕臨凋敝。

如果宏觀故事就在這里結(jié)束，我們將會看到圖2中K型復蘇的“上腿”和“下腿”之間的就業(yè)總需求指數(shù)的裂口越來越大，這代表著凋敝的實體類服務業(yè)（包含酒店類、零售、醫(yī)療健康、休閑服務與餐飲等）出現(xiàn)永久性的經(jīng)濟“疤痕”，大量勞動力將跟隨資本流動的方向，進入勞動生產(chǎn)率更高的虛擬類服務業(yè)（包含云計算、軟件出版、社交媒體與搜索服務等科技行業(yè)和商業(yè)服務），呈現(xiàn)出“再配置效應”。但是2022年美國通脹開始飆升，起初是地緣政治沖突帶來的能源沖擊和供應鏈問題，但由于加息的遲滯和貨幣政策制定者的誤判，“工資-通脹”螺旋最終開始出現(xiàn)。2022年上半年作為通脹上升最大貢獻來源的核心服務消費者物價指數(shù)（CPI）分項占比穩(wěn)定持續(xù)在30%—40%區(qū)間，下半年開始失錨，8月、10月、12月的占比分別突破40%、50%、60%?！鞍毯坌焙汀霸倥渲眯币膊徊⒊志?，K型復蘇最終在勞動密集型的實體型服務業(yè)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。根據(jù)調(diào)查平臺layoff.fyi統(tǒng)計，科技企業(yè)在2022年下半年至2023年3月累計裁員25萬人，而酒店旅游等行業(yè)則大量招聘需求得不到滿足，甚至美國還出現(xiàn)了非法使用童工夜班工作的情況。美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，2022財年，全美835家企業(yè)總計非法雇用3800多名童工，比上一年度增加1000多人。

圖2 K型復蘇及其逆轉(zhuǎn)：美國勞動力市場的證據(jù)

結(jié)構(gòu)性的衰退和過熱在K型的“上腿”和“下腿”同時出現(xiàn)，美國經(jīng)濟已經(jīng)走過了寬松貨幣政策可以相伴相隨的“蜜月期”——畢竟在K型復蘇逆轉(zhuǎn)之前，盡管“上腿”和“下腿”存在分化，但每條腿的總需求都是處于疫后重建的狀態(tài)。

如今，美國已經(jīng)基本走出疫情陰霾，無論是產(chǎn)出水平和經(jīng)濟增速都在接近或超過潛在水平，實體型服務業(yè)的就業(yè)需求更是實現(xiàn)了對虛擬型就業(yè)需求的反超，使作為總量政策的貨幣政策面對結(jié)構(gòu)性難題：是停止緊縮支持搖搖欲墜的科技泡沫？還是加息到底以使餐飲旅游業(yè)的“工資-通脹”螺旋實現(xiàn)剎車？這是一個艱難的抉擇。

貨幣政策的取向和后果將存在著很大不確定性。從取向上看， 2020—2021年的美聯(lián)儲著重衰退，2022年以來的美聯(lián)儲又著重關(guān)注過熱。從貨幣政策后果判斷，到底是硬著陸、軟著陸還是不著陸，引起投資者的廣泛預判，基于金融條件指數(shù)對經(jīng)濟預測的滯后期數(shù)具有不確定性，不同的模型給出不同的答案。

筆者在這里有兩點預測：（1）硅谷銀行破產(chǎn)很有可能成為美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的開始。美聯(lián)儲3月12日宣布的銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Program, BTFP)通過賦予銀行使用債券面值而非市值抵押融資的權(quán)利，已經(jīng)相當于為銀行進行了資產(chǎn)負債表的修復；（2）在K型復蘇的反轉(zhuǎn)發(fā)生后，貨幣政策已經(jīng)無法解決結(jié)構(gòu)性問題，而政黨政治和國會分裂使美國的財政僵局貫穿拜登第一任期的最后兩年，結(jié)構(gòu)性失衡的問題只能依靠市場自發(fā)解決。勞動力從高生產(chǎn)率的虛擬型服務業(yè)轉(zhuǎn)向低生產(chǎn)率的實體型服務業(yè)已難以避免，美國將承擔“鮑莫爾病”帶來的生產(chǎn)率停滯，美國的整體通脹將進入新臺階，而馬爾薩斯的魔咒可能在經(jīng)濟長期發(fā)展中重新降臨。

K型復蘇反轉(zhuǎn)之后的美國，正如2010年前后的歐元區(qū)，在同一套貨幣政策體系下，運行出兩種處于截然不同的長期金融周期的經(jīng)濟體。意大利需要寬松，而德國需要緊縮，這是彼時的歐洲，也是此時的美國。