王瀟

減持，藥明系留給投資大眾揮之不去的陰影。

自2018 年5 月上市以來(lái)（截至2023 年7 月24 日，下同），藥明康德（603259.SH）股東未增持過(guò)一次，皆為減持。公司大股東自上市一年后（2019年5月）開(kāi)啟了減持之路，至今累計(jì)減持38次，共計(jì)3.79億股，減持比例合計(jì)14.79%。

與同行業(yè)對(duì)比：從成立以來(lái)大股東減持比例來(lái)看，藥明康德在296只生物醫(yī)藥股（申萬(wàn)行業(yè)分類，剔除2018 年以后成立的公司）中位列第23，排名前8%；從減持?jǐn)?shù)量來(lái)看，公司排名更靠前，位列第四。

與全市場(chǎng)對(duì)比，藥明康德大股東的減持力度也同樣不可小覷。從成立以來(lái)減持?jǐn)?shù)量來(lái)看，全A 股3445（剔除2018年以后成立的公司）家上市企業(yè)，藥明康德位列73名，排名約2%；從成立以來(lái)減持比例來(lái)看，藥明康德位列248名，排名約7%。

董事長(zhǎng)李革等核心高管是減持主力。李革及其一致行動(dòng)人在公司港股上市以來(lái)累計(jì)計(jì)劃減持套現(xiàn)約百億元。

據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，藥明康德董事長(zhǎng)李革以年薪4196.90萬(wàn)元位列2022年A股市場(chǎng)董事長(zhǎng)年薪榜第二位。

機(jī)構(gòu)也是大批撤出。A股方面，有了2020年盛況做鋪墊，2021年各大投資機(jī)構(gòu)和基金魚貫涌入藥明康德，2022 年末，公司機(jī)構(gòu)持股比例達(dá)到53.36%。

而到了今年上半年末，大隊(duì)人馬又集體撤離，比例大幅跌至15.41%；港股方面，這一數(shù)字也在波動(dòng)下滑，不過(guò)從數(shù)值上相對(duì)樂(lè)觀，截至今年第一季度末機(jī)構(gòu)持股比例為57.37%。

圖一：藥明康德A 股機(jī)構(gòu)持股情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

事實(shí)上，藥明系另一家核心公司也籠罩在減持的陰霾下。藥明生物（02269.HK）2017 年成立以來(lái)共獲得400次減持，增持次數(shù)則為162次。據(jù)見(jiàn)智研究統(tǒng)計(jì)，自2017年12月14日，藥明生物大股東拋出首份配售方案，一直到今年1月，李革控制的Biolog?ics Holdings共拋出13次配售計(jì)劃，累計(jì)套現(xiàn)8.37 億股，套現(xiàn)金額總計(jì)約773.17億元。

2019年初，機(jī)構(gòu)持有藥明生物的比例還超過(guò)了70%，截至今年一季度末，比例降到了58.60%。

近日，藥明系又開(kāi)始孵化“ 新兵”。藥明生物宣布擬分拆其旗下生物偶聯(lián)藥CRDMO服務(wù)公司——藥明合聯(lián)并于香港聯(lián)交所主板上市。有的人認(rèn)為是新的利好，也有人認(rèn)為這是股東新的套現(xiàn)棋子。

不必悲觀？

股東大筆減持和機(jī)構(gòu)扎堆出逃，似乎給藥明康德已蓋上了“無(wú)藥可救”的鋼印，而仍有部分投資者對(duì)公司保持信心。

據(jù)分析人士觀點(diǎn)，因?yàn)槿丝诶淆g化的加快，醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)之前普遍能給出超50 倍的估值。中證醫(yī)藥在2021年7月份的估值就高達(dá)50倍，頭部的創(chuàng)新藥企如恒瑞估值最高也到過(guò)百倍，但是隨著集采以及醫(yī)保談判的不斷落地，創(chuàng)新藥的高估值邏輯也就隨之瓦解。

而醫(yī)藥外包領(lǐng)域因?yàn)椴皇芗傻挠绊?，普遍接的也都是海外原研藥企的訂單，所以在?chuàng)新藥邏輯崩塌后，醫(yī)藥里的大量資金開(kāi)始扎堆外包行業(yè)，畢竟是旱澇保收，因此藥明康德估值最高的時(shí)候也炒到了100多倍。

從業(yè)績(jī)的情況來(lái)看，藥明康德的凈利潤(rùn)從2016 年9.75 億元，增長(zhǎng)至2022年的88.14億，七年時(shí)間增長(zhǎng)了9倍，妥妥的高增長(zhǎng)賽道，特別是2021年在新冠研發(fā)訂單的加持下，公司的凈利潤(rùn)增速更是達(dá)到了72%。

也是因?yàn)樾鹿谟唵蔚母呋鶖?shù)，市場(chǎng)預(yù)期2023年的營(yíng)收增速會(huì)放緩，再加上之前估值較高，所以股價(jià)也提前迎來(lái)大調(diào)整。

但根據(jù)今年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司的業(yè)績(jī)似乎并沒(méi)有太糟糕，上半年?duì)I收188.7 億，增長(zhǎng)6.28%，凈利潤(rùn)53.13 億，增長(zhǎng)14.6%，扣非凈利潤(rùn)47.6 億，增長(zhǎng)23.67%，利潤(rùn)增速比市場(chǎng)預(yù)期要樂(lè)觀一些，所以財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)還是給出了正向反饋。

一般下跌階段，如果只是殺估值，那么股價(jià)跌下來(lái)后，其下跌的因素也就解除了，如果是殺業(yè)績(jī)，那么只要長(zhǎng)期核心的競(jìng)爭(zhēng)力不變就沒(méi)啥問(wèn)題，最關(guān)鍵的是殺邏輯，因?yàn)殚L(zhǎng)期邏輯一旦出問(wèn)題，那么估值可能會(huì)一直平庸。

藥明康德現(xiàn)階段最大的問(wèn)題是重回高增長(zhǎng)可能比較難，如果只是賺個(gè)穩(wěn)健的收益，那么最終的估值應(yīng)該會(huì)在30 倍以內(nèi)，對(duì)比現(xiàn)在的20 倍左右，還有一定的上浮空間。

至于海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)難說(shuō)，畢竟藥明生物確實(shí)出現(xiàn)了三星搶單的問(wèn)題，而國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)其實(shí)也是激烈的，起碼未來(lái)這樣的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇（都在擴(kuò)產(chǎn)）。

原因是什么呢？競(jìng)爭(zhēng)壁壘不夠高。醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)外包服務(wù)，也就是常說(shuō)的CXO，CXO 又分研發(fā)外包CRO和生產(chǎn)外包CDMO，而CRO又分臨床前CRO和臨床試驗(yàn)CRO，比如凱萊英就是CDMO領(lǐng)域的頭部。

這個(gè)行業(yè)的邏輯就是醫(yī)藥制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈大轉(zhuǎn)移，核心是降本。因?yàn)獒t(yī)藥研發(fā)本身就是長(zhǎng)期且高風(fēng)險(xiǎn)的投入，所以為了降本控制風(fēng)險(xiǎn)，頭部原研藥企會(huì)將研發(fā)任務(wù)外包出去。

而國(guó)內(nèi)最大的優(yōu)勢(shì)就是不缺生物化學(xué)專業(yè)的人才，而且成本低。根據(jù)凱萊英和藥明康德公布的招聘情況來(lái)看，普遍年薪均在15萬(wàn)以內(nèi)，工程師紅利才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

圖二：藥明康德港股機(jī)構(gòu)持股情況

圖三：藥明生物機(jī)構(gòu)持股情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice