李興然

7月31日，水井坊（600779）早盤一度封板，截止收盤上漲9.51%。大漲和其7月28日晚發(fā)布的半年度業(yè)績報告有關(guān)，今年上半年，水井坊交出了一份營收和凈利潤雙降的業(yè)績答卷，這在白酒企業(yè)業(yè)績增長的預(yù)告中很是扎眼。不過，若是單看二季度卻又給了投資人看好的理由，該季度實現(xiàn)營收6.73億元，同比增長2.22%，實現(xiàn)歸母凈利潤為0.43億元，同比增長508.87%。所以，其上半年業(yè)績太差，要怪一季度春節(jié)期間動銷太差。但是，二季度的規(guī)模并不大，要實現(xiàn)水井坊全年營收利潤雙增長的目標(biāo)，下半年公司營收要是上半年的3 倍，凈利潤要是上半年的5 倍，要在激烈的競爭中實現(xiàn)，難度頗大。

水井坊位于四川，但卻是A股唯一一家由外資控股的白酒上市公司，其最終控制方為國際知名洋酒巨頭——帝亞吉歐，回看近十年，水井坊卻換了6位總經(jīng)理，從起初外國人擔(dān)任，到后來中國人接任，再到如今回到外國人手中。

上半年利潤腰斬

7月28日晚間，水井坊發(fā)布2023年半年度報告，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入15.27 億元，同比下降26.38%；歸母凈利潤為2.03 億元，同比下降45.15%。

具體來看，按產(chǎn)品檔次分類，上半年高檔酒類產(chǎn)品實現(xiàn)營收14.29億元，同比下降27.95%，毛利率為84.08%，同比下降1.15%；中檔酒類產(chǎn)品實現(xiàn)營收8604.65萬元，同比增長40.67%，毛利率為63.08%，同比下降3.76%。水井坊的“高檔”主要代表品牌為水井坊品牌系列；“中檔”主要代表品牌為天號陳、系列酒。

按銷售渠道分類，新渠道實現(xiàn)營收2.03億元，同比增長69.63%，批發(fā)代理渠道實現(xiàn)營收13.13億元，同比下降31.82%。

從盈利能力的角度看，2023年上半年，水井坊的銷售毛利率為82.46%，銷售凈利率為13.28%，同比分別降了2.36%、4.55%，均創(chuàng)下2021年中報以來的新低。顯然，毛利率的下降影響了盈利能力。

另一方面，期間費用率的上升，則進一步吞噬了公司的利潤。同期，水井坊的銷售費用為5.49億元，雖然同比是下降的，但是銷售費用率同比上升了2.42%至35.97%；管理費用率上升3.22%至13.15%。

實際上，2022 年水井坊的業(yè)績表現(xiàn)也不好，基本上是在原地踏步。2022年水井坊的營業(yè)收入為46.73億元，同比僅增長了0.88%；歸母凈利潤為12.16億元，同比增長1.4%；歸母扣非凈利潤為11.63億元，同比下降了4.32%。按照2022年營收規(guī)模排名，水井坊在白酒上市公司中排在第12位，屬于腰部力量。

二季度實現(xiàn)增長

不過，水井坊發(fā)布業(yè)績報告后的首個交易日收盤，其股價漲超9%，盤中一度漲停。

原因在于，水井坊的業(yè)績潰退主要還是一季度太拉跨，該季度，水井坊實現(xiàn)收入約8.5億元，同比大幅下滑39.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤約1.6億元，同比腰斬，降幅達56.0%。公司當(dāng)時將原因歸結(jié)為春節(jié)期間動銷太差。

單看第二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.73 億元，同比增長2%，實現(xiàn)凈利潤0.43 億元，同比增長509%。

另外，水井坊稱，下半年公司預(yù)期從第三季度開始營業(yè)收入恢復(fù)雙位數(shù)成長，2023 年全年公司預(yù)期凈利潤與營業(yè)收入同比2022 年保持增長。

市場顯然是解讀為利好，例如國盛證券符蓉和郝宇新聯(lián)名的研報就用了標(biāo)題：拐點向上，未來可期。國君食品飲料團隊也點評：改善出現(xiàn)，走出底部。

全年增長目標(biāo)實現(xiàn)難度大

在6月份的股東大會上，水井坊代理總經(jīng)理艾恩華坦言，白酒消費相對低迷，從公司角度看，2023年中秋的競爭會特別激烈。

基于上半年的業(yè)績表現(xiàn)，以及下半年的競爭態(tài)勢，還有白酒行業(yè)目前的庫存壓力，水井坊要想2023年實現(xiàn)“同比2022年保持增長”的目標(biāo)，并不容易。要達成2023年全年營收與凈利率均將保持同比增長，由此測算公司三季度與四季度合計營收需至少同比增長21% 至約31.5 億元，凈利潤需至少同比增長19.7% 至約10.1 億元才能達成目標(biāo)，意味著下半年營收要是上半年的3倍、凈利潤要是上半年的5倍。

按照水井坊自己的描述，公司的營收來源主要為“高檔”酒。不過，水井坊在財報中所謂的“高檔”產(chǎn)品，并非白酒行業(yè)普遍意義上的高端產(chǎn)品。

水井坊品牌系列價格很寬泛，既包含了次高端產(chǎn)品，又包含了高端及超高端產(chǎn)品。信達證券2022年研報指出，水井坊的營收主要由臻釀八號與井臺兩個次高端產(chǎn)品貢獻。其中，臻釀八號收入占比過半，井臺占比約三分之一，而典藏及以上產(chǎn)品占比僅個位數(shù)。

從價格帶來看，井臺主要在400-600元，臻釀八號主要在300-400元。因此，水井坊的產(chǎn)品其實依然以次高端為核心，營收也仍然依賴于次高端。

即使如此，在次高端市場，水井坊也面臨著眾多競爭對手，如劍南春、洋河、山西汾酒、今世緣、舍得酒業(yè)、古井貢酒等等，而且，眾多酒企也都在這個市場有所布局。

與同樣四川省內(nèi)定位在次高端的舍得酒業(yè)相比，其銷售費用率從2018 年的27.6%，持續(xù)下降到了2022 年的16.8%；還有來自湖南，與水井坊營收接近的酒鬼酒，銷售費用率也在25%左右。相比之下，水井坊近五年的銷售費用率一直在27%-31%之間，2023年上半年為36%。

總經(jīng)理流水換

水井坊是A股唯一一家由外資控股的白酒上市公司。其最終控制方為國際知名洋酒巨頭——帝亞吉歐。現(xiàn)任總經(jīng)理為艾恩華，自3月1日起代為行使水井坊總經(jīng)理職責(zé)。

當(dāng)時，水井坊稱艾恩華代行總經(jīng)理職責(zé)的期限預(yù)計約六個月。如今，代理期限將至，疑惑也來了：艾恩華只是個過渡人物還是會像幾年前的朱鎮(zhèn)豪一樣“轉(zhuǎn)正”？

8月份，艾恩華的“六個月期限”就要到了。如果到時候水井坊再次迎來新總經(jīng)理，那么，水井坊的總經(jīng)理，可就是十年來第七位了。

回看近十年間，水井坊已經(jīng)換了六位總經(jīng)理。

2010年，隨著母公司全興集團被全球知名洋酒巨頭帝亞吉歐逐步收購，水井坊迎來了第一位“洋人”總經(jīng)理柯明思，但做了三年水井坊總經(jīng)理后，柯明思因“個人原因”辭職，同時，他也離開了白酒行業(yè)，“跳槽”去了洲際酒店集團出任大中華區(qū)總裁。

繼任者是美國人大米，他也是水井坊的第二位“洋帥”，然而，僅兩年半后，大米就因“個人原因”突然辭職。他給出的最終解釋是，由于和家人長期分居兩地，對他的生活造成了較大影響。

很快，范祥福入蜀上任。在去水井坊之前，58歲的范祥福已從嘉士伯退休。范祥福也無白酒行業(yè)實戰(zhàn)經(jīng)驗，但曾在啤酒行業(yè)馳騁多年，比較熟悉本土市場。2018年6月，范祥福又成為水井坊董事長，同時兼任總經(jīng)理。不過，僅一年后他又卸任總經(jīng)理。

緊接著，又一位本土職業(yè)經(jīng)理人上任——在另一家洋酒巨頭保樂力加中國分公司任職多年的危永標(biāo)。2020年9月，水井坊突然公告危永標(biāo)辭職，其在水井坊總經(jīng)理任上不到15個月。此后，出生于1966年的朱鎮(zhèn)豪代為行使水井坊總經(jīng)理職責(zé)，并于2021年7月起正式成為公司總經(jīng)理。

2023年2月底，在朱鎮(zhèn)豪以“個人身體健康”原因辭職后，艾恩華更像是臨危受命。