朱鶴

討論地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，首先要對(duì)地方政府積累債務(wù)的動(dòng)機(jī)做一個(gè)基本的判斷，就是地方政府為什么要持續(xù)依賴一些非常規(guī)，甚至不正規(guī)的債務(wù)融資，進(jìn)而形成一些有風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)。

主動(dòng)動(dòng)機(jī)和被動(dòng)動(dòng)機(jī)

地方政府信用擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)基本分為兩類，一類是主動(dòng)動(dòng)機(jī)，比如通過(guò)增加基建投資來(lái)實(shí)現(xiàn)政績(jī)的短期提升或者穩(wěn)增長(zhǎng)。對(duì)于地方官員來(lái)說(shuō)，在2018年之前，這種主動(dòng)增加債務(wù)支持基建投資的模式，它的短期收益明顯大于面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是專項(xiàng)債還是城投債，包括賣地收入在內(nèi)，都不是相關(guān)支出尤其是基建支出的主要融資來(lái)源，銀行貸款才是最主要的隱性債務(wù)形式，目前我們看到的地方隱性債務(wù)的基本形式，也是以銀行貸款為主。

2018年應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)分水嶺，一系列政策的出臺(tái)，事實(shí)上直接抑制了金融機(jī)構(gòu)向這種融資模式提供融資的渠道，結(jié)果是基建投資出現(xiàn)了一個(gè)斷崖式的下降。

除了主動(dòng)投資，大量的被動(dòng)投資，是央地的收支問(wèn)題。被動(dòng)的債務(wù)積累動(dòng)機(jī)主要是指，考慮中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付后的地方財(cái)政收入，仍然不足以覆蓋其財(cái)政支出。而絕大多數(shù)的財(cái)政支出不僅是相對(duì)剛性的，甚至是逐年穩(wěn)定增加的，尤其在特殊的年份和地區(qū)，它的增量是比較高的。也就是我們通常說(shuō)的兩類財(cái)政，一類是吃飯財(cái)政，一類是民生財(cái)政。既然收入是給定的，甚至在不斷地受到各種各樣的沖擊，而支出是剛性的，那么地方政府就必須找到某種方法為它的財(cái)政赤字提供融資。

這樣的區(qū)分或許很粗略，但這個(gè)視角至少能夠幫助我們梳理當(dāng)前地方債務(wù)面臨的核心矛盾，它應(yīng)該不是主動(dòng)動(dòng)機(jī)而是被動(dòng)動(dòng)機(jī)。從短期來(lái)看，這個(gè)主要矛盾的主要方面，不是地方政府的支出問(wèn)題，而是它的收入問(wèn)題。

進(jìn)一步講，即使我們能夠通過(guò)各種各樣的政策去抑制它的主動(dòng)動(dòng)機(jī)，或者在一定程度上主動(dòng)動(dòng)機(jī)被抑制住了，但只要不解決體制機(jī)制性的問(wèn)題，那么它的被動(dòng)動(dòng)機(jī)就是高度剛性的，短期內(nèi)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)想治標(biāo)都很難。

探尋可持續(xù)的融資模式

從現(xiàn)實(shí)的角度講，短期化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要目標(biāo)，不一定要抑制債務(wù)的存量規(guī)?；蛘咴隽恳?guī)模，這幾乎不現(xiàn)實(shí)，更合理的目標(biāo)應(yīng)該是，盡快為地方政府找到一種可持續(xù)的融資模式，從而避免地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)集中爆發(fā)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

什么樣的融資模式是可持續(xù)的呢？排在第一位的答案應(yīng)該是有共識(shí)性的，就是增加國(guó)債或者增加政府債的發(fā)行，包含國(guó)債和地方政府一般債。事實(shí)上，這個(gè)路徑要有一定的體制機(jī)制支撐，因?yàn)樗袃蓚€(gè)約束性的限制。一是地方政府的信用和中央政府的信用，它們本質(zhì)上是牢牢綁定的；二是在現(xiàn)有模式下，即使增發(fā)國(guó)債，還是要通過(guò)中央政府轉(zhuǎn)移支付給地方。即使增加地方政府一般債，還是要通過(guò)省級(jí)政府向下轉(zhuǎn)移。沿著這個(gè)角度去思考，一個(gè)可能的選擇就是，相對(duì)靈活的政策性銀行明顯加大了對(duì)地方政府在特定支出上的支持。

依靠土地資產(chǎn)化的融資模式遭遇瓶頸

2022年，地方政府的收支壓力是非常大的，賣地收入下降更快，但基建投資增速卻是過(guò)去5年最高的，接近10%。這些增加的基建投資，不是中央主導(dǎo)的大型基建項(xiàng)目，比如全國(guó)的交通、電網(wǎng)，而是地方政府牽頭的公共設(shè)施管理，與市政、城市道路相關(guān)。去年，即使地方政府如此困難，但是基建的投資增速還是很快，而且形成了相當(dāng)規(guī)模的產(chǎn)業(yè)鏈?？梢栽诤芏嘈袠I(yè)數(shù)據(jù)中證實(shí)這一點(diǎn)。比如螺紋鋼基本上僅用在房地產(chǎn)或者基建中，占了總需求的90%以上，2022年房地產(chǎn)的新開(kāi)工面積下降了40%，但是在庫(kù)存保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，螺紋鋼的需求只下降了10%。這就意味著，2022年整個(gè)基建需求的增加，實(shí)際上對(duì)沖了相當(dāng)大部分房地產(chǎn)對(duì)一類大宗商品或者多數(shù)大宗商品的需求下降。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，地方政府之所以能夠源源不斷地從金融體系，尤其是從銀行體系獲得融資，主要是地方財(cái)政為它提供了隱性的擔(dān)保。這種隱性擔(dān)保的實(shí)際來(lái)源，并不是直接的財(cái)政收入，而是地方政府通過(guò)土地資產(chǎn)化，把沒(méi)有辦法定價(jià)的土地變成一種資產(chǎn)，并且我們有一個(gè)比較暢通的土地市場(chǎng)，能夠把這種資產(chǎn)順利地變成現(xiàn)金流。在土地價(jià)值保持穩(wěn)定，地方政府幾乎壟斷土地抵押品供給的情況下，這個(gè)模式應(yīng)該說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)不是很大，而且這個(gè)模式也恰恰是過(guò)去十多年中國(guó)信用創(chuàng)造的一個(gè)最主要的模式。政府部門通過(guò)把土地轉(zhuǎn)化成國(guó)有土地，然后順利地把它作為一種抵押品，從金融體系獲得融資。

與此前地方政府直接利用地方政府平臺(tái)獲得銀行融資的最大區(qū)別是，這種模式擺脫了地方政府在間接融資體系下缺乏合格抵押品的限制。21世紀(jì)初的時(shí)候，我國(guó)的四大資產(chǎn)管理公司承擔(dān)了大量的不良貸款，其中有相當(dāng)一部分的不良貸款中，僅僅依靠土地的增值，就讓當(dāng)年不良貸款的化解問(wèn)題變得非常簡(jiǎn)單。

但是2022年面臨的情況是，無(wú)論房地產(chǎn)還是土地的估值，都面臨一個(gè)非常大的資產(chǎn)投資壓力。這些抵押品的價(jià)值在去年都經(jīng)歷了不同程度的重估，信用擴(kuò)張也就喪失了最重要的抓手。

去年地方政府賣地收入的下降，不僅是由于疫情的限制，更本質(zhì)的問(wèn)題或許是在當(dāng)前的社會(huì)融資體制下，作為最核心的抵押品，也就是房地產(chǎn)和土地都面臨了比較明顯的價(jià)值重估壓力，而要完成新一輪的信用擴(kuò)張只有兩種方法。

第一，在分子端，我們的資產(chǎn)價(jià)格能夠重新上漲，并且?guī)?dòng)市場(chǎng)預(yù)期改善。

第二，在分母端，也就是貨幣政策，帶動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)大幅下降，把估值再提上去。或者還有一種情況，既然土地作為一種抵押品的價(jià)值出了問(wèn)題，地方政府能不能找到一類量級(jí)足夠大的資源，比如地方政府持有大量的國(guó)有資產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)化等等，這一類的資源也能夠通過(guò)資本化的方式填上土地估值變化造成的抵押品缺口。只要在過(guò)去的模式下思考地方政府債務(wù)的問(wèn)題，甚至更廣義的中國(guó)宏觀信用擴(kuò)張的問(wèn)題，我覺(jué)得現(xiàn)在面臨的風(fēng)險(xiǎn)幾乎是無(wú)解的，尤其是控制債務(wù)規(guī)模的努力，很有可能引發(fā)不可預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)。比如，部分地方的支出可能會(huì)出問(wèn)題，甚至部分地方的債務(wù)再融資出現(xiàn)了問(wèn)題。

客觀看待新的信用擴(kuò)張模式

去年政策性銀行做了很多事情，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也做了大量的努力，這種新的信用擴(kuò)張模式在一定程度上繞開(kāi)了原有土地抵押品的限制，從而讓地方政府能在支出端比較平穩(wěn)地過(guò)渡，至少在基建投資增長(zhǎng)的時(shí)候，它沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)大幅的坍塌。

事實(shí)上，現(xiàn)在我們并沒(méi)有充分理解這種模式的特點(diǎn)以及它對(duì)信用擴(kuò)張的重要性，也沒(méi)有充分評(píng)估這種模式的限制以及它的潛在風(fēng)險(xiǎn)是不是比之前要小，但是不可否認(rèn)的是，這種模式已經(jīng)成為一種實(shí)踐，并且在2022年發(fā)揮了作用。建議在地方收支矛盾沒(méi)有緩解的情況下，短期應(yīng)該重點(diǎn)考慮更合適的地方財(cái)政赤字融資模式，而不是僅僅盯著地方債務(wù)規(guī)模這個(gè)指標(biāo)。現(xiàn)有的政策性銀行或者結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持地方政府赤字融資的模式，至少是一種新的嘗試。它的正面意義應(yīng)該得到肯定的，當(dāng)然我們也要更充分地評(píng)估這種新模式可能帶來(lái)的新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯 宋斌斌）