朱鶴

討論地方債務(wù)風(fēng)險，首先要對地方政府積累債務(wù)的動機做一個基本的判斷，就是地方政府為什么要持續(xù)依賴一些非常規(guī)，甚至不正規(guī)的債務(wù)融資，進而形成一些有風(fēng)險的債務(wù)。

主動動機和被動動機

地方政府信用擴張的動機基本分為兩類，一類是主動動機，比如通過增加基建投資來實現(xiàn)政績的短期提升或者穩(wěn)增長。對于地方官員來說，在2018年之前，這種主動增加債務(wù)支持基建投資的模式，它的短期收益明顯大于面臨的潛在風(fēng)險。無論是專項債還是城投債，包括賣地收入在內(nèi)，都不是相關(guān)支出尤其是基建支出的主要融資來源，銀行貸款才是最主要的隱性債務(wù)形式，目前我們看到的地方隱性債務(wù)的基本形式，也是以銀行貸款為主。

2018年應(yīng)該說是一個分水嶺，一系列政策的出臺，事實上直接抑制了金融機構(gòu)向這種融資模式提供融資的渠道，結(jié)果是基建投資出現(xiàn)了一個斷崖式的下降。

除了主動投資，大量的被動投資，是央地的收支問題。被動的債務(wù)積累動機主要是指，考慮中央財政轉(zhuǎn)移支付后的地方財政收入，仍然不足以覆蓋其財政支出。而絕大多數(shù)的財政支出不僅是相對剛性的，甚至是逐年穩(wěn)定增加的，尤其在特殊的年份和地區(qū)，它的增量是比較高的。也就是我們通常說的兩類財政，一類是吃飯財政，一類是民生財政。既然收入是給定的，甚至在不斷地受到各種各樣的沖擊，而支出是剛性的，那么地方政府就必須找到某種方法為它的財政赤字提供融資。

這樣的區(qū)分或許很粗略，但這個視角至少能夠幫助我們梳理當(dāng)前地方債務(wù)面臨的核心矛盾，它應(yīng)該不是主動動機而是被動動機。從短期來看，這個主要矛盾的主要方面，不是地方政府的支出問題，而是它的收入問題。

進一步講，即使我們能夠通過各種各樣的政策去抑制它的主動動機，或者在一定程度上主動動機被抑制住了，但只要不解決體制機制性的問題，那么它的被動動機就是高度剛性的，短期內(nèi)化解地方債務(wù)風(fēng)險想治標(biāo)都很難。

探尋可持續(xù)的融資模式

從現(xiàn)實的角度講，短期化解地方債務(wù)風(fēng)險的主要目標(biāo)，不一定要抑制債務(wù)的存量規(guī)模或者增量規(guī)模，這幾乎不現(xiàn)實，更合理的目標(biāo)應(yīng)該是，盡快為地方政府找到一種可持續(xù)的融資模式，從而避免地方債務(wù)風(fēng)險在短期內(nèi)集中爆發(fā)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

什么樣的融資模式是可持續(xù)的呢？排在第一位的答案應(yīng)該是有共識性的，就是增加國債或者增加政府債的發(fā)行，包含國債和地方政府一般債。事實上，這個路徑要有一定的體制機制支撐，因為它有兩個約束性的限制。一是地方政府的信用和中央政府的信用，它們本質(zhì)上是牢牢綁定的；二是在現(xiàn)有模式下，即使增發(fā)國債，還是要通過中央政府轉(zhuǎn)移支付給地方。即使增加地方政府一般債，還是要通過省級政府向下轉(zhuǎn)移。沿著這個角度去思考，一個可能的選擇就是，相對靈活的政策性銀行明顯加大了對地方政府在特定支出上的支持。

依靠土地資產(chǎn)化的融資模式遭遇瓶頸

2022年，地方政府的收支壓力是非常大的，賣地收入下降更快，但基建投資增速卻是過去5年最高的，接近10%。這些增加的基建投資，不是中央主導(dǎo)的大型基建項目，比如全國的交通、電網(wǎng)，而是地方政府牽頭的公共設(shè)施管理，與市政、城市道路相關(guān)。去年，即使地方政府如此困難，但是基建的投資增速還是很快，而且形成了相當(dāng)規(guī)模的產(chǎn)業(yè)鏈?？梢栽诤芏嘈袠I(yè)數(shù)據(jù)中證實這一點。比如螺紋鋼基本上僅用在房地產(chǎn)或者基建中，占了總需求的90%以上，2022年房地產(chǎn)的新開工面積下降了40%，但是在庫存保持相對穩(wěn)定的情況下，螺紋鋼的需求只下降了10%。這就意味著，2022年整個基建需求的增加，實際上對沖了相當(dāng)大部分房地產(chǎn)對一類大宗商品或者多數(shù)大宗商品的需求下降。

在過去很長一段時間里，地方政府之所以能夠源源不斷地從金融體系，尤其是從銀行體系獲得融資，主要是地方財政為它提供了隱性的擔(dān)保。這種隱性擔(dān)保的實際來源，并不是直接的財政收入，而是地方政府通過土地資產(chǎn)化，把沒有辦法定價的土地變成一種資產(chǎn)，并且我們有一個比較暢通的土地市場，能夠把這種資產(chǎn)順利地變成現(xiàn)金流。在土地價值保持穩(wěn)定，地方政府幾乎壟斷土地抵押品供給的情況下，這個模式應(yīng)該說風(fēng)險不是很大，而且這個模式也恰恰是過去十多年中國信用創(chuàng)造的一個最主要的模式。政府部門通過把土地轉(zhuǎn)化成國有土地，然后順利地把它作為一種抵押品，從金融體系獲得融資。

與此前地方政府直接利用地方政府平臺獲得銀行融資的最大區(qū)別是，這種模式擺脫了地方政府在間接融資體系下缺乏合格抵押品的限制。21世紀(jì)初的時候，我國的四大資產(chǎn)管理公司承擔(dān)了大量的不良貸款，其中有相當(dāng)一部分的不良貸款中，僅僅依靠土地的增值，就讓當(dāng)年不良貸款的化解問題變得非常簡單。

但是2022年面臨的情況是，無論房地產(chǎn)還是土地的估值，都面臨一個非常大的資產(chǎn)投資壓力。這些抵押品的價值在去年都經(jīng)歷了不同程度的重估，信用擴張也就喪失了最重要的抓手。

去年地方政府賣地收入的下降，不僅是由于疫情的限制，更本質(zhì)的問題或許是在當(dāng)前的社會融資體制下，作為最核心的抵押品，也就是房地產(chǎn)和土地都面臨了比較明顯的價值重估壓力，而要完成新一輪的信用擴張只有兩種方法。

第一，在分子端，我們的資產(chǎn)價格能夠重新上漲，并且?guī)邮袌鲱A(yù)期改善。

第二，在分母端，也就是貨幣政策，帶動無風(fēng)險利率出現(xiàn)大幅下降，把估值再提上去。或者還有一種情況，既然土地作為一種抵押品的價值出了問題，地方政府能不能找到一類量級足夠大的資源，比如地方政府持有大量的國有資產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)化等等，這一類的資源也能夠通過資本化的方式填上土地估值變化造成的抵押品缺口。只要在過去的模式下思考地方政府債務(wù)的問題，甚至更廣義的中國宏觀信用擴張的問題，我覺得現(xiàn)在面臨的風(fēng)險幾乎是無解的，尤其是控制債務(wù)規(guī)模的努力，很有可能引發(fā)不可預(yù)料的風(fēng)險。比如，部分地方的支出可能會出問題，甚至部分地方的債務(wù)再融資出現(xiàn)了問題。

客觀看待新的信用擴張模式

去年政策性銀行做了很多事情，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也做了大量的努力，這種新的信用擴張模式在一定程度上繞開了原有土地抵押品的限制，從而讓地方政府能在支出端比較平穩(wěn)地過渡，至少在基建投資增長的時候，它沒有出現(xiàn)一個大幅的坍塌。

事實上，現(xiàn)在我們并沒有充分理解這種模式的特點以及它對信用擴張的重要性，也沒有充分評估這種模式的限制以及它的潛在風(fēng)險是不是比之前要小，但是不可否認(rèn)的是，這種模式已經(jīng)成為一種實踐，并且在2022年發(fā)揮了作用。建議在地方收支矛盾沒有緩解的情況下，短期應(yīng)該重點考慮更合適的地方財政赤字融資模式，而不是僅僅盯著地方債務(wù)規(guī)模這個指標(biāo)?，F(xiàn)有的政策性銀行或者結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持地方政府赤字融資的模式，至少是一種新的嘗試。它的正面意義應(yīng)該得到肯定的，當(dāng)然我們也要更充分地評估這種新模式可能帶來的新的潛在風(fēng)險。

（編輯 宋斌斌）