趙燕菁

債務(wù)問(wèn)題同時(shí)涉及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)多個(gè)要素，必須聯(lián)動(dòng)起來(lái)分析。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)很好的分析工具。可以用一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表組成的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的會(huì)計(jì)框架，來(lái)分析刻畫(huà)債務(wù)在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中的作用。

通過(guò)會(huì)計(jì)框架理解“債務(wù)”的宏觀(guān)意義

微觀(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表由資產(chǎn)端和負(fù)債端構(gòu)成，資產(chǎn)端記錄的是錢(qián)到哪里去，負(fù)債端記錄的是錢(qián)從哪里來(lái)，兩端一定要相等。其中，負(fù)債端由所有者權(quán)益（equity）和債務(wù)（liability）組成。這里的所有者權(quán)益，指的是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“信用”，只有通過(guò)抵押“信用”才能生成“負(fù)債”。負(fù)債端中所有者權(quán)益和債務(wù)占比的多少，本質(zhì)上就是股權(quán)融資和債權(quán)融資占比的多少?！敖?jīng)濟(jì)”是無(wú)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表的加總。但“增長(zhǎng)”并不能單純依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。一旦建立起資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)濟(jì)就必須轉(zhuǎn)到利潤(rùn)表的維護(hù)——所有資產(chǎn)，路、橋、廠(chǎng)房等，都要產(chǎn)生正的利潤(rùn)。所有者權(quán)益就是未來(lái)利潤(rùn)在資本市場(chǎng)的估值。只有正的利潤(rùn)，才能保證資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)萎縮，資產(chǎn)負(fù)債表才是可持續(xù)的。

在微觀(guān)上，負(fù)債端可以完全由所有者權(quán)益構(gòu)成——只用股權(quán)融資，無(wú)需任何債務(wù)。但在宏觀(guān)上，債務(wù)同時(shí)還有一個(gè)創(chuàng)造貨幣的功能?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)脫離傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)關(guān)鍵標(biāo)志，是從貴金屬為基礎(chǔ)的“實(shí)物貨幣”轉(zhuǎn)變?yōu)橐晕磥?lái)收益為基礎(chǔ)的“信用貨幣”。這意味著必須向銀行負(fù)債，才能創(chuàng)造足夠的貨幣。正是因?yàn)樾庞秘泿派傻倪@一獨(dú)特機(jī)制，決定了微觀(guān)會(huì)計(jì)和宏觀(guān)會(huì)計(jì)的不同。在微觀(guān)，債務(wù)抑制消費(fèi)符合絕大數(shù)人的日常觀(guān)察和經(jīng)驗(yàn)；但在宏觀(guān)，債務(wù)卻起著完全相反的作用。由于消費(fèi)的總量一定小于貨幣總量，我們可以將債務(wù)創(chuàng)造的貨幣近似地視作宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的總消費(fèi)。

引入貨幣后，可以把微觀(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表。宏觀(guān)上，資產(chǎn)負(fù)債表反映的是“投資”；利潤(rùn)表則刻畫(huà)了“消費(fèi)”。由于資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)項(xiàng)（liability）創(chuàng)造的貨幣等于利潤(rùn)表中的收入（income），債務(wù)就成為消費(fèi)創(chuàng)造的源頭。當(dāng)我們?cè)诤暧^(guān)上談到債務(wù)的時(shí)候，實(shí)際上談的是消費(fèi)。比如“去債務(wù)”這樣看上去非常合理的微觀(guān)行為，在宏觀(guān)看來(lái)卻等同“縮小需求”這樣很負(fù)面的結(jié)果?！皞鶆?wù)”在微觀(guān)無(wú)疑是“壞事”，但是在宏觀(guān)上卻是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可或缺的“血液”，這種差異導(dǎo)致人們?cè)诎盐⒂^(guān)常識(shí)搬運(yùn)到宏觀(guān)決策時(shí)犯下大錯(cuò)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，“國(guó)債”雖然名字里有一個(gè)“債”字，也在負(fù)債端，但在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端中卻不應(yīng)計(jì)入“債務(wù)”（liability），而應(yīng)計(jì)入“所有者權(quán)益”（equity）。由于國(guó)債是用央行計(jì)價(jià)的貨幣支付的，其本質(zhì)相當(dāng)于中央政府的所有者權(quán)益，發(fā)行“國(guó)債”不是“債權(quán)融資”而是“股權(quán)融資”。用國(guó)債置換其他商業(yè)債務(wù)，相當(dāng)于“債轉(zhuǎn)股”，央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，其實(shí)就是將各類(lèi)國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)化為貨幣的過(guò)程。這些債只有在用作商業(yè)銀行的抵押品被貸出去后，才是市場(chǎng)上真正流通的錢(qián)，這個(gè)錢(qián)和消費(fèi)是一體的。

正是因?yàn)樨泿攀恰皞鶆?wù)項(xiàng)”（liability）創(chuàng)造的，所以當(dāng)負(fù)債增加的時(shí)候，利潤(rùn)表的“收入”（income）就會(huì)擴(kuò)張，市場(chǎng)隨之?dāng)U大。假設(shè)支出是不變的，總利潤(rùn)也會(huì)一起增加。利潤(rùn)又會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)返回到資產(chǎn)負(fù)債表的“所有者權(quán)益”里。全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的總和，結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

如果我們把“經(jīng)濟(jì)”視作無(wú)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成的植物群落，那么在宏觀(guān)上，“債務(wù)”的意義就是通過(guò)創(chuàng)造貨幣，為“經(jīng)濟(jì)”提供了必不可少的“氣候”——貨幣增加，氣候變暖，企業(yè)擴(kuò)張入夏；貨幣減少，氣候變冷，企業(yè)收縮過(guò)冬。所以在微觀(guān)資產(chǎn)負(fù)債表里面，“債務(wù)”參與創(chuàng)造的是“植物”，但在宏觀(guān)資產(chǎn)負(fù)債表里，“債務(wù)”參與創(chuàng)造的是“氣候”，兩者不能同日而語(yǔ)。

中央政府更關(guān)心的是什么？顯然，中央政府應(yīng)該把氣候的管理，也就是貨幣的管理，放在比植物（企業(yè)）的管理更優(yōu)先的位置。比如凱恩斯提出靠“挖坑—填坑”來(lái)應(yīng)對(duì)“流動(dòng)性陷阱”，在微觀(guān)上的確是非?；闹嚨模诤暧^(guān)上卻是合理的。為什么？因?yàn)樵凇巴诳?填坑”的過(guò)程中，中央政府創(chuàng)造了貨幣，為植物（企業(yè)）的復(fù)蘇提供了溫暖的“氣候”。貨幣如果沒(méi)了，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入冰河期，孤立的企業(yè)經(jīng)營(yíng)得再好，都會(huì)資不抵債走向倒閉。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力所在

過(guò)去四十年，金融在資源配置中發(fā)揮了舉足輕重的作用，貨幣供給出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。這種爆發(fā)分為“外生”和“內(nèi)生”兩部分。我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)遇到的問(wèn)題，和這兩方面貨幣供給的突然消失密切相關(guān)。

先看“外生”中出口。其中，“順差”對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)，實(shí)際上是其他國(guó)家的“負(fù)債”。由于中國(guó)順差很大一部分直接或間接源于美國(guó)，這部分資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的其實(shí)是美國(guó)的債務(wù)。在全球化中，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)很大程度影響著世界經(jīng)濟(jì)走向，中國(guó)人以資產(chǎn)創(chuàng)造供給，而美國(guó)人以負(fù)債創(chuàng)造消費(fèi)。

目前，中國(guó)外貿(mào)順差形成的債務(wù)敞口大概是3.4萬(wàn)億元，如果真的和美國(guó)脫鉤，這意味著我們的資產(chǎn)有萬(wàn)億級(jí)別的資產(chǎn)過(guò)剩，生產(chǎn)出來(lái)的東西沒(méi)人要。當(dāng)消費(fèi)不足時(shí)，無(wú)論你芯片多先進(jìn)，無(wú)論你技術(shù)多發(fā)達(dá)，產(chǎn)品都賣(mài)不出去，所有已經(jīng)形成的資產(chǎn)在財(cái)務(wù)上都會(huì)被注銷(xiāo)（破產(chǎn)），勞動(dòng)力也隨之下崗、失業(yè)。當(dāng)然，美國(guó)同等價(jià)值的債務(wù)也會(huì)失去對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，空有消費(fèi)能力，沒(méi)有真實(shí)供給，結(jié)果就是以通貨膨脹來(lái)拉平缺口。

在“內(nèi)生”方面。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑，其實(shí)和外循環(huán)關(guān)系并不是特別大。過(guò)去3年，貿(mào)易戰(zhàn)疊加新冠肺炎疫情，但實(shí)際外貿(mào)出口并沒(méi)有出現(xiàn)所擔(dān)憂(yōu)的巨額下降。特別是順差，反而呈現(xiàn)出擴(kuò)大的趨勢(shì)。其實(shí)真正的問(wèn)題出在我們自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

中國(guó)在“土地金融”運(yùn)動(dòng)中，通過(guò)土地市場(chǎng)，在地方政府、企業(yè)和家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表中，“所有者權(quán)益”（equity）一項(xiàng)急劇擴(kuò)張。正是土地這一資本市場(chǎng)異乎尋常的成功，使得中國(guó)短期內(nèi)資產(chǎn)急劇膨脹，其規(guī)模遠(yuǎn)大于外部輸入債務(wù)（“外生”）形成的資產(chǎn)。我們通過(guò)分析銀行的貸款抵押品都是什么，就可以知道，對(duì)于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，“改革”比“開(kāi)放”難度更大。

家庭貸款主要是商住房，銀行接受的抵押品不是貸款人的個(gè)人財(cái)務(wù)，而是住房底層的土地；企業(yè)到銀行貸款，銀行并不是光看企業(yè)效益，是看企業(yè)擁有的那塊土地資產(chǎn)；地方政府更是如此，商業(yè)銀行知道融資平臺(tái)不能賺錢(qián)，為什么還給它貸款，就是因?yàn)殂y行看中了政府資產(chǎn)支持的土地。因?yàn)橘J款修路、修橋、建學(xué)校、建公園……一定會(huì)帶來(lái)土地的升值。中國(guó)的土地都在地方政府手里。只要土地升值，家庭、企業(yè)、地方政府的所有者權(quán)益（equity）都會(huì)膨脹。

從上述理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力所在，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑與衰退。從2021年的7月份開(kāi)始，在大力度宏觀(guān)調(diào)控政策打壓下的房地產(chǎn)市場(chǎng)突然逆轉(zhuǎn)，土地和住房沒(méi)人要了。家庭、企業(yè)和地方政府的債務(wù)突然失去了土地信用的支持。為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，所有市場(chǎng)主體開(kāi)始拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)更不值錢(qián)，信用萎縮的結(jié)果造成市場(chǎng)進(jìn)入全面的衰退循環(huán)。

其中最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果出在貨幣創(chuàng)造上。布雷頓森林體系解體后，主要經(jīng)濟(jì)體先后從實(shí)物貨幣轉(zhuǎn)向信用貨幣。信用貨幣生成最主要的途徑就是商業(yè)銀行貸款?？梢哉f(shuō)，凈貸款的存量就是市場(chǎng)流通貨幣的總量。房地產(chǎn)信用消失，導(dǎo)致所有市場(chǎng)主體都需要兌出權(quán)益資產(chǎn)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，大家一起還債的結(jié)果，就是市場(chǎng)凈債務(wù)萎縮，流動(dòng)性迅速枯竭。由于貨幣總額等于利潤(rùn)表中宏觀(guān)收入總額，貨幣減少的直接后果，就是消費(fèi)市場(chǎng)全面萎縮，生產(chǎn)過(guò)剩，失業(yè)率飆升。在這種情況之下，不管你是否從事房地產(chǎn)業(yè)，不論個(gè)人、家庭、企業(yè)還是政府資產(chǎn)負(fù)債表都在收縮。

房地產(chǎn)衰退之所以對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響這么大，主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)在我們國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表中的占比太高（見(jiàn)圖1）。這并非給房地產(chǎn)辯護(hù)，其實(shí)只要看看這張圖就可以明白中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本來(lái)源和比重。

在圖1中，房地產(chǎn)是中國(guó)的居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表信用的核心來(lái)源，規(guī)模之大無(wú)人能匹。房地產(chǎn)失去流動(dòng)性，以不動(dòng)產(chǎn)為抵押的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。新增債務(wù)減少，舊債務(wù)違約，貨幣減少，消費(fèi)下降。

美國(guó)之所以不靠房地產(chǎn)市場(chǎng)，是因?yàn)槊绹?guó)股票市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，遠(yuǎn)超中國(guó)。美國(guó)的債券，特別是國(guó)債，更是遠(yuǎn)超世界所有國(guó)家。日本的國(guó)債在總資本的占比也遠(yuǎn)超我國(guó)，再看我們中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)占這么高的比重，遠(yuǎn)超股票和債券市場(chǎng)。若美國(guó)的股票市場(chǎng)崩盤(pán)了對(duì)他們的沖擊有多大。我們國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)如果崩盤(pán)了，對(duì)我們的沖擊要比美國(guó)還大。

全力以赴“保債務(wù)”

解決問(wèn)題千頭萬(wàn)緒，但政策需要有一個(gè)總的思路，一個(gè)總綱。這個(gè)總綱就是債務(wù)。要全力以赴保債務(wù)。只有中央政府才有能力保債務(wù)，并制止資產(chǎn)負(fù)債表的螺旋下滑。

“保債務(wù)”簡(jiǎn)單講，一是現(xiàn)在存量不能減少，如果大家都在還錢(qián)，沒(méi)有人借錢(qián)，凈債務(wù)規(guī)模就會(huì)萎縮，貨幣就會(huì)減少，消費(fèi)就會(huì)下降。二是要盡最大的可能增加新的貸款。只有產(chǎn)生源源不斷的新貸款，隨著債務(wù)進(jìn)入市場(chǎng)的貨幣才會(huì)創(chuàng)造出新的需求?！氨鶆?wù)”首先要糾正在宏觀(guān)領(lǐng)域?qū)鶆?wù)的一系列錯(cuò)誤認(rèn)知和措施，要把債務(wù)和貨幣供給、國(guó)內(nèi)需求和就業(yè)掛鉤，只有凈債務(wù)進(jìn)行擴(kuò)張，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)才能走出冰河期，微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體才能得到恢復(fù)增長(zhǎng)。

需要指出的是，減費(fèi)降稅沒(méi)有創(chuàng)造新的貨幣，也不會(huì)帶來(lái)新的需求，政府減稅的本質(zhì)是降低“集體消費(fèi)”，增加“個(gè)人消費(fèi)”。就像“道路”（集體消費(fèi)）支出的減少，反而會(huì)對(duì)“汽車(chē)”（個(gè)人消費(fèi)）的使用造成負(fù)面影響一樣，個(gè)人消費(fèi)的效率會(huì)因?yàn)榧w消費(fèi)效率的下降而下降。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家鼓吹政府降低消費(fèi)，“過(guò)緊日子”，在微觀(guān)上看似符合常識(shí)，但在宏觀(guān)上卻是無(wú)用的，甚至是有害的。

我們應(yīng)該怎樣“保債務(wù)”

第一，要救活房地產(chǎn)。不論我們多么不喜歡房地產(chǎn)，就算明知賣(mài)地不可持續(xù)，也要先把房地產(chǎn)救活，迅速恢復(fù)房地產(chǎn)的流動(dòng)性。原因很簡(jiǎn)單，房地產(chǎn)在中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表里比重太大，短期是根本無(wú)可替代的。在中國(guó)股市、債市還沒(méi)有發(fā)展到房地產(chǎn)市場(chǎng)這樣的規(guī)模之前，房地產(chǎn)崩盤(pán)的唯一結(jié)果，就是整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的大衰退引起的“大蕭條”。

很多人認(rèn)為“救活房地產(chǎn)”的標(biāo)志，就是賣(mài)更多的房子、更多的土地。這是完全錯(cuò)誤的，只會(huì)惡性循環(huán)，“救活房地產(chǎn)”的目的是恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。正確的做法是賣(mài)更少的房子、更少的土地。當(dāng)前房地產(chǎn)之所以出問(wèn)題，乃是因?yàn)樵诔鞘谢咏猜?，住房需求開(kāi)始減少的背景下，采取了錯(cuò)誤“放量限價(jià)”的政策。通過(guò)棚戶(hù)區(qū)改造、城中村改造、城市更新等途徑向已近飽和的房地產(chǎn)市場(chǎng)投放了大量供給。把“房住不炒”簡(jiǎn)單等同于“打壓房?jī)r(jià)”的錯(cuò)誤政策，乃是觸發(fā)此次房地產(chǎn)危機(jī)的根源。

正確的房地產(chǎn)政策不是“限價(jià)放量”而是“限量保價(jià)”；不是新增供地，而是減少、甚至贖回超供的土地。這樣做的目的不是推高房?jī)r(jià)，而是恢復(fù)不動(dòng)產(chǎn)在資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性。因?yàn)?，只有從供大于求轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性才有可能恢復(fù)。只有房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性，處于抵押狀態(tài)的存量不動(dòng)產(chǎn)的信用才有可能恢復(fù)，所有市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債表才有可能得到修復(fù)?，F(xiàn)在很多地方政府為了還債被迫賣(mài)更多的土地，這種飲鴆止渴的做法是十分危險(xiǎn)的，只會(huì)進(jìn)一步加速通縮螺旋，必須盡快制止。

第二，盡量債務(wù)展期。在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，所有人都在修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)、家庭、地方政府都在還錢(qián)，沒(méi)人借錢(qián)。微觀(guān)上看，凈債務(wù)減少似乎是好事，但其宏觀(guān)結(jié)果卻是貨幣被快速注銷(xiāo)。社會(huì)總收入的減少一定會(huì)使所有行業(yè)利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)萎縮速度快于債務(wù)下降的結(jié)果，使宏觀(guān)負(fù)債率不降反升，資產(chǎn)負(fù)債表更加惡化。因此，一定不能讓債務(wù)過(guò)快地減少，保住市場(chǎng)上寶貴的剩余流動(dòng)性。

比如，可以允許受新冠肺炎疫情影響的所有到期的債務(wù)同步展期3年。因?yàn)榻鑲鶗r(shí)并不知道有新冠肺炎疫情，大家平行展期3年，并不算違約。只要央行和金融監(jiān)管部門(mén)宣布這部分到期債務(wù)展期不計(jì)入銀行壞賬，就可以避免觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。盡管有很多人反對(duì)這樣做，但目前有更好的辦法嗎？一個(gè)處方有沒(méi)有效用，看的是臨床效果，而不是書(shū)本上的教條。美國(guó)的實(shí)踐證明這一做法是有效的：

1982年的拉美金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)很多美國(guó)銀行都資不抵債了，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克宣布債務(wù)全部展期，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)7年！如果要清算的話(huà)，美國(guó)這些銀行就會(huì)完蛋。但是拖了7年以后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，那些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值全都恢復(fù)了。沃爾克成功地避免了一次不必要的流動(dòng)性危機(jī)。

第三，債務(wù)置換。這次危機(jī)是房地產(chǎn)崩盤(pán)觸發(fā)的地方政府債務(wù)違約，解決了地方債問(wèn)題，當(dāng)下的債務(wù)危機(jī)就解決了一大半。而能夠拯救地方政府的只有中央政府。因?yàn)榧彝ゲ块T(mén)、企業(yè)部門(mén)自身也都在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。信用沒(méi)有出問(wèn)題的只有中央政府。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，是否應(yīng)該救？是否有能力救？救的原因是，地方政府負(fù)債并不是借錢(qián)分了，而是形成了資產(chǎn)。這些公共資產(chǎn)大部分收費(fèi)很低甚至不收費(fèi)，其收益主要體現(xiàn)在稅收增加和所有者權(quán)益增加。1994年中央和地方實(shí)行的分稅制說(shuō)明，中國(guó)是單一制國(guó)家而非聯(lián)邦制國(guó)家，這意味著中央和地方共享利潤(rùn)表，相應(yīng)地，兩者也應(yīng)該共有資產(chǎn)負(fù)債表。如果只分享稅收，卻把債務(wù)留給地方，大部分城市的債務(wù)都將無(wú)法償還。

所有者權(quán)益增加主要體現(xiàn)在地方政府的土地價(jià)值上。地方政府投資道路，兩側(cè)的土地都會(huì)升值，投資市政管線(xiàn)、地鐵、學(xué)校、公園都一樣會(huì)帶來(lái)周?chē)耐恋氐纳?。根?jù)分稅制，理論上，土地升值部分全部是地方政府所有者權(quán)益（equity），但如果中央出臺(tái)政策限制地價(jià)、房?jī)r(jià)，實(shí)際上是強(qiáng)行減去地方政府的所有者權(quán)益。這使得本來(lái)可以靠賣(mài)地償還的債務(wù)也無(wú)法償還了。此外，中央一些自己的政策目標(biāo)，比如跨省對(duì)口支援、脫貧攻堅(jiān)、鄉(xiāng)村振興、耕地保護(hù)、生態(tài)修復(fù)、各類(lèi)央地共建等，很多也要求從地方政府的土地收入里支出，這些都在無(wú)形中侵蝕了地方債的償還能力。這就需要中央政府應(yīng)當(dāng)分擔(dān)部分地方政府債務(wù)。

中央政府把稅收給分走了以后，地方政府資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)出現(xiàn)信用缺口，這個(gè)缺口實(shí)際上對(duì)應(yīng)的是中央政府信用的閑置，中央政府沒(méi)有創(chuàng)造任何債務(wù)，信用沒(méi)有應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，政府功能和信用作用浪費(fèi)。有人說(shuō)中央政府的信用要攢著，等以后經(jīng)濟(jì)危機(jī)、發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)再拿出來(lái)用。這是對(duì)信用功能的無(wú)知?，F(xiàn)實(shí)中信用有辦法貯存嗎？地方債縮小，流動(dòng)性減少，稅收和利潤(rùn)都會(huì)減少，所有者權(quán)益是凈收入的倍數(shù)，凈收入減少，信用將隨之減少。真正遇到危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的時(shí)候，中央政府還能有信用借錢(qián)嗎？

2022年9月，中央財(cái)政拿了50個(gè)億，支撐中國(guó)人民銀行實(shí)現(xiàn)2000億再貸款的擴(kuò)表。這并不影響中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表，如果中央政府能拿出5000億，就可以支持央行擴(kuò)表20萬(wàn)億，再把地方債置換過(guò)來(lái)，地方債都是5%、6%，甚至更高的市場(chǎng)利息。中央銀行拿回來(lái)以后，可以用很低的利率進(jìn)行擴(kuò)表，然后房地產(chǎn)市場(chǎng)再賣(mài)點(diǎn)地，再還一點(diǎn)，實(shí)際上完全可以處置掉現(xiàn)在的地方債的問(wèn)題。

關(guān)鍵是中央置換回來(lái)的這些地方政府的債務(wù)，要有高度的流動(dòng)性。不能爛賬一堆，把沒(méi)人要的東西，弄到央行的資產(chǎn)負(fù)債表里面去。那么現(xiàn)在這些債務(wù)之所以沒(méi)有流動(dòng)性，是因?yàn)槟壳按蟛糠值牡缆?、橋梁等等雖然是好的資產(chǎn)，但是它不收費(fèi)，沒(méi)有收益。比如我們城市的道路都不收費(fèi)，城市的管線(xiàn)等包括地鐵，本來(lái)應(yīng)該收10元錢(qián)才能平衡，現(xiàn)在就收5元錢(qián)，看上去它是賠錢(qián)的資產(chǎn)。但如果中央政府收回來(lái)以后，可以給它變成能夠收費(fèi)的資產(chǎn)，賦予一個(gè)現(xiàn)金流，由于中央債務(wù)成本遠(yuǎn)低于地方政府，只要增加一點(diǎn)收費(fèi)，就可以形成非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。地方政府的負(fù)資產(chǎn)就有可能成為中央政府的正資產(chǎn)。實(shí)際上公共基礎(chǔ)設(shè)施，無(wú)論水、電、還是道路等等，它的收益都是非常穩(wěn)定的，只不過(guò)有些被地方政府免了，或者收費(fèi)非常低。地方政府免減會(huì)降低企業(yè)成本，地方政府的收入會(huì)在稅收這方面體現(xiàn)出來(lái)。但是中央政府接手這些資產(chǎn)以后，就可以找它抽稅（賦予現(xiàn)金流）。如果地方政府要改善本地的投資環(huán)境，要從財(cái)政里頭拿一部分利息支持資產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)它的免費(fèi)額度。這些資產(chǎn)都可以恢復(fù)穩(wěn)定，它的債務(wù)的質(zhì)量是有保證的。即便它可能利息比以前低，但是它會(huì)變成非?？煽康膰?guó)債的資產(chǎn)。

這個(gè)債務(wù)置換之前在美國(guó)也有先例。獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)后，美國(guó)積累了大量債務(wù)，其中，各州發(fā)行的紙幣和債券高達(dá)2.09億美元。如果新成立的聯(lián)邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國(guó)地方政府的財(cái)政立即就會(huì)破產(chǎn)。但是時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)漢密爾頓做了一個(gè)聰明的安排，提出“國(guó)債換地債”的“旋轉(zhuǎn)門(mén)計(jì)劃”，即用新的聯(lián)邦貨幣替代嚴(yán)重貶值的大陸幣，用新的、期限較長(zhǎng)的統(tǒng)一國(guó)債，替代原來(lái)各州、縣的各項(xiàng)公債。簡(jiǎn)而言之，就是把所有的地方政府的債全部變成聯(lián)邦政府的債。原來(lái)信用比較低的州政府，變成信用高的聯(lián)邦政府。為什么聯(lián)邦政府的信用會(huì)比較高？一個(gè)關(guān)鍵的原因就是獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)后，美國(guó)成立的聯(lián)邦政府擁有了收稅權(quán)。各州“眾籌”創(chuàng)立的“聯(lián)邦政府”并不是無(wú)效益的資產(chǎn)，其龐大而穩(wěn)定“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”聯(lián)邦稅收，形成聯(lián)邦政府的所有者權(quán)益（信用）。聯(lián)邦政府有了信用，當(dāng)然要把債務(wù)接手過(guò)去，這是符合財(cái)務(wù)邏輯的。

過(guò)去30年的城市化，其實(shí)可以和美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)作類(lèi)比。在這之前各地方的土地沒(méi)有稅收，但是因?yàn)樾蘖寺?、修了橋、七通一平、招商引資辦企業(yè)，政府有稅收了。但這部分稅收不全歸地方政府，中央政府也分享了，這時(shí)候中央政府接手一部分資產(chǎn)，置換一部分地方債，這完全是可以解釋得通的。

第四，策劃有效益的項(xiàng)目。中央政府發(fā)債后，關(guān)鍵是要投資什么方面，形成什么資產(chǎn)。日本當(dāng)時(shí)為了挽救經(jīng)濟(jì)的衰退，挽救資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，發(fā)行大量的債務(wù)，卻投入建成了很多沒(méi)用的（不產(chǎn)生效益）基礎(chǔ)設(shè)施，這是我們一定要避免的。因?yàn)檫@些“沒(méi)用的”基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)形成新的債務(wù)。日本的經(jīng)濟(jì)為什么一直恢復(fù)不了，因?yàn)樗顿Y的資產(chǎn)不產(chǎn)生效益，由此必須生成新的債務(wù)去覆蓋原來(lái)老的這些項(xiàng)目，否則又會(huì)形成更嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

地方政府要策劃出一個(gè)能夠盈利的項(xiàng)目是很難的。但如果說(shuō)要“花錢(qián)”，修路、修橋、修大劇院，這個(gè)很容易，發(fā)改委負(fù)責(zé)，教育、醫(yī)療……等部門(mén)，只要把項(xiàng)目報(bào)上來(lái)，花錢(qián)是很容易的。但是現(xiàn)在我們更需要的是策劃項(xiàng)目。要把“策劃項(xiàng)目”作為發(fā)改委，作為各級(jí)政府一個(gè)戰(zhàn)略性的任務(wù)，必須儲(chǔ)備大量的有效益的項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目越大越好，只要能賺錢(qián)有效益，它負(fù)的債越多，對(duì)國(guó)家的貢獻(xiàn)越大。

第五，今后要投資的方向，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)得非常急，政府很難恰好碰上有一個(gè)類(lèi)似于高鐵的項(xiàng)目。其他的像這種大規(guī)模的投資，光是設(shè)計(jì)、勘探就需要好多年，并不是說(shuō)現(xiàn)在政府有錢(qián)馬上就能開(kāi)工的。

如果政府亂投，再修更多的地鐵、高鐵、機(jī)場(chǎng)，在目前城市化轉(zhuǎn)型的背景下基本都是浪費(fèi)，跟日本是一樣的。所以在這種情況之下，我們可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，或者直接進(jìn)入資本市場(chǎng)，然后將有限的資金去購(gòu)買(mǎi)地方政府的土地，去購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的債券。包括通過(guò)開(kāi)行公共基金，包括養(yǎng)老金、社?；鸬鹊冗M(jìn)入期貨市場(chǎng)，目的只有一個(gè)，就是要把債發(fā)出去，防止債務(wù)的萎縮。

同時(shí)要鼓勵(lì)企業(yè)投資，逆市投資。當(dāng)年韓國(guó)三星，在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候逆勢(shì)投資，明明芯片過(guò)剩了，還玩了命的和臺(tái)積電死磕。現(xiàn)在政府也要支持我們的企業(yè)，不要躺平，而是要逆勢(shì)擴(kuò)張，等到新的經(jīng)濟(jì)周期恢復(fù)以后，就將形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，政府有錢(qián)入股企業(yè)而不是搞固投，可能是更好、更明智的選擇。

借用丘吉爾說(shuō)的一句話(huà)，現(xiàn)在我們是面臨一場(chǎng)危機(jī)，但是我們不能浪費(fèi)這一場(chǎng)好的危機(jī)。如果我們國(guó)家通過(guò)這一次危機(jī)，建立起中央的資產(chǎn)負(fù)債表，把地方政府的壞賬變成我們解決問(wèn)題的一個(gè)機(jī)會(huì)，我們就會(huì)像當(dāng)年美國(guó)漢密爾頓獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)以后，建立美國(guó)的聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負(fù)債表一樣，可以?xún)?nèi)生充足的資本。

（編輯 尚鳴）