胡杏 宋哲 孫鑫宇

可轉(zhuǎn)債是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換成本公司股票的公司債券，是一種既具“股性”又具“債性”的混合型證券。就投資者而言，在可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股前，它是一種公司債券，持有人享有到期收回本息的權(quán)利。在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，持有人即成為股東，可以獲得公司的股息和紅利，同時(shí)也要承擔(dān)持有公司股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。對發(fā)行人而言，當(dāng)可轉(zhuǎn)債作為債券時(shí)，其票面利率通常比普通債券低，因此發(fā)行方的利息支出較低，融資成本也相對較低?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換成了股權(quán)投資關(guān)系，發(fā)行人不再需要承擔(dān)債券的還本付息義務(wù)，但可能會面臨因可轉(zhuǎn)債持有人大量轉(zhuǎn)股而導(dǎo)致公司股權(quán)被稀釋的后果。在投資者和發(fā)行人之間風(fēng)險(xiǎn)與收益相互妥協(xié)中，形成了可轉(zhuǎn)債的三個主要條款：下修條款、贖回條款以及回售條款。

自20世紀(jì)90年代以來，隨著我國證券市場的蓬勃發(fā)展，企業(yè)開始嘗試運(yùn)用可轉(zhuǎn)債這一金融工具來解決融資問題。但長期以來，可轉(zhuǎn)債是一個很小眾的融資工具，年度發(fā)行總額與發(fā)債數(shù)量都不高。2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》（以下簡稱“再融資新規(guī)出臺”），收緊定向增發(fā)規(guī)模、限制再融資頻率。同年9月，可轉(zhuǎn)債信用申購制度正式落地，配合減持新規(guī)的加持，可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入快速擴(kuò)容期。截至2022年12月31日，可轉(zhuǎn)債的累計(jì)發(fā)行數(shù)量從2017年末的160只增加到了808只；同期累計(jì)發(fā)行規(guī)模則從4145億元增加到了1.53萬億元（見圖1）。

作為一種含有轉(zhuǎn)股期權(quán)的債券，可轉(zhuǎn)債賦予持有者在未來特定時(shí)間內(nèi)以固定價(jià)格購買公司股票的權(quán)利，因此其估值指標(biāo)也有兩類：股性估值——轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債價(jià)格－轉(zhuǎn)股價(jià)值）／轉(zhuǎn)股價(jià)值，債性估值——純債溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債價(jià)格－純債價(jià)值）／純債價(jià)值。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)：可轉(zhuǎn)債月均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2020年中開始一路走高，2022年5月達(dá)到頂峰，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為61.62%（見圖2）。可轉(zhuǎn)債月均純債溢價(jià)率從2019年初開始震蕩上升，2021年12月達(dá)頂峰，純債溢價(jià)率為61.14%（見圖3）。

從2020年開始，可轉(zhuǎn)債市場就頻頻上演新券、次新券的炒作，尤其是部分發(fā)行規(guī)模小、流通規(guī)模小的可轉(zhuǎn)債被資金“爆炒”，漲跌脫離正股走勢的情況時(shí)有發(fā)生。筆者也觀測到，2017年之后轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模在5億元以下的小盤可轉(zhuǎn)債其成交金額占比逐年走高，近三年的占比維持在40%左右（見圖4）。

此外，可轉(zhuǎn)債新券開盤“一字板”幾乎成了標(biāo)配，走出了獨(dú)立于正股的行情。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)（見圖5），近年來可轉(zhuǎn)債上市首日的平均收益率呈逐年上升的趨勢，首日下跌的數(shù)量則隨之減少，2021年三季度至今僅為1只?？赊D(zhuǎn)債和正股背后是同一家上市公司，其階段性的漲跌幅不應(yīng)該有太大的差別，因此筆者判斷可轉(zhuǎn)債市場有很明顯的過度投機(jī)行為。

可轉(zhuǎn)債新規(guī)落地，監(jiān)管升級

可轉(zhuǎn)債在我國證券市場中具有舉足輕重的地位，是我國上市公司直接融資的重要途徑之一。但近幾年，可轉(zhuǎn)換債券頻頻被資金投機(jī)炒作，嚴(yán)重危害了投資者的利益。

2020年12月31日，證監(jiān)會頒布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》（第178號），自2021年1月31日起實(shí)施。該管理辦法旨在強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)，規(guī)范可轉(zhuǎn)債交易行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場秩序和社會公共利益。為貫徹有關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步健全可轉(zhuǎn)換公司債券的各項(xiàng)制度，明確市場預(yù)期，滬深交易所于2022年6月17日晚間發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》，并向市場公開征求意見。經(jīng)過各方反饋，該細(xì)則已于7月29日正式頒布，自2022年8月1日起生效。此外，滬深交易所還于2022年6月同時(shí)實(shí)施了《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券適當(dāng)性管理相關(guān)事項(xiàng)的通知》，對于新進(jìn)入可轉(zhuǎn)債市場的個人投資者增設(shè)“2年證券交易經(jīng)驗(yàn)＋10萬資金要求”的準(zhǔn)入門檻，以加強(qiáng)投資者保護(hù)。

本次頒布的新規(guī)并不是獨(dú)立的規(guī)則，而是對現(xiàn)有條款的優(yōu)化升級。具體而言，本次新規(guī)設(shè)置了投資者準(zhǔn)入門檻，增加了漲跌幅限制，同時(shí)還優(yōu)化了信息披露，包括龍虎榜、下修、回售、強(qiáng)贖等具體條款的執(zhí)行細(xì)節(jié)?？赊D(zhuǎn)債新舊交易制度對比如表1所示。

可轉(zhuǎn)債新規(guī)效果分析

可轉(zhuǎn)債市場成交額及換手率大幅回落。成交額和換手率是反映可轉(zhuǎn)債市場情緒的重要指標(biāo)。近年可轉(zhuǎn)債市場成交額逐步攀升，2016年6月成交額尚不足60億元（59.73億元）且換手率不足26%，2022年6月已分別達(dá)33770億元和1949%，創(chuàng)歷史新高，新規(guī)之后可轉(zhuǎn)債市場月度成交額和月均換手率持續(xù)回落，2022年12月分別降至12873億元和581%（見圖6、圖7），下調(diào)幅度分別為62%和70%。

2020年5月，深交所發(fā)布《關(guān)于對可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施盤中臨時(shí)停牌有關(guān)事項(xiàng)的通知》，增設(shè)臨停機(jī)制，此后深交所和上交所可轉(zhuǎn)債臨時(shí)停牌規(guī)則（即二次熔斷制度）趨于統(tǒng)一。從數(shù)據(jù)趨勢上看，本次可轉(zhuǎn)債新規(guī)在嚴(yán)格程度上更甚于2020年5月后的臨停制度，且同時(shí)適用于滬深兩市，過熱的可轉(zhuǎn)債市場正在經(jīng)歷一個“降溫期”。

小盤可轉(zhuǎn)債及低評級可轉(zhuǎn)債成交占比下降。新規(guī)出臺前，部分游資追捧5億元以下的小規(guī)模可轉(zhuǎn)債或者低評級可轉(zhuǎn)債。從投資偏好上看，機(jī)構(gòu)投資者對于可轉(zhuǎn)債的評級、規(guī)模等都有嚴(yán)格的投資要求，此外參與小盤可轉(zhuǎn)債投資有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是買不夠量，二是價(jià)格波動過大；對游資來說，量小不是問題，價(jià)格的高波動往往更容易吸引他們的關(guān)注。新規(guī)出臺后，遏制炒作效果初步顯現(xiàn)，2022年6月之后，低評級可轉(zhuǎn)債（AA級以下）和小盤可轉(zhuǎn)債（5億元以下）的月度成交額及占比均在震蕩下行（見圖8、圖9）。

可轉(zhuǎn)債市場正在經(jīng)歷價(jià)格回歸價(jià)值的過程?？赊D(zhuǎn)債新規(guī)出臺前，部分游資追捧5億元以下的小盤可轉(zhuǎn)債，或者炒作低評級可轉(zhuǎn)債（AA級以下），造成“雙高”可轉(zhuǎn)債頻頻出現(xiàn)。“雙高”是高價(jià)高溢價(jià)率的簡稱，以轉(zhuǎn)債價(jià)格超過150元且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超過50%的轉(zhuǎn)債作為代表。

新規(guī)出臺后，“雙高”可轉(zhuǎn)債的月度成交額從2022年6月的11496億元下調(diào)至2022年12月的1552億元，下調(diào)幅度為86%。“雙高”可轉(zhuǎn)債的月均換手率從2022年6月的11130%下調(diào)至2022年12月的3581%，下調(diào)幅度為68%（見圖10、圖11）。相較全市場可轉(zhuǎn)債而言（月度成交額和月均換手率下調(diào)幅度分別為62%和70%），“雙高”可轉(zhuǎn)債的月度成交額下調(diào)幅度更大，其月均換手率下調(diào)幅度基本持平。

從估值指標(biāo)看，可轉(zhuǎn)債市場月度平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率由2022年6月的56%下調(diào)至2022年12月的47%（見圖2），下調(diào)幅度16%。新規(guī)出臺后，對比全市場可轉(zhuǎn)債，“雙高”可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下調(diào)幅度更大，由2022年6月的211%降至2022年12月的141%，下調(diào)幅度為33%（見圖12）?！半p高”可轉(zhuǎn)債的概念在近年來伴隨市場的大幅擴(kuò)容才開始出現(xiàn)，因此更能代表可轉(zhuǎn)債市場的炒作熱度，由此筆者判斷，可轉(zhuǎn)債市場正在經(jīng)歷價(jià)格回歸價(jià)值的過程。

可轉(zhuǎn)債市場風(fēng)險(xiǎn)探析

正股價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。我們可以看到，市場中許多可轉(zhuǎn)債的價(jià)格都超過100元許多，這種時(shí)候超出的部分體現(xiàn)的就是期權(quán)估值特征。投資者在購買高價(jià)可轉(zhuǎn)債時(shí)一定要考慮可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格中的期權(quán)估值部分到底值不值，假設(shè)我們評估某只可轉(zhuǎn)債的純債估值部分為98元，而其市場價(jià)格為200元，那么當(dāng)股票價(jià)格下跌到轉(zhuǎn)股價(jià)以下時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格就可能會從200元跌到100元左右，會帶給投資者50%的損失。雖然正股價(jià)格一直下跌不會影響可轉(zhuǎn)債到期收益，但會增加可轉(zhuǎn)債的持有風(fēng)險(xiǎn)，也會增加持有可轉(zhuǎn)債的時(shí)間成本。

提前贖回風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，可轉(zhuǎn)債滿足以下任意一個條件，上市公司就有權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制贖回：一是可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之后，正股連續(xù)30個交易日中至少15個交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%）。二是本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元。在可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期內(nèi)，如果觸發(fā)了提前贖回條款，那么投資人只能被動選擇轉(zhuǎn)股或者賣出，無任何操作的投資者在錯過轉(zhuǎn)股登記日之后，該可轉(zhuǎn)債將會進(jìn)入停牌清盤期，投資者將會承受強(qiáng)贖的全部虧損。另外，如果投資者曾以高于強(qiáng)贖日收盤價(jià)很高的價(jià)格買入可轉(zhuǎn)債，那么這些投資者即便行使賣出或轉(zhuǎn)股的操作依舊會遭受損失。

高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率風(fēng)險(xiǎn)。近年來，隨著可轉(zhuǎn)債投資需求日益旺盛，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率維持在高位，當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格低于100元的幾乎絕跡。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（可轉(zhuǎn)債價(jià)格-轉(zhuǎn)股價(jià)值）/轉(zhuǎn)股價(jià)值 ×100%；舉例而言，某可轉(zhuǎn)債正股的市場價(jià)是25元，而可轉(zhuǎn)債約定的轉(zhuǎn)股價(jià)是20元，那么面值100元的可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)股5股，理論上合理價(jià)格應(yīng)該是25×5=125元，但是由于市場預(yù)期等其他因素，該可轉(zhuǎn)債要賣得貴一些，假設(shè)場價(jià)是150元，那么轉(zhuǎn)股溢價(jià)率就是（150-125）/125=20%。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，意味著未來可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的空間就越小。此外，如果正股價(jià)格大幅走低，轉(zhuǎn)股得不償失，在特定期限內(nèi)，投資者有權(quán)利要求發(fā)行人按照面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格提前償付，而無需等到轉(zhuǎn)債自然到期。但是，那些二級市場高價(jià)買入可轉(zhuǎn)債的投資者即便最后選擇回售離場，也可能會遭受損失。

發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)換債券本質(zhì)是一種企業(yè)信用債券。當(dāng)公司的運(yùn)營表現(xiàn)欠佳、股票價(jià)格長期處于較低水平時(shí)，投資者會在觸發(fā)“回售條款”時(shí)將所持有的可轉(zhuǎn)債賣回給上市公司，或?qū)⑵涑钟兄恋狡谖崔D(zhuǎn)股，從而使上市公司面臨償債壓力。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，2017年之后，新發(fā)可轉(zhuǎn)債評級為AAA級的發(fā)行數(shù)量占比在10%上下浮動，可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，因此普通投資人在選擇可轉(zhuǎn)債時(shí)，應(yīng)注意其信用評級、公司的運(yùn)營狀況，特別是流動資金是否充足，是否存在償債壓力。

可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展建議

加強(qiáng)投資者教育。雖然可轉(zhuǎn)債具有“進(jìn)可攻、退可守”的特性，但其作為一種復(fù)雜的綜合金融產(chǎn)品，仍需謹(jǐn)慎對待。值得注意的是，不同于傳統(tǒng)債券市場通常以機(jī)構(gòu)投資者為主，可轉(zhuǎn)債因其獨(dú)特的股票屬性，在國內(nèi)吸引了大量個人投資者參與，并且市場上出現(xiàn)了明顯的過度投機(jī)行為。此次新規(guī)提高投資者門檻和設(shè)置漲跌幅限制等措施，在一定程度上可以阻斷部分承受能力差的投資者參與到可轉(zhuǎn)債市場中，但也降低了市場整體的流動性。從長遠(yuǎn)來看，市場的長期良性發(fā)展仍然需要讓投資者充分獲知投資交易的風(fēng)險(xiǎn)性，理性做出投資判斷，提高市場效率。

因此，筆者建議加強(qiáng)可轉(zhuǎn)債知識普及和風(fēng)險(xiǎn)宣傳教育，使投資者充分識別可轉(zhuǎn)債申購、交易、轉(zhuǎn)股、贖回、回售等業(yè)務(wù)中存在的正股價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)、提前贖回風(fēng)險(xiǎn)、高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)等，引導(dǎo)投資者理性參與可轉(zhuǎn)債交易。

提高機(jī)構(gòu)投資者參與度。提升機(jī)構(gòu)投資者的參與度，有助于提高整個可轉(zhuǎn)債市場投資者的理性程度。這將促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場形成更加合理、有效的定價(jià)機(jī)制，并推動其運(yùn)行回歸正股邏輯及價(jià)值配置主線。此外，機(jī)構(gòu)投資者對可轉(zhuǎn)債投資需求不斷攀升，也將從側(cè)面鼓勵上市公司積極參與可轉(zhuǎn)債市場發(fā)行融資，從而強(qiáng)化可轉(zhuǎn)債市場服務(wù)中小上市公司融資功能的有效發(fā)揮。

目前，保險(xiǎn)、社保、信托、外資等機(jī)構(gòu)投資者可轉(zhuǎn)債持有比例相對較少，其參與程度與股市預(yù)期、轉(zhuǎn)債性價(jià)比、波動風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)，也對可轉(zhuǎn)債個券規(guī)模、凈資產(chǎn)、評級要求更高。如何進(jìn)一步提高這類機(jī)構(gòu)投資者的參與度，是值得研究的課題。

加強(qiáng)信息披露?？赊D(zhuǎn)債市場的價(jià)值不僅僅在于現(xiàn)在存量大概為7500億元的可交易債券，更在融資端和投資端都承擔(dān)著“試驗(yàn)田”的角色。在融資端，給中小企業(yè)提供了更加便捷、高效的融資手段，在投資端利用兼具股債的特性，讓投資者的投資策略更加豐富。同時(shí)可轉(zhuǎn)債市場的很多規(guī)則，例如，“T+0”規(guī)則，可以作為評估未來A股“T+0”制度開放的重要參考。

因此，監(jiān)管不能把可轉(zhuǎn)債市場“管死”，要兼顧考量市場參與度和流動性。加強(qiáng)信息披露為可轉(zhuǎn)債市場營造較好的發(fā)展環(huán)境，有效防止過度投機(jī)，維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行，但也不能輕易丟掉目前有合理存在價(jià)值的特性。可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展可以作為一個“試驗(yàn)田”，為我國資本市場未來健康、有序、有活力的發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)。

（作者單位：清華大學(xué)五道口金融學(xué)院，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國金融案例中心，其中胡杏系清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授）

責(zé)任編輯：孫 爽

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