趙偉

通脹走高和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好支撐日本央行調(diào)整了YYC政策。

日央行在7月貨幣政策例會(huì)聲明稱(chēng)，收益率曲線控制（YCC）政策的10年期日債收益率波動(dòng)區(qū)間仍然維持在正負(fù)0.5%的區(qū)間，但該區(qū)間只作為參考；當(dāng)利率觸及上限，央行將以1%的固定利率進(jìn)行購(gòu)債操作。自2016年9月21日實(shí)施YCC以來(lái)，這是日央行繼2018年6月30日、2021年3月19日、2022年12月20日后第四次擴(kuò)寬YCC區(qū)間。

本次會(huì)議的YCC調(diào)整較超市場(chǎng)預(yù)期。7月中旬的彭博社調(diào)查顯示，82%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)7月會(huì)議上YCC政策不會(huì)發(fā)生調(diào)整；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也普遍預(yù)測(cè)日本核心CPI僅在2023年高于目標(biāo)、2024年將重新回落至2%以下。

核心通脹持續(xù)在2%以上運(yùn)行、近期東京通脹再超預(yù)期是日央行此次調(diào)整的主要原因。日本央行法案規(guī)定，央行的貨幣政策應(yīng)以“實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定，從而為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)”為目標(biāo)。2013年日央行進(jìn)一步將物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)定為CPI同比變動(dòng)2%。過(guò)去40年間，日本持續(xù)處于低通脹環(huán)境，但2022年4月以來(lái)，日本CPI、核心CPI持續(xù)高于2%，剔除能源、食品的核心CPI也在2022年10月以來(lái)持續(xù)高于目標(biāo)。7月27日，東京核心CPI錄得3%再超市場(chǎng)預(yù)期。

薪資增速明顯提振后、服務(wù)業(yè)通脹黏性的顯現(xiàn)，是日央行做出調(diào)整的底氣。日本CPI表現(xiàn)出一定的黏性。拆解來(lái)看，在能源價(jià)格回落拖累電燃水費(fèi)、工業(yè)品通脹見(jiàn)頂后，一般服務(wù)項(xiàng)接過(guò)了“再通脹”的接力棒、對(duì)CPI同比拉動(dòng)已達(dá)0.7%。歷史回溯來(lái)看，薪資增速通常領(lǐng)先日本服務(wù)業(yè)CPI兩個(gè)季度左右；隨著“春斗調(diào)薪”3.8%創(chuàng)近10年新高，半數(shù)以上居民未來(lái)12個(gè)月通脹預(yù)期超5%，日本或已逐步形成了“更高且更持續(xù)的工資增長(zhǎng)”，有望驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期通脹觸及目標(biāo)。

年初以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期，也是日央行調(diào)整的原因之一。近期，“再通脹”提振了企業(yè)的投資意愿與居民的消費(fèi)意愿，私人企業(yè)投資、私人消費(fèi)成為了日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)；2023年一季度，二者分別拉動(dòng)GDP同比增長(zhǎng)1.4%、0.9%，對(duì)沖了出口需求走弱對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的拖累。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，YCC調(diào)整通常應(yīng)帶來(lái)日債收益率的快速上行，同時(shí)海外資金的回流或也將帶來(lái)美債的下跌與日元的升值。日央行2022年12月放寬YCC區(qū)間后，日債收益率快速上行25bp、逼近0.5%。當(dāng)下，從日本居民持有海外資產(chǎn)情況來(lái)看，美元、歐元標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)或是前期日元套利交易的主要對(duì)象；套息交易一旦逆轉(zhuǎn)，對(duì)美債收益率等沖擊或較為明顯。

通常而言，套息交易分為兩類(lèi)：1）有套補(bǔ)的套息。即期借入日元，換匯美元后購(gòu)買(mǎi)美債等資產(chǎn)，并通過(guò)遠(yuǎn)期交易鎖定匯兌損益；2）無(wú)套補(bǔ)的套息，則需自行承擔(dān)遠(yuǎn)期匯兌風(fēng)險(xiǎn)。第一類(lèi)交易通常會(huì)伴隨遠(yuǎn)期交易的明顯上升，2022年5-10月，美元兌日元的遠(yuǎn)期、互換等日均交易規(guī)模較前期增加64億美元，套息交易規(guī)模隨美日利差走闊而增加。然而，隨著換匯成本的不斷上升，買(mǎi)入美元、歐元的套息空間已在2022年9月、12月相繼轉(zhuǎn)負(fù)，以銀行業(yè)對(duì)外的日元凈債權(quán)衡量的套息資金規(guī)模也在2023年一季度見(jiàn)頂回落。這一變化，或?qū)⑷趸紫⒔灰啄孓D(zhuǎn)的沖擊。

本輪日本股匯負(fù)相關(guān)的主因在于，日本長(zhǎng)期實(shí)施超寬松貨幣政策，利率與基本面明顯“脫鉤”；這一背景下美日利差成為日本股、匯共同定價(jià)的關(guān)鍵因素。但單靠“美日利差”驅(qū)動(dòng)下的股漲匯貶，匯率調(diào)整后原本上漲的股指通常“走平”。而年初以來(lái)的日股，在匯率調(diào)整后仍明顯上行、漲幅仍高達(dá)23.3%，說(shuō)明日股上漲的背后，有基本面的支撐。此外，政策提振下“回購(gòu)”等提升資本效率的行為，也有望進(jìn)一步改善日股的盈利面。