劉鳳根 王一丁 王大軍

摘? ?要：近年來(lái)，中國(guó)及全球主要經(jīng)濟(jì)體日益攀升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性給宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，圍繞經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究正逐漸受到學(xué)界的關(guān)注。鑒于此，本文從金融機(jī)構(gòu)脆弱性、金融市場(chǎng)脆弱性、風(fēng)險(xiǎn)傳染性三個(gè)層面系統(tǒng)梳理了該主題的相關(guān)研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)改變金融機(jī)構(gòu)的脆弱性，但在影響效果上觀點(diǎn)不一；經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠解釋大部分金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，對(duì)金融市場(chǎng)間波動(dòng)的協(xié)同性也具有一定影響；經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)抑制金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，影響市場(chǎng)間的流動(dòng)性協(xié)同，增大融資成本和信用風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。該領(lǐng)域未來(lái)的研究可圍繞經(jīng)濟(jì)政策不確定性細(xì)化指標(biāo)、外部及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)、理論機(jī)理、實(shí)證方法等方面做進(jìn)一步拓展與深化。

關(guān)? 鍵? 詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性；系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；金融穩(wěn)定；金融市場(chǎng)；宏觀審慎監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F832? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2023）04-0052-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.006

收稿日期：2023-02-07

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量與預(yù)警研究”（18BJY228）；湖南省社科基金項(xiàng)目“不確定性沖擊下宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅緳C(jī)制與對(duì)策”（21YBA149）；湖南省研究生科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目“宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性視角下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警體系構(gòu)建及防范對(duì)策研究”（CX20211099）

作者簡(jiǎn)介：劉鳳根，男，江西南城人，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)與金融風(fēng)險(xiǎn)管理；王一丁，男，山東日照人，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理；王大軍，男，湖南常德人，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理。

一、引言

2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)， 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一直受到世界各國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也是新常態(tài)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融工作中的一項(xiàng)重要議題。當(dāng)前，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)總體呈現(xiàn)“點(diǎn)多面廣”“關(guān)聯(lián)交錯(cuò)”的復(fù)雜局面，諸如“灰犀?！薄昂谔禊Z”等風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)刻威脅著我國(guó)的金融穩(wěn)定。局部風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)，通過(guò)金融體系的聯(lián)結(jié)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，極易演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。特別是2020年以來(lái)，新冠疫情肆虐全球，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭仍不確定，在國(guó)際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜和國(guó)內(nèi)改革發(fā)展艱巨繁重的雙重壓力下，更加迫切需要保持金融體系穩(wěn)定以更好地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本職能。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Economic Policy Uncertainty，EPU） 是指未來(lái)與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的政策變化中包含的各類不可預(yù)測(cè)的成分，包括經(jīng)濟(jì)政策的立場(chǎng)內(nèi)容、執(zhí)行可能性及時(shí)間、頻率力度、施政效果等[1]。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、地緣政治沖突、突發(fā)公共事件等的疊加導(dǎo)致全球總體經(jīng)濟(jì)政策不確定性愈演愈烈。同時(shí)，為加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革和應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境變化，密集的經(jīng)濟(jì)調(diào)控也導(dǎo)致我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升。金融系統(tǒng)作為協(xié)調(diào)盈余部門(mén)與赤字部門(mén)的橋梁，在配置和引導(dǎo)貨幣資金流向的過(guò)程中要承擔(dān)著諸多來(lái)自外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的時(shí)變沖擊[2]。 經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施往往要以金融機(jī)構(gòu)為中介，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅可能會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生直接影響，模糊和難以預(yù)測(cè)的政策環(huán)境也會(huì)導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)主體在改變自身行為決策的同時(shí)間接通過(guò)“金融體系—實(shí)體經(jīng)濟(jì)”反饋機(jī)制形成風(fēng)險(xiǎn)溢出， 最終給金融體系安全帶來(lái)巨大沖擊。Dicks等（2019）、楊子暉等（2020）等近期相關(guān)研究以及全球諸多金融極端風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的典型事例均表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的引致因素并不僅僅來(lái)源于金融系統(tǒng)本身，宏觀經(jīng)濟(jì)體系中的不確定性沖擊也是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累和傳染的重要外部因素[3-4]。

學(xué)術(shù)界關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度、 傳染溢出、前瞻預(yù)測(cè)及其與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互作用已有大量研究。但是，對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)潛在驅(qū)動(dòng)因素的討論尚未成熟。自Baker等（2016）提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以來(lái)[5]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的研究作為一項(xiàng)新興的研究主題受到越來(lái)越多的關(guān)注[6-7]，但目前尚未有學(xué)者針對(duì)這一主題的相關(guān)研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理與總結(jié)。根據(jù)中國(guó)人民銀行2021年發(fā)布的《宏觀審慎政策指引（試行）》， 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一般由特定機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)的不穩(wěn)定引發(fā)，并通過(guò)金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融基礎(chǔ)設(shè)施間的相互關(guān)聯(lián)等途徑擴(kuò)散。學(xué)界的諸多研究也指出，風(fēng)險(xiǎn)的積累和傳染是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成的兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累主要表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)自身脆弱性和金融市場(chǎng)脆弱性（包括金融市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性與信用狀況等）兩方面，風(fēng)險(xiǎn)傳染主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨部門(mén)、跨市場(chǎng)、跨境傳染等[8-9]。鑒于此，本文將沿著“經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響”這一主線，基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累和傳染兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，分別從金融機(jī)構(gòu)脆弱性、金融市場(chǎng)脆弱性、金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性三個(gè)層面系統(tǒng)地梳理和歸納當(dāng)前國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果。最后，對(duì)該研究主題在未來(lái)研究過(guò)程中的重點(diǎn)與展望進(jìn)行討論，以期為從事系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究的學(xué)者和金融監(jiān)管部門(mén)提供一些思路和借鑒。

二、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融機(jī)構(gòu)脆弱性的影響

金融機(jī)構(gòu)天然的內(nèi)生不穩(wěn)定性或脆弱性是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成的內(nèi)在根源。高杠桿經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、順周期性借貸、代理人道德風(fēng)險(xiǎn)、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)等反映金融機(jī)構(gòu)脆弱性特性的共識(shí)性因素都可能引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累和爆發(fā)[10]。現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)引起金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)決策和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等發(fā)生變化， 從而改變金融機(jī)構(gòu)的脆弱性程度，影響效果上存在減輕、加劇和不定三種觀點(diǎn)。

（一）減輕論

減輕論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，金融機(jī)構(gòu)越傾向于通過(guò)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和盈余管理等手段盡可能減輕其脆弱性。Ng等（2020）以美國(guó)商業(yè)銀行1996—2016年的季度觀察數(shù)據(jù)為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性與貸款損失撥備之間具有正相關(guān)關(guān)系，商業(yè)銀行會(huì)根據(jù)當(dāng)前政策的不確定性水平預(yù)測(cè)未來(lái)的貸款損失，通過(guò)累積更多的貸款損失來(lái)理性地應(yīng)對(duì)高漲的政策不確定性沖擊[11]。Tran等（2021） 探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行控股公司可自由支配的貸款損失準(zhǔn)備（DLLP）的影響，發(fā)現(xiàn)EPU標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%會(huì)導(dǎo)致其DLLP升高5%，這一關(guān)系在代理問(wèn)題突出的銀行更為顯著[12]。田國(guó)強(qiáng)等（2020）認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，銀行出于對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，既會(huì)降低表內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造也會(huì)降低表外流動(dòng)性創(chuàng)造，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)小規(guī)模、低資本充足率、弱市場(chǎng)勢(shì)力、區(qū)域性經(jīng)營(yíng)的商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的負(fù)向影響更為顯著[13]。申宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，商業(yè)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防動(dòng)機(jī)，越有傾向增加貸款損失準(zhǔn)備，從而減輕了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性[14]。

（二）加劇論

加劇論認(rèn)為，盡管金融機(jī)構(gòu)面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通常會(huì)主動(dòng)做出適應(yīng)性調(diào)整，但由此引發(fā)的信貸順周期收縮、羊群行為等可能進(jìn)一步對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響，最終加劇金融機(jī)構(gòu)自身的脆弱性。Bordo等（2016）通過(guò)對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)，高經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能通過(guò)銀行貸款渠道抑制整體信貸增長(zhǎng)，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性往往在經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇階段更高，這一機(jī)制可能進(jìn)一步加劇了金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)下行階段的信貸順周期特征，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體陷入更漫長(zhǎng)的復(fù)蘇過(guò)程[15]。Berger等（2018）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了商業(yè)銀行資產(chǎn)端和表外端流動(dòng)性創(chuàng)造，但增加了少量的負(fù)債端流動(dòng)性創(chuàng)造，導(dǎo)致總流動(dòng)性創(chuàng)造減少并阻礙了銀行履行其為生產(chǎn)目的調(diào)節(jié)流動(dòng)資金關(guān)鍵職能的能力從而損害經(jīng)濟(jì)[16]。周愛(ài)民等（2020）研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)促進(jìn)銀行收入結(jié)構(gòu)多元化， 主要表現(xiàn)在提高銀行非利息收入占比，這可能導(dǎo)致銀行通過(guò)非利息渠道脫實(shí)向虛進(jìn)而加劇潛在風(fēng)險(xiǎn)[17]。

（三）不定論

不定論則認(rèn)為，考慮外部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源、不確定性長(zhǎng)短等的異質(zhì)性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融機(jī)構(gòu)存在時(shí)變或結(jié)構(gòu)性的影響， 不能一概而論。Lee等（2017）發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期（短期）經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的杠桿決策產(chǎn)生積極（消極）影響，長(zhǎng)期（短期） 經(jīng)濟(jì)政策不確定性促使金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備更多（更少）資金來(lái)應(yīng)對(duì)不確定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與同業(yè)行為、銀行自身杠桿決策的相互作用也會(huì)加強(qiáng)或緩解同行和個(gè)體特征因素對(duì)杠桿率的影響[18]。Chi等（2017）考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)與貸款決策的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，但商業(yè)銀行也通過(guò)降低貸款規(guī)模以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[19]。顧海峰等（2019）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)會(huì)削弱銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[20]。

三、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

歷史上幾乎每次金融危機(jī)的爆發(fā)都伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的暴漲暴跌，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)沖擊通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表、流動(dòng)性、市場(chǎng)預(yù)期等渠道不斷釋放和傳導(dǎo)金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融體系內(nèi)生不穩(wěn)定的重要因素。作為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)誘因，經(jīng)濟(jì)政策不確定性信息能夠解釋大部分金融市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)的波動(dòng)，且對(duì)于金融市場(chǎng)間波動(dòng)的相互溢出也存在一定影響。

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)界探討較多的熱點(diǎn)問(wèn)題。股票市場(chǎng)作為映射一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的“晴雨表”，其波動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、 經(jīng)濟(jì)政策的變化息息相關(guān)。中國(guó)股票市場(chǎng)常被稱為“政策市”，也足可見(jiàn)政策不確定性沖擊會(huì)在很大程度上對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)及其波動(dòng)產(chǎn)生影響。

目前，多數(shù)研究支持經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)性的觀點(diǎn)。Brogaard等（2015）基于國(guó)際面板模型的研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加1%時(shí)，同期市場(chǎng)收益率下降2.9%，市場(chǎng)波動(dòng)性增加18%[21]。Balcilar等（2019）的研究也表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加劇會(huì)促使股票波動(dòng)率顯著上升[22]?？紤]到經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠很好地解釋股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)，雷立坤等（2018）進(jìn)一步指出可以采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性來(lái)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率，以提高預(yù)測(cè)精度[23]。

在新興經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系往往更為復(fù)雜且缺乏穩(wěn)健性。夏婷等（2018）運(yùn)用混頻模型研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)A股無(wú)顯著影響， 對(duì)B股的長(zhǎng)期波動(dòng)趨勢(shì)具有顯著負(fù)向作用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)股市不存在長(zhǎng)期影響[24]。Hoque等（2019）運(yùn)用兩階段馬爾科夫區(qū)間轉(zhuǎn)移模型的研究也發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)馬來(lái)西亞不同行業(yè)股票收益表現(xiàn)存在顯著的非線性時(shí)變影響效應(yīng)[25]。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其他金融市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

除股票市場(chǎng)外，學(xué)者們也就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外匯、房地產(chǎn)等其他金融市場(chǎng)波動(dòng)性的影響展開(kāi)了深入研究。Krol（2014）以10個(gè)代表性的工業(yè)化國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性共同增強(qiáng)了工業(yè)化國(guó)家的匯率波動(dòng)，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率波動(dòng)增加主要來(lái)源于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升[26]。Juhro等（2018）的實(shí)證結(jié)果表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)東盟十國(guó)匯率及其波動(dòng)率具有穩(wěn)健的預(yù)測(cè)力，經(jīng)濟(jì)政策不確定性每提升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，東盟十國(guó)匯率將貶值0.05%至2.047%，波動(dòng)率增加0.107%至0.645%[27]。吳鑫育等（2022）基于CARR-MIDAS模型的實(shí)證研究表明，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的增加會(huì)加劇美元兌人民幣匯率的長(zhǎng)期波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于預(yù)測(cè)人民幣匯率波動(dòng)具有重要作用[28]。André等（2017） 在對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)降低房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際收益，并增加其波動(dòng)性[29]。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)間波動(dòng)協(xié)同性的影響

考慮到金融市場(chǎng)間可能存在的波動(dòng)性關(guān)聯(lián)協(xié)同，Li等（2017）探討了美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與四種中美股市相關(guān)性的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)美國(guó)EPU無(wú)論上升和下降都將導(dǎo)致中美股票市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性降低[30]。Asgharian等（2018）采用混頻數(shù)據(jù)抽樣方法檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票波動(dòng)和相關(guān)性的影響，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市長(zhǎng)期波動(dòng)很大程度上來(lái)源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊，英美兩國(guó)股市相關(guān)性與經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈現(xiàn)顯著正相關(guān)[31]。胡成春等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)期，其沖擊將引起房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的大幅正向波動(dòng)并加劇市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性[32]。

四、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性與信用狀況的影響

流動(dòng)性與信用狀況既是衡量金融市場(chǎng)成熟度的重要指標(biāo)， 也是維系市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)保障。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性和信用狀況緊張時(shí)，金融體系往往表現(xiàn)出更大脆弱性。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等的爆發(fā)也充分印證了金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭和信用狀況惡化是誘發(fā)和加劇金融危機(jī)的重要因素。

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性影響的研究主要分為兩支。一支文獻(xiàn)集中關(guān)注股票、期貨等單一金融市場(chǎng)。Duong等（2018）發(fā)現(xiàn)政策不確定性的提高會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生顯著的負(fù)面和長(zhǎng)期影響， 這一效應(yīng)在全球金融危機(jī)期間更為強(qiáng)烈[33]。Wang等（2019）發(fā)現(xiàn)高水平的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)信用違約掉期市場(chǎng)流動(dòng)性供給具有不利影響，EPU每增加10%，CDS的流動(dòng)性提供者數(shù)量會(huì)減少約4%[34]。董小紅等（2020）以中國(guó)A股上市公司為研究樣本的實(shí)證結(jié)論也支持經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票流動(dòng)性具有顯著的負(fù)向抑制作用，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，股票流動(dòng)性越低[35]。

另一支文獻(xiàn)探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于金融市場(chǎng)間流動(dòng)性協(xié)同效應(yīng)的影響。金融市場(chǎng)間的流動(dòng)性往往存在動(dòng)態(tài)協(xié)同性，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在局部爆發(fā)時(shí)，通過(guò)金融體系聯(lián)動(dòng)機(jī)制所誘發(fā)的流動(dòng)性螺旋現(xiàn)象可能引發(fā)更為嚴(yán)重的金融危機(jī)。即便金融危機(jī)爆發(fā)并非由流動(dòng)性問(wèn)題所直接導(dǎo)致，在危機(jī)時(shí)期市場(chǎng)急劇波動(dòng)情況下，流動(dòng)性的集體枯竭也會(huì)進(jìn)一步加深危機(jī)的破壞程度。Chung等（2014）率先驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)不確定性在對(duì)全市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響時(shí)，流動(dòng)性提供者對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)的共同反應(yīng)會(huì)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)之間的流動(dòng)性協(xié)同效應(yīng)[36]。在此基礎(chǔ)上，張宗新等（2020）運(yùn)用多因子DCC-GARCH-MIDAS模型研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票、債券兩市場(chǎng)的流動(dòng)性協(xié)同效應(yīng)具有非對(duì)稱性，在金融周期的非拐點(diǎn)區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)削弱股票、債券兩市場(chǎng)流動(dòng)性的正相關(guān)，在金融周期的拐點(diǎn)處經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)導(dǎo)致兩市場(chǎng)流動(dòng)性的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)[37]。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)信用狀況的影響

信用是金融市場(chǎng)的基石，以微觀主體信用關(guān)系搭建形成的宏觀金融網(wǎng)絡(luò)緊密聯(lián)系著實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)和金融部門(mén)。信用風(fēng)險(xiǎn)升高和違約事件發(fā)生不僅會(huì)使投資者利益受損，也會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)部門(mén)融資造成沖擊，直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。債券、信貸等金融資產(chǎn)對(duì)于債務(wù)主體自身因素和宏觀經(jīng)濟(jì)等外部因素具有較高的敏感性。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)信用狀況的影響研究主要可從微觀、宏觀兩個(gè)層面予以歸納。

從微觀主體層面看，首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)債務(wù)主體的經(jīng)營(yíng)損益和決策行為產(chǎn)生直接影響，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)水平變化。具體而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增大了企業(yè)的展期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)的增加[38]。出于安全性考慮，投資者會(huì)要求更高的債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以期對(duì)預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避[39]。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高也將加大信息不對(duì)稱性，獲取投資信息準(zhǔn)確性和完整性的難度加大會(huì)使投資者難以評(píng)估企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流，影響其對(duì)債務(wù)主體未來(lái)還本付息的信心，導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升[40]。

從宏觀層面看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)信用狀況的影響也與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境等密切相關(guān)。由于新興發(fā)展中國(guó)家或轉(zhuǎn)型國(guó)家的企業(yè)融資多以銀行信貸為主， 且難以從其他渠道獲取長(zhǎng)期融資，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升迫使企業(yè)提高短債長(zhǎng)用水平，增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[41]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊也可能通過(guò)增加金融市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)違約概率上升，從而提高CDS價(jià)差[42]。而且，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下滑，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系造成的一系列疊加影響也增大了系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)的可能，最終表現(xiàn)出債券信用利差和債務(wù)融資成本的上升[43]。

五、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性的影響

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著的跨部門(mén)傳染效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)傳染是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的核心內(nèi)涵[44]。金融部門(mén)由于業(yè)務(wù)往來(lái)和資產(chǎn)持有等形成共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口，當(dāng)一個(gè)金融部門(mén)受到嚴(yán)重?fù)p失，通過(guò)部門(mén)之間密切且復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)極易蔓延放大，最終對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)造成嚴(yán)重沖擊。不僅如此，不斷增加的不確定性使金融體系更加脆弱，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)傳染并滾雪球式地演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在金融部門(mén)間風(fēng)險(xiǎn)傳染中起到重要作用。

Bernal等（2016）在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)歐元區(qū)債券市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，在歐元區(qū)內(nèi)某一特定主權(quán)國(guó)家債務(wù)利差出現(xiàn)異常時(shí)，德國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)歐元區(qū)債券市場(chǎng)溢出，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能引發(fā)歐元區(qū)債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性事件[6]。Sun等（2017）研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與標(biāo)識(shí)整體系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)大小的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行金融壓力指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)交互作用，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融壓力僅產(chǎn)生微弱的溢出效應(yīng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的雙向溢出效應(yīng)[45]。Stolbov等（2018）構(gòu)建涵蓋國(guó)內(nèi)金融部門(mén)脆弱性、主權(quán)信用價(jià)值和外部沖擊脆弱性的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指標(biāo)，研究了歐洲9個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，其影響在金融體系較為脆弱的國(guó)家中尤為明顯[7]。在國(guó)內(nèi)，楊子暉等（2019）考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與極端金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)各部門(mén)之間存在著顯著的非線性風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)導(dǎo)致極端風(fēng)險(xiǎn)在金融部門(mén)間的散播[46]。楊子暉等（2020）采用非線性關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)方法考察了19個(gè)主要國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)系，研究表明存在著“股票市場(chǎng)→EPU→外匯市場(chǎng)”的傳染路徑，美國(guó)EPU是導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)震蕩的重要因素[4]。宮曉莉等（2021）應(yīng)用有向加權(quán)網(wǎng)絡(luò)方法，在將衍生品市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等更多金融市場(chǎng)納入傳染網(wǎng)絡(luò)后進(jìn)一步驗(yàn)證了全球EPU在國(guó)際金融市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)尾部風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制中起到了重要的節(jié)點(diǎn)作用[47]。

六、結(jié)論與展望

基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累和傳染兩大核心要素，本文從金融機(jī)構(gòu)脆弱性、金融市場(chǎng)脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)傳染性等三個(gè)層面，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的相關(guān)研究進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)改變金融機(jī)構(gòu)脆弱性程度，影響效果上存在減輕、加劇和不定三種觀點(diǎn)；其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性信息能夠解釋大部分金融市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)金融市場(chǎng)間波動(dòng)性協(xié)同也具有一定影響；再次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)抑制金融市場(chǎng)的流動(dòng)性， 影響市場(chǎng)間的流動(dòng)性協(xié)同，增大融資成本和信用風(fēng)險(xiǎn)等；最后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。

本文認(rèn)為有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的研究至少可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步地拓展與深化。

第一，進(jìn)一步細(xì)化貨幣政策、財(cái)政政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累和傳染的影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的選取方面，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)多直接采用Baker（2016）等構(gòu)建的總體EPU指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理指標(biāo)[5]。由于總體EPU指數(shù)只是諸多經(jīng)濟(jì)政策不確定性的綜合反映，相關(guān)研究往往不能充分捕捉貨幣政策、財(cái)政政策等某一類經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累和傳染的影響，在實(shí)踐中，監(jiān)管部門(mén)也難以據(jù)此開(kāi)展行之有效的政策管理。因此，應(yīng)當(dāng)在掌握總體經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步細(xì)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，以更好地為當(dāng)前“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈”的施政方針提供支持。

第二，拓展外部以及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)，特別是國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的討論大多僅限于本國(guó)范圍的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融國(guó)際化程度的不斷加深以及英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等諸多外部沖擊，防范化解外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)的壓力不斷加劇，探究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際溢出中的作用以及外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累和傳染的影響，對(duì)于統(tǒng)籌金融開(kāi)放與金融安全，推動(dòng)形成“高水平經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開(kāi)放新格局”具有重要意義。

第三，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的理論機(jī)理研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多通過(guò)實(shí)證分析討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累或傳染的因果關(guān)系，事實(shí)上，應(yīng)當(dāng)在嚴(yán)格的因果推斷的基礎(chǔ)上加強(qiáng)理論機(jī)理研究，深入分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的前提條件、突破口、渠道機(jī)制等，這一類型研究更有助于幫助監(jiān)管部門(mén)分析財(cái)政、貨幣等經(jīng)濟(jì)政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)同效果，探索既能均衡多方政策目標(biāo)，又能形成良好政策合力的顯性協(xié)調(diào)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)”的平衡。

第四，在實(shí)證方法上，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性等宏觀經(jīng)濟(jì)信息以月、季、年度頻率居多，而金融市場(chǎng)信息則多以高頻呈現(xiàn)，許多研究在處理兩者信息之間的不同頻問(wèn)題上，往往直接采用取均值降頻或插值升頻等方法， 這不僅會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)損失或失真，也掩蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)不同頻信息的影響，從而不能準(zhǔn)確展現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累與傳染的影響。對(duì)此，相關(guān)研究中可以嘗試引入混頻數(shù)據(jù)抽樣（MIDAS）等技術(shù)盡可能地避免這一問(wèn)題。

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Economic Policy Uncertainty and Systemic Financial Risk：Research Context and Prospects

Liu Fenggen， Wang Yiding， Wang Dajun

（School of Finance， Hunan University of Technology and Business， Changsha 410205， China）

Abstract： In recent years， the increasing uncertainty of economic policies in China and major economies around the world has posed serious challenges to macroeconomic growth and financial stability. The research on the relationship between the uncertainty of economic policy and systemic financial risk is gradually attracting the attention of the academic community. In view of this， this paper systematically combs the relevant research of this topic from three levels： the vulnerability of financial institutions， the vulnerability of financial markets， and risk contagion. The results show that the uncertainty of economic policy will change the vulnerability of financial institutions， but there are different views on the impact effect. The uncertainty of economic policy can explain the volatility of most financial markets， and has a certain impact on the synergy of volatility among financial markets. The rise of economic policy uncertainty will restrain the liquidity of financial markets， affect the liquidity coordination between markets， and increase financing costs and credit risks. The increase of economic policy uncertainty will aggravate the contagion of systemic financial risks. The research in this field can be further expanded and deepened by focusing on the detailed indicators of economic policy uncertainty， the effects of external and global economic policy uncertainty， theoretical mechanisms and empirical methods.

Key words： economic policy uncertainty；systemic financial risks；financial stability；financial market；macroprudential regulation

（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對(duì)：李丹）